文: 老巴，譯: Barrons
巴菲特一般很少公開談論股票市場的總體價格水準。但是，在1999年他卻破例在《財富》雜誌上發表了題為《巴菲特論股票市場》的文章，對互聯網泡沫作出了提醒。2001年12月10日，巴菲特再次在《財富》上發表同樣題為《巴菲特論股票市場》的文章，並對自己1999年的文章作了進一步補充。本文是我自己翻譯的。
巴菲特論股票市場
我上一次談及這個話題是在1999年。當時我把過去的34年分成2個17年的週期，這兩個週期驚人的對稱，分別對應的是股票市場的荒年與豐年。先看第一個週期。你可以看出，在17年裡道鐘斯指數剛好增長了0.1%。
• 道鐘斯工業指數
1964年12月31日： 874.12
1981年12月31日： 875.00
下面是第二個週期。這一週期標誌著一個令人難以置信的牛市。這一牛市在我上次提出這一想法的時候已經接近尾聲。（雖然我當時並不知道。）
• 道鐘斯工業指數
1981年12月31日： 875.00
1998年12月31日： 9181.43
你不能用GNP（國民生產總值）增長的差別來解釋這兩個週期裡股市的背離。在第一個週期，雖然股市慘澹，但是GNP增速是後一個週期的兩倍。
• GNP增加
1964-1981: 373%
1981-1998: 177%
那麼什麼才是解釋？我認為股票市場在兩個週期裡截然相反的變化是由兩個重要的經濟變數的重大改變所引起。同時，一種相關的心理上的力量也對市場變化最終發生作用。
讓我再次提醒你“投資”的定義。這個定義雖然簡單，但是常常被忘記。投資是今天花錢，明天收到更多的錢。
這就觸及了在兩個週期裡影響了股價的第一個經濟變數——利率。在經濟學上，利率的作用就好像是物質世界的重力。在所有時候，在所有市場，在世界所有地方，利率的微小變化會改變所有金融資產的價值。這你在債券價格的波動中可以清晰地看到。但是，這條規律也適用於農田、石油儲量、股票和任何其他的金融資產。而且，對價值的影響可以是巨大的。如果利率是13%，以當前價值計算，你從投資中獲得的未來收益將比不上利率是4%時候的未來收益。
下面就是在34年的時期裡幾個關鍵日期的利率。在上半個時期利率急劇升高——這對投資者不利。在下半個時期利率急劇下降——這對投資者是福音。
• 長期政府債券利率
Dec. 31, 1964: 4.20%
Dec. 31, 1981: 13.65%
Dec. 31, 1998: 5.09%
另外一個重要的經濟變數就是投資者預期從投資的公司中將獲得多少回報。在第一個週期，由於公司盈利不佳，這個預期急劇下降。但是在80年代初，美聯儲主席Paul Volcker強有力的經濟措施實際上把企業盈利能力推高到了30年代以來前所未見的高度。
關鍵在於，在第一個週期，投資者對美國經濟喪失了信心。他們展望未來，相信未來將被兩個負面因素困擾。首先，他們不看好企業盈利。其次，高利率盛行讓他們把企業可憐的盈利又進一步打了折扣。這兩個因素作用在一起，導致了1964-1981年股票市場的滯脹。雖然在這個時期GNP有了很大的增長。這個國家的實業在增長，但是投資者對這些實業的估值在萎縮。
而這兩個因素的逆轉則創造了一個低GNP增長伴隨著股市興旺的時期。首先，盈利能力大大提高。其次，利率大降，使未來盈利更加有價值。這兩個現象都是大牛市的真實而強大的刺激。我提到的一個心理因素也恰巧起了作用：投機交易爆炸性增長。這僅僅是由於人們看到了市場的行動。後面，我們會對這種股票市場上危險的週期性疾病作病理分析。
兩年前，我認為有利的基本趨勢已經走到了盡頭。市場要從當時的位置急劇上升，長期利率必須進一步下降（這總是有可能的），或者，企業盈利能力要有重大改善（這在當時看起來非常不太可能）。如果你看一下50年來企業稅後盈利占GDP的比例圖，就會發現這個比例一般在4%，比如1981年這樣的差年景，到6.5%左右。這個比例超過6.5%很少見。在盈利非常好的1999年和2000年，這個比例低於6%，而今年可能會低於5%以下。
你已經有了我對兩個截然不同的17年週期的解釋。問題是，股票市場的過去能在多大程度上能告訴我們股市的未來?
為了啟發答案，我先回顧一下20世紀。眾所周知，這個世紀確實是美國的世紀。我們有汽車的出現，我們有飛機，我們有無線電、電視和電腦。這是一個不可思議的時期。確實，按美元計，美國人均產出的實際增長（沒有通貨膨脹的影響）達到了驚人的702%。
當然，這個世紀也包括了一些艱難的年份，比如大蕭條的1929-1933年。但是，一個一個10年的看美國的人均GNP，你會發現一個令人吃驚的現象：作為一個國家，我們在本世紀保持了一致的進步。你可能會想，美國的經濟價值，至少用美國的證券市場來衡量，也會以相當一致的節奏增長。
美國從未停止增長
在20世紀早期美國人均GNP的增長較慢。但是如果你把美國看作一個股票，總體而言，它應該是快速成長股。
年份 20世紀人均GNP增長（不變美元）
1900-10 29%
1910-20 1%
1920-30 13%
1930-40 21%
1940-50 50%
1950-60 18%
1960-70 33%
1970-80 24%
1980-90 24%
1990-2000 24%
但是，並不是這樣。從我們之前對1964-1981期間的研究可以知道，在那段時期，經濟與股市這兩者的對應被完全打破了。但是，整個世紀也是這樣的。在開始的時候，比如1900年到1920年，這個國家在突飛猛進，爆炸性的擴展對電力、汽車、電話的應用。但是，股票市場幾乎沒動，只錄得了0.4%的年度增長。這和1964-1981年間的停滯很相似。
• 道鐘斯工業指數
1899年12月31日： 66.08
1920年12月31日： 71.95
在下一個階段，我們有20年代的市場繁榮。道鐘斯工業指數增長了430%，在1929年9月達到了381點。之後的19年，整整19年後，道鐘斯工業指數在177點，只有開始時的一半。但是40年代美國人均GDP增長50%，是20世紀增長最快的10年。下面的17年，股票終於開始上漲，有了5比1的增長。然後就是我們開始討論的兩個週期：1964年到1981年的滯脹；以及1981到20世紀末的大牛市。
從另一個角度看，我們有3個長期的巨大的牛市，歷時44年，期間道鐘斯工業指數增長了一萬一千點。我們也有3個滯脹時期，歷時56年。在這56年中，美國經歷了重大的經濟進步，但是道鐘斯工業指數卻實際上掉了292點。
怎麼會這樣呢？一個欣欣向榮的國家，每個人都集中精力掙錢，卻怎麼會有3個長期而痛苦的滯脹時期呢？在這期間，除了分紅，股票市場會讓你虧錢。答案就在於投資者反復犯的錯誤，在於我在前面提到的一種心理因素：人們習慣性的被後視鏡所誤導，尤其是剛剛過去的情況。
這個世紀的第一個階段就是這種短視的鮮明體現。 在這個世紀的頭20年，股票的股息率一般超過高等級債券的利息。這種關係現在看起來很奇怪，在那是卻幾乎就是公理。當時的觀念是：眾所周知，股票風險更高，除非獲得更高回報，為什麼要買股票呢？
然後，就有了一本1924年的書。這本書很薄，一開始毫無徵兆，但卻註定以前所未有的方式改變了股票市場。這本書的作者是愛德格•勞倫斯•史密斯。書名叫做《普通股作為長期投資》。這本書記錄了史密斯在截止到1922年的56年間對證券價格變化所作的研究。史密斯的研究始於一個假設：股票在通貨膨脹時期表現更好；債券在通貨緊縮時期表現更佳。這是一個完全合理的假設。
但是，考慮一下這本書的第一句話：“這本書是對一個失敗的記錄——失敗在於事實無法支持一個預先想好的理論。”史密斯接著說道：“但是，所收集的事實看起來值得進一步研究。如果這些實事無法證明我們希望證實的東西，那麼讓這些事實帶領我們，看看他們會帶給我們什麼。”
史密斯是一個聰明的人。他做了世界上最難的事情。達爾文曾經說過，無論何時，當他找到一個與他珍視的結論所相反的事情時，他有義務在30分鐘內寫下新的發現。否則，他的頭腦就會像身體排斥移植器官一樣拒絕不一致的資訊。人類本能的趨勢就是堅守自己所相信的東西，尤其是剛剛被證明的最近的經歷。這一我們自身的缺陷造成了長久的牛市和長期的滯脹。
為了說明愛德格•勞倫斯•史密斯的發現，我在此引用傳奇的思想家約翰•梅納德•凱恩斯的原話。在1925年，經濟學家凱恩斯評論了這本書，因此讓這本書出名。在評論中，凱恩斯寫道“史密斯先生最重要的一點，肯定也是最具創新的一點，可能就是：管理良好的工業企業一般不把所有盈利分發給股東。如果不是所有時候，至少在好的年景，企業會保留一部分盈利然後再投回到業務中去。因此這就有了複利的成分（凱恩斯加注斜體）運營支持良好的工業投資。”
就這麼簡單。這其實都不是什麼新聞。人們當然知道公司不會付出100%的盈利。但是，人們從來沒想過這一點意味著什麼。但是，史密斯先生卻說“為什麼股票一般表現超過債券？一個主要原因就在於公司存留盈利，這些存留盈利將產生更多的盈利和分紅。”
這一發現點燃了一個前所未有的牛市。投資者被史密斯的見解所激發，紛紛投入股市，並預期雙重回報：不僅有高於債券收益率的股息率，而且有增長。對於美國公眾來說，這一新的理解就像火的發現一樣。
但是不久這些公眾就被火灼傷了。股價被推高，首先使股息率低於債券收益率，最終，高漲的股價使股息率遠低於債券收益率。下面發生的事情將會讓讀者很熟悉：股價上漲如此之快，以至於股價上漲成了人們湧入股市的主要動力。少數人在1925年由於正確的原因購買了股票。而多數人在1929年由於錯誤的原因購買了股票。
在1925年的書評裡，凱恩斯敏銳的預見到了這種股市不正常的現象。他寫道：“這是危險的。除非能夠從過去的經歷中找出廣義的原因，基於過去的經歷而對未來所作的歸納推理是危險的。”凱恩斯說，如果你無法從過去的經歷中找到廣義的原因，你就可能陷入預期的陷阱。在這種情況下，對未來的預期只有在各種條件與過去完全一樣時才能實現。這種特殊的條件就指的是史密斯對股票市場半個世紀的研究所發現的股息率高於債券收益率的事實。
投資者在20年代作出了巨大的誤判，此後這種誤判又以不同形式重複了很多次。公眾對20年代股票市場的瘋狂一直心有餘悸，直到1948年。此時，這個國家的內在價值遠超過之前的20年。股息率是債券收益率的2倍多。但是，股價卻不到1929年峰值的一半。造成史密斯的神奇的結果的條件重新出現了，而且廣泛存在。但是，投資者對這一切視而不見。他們已經被30年代早期可怕的股市嚇得呆若木雞，對痛苦唯恐躲避不及。
不要認為小投資者才過多的看後視鏡。讓我們看看專業管理的退休基金在近幾十年的表現。在1971年，那時股市高漲，退休基金經理感覺良好。他們把90%的淨現金流投入了股市，在當時是創紀錄的投入。但是，幾年後市場大跌，股價變得非常便宜。退休基金經理又作了什麼呢？他們停止買股票，因為股票變得便宜了。
• 私人退休基金
現金流投入股票的百分比
1971: 91% (創紀錄的高點)
1974: 13%
這種事我從來都難以理解。舉一個我自己的例子：我餘下的這輩子都會買漢堡。當漢堡降價時，我們高興之極。當漢堡漲價時，我們痛哭流涕。對大多數人來說，在生活中買任何東西都是這樣的，除了股票。當股價下跌時同樣的錢可以買更多股票，但人們卻不喜歡這樣了。
當退休基金經理也這麼做時，這種行為就更加難以理解。他們比任何投資者都有更長的投資期。他們的基金明天不需要錢，明年也不需要錢，甚至下個10年也不需要錢。所以他們有完全的自由放鬆心情。由於他們不是在運營自己的錢，貪婪不應該使他們的決策扭曲。他們應該只想著什麼是最合理的。但是他們的表現卻像業餘投資者一樣（但是他們卻是拿錢的，好像他們有著特殊的專業技能）。
1979年，當我感覺股票非常便宜時，我寫了一篇文章。我寫道“退休基金經理仍把眼睛盯在後視鏡上作投資決策。這種‘依據上一場戰爭而打仗的將軍’式的投資方式在過去被證明代價巨大，這次也將被證明代價巨大。”這是因為“股票現在的價位應該產生遠遠超過債券的長期投資回報。”
考慮一下1972年的情況。當退休基金經理還在買股票時，道鐘斯工業指數在年底達到了1020點，而淨資產為625，淨資產回報率為11%。6年後，道鐘斯便宜了20%，而淨資產增長了接近40%，淨資產回報率為13%。當時我寫道：“股票在1978年確實很便宜，退休基金經理們卻不願意買。而在1972年當股票很貴時，基金經理卻以創紀錄的方式購買。”
當我寫這篇文章時，公司債券的收益率為9.5%。所以我問了一個很明顯的問題：“1999年到期的收益率9.5%的20年期優質美國公司債券能超過以淨資產價格購買，而淨資產收益率為13%的類似道鐘斯指數的一類公司嗎？”這個問題不言自明。
如果你讀了我1979年的文章，你會受損失。你怎麼會在接下來的3年受損失呢？我並不擅長預測短期股市變化，現在也不擅長。我從來不知道股票市場在未來6個月，或者1年，甚至2年走勢如何，
但是，我認為預見到長期將會發生什麼很容易。本•格雷厄姆告訴過我們為什麼：“短期內股票市場是一個投票機器。長期來講，股票市場是一個稱重機器。”恐懼與貪婪在投票時起重要的作用，但在“稱”上卻毫無作用。
依照我的思路，以下的事實並不難解釋。在20年的時間裡一個收益率9.5%的債券無法比得過這種稱作道鐘斯的“偽裝債券”。這種債券利息13%，而你可以在面值以下購買，也就是低於淨資產購買。
讓我解釋一下我所說的“偽裝債券”的意思。眾所周知，一般的債券有一定的到期時間和一系列的小的債息。比如一個債息率為6%的債券每6個月發3%的債息。
而股票則與之相反，是對某一公司未來收益所有權的金融工具。這種收益也許是股息、股票回購、公司被賣掉或者清算。這些付款實際上就是“債息”。隨著股東的變化，收取債息的所有人會變。但是，作為一個整體，公司的所有人的財務收益決定於這些“債息”的多少和時機。投資分析完全就是估計這些“債息”的多少和時機。
現在，估計個別股票的“債息”多少非常困難。但是，估計幾組股票的“債息”容易一些。前面我提到，在1978年，道鐘斯工業股票平均淨資產850美金，淨資產回報率13%。這13%只能是參考，而不是保證。但是，如果你願意投資一段時間股票，你實際上是在買債券。而且購買價格在1979年很少超過面值。本金價值891美金，債券利息很有可能是本金的13%。
這樣怎麼能不比9.5%的債券好？從那個起始點，股票的長期業績一定會超越債券。巧的是，這在我商業生涯的大部分時間都是對的。但是，就像凱恩斯告誡我們的那樣，股票的優勢不是必然的。只有當一定條件滿足時，股票才擁有優勢。
讓我再展示給你退休基金的羊群效應思維方式的另外一點。這一點恐怕由於管理這些基金的人的一點自身私利而得到了加強。下面的表格是四家著名的公司，他們非常典型。表格裡是他們所用的退休基金資產的預期回報。這些回報用來計算每年退休基金的費用（或收入）。
多變的觀點
退休基金預期回報
1975 1982 2000
Exxon 7.0% 7.8% 9.5%
General Electric 6.0% 7.5% 9.5%
General Motors 6.0% 7.0% 10.0%
IBM 4.8% 5.5% 10.0%
長期政府債券收益率 8.0% 10.4% 5.5%
公司所用的退休基金的預期回報越高，公司報的盈利也就越高。這就是退休金會計的方式。為了簡化討論，就按我說的理解。
這個表格1975年的退休基金回報預期比較謹慎：Exxon是7%，GE和GM是6%，IBM低於5%。奇怪的事情在於，投資者可以購買不可贖回的長期政府債券而獲得8%的回報。換句話說，這些公司可以把所有退休基金組合都換成8%回報的無風險的債券，而他們卻仍然用了低的預期回報假設。到了1982年，你可以看出他們把預期回報提高了一點，達到了大約7%左右。而此時，你可以購買長期政府債券而獲得10.4%的回報。你實際上可以通過購買被稱為“Strip”的金融工具而獲得10.4%的再投資收益保證，從而鎖定10.4%的收益幾十年。實際上，你的傻侄子也能管理這些退休基金並獲得高於公司所用的投資假設的回報。
到底為什麼政府債券的回報接近10.5%，但是公司卻假設7.5%的回報呢？答案還在於後視鏡：投資者經歷了70年代早期股市繁榮之後的崩潰，仍然心有餘悸，在考慮回報率時就用了過時的思維。他們無法做出必須的心態調整。
讓我們看2000年，當時政府債券的回報為5.4%。這4個公司的年報裡有關退休基金回報的預期是多少呢？他們用的假設是9.5%，甚至是10%。
我喜歡打賭。我願意與這4個公司中的任何一個的CFO或者精算師或審計師作一個大的賭注。我打賭在未來15年他們的平均回報達不到他們假設的水準。只看一下數學就行。一個退休基金組合非常有可能三分之一是債券。為了保守起見，這些債券有著不同的到期日。而這些債券的回報不會超過5%。剩下的三分之二的股票要有超過11%的回報才能保證整體投資組合有超過9.5%的回報。這可是非常勇敢的假設，尤其是一般的投資基金還會有大量的投資費用。
勇敢的假設卻可以給公司的盈虧底線創造奇跡。運用表格裡最右邊一列的預期回報數字，公司報告了非常高的盈利，遠高於當他們用低的預期回報時的盈利。當然，這對設定預期回報率的人是有利的。在這場遊戲中，精算師對未來的投資回報並無特別的認識。但是他們知道客戶希望高的投資預期回報。而一個高興的客戶還會持續是客戶。
我們是在談論大的數字嗎？讓我們看看GE（通用電氣），這個國家最有價值，最受尊敬的公司。我自己就是一個通用電氣的崇拜者。幾十年來，GE一直把退休基金管理的非常好。他們對回報的預期也是和一般的值相近。我舉這個例子只不過是因為這個公司顯著的地位。
1982年GE錄得了5.7億美金的退休金費用。這耗費了公司20%的稅前盈利。去年，GE錄得了17.4億美金的退休金盈利，占公司稅前盈利的9%。這個數字是GE的家用電器部門6.84億美金盈利的2.5倍。17.4億美金是一大筆錢。減少退休基金的預期回報假設到一定程度，就會勾銷盈利。
GE的退休基金盈利，和許多公司的一樣，歸功於財務會計準則委員會在1987年實施的一條規定。從那時起，有合適的回報假設和所需要的退休基金業績的公司可以把退休基金的盈利錄入損益表。去年，根據高盛的估計，雖然退休基金縮水，標準普爾500家公司中的35家從退休基金中獲得了10%以上的盈利。
很遺憾，退休基金的預期回報假設雖然重要，但是幾乎從來不會出現在公司董事會會議上。（我本人在19個董事會中，但是我從來沒有聽過有關這一議題的嚴肅地討論。）現在對這個議題的討論非常有必要，因為那些按照輝煌的90年代的業績所設定的預期回報假設達到了極端的程度。我建議你去問任何一家有著大量規定受益制退休基金的公司的CFO，如果退休基金的預期回報假設降到6.5%，這對公司的盈利將會有什麼影響。如果你想更損一點，問一問這個公司1975年時的退休基金回報假設，當時的股票和債券都比今天有更高的預期回報。
2001年的年報馬上就要出來了。看看那些公司是不是降低了未來退休基金的回報假設將會是一件有趣的事。考慮到最近糟糕的回報和未來需要付的年金，任何人，無論是CEO，審計師，還是精算師，如果不降低預期回報假設，他們都會冒誤導投資人的訴訟風險。作為董事會成員，如果不質疑這種樂觀的假設，那他就是失職。
我們所經歷的上個世紀證明，股票市場的非理性是週期性爆發。這強烈暗示那些想要好業績的投資者，最好學會應對下一個股票市場非理性爆發。他們需要的是一劑解毒劑，我認為這劑解毒劑就是量化分析。如果你定量分析，你並不一定會出色，但是你也不會墜入瘋狂。
從宏觀上講，定量分析根本不需要複雜。下面一個圖起始於80年前，是一個非常基本的圖。這張圖顯示了美國市場上所有公開交易的股票的市值占美國經濟的GNP的百分比。這個比率在揭示你所需要知道的事情上有一定局限性。但是，這可能是任何時候衡量股市估值的最佳單一手段。你可以看出，近兩年前，這一比率升高到了前所未有的水準。這應該是一個很強的預警信號。
投資者要以超越美國實體經濟發展的速度增加財富，這個比率必須不斷持續上升再上升。如果GNP每年增加5%，而你想要股票市值增加10%，那麼這條曲線需要直線上升，直至超出圖表的範圍。那種情況不會發生。
對我來說，這個圖的資訊是：如果這個比率關係在70%或80%附近，購買股票將會不錯。如果這個比率接近200%，就像1999年和2000年的一段時間裡的情況，那你就是在玩火。你可以看到，最近，這個比例是133%。
即使這樣，這還是從1999年的高點的大跌了很多的結果。我在1999年提出：美國公眾應該預期在未來10到20年股票的回報為7%（包括股票和2%的通貨膨脹假設）。這只是一個粗的數字，還沒算上摩擦成本，比如傭金和費用。淨回報應該可能是6%。
今天，股票市場的“漢堡”更便宜了。這個國家的經濟在發展，而股票價格更低了。這意味著投資者用同樣的錢得到的更多。我現在預計除去成本股票長期回報為7%左右。這挺不錯的，除非你還用過去的90年代來推導你對未來的預期。
2009年9月23日 星期三
三智者-畢非德
林行止專欄
美國財經作家查理．莫理士的《三智者》（原名等見二十一日本欄），短小精悍，文本只有一百八十頁，作者記者出身，搜集資料極豐，加以文筆洗練流暢，可讀性高；本書分四章，除索羅斯、畢非德和伏爾克各一章外，尚有一章〈經濟學、市場及現實〉，有益有建設性，特向各位推薦。
這三位財經界殿堂級人物的「事功」，世人皆知，在香港投資界亦家喻戶曉；他們的共通特點是信念堅定、貫徹始終和有奉獻精神，因此被莫理士稱為「高尚的完人」。
香港讀者最有興趣的，相信是畢非德，因此便先從他的「投資史」說起吧。有關畢非德特別是六歲便知道且身體力行賺錢並真的有所斬獲的「童年故事」，過去多年本地傳媒當然包括本報已作過很詳盡的報道，於茲不贅。
畢非德是賺錢天才，高中畢業時已積聚了五千元（美元．下同），約合今日五萬三千元（大學畢業則有財富二萬元）；畢業後他考上賓州大學的商學院華爾頓（當時尚未升格為研究院），上課一周他便會默誦商學教授所寫的教科書、因而經常指出教授錯誤引述自己的著作；得學士學位後，他考不上哈佛，進哥倫比亞商學院，上格拉罕的課，這位格拉罕便是大名鼎鼎的證券分析之父Benjamin Graham（1894﹝生於倫敦﹞-1976）。
畢非德熟讀格拉罕─篤德（David Dodd, 1895-1988）合寫的那本經典《證券分析》（Security Analysis，一九三四年初版；加十位名家評論的第六次修訂版○八年出版；現今仍有不少學府采用為教科書），對其中的個案分析了如指掌，因此獲格拉罕垂青。畢非德是該學係曆史上唯一一位在證券分析科得Ａ加的學生！
畢非德的父親是股票經紀（後當了四屆國會議員），他畢業後在父親經紀行任職，但他對經紀業全無好感，以經紀對股票本身所知甚少只會鼓如簧之舌全力向客戶推銷股票，由於收入與買賣頻度掛鉤，經紀因此叫甲購入叫乙沽出，在一買一賣間賺取傭金；他對這種生涯興趣不大，但在經紀行工作約一年期間，他還是建立了不錯的客戶網，期內晚間在俄瑪哈大學教授投資課程，他對學生有關個別股票的提問，有問必答且對答如流，情況頗似今日電視電台財經演員的答客問，只是他們有計算機可查而當年畢非德全憑熟讀近萬頁的穆廸（Moody's）證券分析的資料；期間他和乃師格拉罕保持書信往來，就投資問題互相切磋。
一九五四年，格拉罕的證券公司給他「一份工作」，他馬上接受並帶同二年前結婚又再懷孕的妻子及大約一歲大的嬰兒赴紐約。在最初二三個月，畢非德在資料室讀完公司的全部投資檔案，不久後被格拉罕指派參與洽商一宗收購；畢非德的工作令格拉罕十分滿意，公司賺了大錢，他自己亦購進一些有關公司股票，當收購消息公布時，股價飆升二倍半，畢非德利用「內幕消息」─當年尚未立法禁止─賺了一大筆……。當一九五六年格拉罕退休時，畢非德二十六歲，他決定回老家謀發展，其時他已有購買力等於現在的百萬身家。
畢非德決心在股市大展拳腳，以活學活用他從格拉罕身上學到的投資知識，而投資資金不是自掏腰包而是向親友籌措。他很快獲外父（俄瑪哈大學商學係主任）的退休金二萬五千元，還有姨母、華爾頓老同學及妺夫等紛紛加入，他們成為他的合夥人（在家中辦公，六○年正式成為畢非德合夥人公司並租辦公室），畢非德的傳奇創富投資曆程由是開始。
和一般投資機構不同，畢非德自定的規則是他不收取管理費，盈利最初的百分之四悉歸合夥人分享（保證他們的收益與當時銀行利息差不多），以後的利潤，畢非德與其股東（合夥人）各得其半；最重要和與眾不同的是，如有虧損，畢非德承擔四分之一，這在投資界是首創且至今可能仍然「只此一家」。眾所周知，基金經理都是「輸打贏要」的，這種安排，意味虧損時畢非德有切膚之痛，因此會更小心地作出投資決策，其所作投資亦比不必分擔虧損之責即利用ＯＰＭ的投資經理更穩健。股東的「代價」是不要過問他的投資細節，他亦聲明不會公開投資詳情，只會在年報中詳細解釋；而股東僅在年結期的一段時間可以套現（把以當時市值的股票賣回給畢非德或新加入的合夥人）。畢非德在這家合夥人公司的投資只一百元，他自己的資金全作固定收益投資，目標是有年入一萬二千元以養妻活兒！
畢非德的投資業績已成為曆史，不必細表。歸納其成功「秘訣」，不外下述二項。
第一、人棄我取（Be Fearful when others are Greedy and Greedy when others are Fearful），當然，「取」的大前提是必須做大量研究工作，不然「取」得的極可能是垃圾。深入研究之外，在投資前，畢非德還會設法和公司負責人見面（談生意固佳，閑聊亦無妨）；這位負責人如對公司運作熟悉和對所業極具信心，其公司便是長線投資的對象。
第二、乘虛而入。當一家公司遭逢困難時，只要其本業健康及有一流的管理層，便不妨趁低吸納。畢非德在美國運通有員工涉嫌做假惹上官非被罰巨款股價大瀉（巧逢肯尼地總統遇刺人心惶惶大市急挫）時對該公司發生興趣，因為他看中其「旅行支票」業務而大量吸納。水門事件令《華爾頓郵報》聲名大噪但在實際業務層面為共和黨人杯葛股價頹疲時入股……；成為《華盛頓郵報》大股東不僅為畢非德帶來重大金錢收益，在其發行人格拉罕夫人（Mrs. Katharine Graham；與 B. Graham 無關）的引介下，畢非德打通華盛頓的政商人脈，令他清楚華盛頓「幕後運作」的來龍去脈，令其投資事業如虎添翼！
畢非德是格拉罕價值投資的信徒，對其理論有所發揚及補充，對此原則他奉為圭臬，堅定不移；他的成功，絕非來自交遊廣闊、消息靈通，而是精研有關信息。畢非德ＥＱ不高，人際關係不佳，年輕時終日埋首穆廸的股票資料，甚至有「討厭鬼」（Nerdy）之別名；不過，筆者以為此名之得，多少與他過度節儉有關，他這種個性，一方面固然是他生長於大蕭條期養成的習慣，一方面則為上中學時便懂得複式利息（Componud Interest）神奇累積功能的「厲害」，應用到日常生活，他便極度知慳識儉，他從省下的錢的複式增值上獲得的快樂遠比「實時消費」的享受高，其「孤寒」是大有道理的。
美國財經作家查理．莫理士的《三智者》（原名等見二十一日本欄），短小精悍，文本只有一百八十頁，作者記者出身，搜集資料極豐，加以文筆洗練流暢，可讀性高；本書分四章，除索羅斯、畢非德和伏爾克各一章外，尚有一章〈經濟學、市場及現實〉，有益有建設性，特向各位推薦。
這三位財經界殿堂級人物的「事功」，世人皆知，在香港投資界亦家喻戶曉；他們的共通特點是信念堅定、貫徹始終和有奉獻精神，因此被莫理士稱為「高尚的完人」。
香港讀者最有興趣的，相信是畢非德，因此便先從他的「投資史」說起吧。有關畢非德特別是六歲便知道且身體力行賺錢並真的有所斬獲的「童年故事」，過去多年本地傳媒當然包括本報已作過很詳盡的報道，於茲不贅。
畢非德是賺錢天才，高中畢業時已積聚了五千元（美元．下同），約合今日五萬三千元（大學畢業則有財富二萬元）；畢業後他考上賓州大學的商學院華爾頓（當時尚未升格為研究院），上課一周他便會默誦商學教授所寫的教科書、因而經常指出教授錯誤引述自己的著作；得學士學位後，他考不上哈佛，進哥倫比亞商學院，上格拉罕的課，這位格拉罕便是大名鼎鼎的證券分析之父Benjamin Graham（1894﹝生於倫敦﹞-1976）。
畢非德熟讀格拉罕─篤德（David Dodd, 1895-1988）合寫的那本經典《證券分析》（Security Analysis，一九三四年初版；加十位名家評論的第六次修訂版○八年出版；現今仍有不少學府采用為教科書），對其中的個案分析了如指掌，因此獲格拉罕垂青。畢非德是該學係曆史上唯一一位在證券分析科得Ａ加的學生！
畢非德的父親是股票經紀（後當了四屆國會議員），他畢業後在父親經紀行任職，但他對經紀業全無好感，以經紀對股票本身所知甚少只會鼓如簧之舌全力向客戶推銷股票，由於收入與買賣頻度掛鉤，經紀因此叫甲購入叫乙沽出，在一買一賣間賺取傭金；他對這種生涯興趣不大，但在經紀行工作約一年期間，他還是建立了不錯的客戶網，期內晚間在俄瑪哈大學教授投資課程，他對學生有關個別股票的提問，有問必答且對答如流，情況頗似今日電視電台財經演員的答客問，只是他們有計算機可查而當年畢非德全憑熟讀近萬頁的穆廸（Moody's）證券分析的資料；期間他和乃師格拉罕保持書信往來，就投資問題互相切磋。
一九五四年，格拉罕的證券公司給他「一份工作」，他馬上接受並帶同二年前結婚又再懷孕的妻子及大約一歲大的嬰兒赴紐約。在最初二三個月，畢非德在資料室讀完公司的全部投資檔案，不久後被格拉罕指派參與洽商一宗收購；畢非德的工作令格拉罕十分滿意，公司賺了大錢，他自己亦購進一些有關公司股票，當收購消息公布時，股價飆升二倍半，畢非德利用「內幕消息」─當年尚未立法禁止─賺了一大筆……。當一九五六年格拉罕退休時，畢非德二十六歲，他決定回老家謀發展，其時他已有購買力等於現在的百萬身家。
畢非德決心在股市大展拳腳，以活學活用他從格拉罕身上學到的投資知識，而投資資金不是自掏腰包而是向親友籌措。他很快獲外父（俄瑪哈大學商學係主任）的退休金二萬五千元，還有姨母、華爾頓老同學及妺夫等紛紛加入，他們成為他的合夥人（在家中辦公，六○年正式成為畢非德合夥人公司並租辦公室），畢非德的傳奇創富投資曆程由是開始。
和一般投資機構不同，畢非德自定的規則是他不收取管理費，盈利最初的百分之四悉歸合夥人分享（保證他們的收益與當時銀行利息差不多），以後的利潤，畢非德與其股東（合夥人）各得其半；最重要和與眾不同的是，如有虧損，畢非德承擔四分之一，這在投資界是首創且至今可能仍然「只此一家」。眾所周知，基金經理都是「輸打贏要」的，這種安排，意味虧損時畢非德有切膚之痛，因此會更小心地作出投資決策，其所作投資亦比不必分擔虧損之責即利用ＯＰＭ的投資經理更穩健。股東的「代價」是不要過問他的投資細節，他亦聲明不會公開投資詳情，只會在年報中詳細解釋；而股東僅在年結期的一段時間可以套現（把以當時市值的股票賣回給畢非德或新加入的合夥人）。畢非德在這家合夥人公司的投資只一百元，他自己的資金全作固定收益投資，目標是有年入一萬二千元以養妻活兒！
畢非德的投資業績已成為曆史，不必細表。歸納其成功「秘訣」，不外下述二項。
第一、人棄我取（Be Fearful when others are Greedy and Greedy when others are Fearful），當然，「取」的大前提是必須做大量研究工作，不然「取」得的極可能是垃圾。深入研究之外，在投資前，畢非德還會設法和公司負責人見面（談生意固佳，閑聊亦無妨）；這位負責人如對公司運作熟悉和對所業極具信心，其公司便是長線投資的對象。
第二、乘虛而入。當一家公司遭逢困難時，只要其本業健康及有一流的管理層，便不妨趁低吸納。畢非德在美國運通有員工涉嫌做假惹上官非被罰巨款股價大瀉（巧逢肯尼地總統遇刺人心惶惶大市急挫）時對該公司發生興趣，因為他看中其「旅行支票」業務而大量吸納。水門事件令《華爾頓郵報》聲名大噪但在實際業務層面為共和黨人杯葛股價頹疲時入股……；成為《華盛頓郵報》大股東不僅為畢非德帶來重大金錢收益，在其發行人格拉罕夫人（Mrs. Katharine Graham；與 B. Graham 無關）的引介下，畢非德打通華盛頓的政商人脈，令他清楚華盛頓「幕後運作」的來龍去脈，令其投資事業如虎添翼！
畢非德是格拉罕價值投資的信徒，對其理論有所發揚及補充，對此原則他奉為圭臬，堅定不移；他的成功，絕非來自交遊廣闊、消息靈通，而是精研有關信息。畢非德ＥＱ不高，人際關係不佳，年輕時終日埋首穆廸的股票資料，甚至有「討厭鬼」（Nerdy）之別名；不過，筆者以為此名之得，多少與他過度節儉有關，他這種個性，一方面固然是他生長於大蕭條期養成的習慣，一方面則為上中學時便懂得複式利息（Componud Interest）神奇累積功能的「厲害」，應用到日常生活，他便極度知慳識儉，他從省下的錢的複式增值上獲得的快樂遠比「實時消費」的享受高，其「孤寒」是大有道理的。
2008年8月30日 星期六
凱恩斯的投資哲學
轉自《VALUE》雜誌2007年第三期
（一）
凱恩斯是“大傻瓜遊戲”與“選美比賽”兩大投機經典現象的發現者，這出自《就業、利息和貨幣通論》的第12章“長期預期狀態”的第五小節。
在此之前，凱恩斯已談到我們據以估計預期收益的知識基礎極其脆弱，如果想估計10年後的一條鐵路、一座銅礦、一家紡織廠、一種專利藥品的信譽、一艘大西洋油輪、一座倫敦市中心區的建築物的收益到底有多少，我們所能依據的知識實在太少，有時甚至完全沒有，即使把時間縮短為5年以後，情況也是如此。
估值知識的不完備和被投資的公司經營的不確定性又被飄飄忽忽的市場心理大大加強了，“按成規行事所得到的市價，是對事態一無所知的群眾心理的產物，自然會受到群眾觀點突如其來的變化的劇烈影響。而使群眾的觀點發生變化的因素並不一定要求與投資的預期收益有關，因為群眾向來就不相信市場會穩定，尤其是在非常時期，沒人會相信目前的狀態會無限期地繼續下去，這樣，即使沒有具體理由可以預期未來會發生什麼變化，但市場仍很容易一會兒受到樂觀情緒的支配，一會兒受到悲觀情緒的衝擊。”凱恩斯這段話與價值投資之父格雷厄姆的“市場先生”概念如出一轍。
儘管市場專家所擁有的知識和判斷能力遠遠超過普通投資者，凱恩斯還是提醒我們，這些人中的大多數預測某一投資品的收益能力並不比一般人高出多少，而僅僅比一般人稍微早一些。他們並不關心股票真正值多少錢，而是關心在群眾心理的影響下，上述股票在3個月或1年以後在市場上能值多少錢。
接著，凱恩斯舉了“擊鼓傳花”（也叫大傻瓜遊戲）和“選美比賽”兩個例子：“智力的爭鬥，在於預測幾個月之後按成規所能確定的股票市價，而不是預測在未來好幾年中的投資收益。甚至這種爭鬥也不需要為行為職業投資者提供什麼好處，他們相互之間就可以玩起來。參加者也不需要真正相信，墨守成規從長遠來看有什麼合理的依據。從事職業投資好像是在玩一種‘叫停’的遊戲，一種‘傳物’的遊戲，一種‘占位’的遊戲，總而言之，猶如一種供消遣的遊戲。在這種遊戲中，勝利屬於不過早或過晚‘叫停’的人，屬於在一次遊戲結束前能把東西傳給相鄰者的人，或者在音樂停止前能佔有座位的人。這些遊戲可以玩得津津有味、高高興興，雖然每個參加遊戲的人都知道，東西總是傳來傳去，而在音樂停止時，總會有人沒來得及把東西傳出去，也總會有人沒有得到座位。
“或者我們換一種比喻，職業投資者的投資好比報紙上的選美競賽，在競賽中，參與者要從100張照片中選出最漂亮的6張，所選出的6張照片最接近於全部參與者共同選出的6張照片的人就是獲獎者。由此可見，每一個參與者所要挑選的並不是他自己認為是最漂亮的人，而是他設想的其他參與者所要挑選的人。所有的參與者都會以同樣的態度看待這個問題，致使挑選並不是根據個人的判斷力來選出最漂亮的人，甚至也不是根據真正的平均的判斷力來選出最漂亮的人，而是運用我們的智力推測一般人認為最漂亮的人。”
例子非常貼切鮮亮，讓人過目不忘。它們也確實反映了直至今天絕大部分市場交易者的面貌，不管這些人身處股市、期市、匯市，還是房市。因為所謂的選時策略、趨勢投資或技術分析理論無不建立在“大傻瓜遊戲”與“選美比賽”的基礎之上，甚至包括互聯網泡沫時代那個看誰跑得快的寓言（兩個人在森林中遇見大熊，一人拔腿就跑，他並不是與熊賽跑，而是與另一個人比賽誰不會被熊吃掉），也是一樣的道理。
（二）
早年的凱恩斯也是“大傻瓜遊戲”之類的投機者。據《投資的藝術》（凱恩斯文集）介紹，凱恩斯的投資經歷可以從1919年6月他從財政部辭職為界分成兩個階段。第一階段（1905-1919年），凱恩斯進行少量個人投資並向朋友們提供諮詢，他的交易量有限，投資收益主要來自儲蓄。第二階段（1919-1946年），凱恩斯在金融市場上的投資大幅度增加，同時代客理財，他擔任過劍橋大學皇家學院的財務總監和國民互助人壽保險協會的主席及幾家投資公司的董事。這些年間，他的收入主要來自金融投資收益，只有小部分來自學術活動。
凱恩斯起先主要從事外匯投機，也涉及一些股票和商品期貨，但收益很有限，有一段時間甚至虧損累累。1919年秋季，凱恩斯認為，由於英國物價增長速度快於美國，所以英鎊與美元之間的匯率必然下降，與此同時，由於法國、德國和義大利的通貨膨脹率高於英國，英鎊對這三種貨幣的匯率將會上揚。所以，凱恩斯做多美元，做空法郎、馬克和里拉。這種判斷在一段時間內是對的，到1919年年底為止，凱恩斯共賺了6,000英鎊。在此激勵下，凱恩斯和一位朋友于1920 年1月組建了一家合夥人公司，投入更多的資金炒作外匯，在短短幾個月內，公司仍延續1919年的投資決策，成績斐然。可是在1920年5月左右，法郎、里拉和馬克出現逆轉，反而對英鎊升值，時間雖然不長，卻足以讓凱恩斯出局。如果凱恩斯的主要債務不是來自家人和朋友的話，他早已破產了。凱恩斯向一位金融家寫信透露：“我本人不可能參與投資，因為此前的損失已使我無力按現在的市場價格進行投資。但以目前的價位，任何人介入都會前景光明。對自己經營無方導致無法利用目前的機會，我深感痛惜。”幸虧朋友們從沒懷疑過凱恩斯的金融天才，借錢給他繼續炒作外匯，而凱恩斯仍確信做空馬克、法郎和里拉是不會錯的，這次他的判斷是正確的，到1922年，凱恩斯已還清了親友們的“道德債務”，自己還賺了近3萬英鎊的純利潤。
但從1922年至1929年的7年中，有5年凱恩斯的投資收益低於《銀行家雜誌》指數，說明他的投資仍不是很成功。只是到了1929年以後，凱恩斯的投資收益才比市場表現好，顯示出他超人的投資能力。
凱恩斯1946年去世時，他的淨資產達到了411,000英鎊，而1920年其投資組合僅價值16,315英鎊。這也就是說，凱恩斯獲得了13%複利計的年收益率，在通縮嚴重，又遇到1929-1932年和1937-1938年的經濟大衰退的情況下，能取得如此優異的成績殊為不易。巴菲特在回應人們對他的老師格雷厄姆投資業績的質疑時曾提醒大家，格雷厄姆是在什麼狀況下投資的。而格雷厄姆與凱恩斯是同時代的人。
在歷史上，比凱恩斯更會在股市中賺錢的西方經濟學家只有18世紀的李嘉圖。21歲的李嘉圖開始自己的職業生涯時，其財產不過區區800英鎊，30年後他去世時，留下的財產價值達到675,000-775,000英鎊，這說明他每年獲利達28,000英鎊。
據《現代經濟學的歷程》的作者馬克•斯考森介紹，李嘉圖早期的主要財源來自投機政府公債，投身規模十倍于現金市場的期貨市場。李嘉圖的一位同時代人這樣描寫他：“有人說他反應極其敏捷，能夠在大市變化時，察覺到股票（政府公債）相對價格之間可能出現的任何偶然差額。”李嘉圖主要從事短期交易，而且他“會將一大筆資產中的一小部分變現”，一般是一天200-300英鎊。李嘉圖在給朋友的信中這樣寫道：“我從事的都是小額交易，就算出了問題，也沒什麼好心疼的。”
19世紀初葉拿破崙戰爭期間，英國政府依靠證券交易來保證不斷增加的支出，李嘉圖與他的夥伴經過激烈的競爭，獲得了1811-1815年戰爭期間所有的政府貸款承包人項目，財富再次飛速增值。
但後人並不滿足于李嘉圖的暴富僅僅是由於日積月累的一次次投機的說法，一些人認為，當時英國股市存在一個小圈子，裡面都是操縱市場的行家，他們被稱為 “熊市投機家”，因為他們往往會在政府債券市場上進行“熊市奇襲”，而李嘉圖就是這個小圈子的首腦。李嘉圖及其一黨設法使公眾出現恐慌，進而使統一公債的價格急劇下降，然後低價收購之並從較高的利息率中獲利。有人就指責李嘉圖1810年寫那本名為《金塊的高價》的小冊子的目的就是想壓低債券的價格，而且 1810年後期債券價格果然迅速下滑。
儘管凱恩斯與英國財經當局的關係要比100多年前的李嘉圖更為密切，但沒人指責凱恩斯因此而發大財。由於20世紀20年代後期的股市崩潰，大牌經濟學家的影響力遭到了毀滅性的打擊。1926年，一位瑞士銀行家向凱恩斯表示對未來股市的擔憂時，凱恩斯卻堅定地說：“我們的時代再也不會出現進一步的股價下跌了。”1928年年末，凱恩斯寫了兩篇文章，再次預測華爾街不會出現衰退。
當然，最慘的是美國貨幣主義學派的創始人費雪。費雪不僅寫了30多部專著，而且勤于從商，他在1912年取得了名為“羅拉代克斯”的索引卡片系統專利，即在卡片底部切一個槽，通過這個槽把卡片固定在一條金屬帶上。儘管至今還有數以百萬計的人在享用這個發明，當時卻沒有一家公司願意採納，費雪於是在1913年成立了生產和銷售“羅拉代克斯”的公司，12年後，公司被收購，費雪也因此身家百萬。具備企業家精神的大經濟學家很快成為20世紀20年代的“華爾街的先知”，費雪一邊大力鼓吹“新經濟”的美好未來，一邊通過保證金購買了大量的小盤成長性股票。據估計，在股市最高峰時，費雪持有的股票市值達到1,000萬美元。
1929年秋，華爾街搖搖欲墜，費雪在9月告訴《紐約時報》“股票價格可能會有所回落，但絕沒有任何崩盤的可能”。1929年10月16日星期一，離股市崩盤不到兩周，費雪發出了好幾代人都不能忘卻的預言：“股價看來永久地達到了較高的穩定水準。”
雖然當年年末道指從9月3日的最高點381跌到200點，費雪仍寫了一本名為《股市崩盤——及以後》為自己辯護，而且認為“至少就近期來說，前景是光明的”。
費雪在股市中的朋友兼對手、當時以看空聞名的技術分析家巴布森說過一句絕妙的話：“不幸的是，我不能像一個醫生那樣把自己的錯誤埋葬在四英尺深的地下。”但費雪在股市中的財富也被隨之而來的大崩潰徹底埋葬了，他妻子的姐姐很富有，才把他從破產中拯救出來。1935年，費雪在耶魯大學被強制退休，窮困潦倒，他尋找各種致富的辦法想東山再起，比如發明一種可折疊的三條腿椅子，卻無人採納。1947年，費雪患癌症去世，仍欠了親友一屁股的債。
（三）
凱恩斯在這場世界性的貨幣災難中也失去了淨資產的四分之三，其中主要是商品損失，1931年時他甚至想過要把兩幅最好的收藏畫（馬蒂斯的《脫衣》和瑟拉的《靜物》）出手賣掉，只是在最低心理價位上仍然沒有找到買主。但凱恩斯比費雪在災難中學到的東西更多，在他1930年至1931年寫作的《貨幣論》中，承認自己過去的過分判斷是錯誤的。然後，凱恩斯于1932年重新進入華爾街，到了1936年時，他的淨資產已超過了50萬英鎊，相當於今天的1,600萬英鎊。在這段時間裡，他的資本升值了23倍，而華爾街的股價同期僅僅翻了三倍，倫敦的股價則幾乎沒有動。
《凱恩斯傳》的作者羅伯特•斯基爾斯基指出，此時的凱恩斯早已把過去的投機習慣拋諸腦後。在20年代，凱恩斯把自己看成是一個科學的賭客，他在貨幣和期貨上進行投機，想按照經濟週期來玩一把，這時他相信“預測”的高峰期，他認為可以通過預測短期變化規律，在這些市場上成為贏家。即便是在1936年，凱恩斯偶爾也會玩玩這種賭博的直覺，他一次投機小麥期貨失敗，不得不從阿根廷向倫敦調運夠全英國吃一個月的小麥，凱恩斯計畫把小麥囤積在國王學院的小教堂裡，但親自丈量後，認為只能裝下一半的小麥。凱恩斯靈機一動，要求把遠道而來的小麥鋪灑在地上，將蟲子挑出來，檢查品質，結果花了一個月時間。而這時小麥的價格又上去了，凱恩斯因此化險為夷。
不過，到了20世紀30年代，凱恩斯形成了新的投資哲學——要牢牢地守住幾隻經過精心挑選的股票（他把它們稱為自己的“寵物”），在股市下跌時，一個投資者應該是買，而不是賣，找到便宜貨的期望要比屈服於大眾的恐慌心理更加理性些。
美國當代著名的投資基金經理彼爾•米勒在2005年的演講中聲稱，自己的投資理念來自於凱恩斯，並指出“這位偉大投資家”早在一份備忘錄中就已經說明，“逆向性思維”才是他的投資哲學真諦。
的確，凱恩斯多次提到類似的投資哲學，他在1937年9月給一位元法國金融記者的信中寫道：“正是在生活和行動的這個領域裡，勝利、安全與成功從來總是只屬於少數人，而不是多數人。如果你發現有人同意你的看法，你就應該改變你的主意。當我能夠說服我的保險公司的董事會去買某檔股票時，按照我的經驗，這就是應該賣掉這檔股票的時候了。”
如果我們認真閱讀《就業、利息和貨幣通論》的第十二章，會注意到凱恩斯在敘述“大傻瓜”和“選美”兩段後，緊接著寫道：
“讀者也許會提出問題：假如一個人運用自己的才能，不受這種盛行的遊戲的干擾，根據自己所作的長期預期繼續進行投資，那麼，在長時期中，他肯定能從其他遊戲者手中獲得大量的利潤。對這一問題的答案是：的確有如此態度慎重的人，不管他們對市場的影響是否超過其他遊戲者，都會使投資市場發生巨大的變化。但我們必須補充一點，在現代投資市場上，存在著許多壓制這種人的影響的因素。基於真正的長期預期進行投資在今天實在是太困難，以致極少有實現的可能性。試圖這樣做的人，肯定要比那些試圖以超過群眾的精確程度來猜測群眾行為的人花費更多的精力，而且還要冒更大的風險。在智力相同的情況下，前者可能要犯較多的災難性的錯誤。經驗中還沒有充分的資料可以證明：對社會有利的投資也是利潤最大的投資。戰勝時間和消除我們對未來的無知所需要的智慧要超過‘起跑在槍響之前’ 所需要的智慧。而且人的壽命有限，人性總是速效的，所以人們對迅速致富有著特殊的興趣，而一般人對將來所能得到的總要打許多折扣才能使它變為現在的價值。對於那些完全沒有賭博本領的人來說，玩這種職業投資者所玩的把戲會使他們感到討厭，甚至會使他們緊張到無法忍耐的程度。然而，那些樂於此道的人卻願意為它付出應有的代價。還有，不甚重視市場近期波動的投資者為了安全起見，必須擁有大量資金，並且不能用借來的全部資金進行大規模的投資。這是為什麼智力相等、資金相等的兩個人，從事消遣遊戲的人反而可以得到更多的報酬的又一個理由。在投資基金由人數眾多的委員會、董事會或銀行管理的情況下，在現實中，招人品評最多的人恰是那些最能提供社會利益的長期投資者，因為他們的行為在一般人眼裡，一定是怪癖、不守成規、又過分冒險。如果他們有幸獲得成功，得到肯定的也只能是人們對他們的評語。在短時期中，如果他們遭受了失敗（這是很可能的），那麼，他們不會得到多少同情與憐憫。處世哲學告訴人們：就人們的聲譽而言，循規蹈矩的失敗者要好于獨出心裁的成功者。”
也就是說，凱恩斯在1935年寫作此書的時候，他自己未必贊成“大傻瓜”和“選美”的投機遊戲，但這裡論述的是大多數人的投機行為模式，沒必要把自己的“逆向性投資哲學”等成功心得作番表白。
唉，《就業、利息和貨幣通論》是部創造力極強卻很難讀懂的大書，如果我們沒有凱恩斯的投資實踐記錄及許多書信備忘錄，恐怕難以發現他真正的投資理念是什麼。
現在我們知道，凱恩斯想說的是堅持逆向性投資或真正的價值投資所遇到的巨大困難。斯吉德爾斯基發現，凱恩斯參與管理的投資公司或專案，他直接控制的力度越大，投資效益也越好。一個突出的例子是他所掌管的“學院公款基金”，由於完全在他的掌握之下，它的資本在1920-1936年間增長了近六倍，從3萬英鎊增加到20萬英鎊，而其增值大多發生在30年代裡。“國民共同基金”和“地方保險公司”的投資決策由董事會決定，而凱恩斯只是其中的一名董事，其收益遠遠沒有那麼好。
到了1944年，凱恩斯仍為自己的投資理念到處碰壁感到無奈。1944年3月初，凱恩斯建議伊頓公學買進澳元債券，而當時一位銀行家雷德利以未來美元和澳元的聲譽不一定可靠為由拒絕。凱恩斯寫了一封信給雷德利：“很抱歉在電話裡吵了一番，我投資的中心原則是採取與多數人意見反向的操作。理由是，如果每個人都認同某個項目的優勢，那麼，其價格一定很高，因而沒有吸引力。現在很明顯，我不能兩方面兼顧——即要大多數人同意我的投資觀點。所以，如果其他有關人員對此沒有足夠的信心讓我去投資，事情的實質就成了我必須從這個不平等的戰場中退下來。你會據理力爭地說，一個機構這樣做是錯誤的，即使事後證明你成功了。那樣的話，我為什麼要浪費精力呢？”
（四）
正如莫札特的音樂那樣，凱恩斯的投資哲學對我們今天的人來說很現代很當代，且不說凱恩斯外匯、商品和證券多管齊下的投資風格與今天的對沖基金模式很契合，單就股票投資而言，他的觀點可能直接啟發了巴菲特等人。
請看：
“正確的說法是，我寧可進行一項自己有足夠信心來判斷的投資，而不是投資10種自己知之甚少甚至一無所知的證券。”（1942年）
“如果我對資產和獲利能力滿意的話，我也準備忽視一時的價格波動。我的目標是購買具有令人滿意的資產和獲利能力以及市場價格相對低的證券。如果我做到了這一點，就同時做到了安全第一和資本獲利。所有的股票都會暴漲暴跌，安全第一的策略實際上是必不可少的。一旦你實現了安全第一，就能獲得利潤。如果一種股票具有安全、優質、價格低廉這幾種特點，它的價格一定會上漲。埃爾德•丹普斯特就是一個很好的例子，我並沒有對這種股票很快上漲有任何預見，我選擇它因為它使我感到非常安全，除短期波動外，它在幾年內不太可能下跌。”（1942年）
“我確信皇家學院之所以投資收益較好，主要因為它把大部分資產投資在不到50只的最佳品種中。把自己的雞蛋分散在很多籃子裡，但沒有時間或機會去看看有多少個籃子的底部有沒有洞，這樣做肯定會增加風險和虧損。”（1938年）
這些看法，我們可能首先會在巴菲特的言談中聽到，現在發現，巴菲特的言談可能來自於凱恩斯。
當然，所謂“逆向性投資哲學”也是傳統智慧的一部分。我們上文曾提及人們對18世紀末的英國經濟學家李嘉圖操縱股市的指控，根據歷史記載，李嘉圖確實注意到投資公眾總是對各種事件反應過度，因而利用股價高估和低估賣出和買進，所以我們不排除他有時還會煽動這些過度買入或過度賣出的投資公眾的可能。但是，下面的一個案例是李嘉圖無法操縱的，它涉及的是逆轉歐洲命運的滑鐵盧生死戰。
1815年6月14日，也就是滑鐵盧戰役的前4天，英國政府要進行戰爭期間最大也是最後一次貸款，數額高達3,600萬英鎊。當時政府公債萎靡不振，因為貸款數額太高，而戰爭的結局仍是未知數。此項貸款共有四方參與競爭，而李嘉圖最終勝出。李嘉圖大膽地持倉極度低迷的政府債券，這是他生平中最大的一次冒險。其他投資者都在滑鐵盧戰役之前清倉，但李嘉圖沒有，他一直等到英國統帥威靈頓將軍戰勝拿破崙的驚人消息傳來，政府公債的價格頓時飛漲，而他立時成了百萬富翁。
我從斯考森的《現代經濟學的歷程》中讀到這則故事後，很是驚訝。因為我早就知道另一個與此密切相關且非常有名的故事。當時歐洲最大的銀行家羅斯柴爾德也是李嘉圖的主要商業對手，他一定沒有像李嘉圖這麼做，因為傳說羅斯柴爾德派人實地觀察滑鐵盧戰役的結果，等到威靈頓大勝後，馬上放鴿子到倫敦，羅斯柴爾德比公眾搶先一步買入公債，然後大發其財。
這真是一個絕佳的對比，一個是利用“內幕”消息或資訊靈通，比公眾搶先一步獲得成功；另一個是根據自己的獨立判斷反其道而行之，然後發達。
有趣的是，大多數人都更願意相信羅斯柴爾德，這是為什麼？
（五）
公眾不是傻瓜，他們深知反其道而行之所面臨的風險和因此所要遭受的痛苦。
真的，大多時候，反向投資與見識無關，它與能否承受心理和生理的極度恐懼有關。
李嘉圖的好朋友馬爾薩斯也是一位大經濟學家，見識不可謂不高。滑鐵盧公債發行之前，馬爾薩斯曾經讓李嘉圖為他購買5,000英鎊的債券，隨著戰爭的臨近，馬爾薩斯坐不住了，他要李嘉圖把自己的份額賣掉，哪怕只能獲得很少的利潤。結果是馬爾薩斯不僅沒能像李嘉圖那樣發財，而且經常要接受李嘉圖的資助。
在滑鐵盧戰役有了結果之前，李嘉圖的感受如何不得而知，但我們可以從凱恩斯的一些書信和檔案中窺出一些逆向投資者的心情消息來。
凱恩斯的投資人生曾有過三次大的失敗，分別是在1920-1921年、1928-1929年和1937-1938年間。我們已介紹過前兩次失敗，在從 1937年春季開始的大衰退中，凱恩斯竟又損失了所有財產的三分之二。由於凱恩斯從經紀商那兒大量融資投資股票，一場市場浩劫襲來，從1936年年末到 1938年年末，他的淨資產價值從506,222英鎊下降到181,244英鎊，這並不令人奇怪。雪上加霜的是，凱恩斯的財富在縮水的同時還伴隨著健康狀況的惡化，華爾街股市的下挫發生在他心臟病發作之時。
凱恩斯的貸款數量很大，但他堅持對這些股票的信心，一直不願出手。而凱恩斯的心情卻越來越緊張，1937年9月2日他從療養院寫信給朋友：“儘管我的處境仍完全正常，但我不想借一筆鉅款。我還未到變為熊市心態的地步，但在借貸上我更不願意有牛市心態。將債務降低是一個必要而又枯燥無味的、困難的過程。”
《凱恩斯傳》寫道：
“但是，這卻是現在所要採取的步驟。他的股票經紀商巴克馬斯特—摩爾公司要求他增加保證金，所以他減少債務的唯一辦法是在下跌的股市中拋售股票。股市的持續下跌對他的身體恢復起了延緩作用，而股市的短暫復蘇和接踵而來的更嚴重的崩盤，對他的心臟也產生了衝擊。他在10月10日給母親的信中說：‘市場糟透了，但我的感覺是價格現在已經跌到了穀底。’事實上，華爾街在九天后又大跌了一次。莉迪婭在11月的治療日記中寫道：‘股市暴跌對健康是致命的打擊。’1937年11月16日，梅納德給國民保險銀行的 G•H•萊克奈爾的信中說：‘當然，我認為拋售的時機應當在春季，但在當時十分難以確認。”
凱恩斯所主導的包括國王學院、國民地方保險公司、國民人壽保險公司等機構的投資也有慘重的損失，1937年，國民人壽保險公司的帳面資本損失了641,000英鎊。臨時代理凱恩斯出任主席的寇松不斷要求拋售股票，1938年3月18日凱恩斯寫信給寇松，說“第一，我不相信低價拋出是對沒能在高位時出手的一種補償……價格不合理地跌至合理價值以下時，往往會經歷一段長時間的沉寂，此時彌補以前的失誤已為時過晚，正確的選擇是靜觀不動。第二，市場已走向低谷而手中仍持有股票，對此我並不汗顏。我並不認為，一個機構或一個嚴肅的投資者應在市場下挫時隨時準備割肉斬倉，或者一旦手中的股票下跌就陷於自責中……一個投資者的目標或者說應有的目標應當是長期收益，這也是評價投資者的唯一依據……至於在市場進入低谷前，我們應全部拋出股票，換成現金，這種想法不僅異想天開，並且有損於整個體制。”
然而，國民人壽保險公司1938年一季度資本損失高達231,000英鎊，讓機構中的悲觀主義更為彌漫。凱恩斯又寫了幾封信給該機構中另兩位同事，信中這樣寫道： “這並不意味著我反對在市場價格逐漸回升時逐步售出，正如我喜歡在市場下跌時逐漸買進。我對市場反應的準確色調（如果可以這樣比喻的話）在其他場合表現得更明顯，從去年10月到今年3月，我一直在適量買入，而10月前未能及時大量售出，結果是3月31日我在美國投資的帳面價值達到了最高點。從5月到現在，在價格逐漸上揚的過程中，我一直在分批售出，售出量已超過去年10月到今年3月的買入量，應當說，普通股出手量比你認為合適的14%還要高。但實際倉位並沒有明顯減輕，因為售出的一半的普通股又投資於債券和優先股。事實上迄今為止，我一直在利用這段行情提高證券的品質而不是減少數量。但以後我不傾向於在品種間換來換去，而且在市場每一次彈升時都應減輕倉位。假如市場總體回升達到10%-20%，我的售出將會較慢。但當市場再上漲到20%時，市場會異常活躍。假如再出現一個20%-30%的上漲時，市場恐怕會進入危險地帶。”寇松和董事會對凱恩斯的說法不以為然，凱恩斯於是在1938年10月辭去國民人壽保險公司董事會主席的職務，並向一位朋友解釋說：“一個人對他覺得最不滿意的那些活動就應當加以放棄。”這似乎又回到1935年凱恩斯寫《通論》時的預言：“處世哲學告訴人們，就人們的聲譽而言，循規蹈矩的失敗者要好于獨出心裁的成功者。”
隨著華爾街的復蘇，事實證明了凱恩斯的遠見。然而，二次大戰的陰影襲來，人們開始憂慮它對股市所造成的傷害。凱恩斯再次表示出了他的樂觀主義：
“如果戰爭真的爆發，我看也沒有什麼可怕。金邊債券市場的價格是固定的，而且我相信政府在這種情況下，借款利息不會高於3.5%。從長遠看，如果大戰爆發引起通貨膨脹，會對股票市場極為有利。當然，其前提是私人資本主義制度能生存下來。
作為一名投資者，更有理由懼怕長期的焦慮和擔心，而實際上沒有爆發戰爭。但我懷疑去尋找更好的隱蔽所，對於個人和集體是否有什麼好處。毫無疑問，正確的策略是要把目標定在可行的範圍內，而不是過多地考慮資本價值。我不認為目前的盈利水準特別差，也不可能差，指數表明，有價證券的下跌與利潤降低並不成比例，目前困擾我們的是對於資產流動性的偏好。也難怪如此，任何人必須要有足夠的耐力和勇氣，才能度過這個時期。對於一個長期投資的機構來說，不會有避難所，而且也不應有。你可以這樣安慰自己：假如明年價格再度下挫（市場總體下跌10%-15%或者更多），大家保證金都不夠，那時就沒有什麼可羞愧的了。這的確是一種冷靜地接受共同命運的態度，而不必太瘋狂地奮鬥，期待與眾不同的業績。”
下面是凱恩斯在1938年5月8日致劍橋大學國王學院財產委員會的備忘錄的一部分，從1937年8月31日至1938年1月1日，短短4個月內，學院的股票貶值了足足20%，財務委員會的大多數成員惶惶不安，而凱恩斯卻是寵辱不驚，娓娓道來。這可能也是凱恩斯對自己的投資生涯與經驗的最好總結：
“事實上，我從以上經歷接受的主要教訓是與我20年前開始時相信的正好相反，當時我第一次建議學院投資普通股，當時我相信可以採用當時被稱為信用週期的策略獲利，即蕭條時持有股票，繁榮時售出。我們購買了包括每一主要行業的少量熱門股票。自那時起，出現過比以往任何時候都更頻繁和劇烈的市場漲跌。我們在價格大跌時購買了一些股票，這一點相當成功，然而我們卻沒能較好地在不同的貿易週期的階段利用有規律的市場運動買賣普通股票。比如，在過去的9年中，曾有兩次，我們的這類投資在短短幾個月中總體損失了20%- 50%，而我們沒能逃避這種週期運動。事實上，我兩次都在某種程度上預見了災難，然而，這些短期的嚴重損失及沒能有效利用市場波動並沒有影響最終成功的投資效果。
“通過這些經歷，我清楚地認識到，由於各種原因進行大量投資轉移是不切實際的，而且確實不可取。那些售出過晚、購入太晚的人，反復操作會增加大量費用，並產生極易波動的投機心態。如果這種心態傳播開來，將會加劇對社會嚴重不利的市場波動。現在我認為，成功的投資取決於三個原則：
“（1）仔細選擇幾項投資（或幾種類型的投資）。應考慮到該項投資目前的價格與幾年後可能出現的實際價格以及投資項目的內在價值，同時還要與其他可供選擇的項目進行比較。
“（2）長期大量持有這些股票。也許要堅持幾年並直到價值完全顯現出來，或者明顯有證據表明購買這些股票是一種錯誤。
“（3）合理的投資組合。過於集中地持有某些品種存在各種各樣的風險，如果可能的話，應戰勝風險（例如在選擇其他有價證券時，應持有黃金股票，因為黃金股票往往與市場漲跌反向波動）。
“用15先令的價格賣出1英鎊，同時希望用12先令6便士的價格買回的做法是錯誤的。而拒絕用15先令買1英鎊也是錯誤的，你的理由是這1英鎊不可能是真的（大量經驗表明，用15先令有時可以買到1英鎊。因為這時很多人都在等待它下跌到12先令6便士）。另外一條重要的法則是避免第二等級所謂安全投資。這樣的股票不會上漲，而且必然會下跌。這是普通投資者失敗的一個主要原因。理想的投資組合應分為兩部分：一部分是購買完全有把握未來能獲利的品種（它們未來的升值和貶值取決於利率）；另一部分是相當看好的有價證券，它的大幅升值可以補償那些即使用世界上最高超的技巧操作也難逃厄運的相當數量的投資專案。
“以下事例可以證明，選擇正確的股票比正確利用市場的波動在熱門股票和現金之間來換手能夠獲得更多的利潤。如果後者的目標在於（如果對大額投資負責任的話）尋找某些特殊股票，那麼應避免在跌勢上難以大批出手的品種，而且組合必須包括若干極易轉換的熱門股票以分散風險。這意味著，指數的波動可以作為與投資策略相關的實際價值運動的導向。選用的指數顯示（1月1日公佈的指數），1929年和1937年有兩個高峰，1932年或1933年和1938年有兩個低谷。英國股市從100點下跌到50點，又漲到90點，然後回落到74點；美國股市從149點下跌到46點，回升到88點，然後回落到55點。這些1月1日指數公佈的並不是絕對的高峰和低谷，但那些平均在100點賣出英國股，又在50點的價格重新投資，再以90點賣出，74點買進（同樣，美國股市在149點售出，46點買進，88點售出，55點買進）的人一定是在預測信貸運動週期方面有超人的技巧。如果他用一半資金買進英鎊證券、另一半買進美元證券的話，除去他在操作中損失5%的利率，他已經在9年內將投資價值從100提高到182。事實上，“賈斯特”的投資值在這段時期內從100提高到262，因此，升值（162%）幾乎是那個信貸週期天才盈利的兩倍。
“市場蕭條是無法躲避的，只能靠清醒和耐心度過難關。在低谷時期，你可以尋找一些相比之下不合理下跌的證券進行投資，這樣做往往比來回進出市場更為可取。投資者的心態一定不能受股票每日價格起伏的影響，也不能因市場一時的震動失去理智。你不瞭解價格波動的幅度，正如人們普遍認為的那樣，並不意味著你的投資是安全的。目前投資農產品比投資錫礦要危險得多，而我們購買瓦拉比項目一直是比“賈斯特”的普通股風險更大、獲利更少，而且麻煩更多。
不幸的是，事實上，資本市場的現代結構要求上市證券的持有者比擁有其他形式財富的人更有膽量、耐心和意志。然而從某種意義上講，投機者有時比投資者更為安全，這一點我曾在委員會上講過。投機者是一個知道他自己所冒風險的人，而投資者是一個對此一無所知的人。任何證券投資的管理人員都是低生活目標的追求者，他沒有社會價值，至多是憑技巧取勝的遊戲的配角。然而，投資瓦拉比項目的正確之處在於它是一個建設性的、對社會有益的企業，在這裡，我們可以發揮一個真正的企業家的作用，我們團體中的許多人都有理由為自己能為此發揮作用而感興趣。我對財產委員會——從他們一本正經的面孔和沉著冷靜的風度可以看出——對從股票市場獲得利潤或虧損的處變不驚的姿態表示歡迎，他們對農業收成的好壞大喜大悲。當然，無論如何應時時剖析我們所做的事情及我們的投資原則，這樣做可能更為有價值和明智。”
後記
十幾年前，我從伯頓•麥基爾的《漫步華爾街》中瞭解到凱恩斯的“大傻瓜遊戲”與“選美比賽”，印象非常深刻，覺得這確實是投機經驗之談。後來，又看了幾遍凱恩斯的《就業、利息和貨幣通論》的第12章，但總覺得有點彆扭。1998年，我讀到了凱恩斯文集《投資的藝術》，發現凱恩斯的投資實踐和理念十分豐富，並不似“大傻瓜”和“選美比賽”這麼簡單。我就有了寫一篇有關凱恩斯投資哲學的讀書筆記的計畫，可一來自己對凱恩斯的投資哲學理解不深，二來《投資的藝術》的中文翻譯也有毛病，所以遲遲沒有下手。我想了好多年，漸漸悟出所謂的“選美比賽”是一種不良的投資習慣（相信很多老投機同志一定會跟我急），因為總得看別人“臉色”行事的投機行為要長期成功，幾乎是不可能的，而真正成熟的凱恩斯投資哲學與巴菲特的價值投資和其他大家的成功之道不謀而合。嚴格地說，凱恩斯在投資理論上的地位與格雷厄姆並駕齊驅，在投資實踐上，還要比格雷厄姆技高一籌，凱恩斯不愧為傑出的投資大師。所以，我的這篇讀書筆記儘管寫得比較粗淺，畢竟作了些許嘗試。
（一）
凱恩斯是“大傻瓜遊戲”與“選美比賽”兩大投機經典現象的發現者，這出自《就業、利息和貨幣通論》的第12章“長期預期狀態”的第五小節。
在此之前，凱恩斯已談到我們據以估計預期收益的知識基礎極其脆弱，如果想估計10年後的一條鐵路、一座銅礦、一家紡織廠、一種專利藥品的信譽、一艘大西洋油輪、一座倫敦市中心區的建築物的收益到底有多少，我們所能依據的知識實在太少，有時甚至完全沒有，即使把時間縮短為5年以後，情況也是如此。
估值知識的不完備和被投資的公司經營的不確定性又被飄飄忽忽的市場心理大大加強了，“按成規行事所得到的市價，是對事態一無所知的群眾心理的產物，自然會受到群眾觀點突如其來的變化的劇烈影響。而使群眾的觀點發生變化的因素並不一定要求與投資的預期收益有關，因為群眾向來就不相信市場會穩定，尤其是在非常時期，沒人會相信目前的狀態會無限期地繼續下去，這樣，即使沒有具體理由可以預期未來會發生什麼變化，但市場仍很容易一會兒受到樂觀情緒的支配，一會兒受到悲觀情緒的衝擊。”凱恩斯這段話與價值投資之父格雷厄姆的“市場先生”概念如出一轍。
儘管市場專家所擁有的知識和判斷能力遠遠超過普通投資者，凱恩斯還是提醒我們，這些人中的大多數預測某一投資品的收益能力並不比一般人高出多少，而僅僅比一般人稍微早一些。他們並不關心股票真正值多少錢，而是關心在群眾心理的影響下，上述股票在3個月或1年以後在市場上能值多少錢。
接著，凱恩斯舉了“擊鼓傳花”（也叫大傻瓜遊戲）和“選美比賽”兩個例子：“智力的爭鬥，在於預測幾個月之後按成規所能確定的股票市價，而不是預測在未來好幾年中的投資收益。甚至這種爭鬥也不需要為行為職業投資者提供什麼好處，他們相互之間就可以玩起來。參加者也不需要真正相信，墨守成規從長遠來看有什麼合理的依據。從事職業投資好像是在玩一種‘叫停’的遊戲，一種‘傳物’的遊戲，一種‘占位’的遊戲，總而言之，猶如一種供消遣的遊戲。在這種遊戲中，勝利屬於不過早或過晚‘叫停’的人，屬於在一次遊戲結束前能把東西傳給相鄰者的人，或者在音樂停止前能佔有座位的人。這些遊戲可以玩得津津有味、高高興興，雖然每個參加遊戲的人都知道，東西總是傳來傳去，而在音樂停止時，總會有人沒來得及把東西傳出去，也總會有人沒有得到座位。
“或者我們換一種比喻，職業投資者的投資好比報紙上的選美競賽，在競賽中，參與者要從100張照片中選出最漂亮的6張，所選出的6張照片最接近於全部參與者共同選出的6張照片的人就是獲獎者。由此可見，每一個參與者所要挑選的並不是他自己認為是最漂亮的人，而是他設想的其他參與者所要挑選的人。所有的參與者都會以同樣的態度看待這個問題，致使挑選並不是根據個人的判斷力來選出最漂亮的人，甚至也不是根據真正的平均的判斷力來選出最漂亮的人，而是運用我們的智力推測一般人認為最漂亮的人。”
例子非常貼切鮮亮，讓人過目不忘。它們也確實反映了直至今天絕大部分市場交易者的面貌，不管這些人身處股市、期市、匯市，還是房市。因為所謂的選時策略、趨勢投資或技術分析理論無不建立在“大傻瓜遊戲”與“選美比賽”的基礎之上，甚至包括互聯網泡沫時代那個看誰跑得快的寓言（兩個人在森林中遇見大熊，一人拔腿就跑，他並不是與熊賽跑，而是與另一個人比賽誰不會被熊吃掉），也是一樣的道理。
（二）
早年的凱恩斯也是“大傻瓜遊戲”之類的投機者。據《投資的藝術》（凱恩斯文集）介紹，凱恩斯的投資經歷可以從1919年6月他從財政部辭職為界分成兩個階段。第一階段（1905-1919年），凱恩斯進行少量個人投資並向朋友們提供諮詢，他的交易量有限，投資收益主要來自儲蓄。第二階段（1919-1946年），凱恩斯在金融市場上的投資大幅度增加，同時代客理財，他擔任過劍橋大學皇家學院的財務總監和國民互助人壽保險協會的主席及幾家投資公司的董事。這些年間，他的收入主要來自金融投資收益，只有小部分來自學術活動。
凱恩斯起先主要從事外匯投機，也涉及一些股票和商品期貨，但收益很有限，有一段時間甚至虧損累累。1919年秋季，凱恩斯認為，由於英國物價增長速度快於美國，所以英鎊與美元之間的匯率必然下降，與此同時，由於法國、德國和義大利的通貨膨脹率高於英國，英鎊對這三種貨幣的匯率將會上揚。所以，凱恩斯做多美元，做空法郎、馬克和里拉。這種判斷在一段時間內是對的，到1919年年底為止，凱恩斯共賺了6,000英鎊。在此激勵下，凱恩斯和一位朋友于1920 年1月組建了一家合夥人公司，投入更多的資金炒作外匯，在短短幾個月內，公司仍延續1919年的投資決策，成績斐然。可是在1920年5月左右，法郎、里拉和馬克出現逆轉，反而對英鎊升值，時間雖然不長，卻足以讓凱恩斯出局。如果凱恩斯的主要債務不是來自家人和朋友的話，他早已破產了。凱恩斯向一位金融家寫信透露：“我本人不可能參與投資，因為此前的損失已使我無力按現在的市場價格進行投資。但以目前的價位，任何人介入都會前景光明。對自己經營無方導致無法利用目前的機會，我深感痛惜。”幸虧朋友們從沒懷疑過凱恩斯的金融天才，借錢給他繼續炒作外匯，而凱恩斯仍確信做空馬克、法郎和里拉是不會錯的，這次他的判斷是正確的，到1922年，凱恩斯已還清了親友們的“道德債務”，自己還賺了近3萬英鎊的純利潤。
但從1922年至1929年的7年中，有5年凱恩斯的投資收益低於《銀行家雜誌》指數，說明他的投資仍不是很成功。只是到了1929年以後，凱恩斯的投資收益才比市場表現好，顯示出他超人的投資能力。
凱恩斯1946年去世時，他的淨資產達到了411,000英鎊，而1920年其投資組合僅價值16,315英鎊。這也就是說，凱恩斯獲得了13%複利計的年收益率，在通縮嚴重，又遇到1929-1932年和1937-1938年的經濟大衰退的情況下，能取得如此優異的成績殊為不易。巴菲特在回應人們對他的老師格雷厄姆投資業績的質疑時曾提醒大家，格雷厄姆是在什麼狀況下投資的。而格雷厄姆與凱恩斯是同時代的人。
在歷史上，比凱恩斯更會在股市中賺錢的西方經濟學家只有18世紀的李嘉圖。21歲的李嘉圖開始自己的職業生涯時，其財產不過區區800英鎊，30年後他去世時，留下的財產價值達到675,000-775,000英鎊，這說明他每年獲利達28,000英鎊。
據《現代經濟學的歷程》的作者馬克•斯考森介紹，李嘉圖早期的主要財源來自投機政府公債，投身規模十倍于現金市場的期貨市場。李嘉圖的一位同時代人這樣描寫他：“有人說他反應極其敏捷，能夠在大市變化時，察覺到股票（政府公債）相對價格之間可能出現的任何偶然差額。”李嘉圖主要從事短期交易，而且他“會將一大筆資產中的一小部分變現”，一般是一天200-300英鎊。李嘉圖在給朋友的信中這樣寫道：“我從事的都是小額交易，就算出了問題，也沒什麼好心疼的。”
19世紀初葉拿破崙戰爭期間，英國政府依靠證券交易來保證不斷增加的支出，李嘉圖與他的夥伴經過激烈的競爭，獲得了1811-1815年戰爭期間所有的政府貸款承包人項目，財富再次飛速增值。
但後人並不滿足于李嘉圖的暴富僅僅是由於日積月累的一次次投機的說法，一些人認為，當時英國股市存在一個小圈子，裡面都是操縱市場的行家，他們被稱為 “熊市投機家”，因為他們往往會在政府債券市場上進行“熊市奇襲”，而李嘉圖就是這個小圈子的首腦。李嘉圖及其一黨設法使公眾出現恐慌，進而使統一公債的價格急劇下降，然後低價收購之並從較高的利息率中獲利。有人就指責李嘉圖1810年寫那本名為《金塊的高價》的小冊子的目的就是想壓低債券的價格，而且 1810年後期債券價格果然迅速下滑。
儘管凱恩斯與英國財經當局的關係要比100多年前的李嘉圖更為密切，但沒人指責凱恩斯因此而發大財。由於20世紀20年代後期的股市崩潰，大牌經濟學家的影響力遭到了毀滅性的打擊。1926年，一位瑞士銀行家向凱恩斯表示對未來股市的擔憂時，凱恩斯卻堅定地說：“我們的時代再也不會出現進一步的股價下跌了。”1928年年末，凱恩斯寫了兩篇文章，再次預測華爾街不會出現衰退。
當然，最慘的是美國貨幣主義學派的創始人費雪。費雪不僅寫了30多部專著，而且勤于從商，他在1912年取得了名為“羅拉代克斯”的索引卡片系統專利，即在卡片底部切一個槽，通過這個槽把卡片固定在一條金屬帶上。儘管至今還有數以百萬計的人在享用這個發明，當時卻沒有一家公司願意採納，費雪於是在1913年成立了生產和銷售“羅拉代克斯”的公司，12年後，公司被收購，費雪也因此身家百萬。具備企業家精神的大經濟學家很快成為20世紀20年代的“華爾街的先知”，費雪一邊大力鼓吹“新經濟”的美好未來，一邊通過保證金購買了大量的小盤成長性股票。據估計，在股市最高峰時，費雪持有的股票市值達到1,000萬美元。
1929年秋，華爾街搖搖欲墜，費雪在9月告訴《紐約時報》“股票價格可能會有所回落，但絕沒有任何崩盤的可能”。1929年10月16日星期一，離股市崩盤不到兩周，費雪發出了好幾代人都不能忘卻的預言：“股價看來永久地達到了較高的穩定水準。”
雖然當年年末道指從9月3日的最高點381跌到200點，費雪仍寫了一本名為《股市崩盤——及以後》為自己辯護，而且認為“至少就近期來說，前景是光明的”。
費雪在股市中的朋友兼對手、當時以看空聞名的技術分析家巴布森說過一句絕妙的話：“不幸的是，我不能像一個醫生那樣把自己的錯誤埋葬在四英尺深的地下。”但費雪在股市中的財富也被隨之而來的大崩潰徹底埋葬了，他妻子的姐姐很富有，才把他從破產中拯救出來。1935年，費雪在耶魯大學被強制退休，窮困潦倒，他尋找各種致富的辦法想東山再起，比如發明一種可折疊的三條腿椅子，卻無人採納。1947年，費雪患癌症去世，仍欠了親友一屁股的債。
（三）
凱恩斯在這場世界性的貨幣災難中也失去了淨資產的四分之三，其中主要是商品損失，1931年時他甚至想過要把兩幅最好的收藏畫（馬蒂斯的《脫衣》和瑟拉的《靜物》）出手賣掉，只是在最低心理價位上仍然沒有找到買主。但凱恩斯比費雪在災難中學到的東西更多，在他1930年至1931年寫作的《貨幣論》中，承認自己過去的過分判斷是錯誤的。然後，凱恩斯于1932年重新進入華爾街，到了1936年時，他的淨資產已超過了50萬英鎊，相當於今天的1,600萬英鎊。在這段時間裡，他的資本升值了23倍，而華爾街的股價同期僅僅翻了三倍，倫敦的股價則幾乎沒有動。
《凱恩斯傳》的作者羅伯特•斯基爾斯基指出，此時的凱恩斯早已把過去的投機習慣拋諸腦後。在20年代，凱恩斯把自己看成是一個科學的賭客，他在貨幣和期貨上進行投機，想按照經濟週期來玩一把，這時他相信“預測”的高峰期，他認為可以通過預測短期變化規律，在這些市場上成為贏家。即便是在1936年，凱恩斯偶爾也會玩玩這種賭博的直覺，他一次投機小麥期貨失敗，不得不從阿根廷向倫敦調運夠全英國吃一個月的小麥，凱恩斯計畫把小麥囤積在國王學院的小教堂裡，但親自丈量後，認為只能裝下一半的小麥。凱恩斯靈機一動，要求把遠道而來的小麥鋪灑在地上，將蟲子挑出來，檢查品質，結果花了一個月時間。而這時小麥的價格又上去了，凱恩斯因此化險為夷。
不過，到了20世紀30年代，凱恩斯形成了新的投資哲學——要牢牢地守住幾隻經過精心挑選的股票（他把它們稱為自己的“寵物”），在股市下跌時，一個投資者應該是買，而不是賣，找到便宜貨的期望要比屈服於大眾的恐慌心理更加理性些。
美國當代著名的投資基金經理彼爾•米勒在2005年的演講中聲稱，自己的投資理念來自於凱恩斯，並指出“這位偉大投資家”早在一份備忘錄中就已經說明，“逆向性思維”才是他的投資哲學真諦。
的確，凱恩斯多次提到類似的投資哲學，他在1937年9月給一位元法國金融記者的信中寫道：“正是在生活和行動的這個領域裡，勝利、安全與成功從來總是只屬於少數人，而不是多數人。如果你發現有人同意你的看法，你就應該改變你的主意。當我能夠說服我的保險公司的董事會去買某檔股票時，按照我的經驗，這就是應該賣掉這檔股票的時候了。”
如果我們認真閱讀《就業、利息和貨幣通論》的第十二章，會注意到凱恩斯在敘述“大傻瓜”和“選美”兩段後，緊接著寫道：
“讀者也許會提出問題：假如一個人運用自己的才能，不受這種盛行的遊戲的干擾，根據自己所作的長期預期繼續進行投資，那麼，在長時期中，他肯定能從其他遊戲者手中獲得大量的利潤。對這一問題的答案是：的確有如此態度慎重的人，不管他們對市場的影響是否超過其他遊戲者，都會使投資市場發生巨大的變化。但我們必須補充一點，在現代投資市場上，存在著許多壓制這種人的影響的因素。基於真正的長期預期進行投資在今天實在是太困難，以致極少有實現的可能性。試圖這樣做的人，肯定要比那些試圖以超過群眾的精確程度來猜測群眾行為的人花費更多的精力，而且還要冒更大的風險。在智力相同的情況下，前者可能要犯較多的災難性的錯誤。經驗中還沒有充分的資料可以證明：對社會有利的投資也是利潤最大的投資。戰勝時間和消除我們對未來的無知所需要的智慧要超過‘起跑在槍響之前’ 所需要的智慧。而且人的壽命有限，人性總是速效的，所以人們對迅速致富有著特殊的興趣，而一般人對將來所能得到的總要打許多折扣才能使它變為現在的價值。對於那些完全沒有賭博本領的人來說，玩這種職業投資者所玩的把戲會使他們感到討厭，甚至會使他們緊張到無法忍耐的程度。然而，那些樂於此道的人卻願意為它付出應有的代價。還有，不甚重視市場近期波動的投資者為了安全起見，必須擁有大量資金，並且不能用借來的全部資金進行大規模的投資。這是為什麼智力相等、資金相等的兩個人，從事消遣遊戲的人反而可以得到更多的報酬的又一個理由。在投資基金由人數眾多的委員會、董事會或銀行管理的情況下，在現實中，招人品評最多的人恰是那些最能提供社會利益的長期投資者，因為他們的行為在一般人眼裡，一定是怪癖、不守成規、又過分冒險。如果他們有幸獲得成功，得到肯定的也只能是人們對他們的評語。在短時期中，如果他們遭受了失敗（這是很可能的），那麼，他們不會得到多少同情與憐憫。處世哲學告訴人們：就人們的聲譽而言，循規蹈矩的失敗者要好于獨出心裁的成功者。”
也就是說，凱恩斯在1935年寫作此書的時候，他自己未必贊成“大傻瓜”和“選美”的投機遊戲，但這裡論述的是大多數人的投機行為模式，沒必要把自己的“逆向性投資哲學”等成功心得作番表白。
唉，《就業、利息和貨幣通論》是部創造力極強卻很難讀懂的大書，如果我們沒有凱恩斯的投資實踐記錄及許多書信備忘錄，恐怕難以發現他真正的投資理念是什麼。
現在我們知道，凱恩斯想說的是堅持逆向性投資或真正的價值投資所遇到的巨大困難。斯吉德爾斯基發現，凱恩斯參與管理的投資公司或專案，他直接控制的力度越大，投資效益也越好。一個突出的例子是他所掌管的“學院公款基金”，由於完全在他的掌握之下，它的資本在1920-1936年間增長了近六倍，從3萬英鎊增加到20萬英鎊，而其增值大多發生在30年代裡。“國民共同基金”和“地方保險公司”的投資決策由董事會決定，而凱恩斯只是其中的一名董事，其收益遠遠沒有那麼好。
到了1944年，凱恩斯仍為自己的投資理念到處碰壁感到無奈。1944年3月初，凱恩斯建議伊頓公學買進澳元債券，而當時一位銀行家雷德利以未來美元和澳元的聲譽不一定可靠為由拒絕。凱恩斯寫了一封信給雷德利：“很抱歉在電話裡吵了一番，我投資的中心原則是採取與多數人意見反向的操作。理由是，如果每個人都認同某個項目的優勢，那麼，其價格一定很高，因而沒有吸引力。現在很明顯，我不能兩方面兼顧——即要大多數人同意我的投資觀點。所以，如果其他有關人員對此沒有足夠的信心讓我去投資，事情的實質就成了我必須從這個不平等的戰場中退下來。你會據理力爭地說，一個機構這樣做是錯誤的，即使事後證明你成功了。那樣的話，我為什麼要浪費精力呢？”
（四）
正如莫札特的音樂那樣，凱恩斯的投資哲學對我們今天的人來說很現代很當代，且不說凱恩斯外匯、商品和證券多管齊下的投資風格與今天的對沖基金模式很契合，單就股票投資而言，他的觀點可能直接啟發了巴菲特等人。
請看：
“正確的說法是，我寧可進行一項自己有足夠信心來判斷的投資，而不是投資10種自己知之甚少甚至一無所知的證券。”（1942年）
“如果我對資產和獲利能力滿意的話，我也準備忽視一時的價格波動。我的目標是購買具有令人滿意的資產和獲利能力以及市場價格相對低的證券。如果我做到了這一點，就同時做到了安全第一和資本獲利。所有的股票都會暴漲暴跌，安全第一的策略實際上是必不可少的。一旦你實現了安全第一，就能獲得利潤。如果一種股票具有安全、優質、價格低廉這幾種特點，它的價格一定會上漲。埃爾德•丹普斯特就是一個很好的例子，我並沒有對這種股票很快上漲有任何預見，我選擇它因為它使我感到非常安全，除短期波動外，它在幾年內不太可能下跌。”（1942年）
“我確信皇家學院之所以投資收益較好，主要因為它把大部分資產投資在不到50只的最佳品種中。把自己的雞蛋分散在很多籃子裡，但沒有時間或機會去看看有多少個籃子的底部有沒有洞，這樣做肯定會增加風險和虧損。”（1938年）
這些看法，我們可能首先會在巴菲特的言談中聽到，現在發現，巴菲特的言談可能來自於凱恩斯。
當然，所謂“逆向性投資哲學”也是傳統智慧的一部分。我們上文曾提及人們對18世紀末的英國經濟學家李嘉圖操縱股市的指控，根據歷史記載，李嘉圖確實注意到投資公眾總是對各種事件反應過度，因而利用股價高估和低估賣出和買進，所以我們不排除他有時還會煽動這些過度買入或過度賣出的投資公眾的可能。但是，下面的一個案例是李嘉圖無法操縱的，它涉及的是逆轉歐洲命運的滑鐵盧生死戰。
1815年6月14日，也就是滑鐵盧戰役的前4天，英國政府要進行戰爭期間最大也是最後一次貸款，數額高達3,600萬英鎊。當時政府公債萎靡不振，因為貸款數額太高，而戰爭的結局仍是未知數。此項貸款共有四方參與競爭，而李嘉圖最終勝出。李嘉圖大膽地持倉極度低迷的政府債券，這是他生平中最大的一次冒險。其他投資者都在滑鐵盧戰役之前清倉，但李嘉圖沒有，他一直等到英國統帥威靈頓將軍戰勝拿破崙的驚人消息傳來，政府公債的價格頓時飛漲，而他立時成了百萬富翁。
我從斯考森的《現代經濟學的歷程》中讀到這則故事後，很是驚訝。因為我早就知道另一個與此密切相關且非常有名的故事。當時歐洲最大的銀行家羅斯柴爾德也是李嘉圖的主要商業對手，他一定沒有像李嘉圖這麼做，因為傳說羅斯柴爾德派人實地觀察滑鐵盧戰役的結果，等到威靈頓大勝後，馬上放鴿子到倫敦，羅斯柴爾德比公眾搶先一步買入公債，然後大發其財。
這真是一個絕佳的對比，一個是利用“內幕”消息或資訊靈通，比公眾搶先一步獲得成功；另一個是根據自己的獨立判斷反其道而行之，然後發達。
有趣的是，大多數人都更願意相信羅斯柴爾德，這是為什麼？
（五）
公眾不是傻瓜，他們深知反其道而行之所面臨的風險和因此所要遭受的痛苦。
真的，大多時候，反向投資與見識無關，它與能否承受心理和生理的極度恐懼有關。
李嘉圖的好朋友馬爾薩斯也是一位大經濟學家，見識不可謂不高。滑鐵盧公債發行之前，馬爾薩斯曾經讓李嘉圖為他購買5,000英鎊的債券，隨著戰爭的臨近，馬爾薩斯坐不住了，他要李嘉圖把自己的份額賣掉，哪怕只能獲得很少的利潤。結果是馬爾薩斯不僅沒能像李嘉圖那樣發財，而且經常要接受李嘉圖的資助。
在滑鐵盧戰役有了結果之前，李嘉圖的感受如何不得而知，但我們可以從凱恩斯的一些書信和檔案中窺出一些逆向投資者的心情消息來。
凱恩斯的投資人生曾有過三次大的失敗，分別是在1920-1921年、1928-1929年和1937-1938年間。我們已介紹過前兩次失敗，在從 1937年春季開始的大衰退中，凱恩斯竟又損失了所有財產的三分之二。由於凱恩斯從經紀商那兒大量融資投資股票，一場市場浩劫襲來，從1936年年末到 1938年年末，他的淨資產價值從506,222英鎊下降到181,244英鎊，這並不令人奇怪。雪上加霜的是，凱恩斯的財富在縮水的同時還伴隨著健康狀況的惡化，華爾街股市的下挫發生在他心臟病發作之時。
凱恩斯的貸款數量很大，但他堅持對這些股票的信心，一直不願出手。而凱恩斯的心情卻越來越緊張，1937年9月2日他從療養院寫信給朋友：“儘管我的處境仍完全正常，但我不想借一筆鉅款。我還未到變為熊市心態的地步，但在借貸上我更不願意有牛市心態。將債務降低是一個必要而又枯燥無味的、困難的過程。”
《凱恩斯傳》寫道：
“但是，這卻是現在所要採取的步驟。他的股票經紀商巴克馬斯特—摩爾公司要求他增加保證金，所以他減少債務的唯一辦法是在下跌的股市中拋售股票。股市的持續下跌對他的身體恢復起了延緩作用，而股市的短暫復蘇和接踵而來的更嚴重的崩盤，對他的心臟也產生了衝擊。他在10月10日給母親的信中說：‘市場糟透了，但我的感覺是價格現在已經跌到了穀底。’事實上，華爾街在九天后又大跌了一次。莉迪婭在11月的治療日記中寫道：‘股市暴跌對健康是致命的打擊。’1937年11月16日，梅納德給國民保險銀行的 G•H•萊克奈爾的信中說：‘當然，我認為拋售的時機應當在春季，但在當時十分難以確認。”
凱恩斯所主導的包括國王學院、國民地方保險公司、國民人壽保險公司等機構的投資也有慘重的損失，1937年，國民人壽保險公司的帳面資本損失了641,000英鎊。臨時代理凱恩斯出任主席的寇松不斷要求拋售股票，1938年3月18日凱恩斯寫信給寇松，說“第一，我不相信低價拋出是對沒能在高位時出手的一種補償……價格不合理地跌至合理價值以下時，往往會經歷一段長時間的沉寂，此時彌補以前的失誤已為時過晚，正確的選擇是靜觀不動。第二，市場已走向低谷而手中仍持有股票，對此我並不汗顏。我並不認為，一個機構或一個嚴肅的投資者應在市場下挫時隨時準備割肉斬倉，或者一旦手中的股票下跌就陷於自責中……一個投資者的目標或者說應有的目標應當是長期收益，這也是評價投資者的唯一依據……至於在市場進入低谷前，我們應全部拋出股票，換成現金，這種想法不僅異想天開，並且有損於整個體制。”
然而，國民人壽保險公司1938年一季度資本損失高達231,000英鎊，讓機構中的悲觀主義更為彌漫。凱恩斯又寫了幾封信給該機構中另兩位同事，信中這樣寫道： “這並不意味著我反對在市場價格逐漸回升時逐步售出，正如我喜歡在市場下跌時逐漸買進。我對市場反應的準確色調（如果可以這樣比喻的話）在其他場合表現得更明顯，從去年10月到今年3月，我一直在適量買入，而10月前未能及時大量售出，結果是3月31日我在美國投資的帳面價值達到了最高點。從5月到現在，在價格逐漸上揚的過程中，我一直在分批售出，售出量已超過去年10月到今年3月的買入量，應當說，普通股出手量比你認為合適的14%還要高。但實際倉位並沒有明顯減輕，因為售出的一半的普通股又投資於債券和優先股。事實上迄今為止，我一直在利用這段行情提高證券的品質而不是減少數量。但以後我不傾向於在品種間換來換去，而且在市場每一次彈升時都應減輕倉位。假如市場總體回升達到10%-20%，我的售出將會較慢。但當市場再上漲到20%時，市場會異常活躍。假如再出現一個20%-30%的上漲時，市場恐怕會進入危險地帶。”寇松和董事會對凱恩斯的說法不以為然，凱恩斯於是在1938年10月辭去國民人壽保險公司董事會主席的職務，並向一位朋友解釋說：“一個人對他覺得最不滿意的那些活動就應當加以放棄。”這似乎又回到1935年凱恩斯寫《通論》時的預言：“處世哲學告訴人們，就人們的聲譽而言，循規蹈矩的失敗者要好于獨出心裁的成功者。”
隨著華爾街的復蘇，事實證明了凱恩斯的遠見。然而，二次大戰的陰影襲來，人們開始憂慮它對股市所造成的傷害。凱恩斯再次表示出了他的樂觀主義：
“如果戰爭真的爆發，我看也沒有什麼可怕。金邊債券市場的價格是固定的，而且我相信政府在這種情況下，借款利息不會高於3.5%。從長遠看，如果大戰爆發引起通貨膨脹，會對股票市場極為有利。當然，其前提是私人資本主義制度能生存下來。
作為一名投資者，更有理由懼怕長期的焦慮和擔心，而實際上沒有爆發戰爭。但我懷疑去尋找更好的隱蔽所，對於個人和集體是否有什麼好處。毫無疑問，正確的策略是要把目標定在可行的範圍內，而不是過多地考慮資本價值。我不認為目前的盈利水準特別差，也不可能差，指數表明，有價證券的下跌與利潤降低並不成比例，目前困擾我們的是對於資產流動性的偏好。也難怪如此，任何人必須要有足夠的耐力和勇氣，才能度過這個時期。對於一個長期投資的機構來說，不會有避難所，而且也不應有。你可以這樣安慰自己：假如明年價格再度下挫（市場總體下跌10%-15%或者更多），大家保證金都不夠，那時就沒有什麼可羞愧的了。這的確是一種冷靜地接受共同命運的態度，而不必太瘋狂地奮鬥，期待與眾不同的業績。”
下面是凱恩斯在1938年5月8日致劍橋大學國王學院財產委員會的備忘錄的一部分，從1937年8月31日至1938年1月1日，短短4個月內，學院的股票貶值了足足20%，財務委員會的大多數成員惶惶不安，而凱恩斯卻是寵辱不驚，娓娓道來。這可能也是凱恩斯對自己的投資生涯與經驗的最好總結：
“事實上，我從以上經歷接受的主要教訓是與我20年前開始時相信的正好相反，當時我第一次建議學院投資普通股，當時我相信可以採用當時被稱為信用週期的策略獲利，即蕭條時持有股票，繁榮時售出。我們購買了包括每一主要行業的少量熱門股票。自那時起，出現過比以往任何時候都更頻繁和劇烈的市場漲跌。我們在價格大跌時購買了一些股票，這一點相當成功，然而我們卻沒能較好地在不同的貿易週期的階段利用有規律的市場運動買賣普通股票。比如，在過去的9年中，曾有兩次，我們的這類投資在短短幾個月中總體損失了20%- 50%，而我們沒能逃避這種週期運動。事實上，我兩次都在某種程度上預見了災難，然而，這些短期的嚴重損失及沒能有效利用市場波動並沒有影響最終成功的投資效果。
“通過這些經歷，我清楚地認識到，由於各種原因進行大量投資轉移是不切實際的，而且確實不可取。那些售出過晚、購入太晚的人，反復操作會增加大量費用，並產生極易波動的投機心態。如果這種心態傳播開來，將會加劇對社會嚴重不利的市場波動。現在我認為，成功的投資取決於三個原則：
“（1）仔細選擇幾項投資（或幾種類型的投資）。應考慮到該項投資目前的價格與幾年後可能出現的實際價格以及投資項目的內在價值，同時還要與其他可供選擇的項目進行比較。
“（2）長期大量持有這些股票。也許要堅持幾年並直到價值完全顯現出來，或者明顯有證據表明購買這些股票是一種錯誤。
“（3）合理的投資組合。過於集中地持有某些品種存在各種各樣的風險，如果可能的話，應戰勝風險（例如在選擇其他有價證券時，應持有黃金股票，因為黃金股票往往與市場漲跌反向波動）。
“用15先令的價格賣出1英鎊，同時希望用12先令6便士的價格買回的做法是錯誤的。而拒絕用15先令買1英鎊也是錯誤的，你的理由是這1英鎊不可能是真的（大量經驗表明，用15先令有時可以買到1英鎊。因為這時很多人都在等待它下跌到12先令6便士）。另外一條重要的法則是避免第二等級所謂安全投資。這樣的股票不會上漲，而且必然會下跌。這是普通投資者失敗的一個主要原因。理想的投資組合應分為兩部分：一部分是購買完全有把握未來能獲利的品種（它們未來的升值和貶值取決於利率）；另一部分是相當看好的有價證券，它的大幅升值可以補償那些即使用世界上最高超的技巧操作也難逃厄運的相當數量的投資專案。
“以下事例可以證明，選擇正確的股票比正確利用市場的波動在熱門股票和現金之間來換手能夠獲得更多的利潤。如果後者的目標在於（如果對大額投資負責任的話）尋找某些特殊股票，那麼應避免在跌勢上難以大批出手的品種，而且組合必須包括若干極易轉換的熱門股票以分散風險。這意味著，指數的波動可以作為與投資策略相關的實際價值運動的導向。選用的指數顯示（1月1日公佈的指數），1929年和1937年有兩個高峰，1932年或1933年和1938年有兩個低谷。英國股市從100點下跌到50點，又漲到90點，然後回落到74點；美國股市從149點下跌到46點，回升到88點，然後回落到55點。這些1月1日指數公佈的並不是絕對的高峰和低谷，但那些平均在100點賣出英國股，又在50點的價格重新投資，再以90點賣出，74點買進（同樣，美國股市在149點售出，46點買進，88點售出，55點買進）的人一定是在預測信貸運動週期方面有超人的技巧。如果他用一半資金買進英鎊證券、另一半買進美元證券的話，除去他在操作中損失5%的利率，他已經在9年內將投資價值從100提高到182。事實上，“賈斯特”的投資值在這段時期內從100提高到262，因此，升值（162%）幾乎是那個信貸週期天才盈利的兩倍。
“市場蕭條是無法躲避的，只能靠清醒和耐心度過難關。在低谷時期，你可以尋找一些相比之下不合理下跌的證券進行投資，這樣做往往比來回進出市場更為可取。投資者的心態一定不能受股票每日價格起伏的影響，也不能因市場一時的震動失去理智。你不瞭解價格波動的幅度，正如人們普遍認為的那樣，並不意味著你的投資是安全的。目前投資農產品比投資錫礦要危險得多，而我們購買瓦拉比項目一直是比“賈斯特”的普通股風險更大、獲利更少，而且麻煩更多。
不幸的是，事實上，資本市場的現代結構要求上市證券的持有者比擁有其他形式財富的人更有膽量、耐心和意志。然而從某種意義上講，投機者有時比投資者更為安全，這一點我曾在委員會上講過。投機者是一個知道他自己所冒風險的人，而投資者是一個對此一無所知的人。任何證券投資的管理人員都是低生活目標的追求者，他沒有社會價值，至多是憑技巧取勝的遊戲的配角。然而，投資瓦拉比項目的正確之處在於它是一個建設性的、對社會有益的企業，在這裡，我們可以發揮一個真正的企業家的作用，我們團體中的許多人都有理由為自己能為此發揮作用而感興趣。我對財產委員會——從他們一本正經的面孔和沉著冷靜的風度可以看出——對從股票市場獲得利潤或虧損的處變不驚的姿態表示歡迎，他們對農業收成的好壞大喜大悲。當然，無論如何應時時剖析我們所做的事情及我們的投資原則，這樣做可能更為有價值和明智。”
後記
十幾年前，我從伯頓•麥基爾的《漫步華爾街》中瞭解到凱恩斯的“大傻瓜遊戲”與“選美比賽”，印象非常深刻，覺得這確實是投機經驗之談。後來，又看了幾遍凱恩斯的《就業、利息和貨幣通論》的第12章，但總覺得有點彆扭。1998年，我讀到了凱恩斯文集《投資的藝術》，發現凱恩斯的投資實踐和理念十分豐富，並不似“大傻瓜”和“選美比賽”這麼簡單。我就有了寫一篇有關凱恩斯投資哲學的讀書筆記的計畫，可一來自己對凱恩斯的投資哲學理解不深，二來《投資的藝術》的中文翻譯也有毛病，所以遲遲沒有下手。我想了好多年，漸漸悟出所謂的“選美比賽”是一種不良的投資習慣（相信很多老投機同志一定會跟我急），因為總得看別人“臉色”行事的投機行為要長期成功，幾乎是不可能的，而真正成熟的凱恩斯投資哲學與巴菲特的價值投資和其他大家的成功之道不謀而合。嚴格地說，凱恩斯在投資理論上的地位與格雷厄姆並駕齊驅，在投資實踐上，還要比格雷厄姆技高一籌，凱恩斯不愧為傑出的投資大師。所以，我的這篇讀書筆記儘管寫得比較粗淺，畢竟作了些許嘗試。
2008年7月19日 星期六
投资大家菲利普·凯睿
封面故事－－张志雄
2005年年初，我在摩根士丹利网站上见到建议阅读的经典读物，其中有菲利普·凯睿(Philip L. carret)的《投机的艺术》(The Art of Speculation)。我早听说过这本书，写于1933年，是不是早被淘汰了？既然一本老书在70年后还被善变的市场奉为经典，应该有一定的价值吧。
我在网上搜索了菲利普·凯睿的简介，内容不多。菲利普·凯睿活到101岁，出生于推出道琼斯指数的同一年(1884年)，一生经历了31次牛市、30次熊市、20次经济衰退以及大萧条时期。在凯睿资产管理公司(Carret Asset Management Group LLC)的网站上，有一段介绍这位投资界传奇人物的文字：
他1917年毕业于哈佛大学，并加入了哈佛商学院，在第一次世界大战末期驾驶着英国战机穿梭在法国上空，他的才智、亲切的微笑以及长期投资业绩给人们留下了深刻的印象。
对于凯睿先生的投资纪录，伯克夏·哈撒韦公司受人尊敬的CEO沃伦·巴菲特称赞他“创下了美国最好的长线投资纪录”。凯睿先生1927年率先倡导“价值投资”理念，第二年他就成立了全球第一只共同基金——先锋基金，在半个多世纪内，他所管理的这只基金取得了非凡的成就。凯睿先生主要投资那些利润持续增长、管理层乐于奉献的企业，他的这个投资方法仍被无数的专业投资人士所采用。
菲利普·凯睿总是让事情保持简单，他成立了一家卓越的公司，他所取得的投资成就依然受到当今世界的羡慕。
凯睿公司是他在1963年创立的，近来在中国也设立了合资子公司，主要从事风险投资与私募投资业务。
我们选编了《投机的艺术》(台北寰宇出版公司，2002年7月第1版)的部分章节，让大家对凯睿的投资观有所了解。
《投机的艺术》举的事例虽然离我们较远(从19世纪至道琼斯指数暴跌到40点以下的1931年)，但其中的智慧朴素中庸，我这儿稍作介绍。
看到书名，也许不少人会不以为然，或联想到坊间的许多技术分析的书。殊不知，当年的投资概念十分严格(参见格雷厄姆的《证券分析》)，书中论述的大多数内容现在都应归为投资经典。其实，作者也指出：
一位对投资与投机活动都有深切领悟的人，看过本书大部分内容后表示：“你的文章是探讨投机性的投资，不是探讨投机。”面对这种指责，作者不得不认错。毕竟要划分投资与投机，或是划分投机与赌博之间的界限并不容易，如果有人要探讨投机的问题且可能促使原本无意投机的若干读者尝试投机，或许应该探讨投资领域边缘的投机，而不是赌博领域边缘的投机，前者对一般读者的帮助较大，万一引起误会，所造成的危害也小得多。
“投资领域边缘的投机,而不是赌博领域边缘的投机”,概括得很好，仍适用于今天。
凯睿总结了投机的“十二守则”：
一、持有的证券不要少于十种,涵盖的行业至少为五种。
二、至少每半年重新评估所持有的每一种证券。
三、至少把一半以上的资金放在能产生固定收益的证券上。
四、分析任何股票时，把股息收益率列为最不重要的考虑因素。
五、迅速认赔，不要急于获利了结。
六、某些证券的资料不容易获得或公布的时间不确定，这部分证券的投入资金绝不能超过25%。
七、对于“内线消息”，要像逃避瘟疫一样避之唯恐不及。
八、勤于寻找事实，绝不寻求建议。
九、不必理会评估证券的呆板公式。
十、当股价处在高位、利率攀升、景气繁荣时，至少应该把一半的资金放在短期债券上。
十一、尽量不要借钱，除非是股价处在低位、利率下降或走低、景气衰退。
十二、拨出适当比例的资金，购买前景良好公司的股票和长期认股权。
第一条是分散投资，“即使最精明的投机者根据手头资料作判断时，得到错误结论的概率都可能有20%到25%。”“任何时候，影响单一证券价值的最重要因素通常属于未知之数，即便是一家公司的总裁，也不完全了解影响公司证券真正价值的所有事实。”不高估自己的能力。
第二条涉及心理问题。“不仅是检讨自己的持股和计算账面盈亏而已，投机者应该尽可能地以超然的观点重新分析每一种持股。从心理学的观点来说，对于已经投入资金的标的，保持客观的态度恐怕很困难，然而，投机者应尝试让自己做到这点。假设某位投机者目前拥有某股票100股，股价是90美元。他不应该执着于过去的买进成本，因为过去的事情已经发生而不能改变，当下应该处理的问题是：如果我今天有9,000美元可以买一些证券，我会放弃其他可供选择的几千只股票，仍然选择这只股票吗？如果答案是否定的，就应该卖掉这只股票。不管当初的买进成本是50美元还是130美元，一点关系都没有，不过一般人恐怕很难释怀。
在这点上，其实我们早就明白，但确如凯睿所言，很难。比如，我们经常会发现某只股票的价值高估得厉害，如果让我们买，绝不干。但如果自己已持有的呢？就会推三阻四，顺着惯性继续持有。
第四条与一般投资知识有差异。作者认为：“没有分配股利组合的股票，表现优于分配股利组合的股票，低股利率组合股票绩效胜过高股利率的股票，其中的原因可以由股票本身来解释。公司经营处于获利状态的股票，股东由复利累积的收益不会低于储蓄银行的存户。”但有些号称高增长公司会滥用这个道理，而高股息至少是财务健全的象征之一。凯睿补充道：“低股利个股通常是保留大量盈余公积金的公司，不分配股利的成长公司从复利原则得到的好处更大。1929年时，市场普遍流传一个信念，认为付多高的价钱购买迅速成长公司的股票都是值得的。这种信念的基础就是复利原则，复利原则虽然健全，但可能会发挥到荒谬的程度。不分配股利的股票虽然很好，选择却比挑选分配股利的股票难多了，投资这种股票以致危害所有的资本甚至危害一大部分资本，都是鲁莽之致。”
在大牛市中，复利确实会在各方面发挥到荒谬的程度。中国平安在2008年3月通过巨额融资方案，就有人认为拿钱给公司使用，哪怕价格再高，通过公司的增长，也会获得回报。殊不知，公司不断融资未必一定会让这些资本增值，尤其是钱来得太多太快时，无效率地使用倒是常态。
第六条规则，“进一步强调未知数在证券分析中的重要性。就未知数的成分来说，投机者的处境相当于赌博，他必须尽可能地把赌博的成分降到最低。要达到这个目的，他必须把大部分的证券交易局限在能花最少精神却能相当频繁地获得充分资讯的证券上。有很多好股票不容易获得足够的资讯，但经常可以从中赚到钱。要是有什么股票即将公布利多消息，或是只要花点工夫就能获得足够的资讯，或许应该买这种股票，但健全的做法是，不要把太高比例的资金放在这类个股上。”
这段话是充满实战经验的投机(资)者才能说得出口的，颇堪玩味，尤其是“就未知数的成分来说，投机者的处境相当于赌博，他必须尽可能把赌博的成分降到最低”，头脑很清醒啊。从“冷门股”中赚钱，这也是投机者爱干的，但凯睿还是提醒大家：“小赌怡情。”
关于第八条，凯睿的解释值得大段引用：
从来没有人因听信别人的建议而致富，这是第八条规则的基础。高明的专家可能会在技术方面提供一些改进之道，但仅止于此，不可能再深入了。企业的成败最后必须靠一个人的精力、性格、能力和决断力，福特家族、洛克菲勒家族、摩根家族能主宰他们选定的领域，不是因为寻求专家的建议，而是遵循自己的判断，即使这意味着有时候必须大胆违背前例。
名律师强西·戴普(Chauncey M.Depew)有一次接受记者专访，记者想知道他一生犯了哪些最大的错误，戴普详细回答了三个错误。在理财方面，他最大的错误是没有用1万美元购买后来变成美国电话电报公司的一家新创公司六分之一的股权，他虽然受到这家新创公司强烈的吸引，却决定先咨询专家的意见后才采取行动，于是他去问西联电报公司(Western Union Telegraph Co.)总裁，这个人无疑是当时所能找到最有资格的专家。这位总裁真心诚意地告诉他，电话行不通，而且无论如何，西联电报拥有专利权，更有理由表明电话是西联电报发明的。结果戴普先生在其有生之年，居然看到西联电报变成美国电话电报公司的一家子公司。
这个事件的教训很清楚，想在投机方面成功的人，应该勉力探寻所有的事实，因为如果掌握的资讯不完全或错误，连最明智的投机者都可能得到错误的结论；但应该记住，最后必须自己决定买卖的标的和时机。
不过，我觉得人们只能听进他们能听得进的建议，比如，五个朋友投资能力都不错，三个看多，两个看空，你为什么偏向一方多半是因为你自己早已有主意，希望别人强化或印证相似的主张而已。
我最喜欢的是凯睿投资观的折衷性或中庸吧。他说：“第十条规则是承认股市波动的循环性质，也是长期投机两派思潮的妥协。有些人认为长期投机者应该根据股市的长波段交易，设法在空头市场接近底部时购买股票，然后在多头市场接近最高点时卖掉全部持股，并把得到的钱放在短期证券中，等待另一次空头市场的买点。另一派人认为，应该购买健全的普通股长期持有，只有在一只股票的前景变差后才卖掉，转买其他更有希望的股票。理想的计划似乎应该在两个极端之间寻找折中点，虽然投机性投资人主要是想买到可能增值的股票，而不是对股市趋势本身有兴趣，但不能理所当然地忽视多头和空头市场的长期走势。多头市场经过相当程度的发展之后，一旦银根宽松的基础开始毁坏，投机者最好检视自己的持股，考虑处分其中大部分持股，这时绝对不可执着于证券当初的买进成本。”
我一直持有这样的看法，投资也是一门生意，不会仅按某些教条就能获得持续的成功。刻舟求剑是做生意做企业的大忌，也是投资失败的主要原因之一。有些人认为他们是价值投资者，只要研究公司的基本面，其他什么宏观经济和市场状态都不必考虑，谁讨论这方面的情况，谁就是伪价值投资者。为了证明自己是正确的，他们从巴菲特等人的言谈中摘出类似的论述，振振有词。其实，任何人的言论都是针对某个问题某种情境尤其是建立在某种假设之上的，巴菲特也不例外，巴菲特经常表示不预测股价和市场走势，因为谁都没本事保证其准确性。但这并不意味着巴菲特不进行预期，当市场投机性太强太热时，他就会卖出证券，尽管他说自己也不知道市场什么时候崩溃。预期与精确预测是两回事，我们不能因为不赞同后者而否定前者，那简直是埋在沙子里的驼鸟。
至少从我的经验看，牛市与熊市对企业的“业绩”是有影响的。从逻辑上说，是企业的业绩导致牛熊的持续与转换。可是，在牛市中，大部分企业融资顺畅，可以用估值高的股票收购其他企业，且因此充分挖掘潜力，业绩“做”得总是不甘人后。而到了熊市，这些激励不再，企业业绩就会“快速下滑”。换句话说，大部分公司都会在牛熊市场中调节利润，牛市的业绩没那么好，熊市的业绩也没那么坏。尤其是像中国这样的新兴市场，暴涨暴跌是常态，一两年就可以高估得过份，然后又低估得离谱。在此期间，如果你仍以价值投资者自居，长期持有泡沫成分极大(公司本身确实没问题)的股票，我们很难判断是因贪婪而赌博，还是坚持真理做正确的事。
关于股市的信用扩张，凯睿的观点是在股价低落的时候加大融资的杠杆，然后在高涨的时候慢慢缩小，最后拒绝杠杆。
“过度扩张信用”是一般交易者最常犯的重大错误，第十一条规则的目的就是抑制这种错误倾向。证券分析师很容易察觉一种现象，管理得最好的公司通常拥有充裕的现金，金额远超过日常营运必要的程度，且很少借钱，更不会让自己的信用额度绷紧到极限。投机性投资人可以把这种良好的管理原则应用在投机冒险上，银行可能很乐意收取交易活跃而健全的股票作为抵押担保品，根据市值的75%到80%放款给投机者。可是投机者如果因此而尽最大的限度借钱，那就非常愚蠢。如果真的这么做，股价只要小幅下跌，投机者的资本就会岌岌可危，以致严重干扰他对价值的判断。精明的投机者不会犯这种常见的错误，融资金额会远低于可容许的额度，而且只偶尔借钱。很显然，借钱的最好时机是股价普遍低落时，随后的股价上涨会提高贷款户的净值，强化他的地位。在多头市场的发展过程中，或许应该藉由某次定期出脱持股来清偿贷款，处理股票所取得的资金部分转进短期债券。
遗憾的是，我们的资金杠杆使用者往往将过程反过来，在股市低迷时，小心翼翼地使用杠杆，随着市场好转，市值越大，越敢使用杠杆，毕竟底子厚，不怕“断头”了嘛。一般来说，这个过程会让我们非常舒服，而且可以在一段时间甚至相当长的时间内“良性循环”，让我们的胆子越来越大，但最终一着不慎，满盘皆输。事实上，即使我们不使用杠杆，在多头市场上，买入持有的策略也会让你的市值不断膨胀，信心越来越足，早忘了“见好就收”的智慧。
问题是，在市场或个股股价顶部使用高杠杆极容易让你的财富“归零”，而非杠杆使用者若悬崖勒马，最多也不过是损失严重而已。
这条反向信用交易规则非常实用，爱好此道者应反复体会，内化为一种投资习惯。
在《投机的艺术》时代，不要说还没有有效市场、投资组合理论和资本定价模型之类的“新式武器”，连“价值投资”也是新发现，所以凯睿的论述极朴素和经验性。这未必不好，投资这门生意不是科学，它并不随着时代进步，就像古代大富豪的生意经不比盖茨和巴菲特逊色。
收入本报告的第二位大“投资家”是上世纪最后二十年与索罗斯齐名的对冲基金经理史坦哈特(Michael Steinhardt)自传的部分章节，我节选的是台北寰宇出版公司的中译本《华尔街财神》(2003年2月第1版)，英文书名为《No Bull:My Life in and out of Markets》，也在2008年1月由中国青年出版社译成《我不是多头》。两本中译本翻译的质量都可以。
关于史坦哈特,老资格的活到100多岁的投资家罗伊·R·纽伯格(Roy R·Neuberger)有段评论：
乔治·索罗斯创立了最大的对冲基金公司，迈克尔·史坦哈特(Michael Steinhardt)是不久后出现的另一位对冲基金专家，史坦哈特很聪明，很有魅力(比我年轻得多)，他的办公室与纽伯格-伯曼公司在同一栋大楼里，他有一幢房产与我在威斯特郡的房子很近，他是一位非常成功的经理，管理着一只大型对冲基金，据我所知，他也是一位严厉的老板。
1995年，史坦哈特对股市厌倦了，他卖掉了手中所有的股票，百分之百地退出股市。他声称自己已赚到了足够的钱，想追寻其他的兴趣。但像我一样，他照样去办公室，拿相当一部分钱为自己炒股。
他在北威斯特郡买了我的房产合伙人的房子，还买了许多贝德福特市附近的巴豆水库边的房产。我们的房子有很漂亮的湖边景色，能俯瞰整个水库，他的房子就在水库边上。他其中的一处房产有一个巨大的游泳池，曾经属于20世纪早期小说家、写了《美国悲剧》(An American Tragedy)的西奥多·德莱塞(Theodore Dreiser)。
史坦哈特进口了许多动物，在他的房产中建立了一个动物园，他为动物提供所有的东西，营造了一个类似非洲的保护区。
史坦哈特描述的交易生涯精彩纷呈，浅显易懂，让人好生羡慕。如在2008年年初仍然高估的中国股市，可以听听史坦哈特是如何在40年前做空“漂亮50”的(我用的是中国青年出版社的译本)：
这一时期公司内部出现了很大的压力。我们在做空美国“最好”的公司——想想都觉得可怕，柯达、通用电气、强生、可口可乐、麦当劳——都是我们做空的对象，这些公司成长性很好，有竞争优势，有优秀的管理团队，而且很有知名度——它们有着长期投资者想要的一切。我们只有一条最重要的做空理由——价格。我承认经典的卖空不会把价格作为决定性因素，讲卖空的教材上会说要寻找基本面变差、竞争力很弱、红利甚少、资不抵债的公司(这些与机构喜欢的股票形成强烈的对比)。我们有能力预测价值高估的现象何时结束吗？多高才算高？从某种意义上讲，我们所做的事情是与投资常理相悖的。
到了1973年，“漂亮50”终于开始下跌，开始时还没有像1929年那样恐慌性暴跌，但仍是漫长而无情的。日复一日，月复一月，市场持续下跌。经纪人会给我们打电话，因为他们在交易大量的股票，他们知道我们在做空，希望我们买回股票。我们拒绝了，继续持有空头头寸，耐心等待更低的价格出现再平仓。这期间，就连那些从我们手里拿走大笔佣金的经纪人也开始憎恨我们，因为在别人都在亏钱的时候，我们在挣钱。人们开始怀疑卖空是非美国的，是纯粹的人为炒作。公司的管理层抱怨空头卖家把他们的股票搞得一团糟。
1973年，道琼斯指数持平，我们盈利15%。1974年，市场下跌了38%，我们盈利34%。当“漂亮50”倒下的时候，绝大多数前期的当红机构基金经理损失了50%左右，但这也比那些“明星”对冲基金经理强，他们中有人亏损了80%到90%。人们说我们贪婪、傲慢，对于基金经理来讲，这是高度的职业满足感。
这里最值得汲取的教训是什么？只要是股票价格过分高估，不管企业的基本面恶化不恶化，都有可能做空成功。不少A股投资者过分迷信教科书上的“常识”，将为此付出代价。
史坦哈特说了句可能让当时大多数市场中人吐血的话：“在灾难降临的时候能保全自己的资产，这是最能给人带来精神愉快的事情了。”
1974年12月道指跌到577点，比1973年1月的1,000多点高峰低约50%，史坦哈特的基金在短短一个月内，净部位从负55%变为正35%，也就是从空头大逆转为多头。他们买股票的方式有些不分“青红皂白”：
我们以略显随机的方式买进一大堆价格个位数的股票(交易价格低于每股10美元)，这些股票的价格在空头市场期间大跌。由于时机的掌握十分重要，而我们没有足够的时间进行深入分析，或者轻而易举地转换心理，我们只知道应该赶快把钱投入市场获利，因此，有点不分青红皂白地买进很多股票，其中不少股票的交易价格只及账面价值的75%到80%，市盈率则在7倍左右。我们持有霍华德强生(Howard Johnson)、沙巴达(Zapata)、巴斯实业(Bath Industries)、市郊丙烷(Suburban Propane)、特洛皮卡纳(Tropicana)等公司的股票。我们买进的时点正确，但一如以往，很早就卖出。那一年，我们赚了约66%。
注意，这种快速买入的方法，也须很早就卖出，其实利润也不少，一年赚了约66%啊。
史坦哈特总结了那段时间的操作心得：
这段时间，我开始有意识地强调用不同的观点进行分析的重要性，我把不同的观点定义为持有以事实为依据的明显不同于市场普通观点的看法，我常说唯一有效的分析工具就是高水平的另类观点，这要求掌握更多的信息，比别人更了解局势，还需深刻了解市场的真正预期是什么。这样，正确的另类观点变成共识的过程中不可避免地会带来巨额利润。理解市场预期跟了解基本面知识一样重要，作为一家公司，我们发现自己在这方面做得非常好。20世纪70年代早期我们就是这样严格地使用这个方法的，我们的成功大多来自我们形成的明显区别于市场共识的不同观点。我们在市场快要到顶的时候面对多头势力的狂热做空，在市场底部的极度悲观中做多。
持有不同的观点可以被善意地看成是简单的反向交易，严格而深入的分析和“底部钓鱼(bottom fishing)”的本质区别在于你对自己的观点的确信程度，如果能达到在满街的人们改变观点之前就能事先预知的理解程度，甚至能预测小幅的股价变动，你就有能力不时做出惊人的投资，这些投资一旦被证明是正确的，将导致人们观点的改变和股票价值的重估。这是一种终极的境界。
这里的“底部钓鱼”其实是逢低买进或“抄底”。
类似的例子还有，读者自己可以去读书。我所关心的一个问题是，史坦哈特为什么最终金盆洗手？
其实，1978年38岁史坦哈特就脱离过一次“职业队伍”，理由是：
从我还是一个十几岁的孩子时开始，就几乎把全部的心思都用在股市上，我怀疑自己能否用同样的能力去做其他事情，没有榜样可以参考。我所认识的华尔街上的所有的成功人士都在继续为他们已经不再需要的财富工作，问及为什么还在工作，他们会说一些很空洞的话，如“我喜欢这种游戏”，或者“这是我唯一能做的事情”，或者“这是保持得分的方法”。大多数成功的生意人会在晚年继续工作，很多人成为被动的慈善家。我不知道自己要追求什么，但知道自己要做些不一样的事情。
除了不满足以外，我的身体状况也是一个原因。我接连不断地抽烟，特别是在交易日感到有明显的压力的时候。我体重超重，最重是220磅，没有什么方法能帮我减肥，包括节食、吃药、秘方、神经医师、营养师或者温泉疗养，美国的和国外的，我几乎都尝试过了。我用过催眠术，扎过针灸，有一次还把一个气球放在肚子上。我认为自己工作太努力，没有时间锻炼，几乎每一天我都是在交易台上吃午饭的，这当然不是小憩的好地方。为什么要浪费一个小时的时间去健身房或外出吃饭呢？这样可能会踏不准这一天的交易节奏，我把每一天都看成是赚钱的机会，无休止的交易紧张感以及不可避免的成功与失败经常会耗尽我的体能，这些对我的健康来讲都不是好事。
但在一年后(1979年年底)，史坦哈特还是重操旧业，市场还是很有魅力的。十几年后，他还在股市中留下了所谓的“史坦哈特风格”的操作手法。
这种风格有别于“买入持有”(买进一只股票，不去理会股价浮沉，经过长时间持有，投资赚了几倍之多)，史坦哈特自嘲是卖得太早，是“温酒斩华雄式的”。他觉得“买入持有”不必经历操作时承受的大部分压力，而自己的钱却是“辛辛苦苦挣来的”。
关于卖得太早，他举了一个6个月投资IBM获得30%收益，但IBM以后几年内仍在一路上涨的例子：
有时我想，我卖出过早的原因是，智力上的挑战和成就感要比回报最大化更让我感到愉快，一旦我的判断被证明是正确的，我就会对(挣钱的)底线失去大部分兴趣，开始为下一个想法做准备。作为一家长期受压抑的公司，IBM兴奋了——跟华尔街的错误观点作对感觉确实很好，等到股价开始反转的时候，我已经准备转战别处了，这个挑战宣告结束。跟已经形成的趋势相比，我更喜欢寻找转折点，当大家都认识到IBM是一个好的投资机会的时候，我早就离开了。
沃伦·巴菲特说过，“如果一只股票你不肯持有10年，那么就别考虑持有10分钟。”我的情况是，我从来没有持有过任何一只股票达10年之久，但我有过持有一些非常好的公司10分钟的特殊经历，且获利不错。
最后一句话挺逗的,史坦哈特真称得上是“短线大师”。
1994年年初，史坦哈特遭遇了投资生涯中最惨烈的一次损失，因大量使用杠杆，遇上美联储五年来第一次提高短期利率，史坦哈特不得不清仓债券多头，亏损了30%，损失了10亿美元。在此之前，即1967年至1993年，史坦哈特基金的年均回报率达到33.5%，仅有的亏损年是1969年和1972年，都是亏损约1.5%。
1995年，史坦哈特基金最终盈利26%，公司关闭了(这一年他54岁)。1967年人们投给史坦哈特1美元，到1995年已变成了481美元，而同期投资标普指数基金只获得19美元。
史坦哈特是有自知之明的：
我越来越感觉到，事业的高峰已经不如以前高了，低谷却比以前更低，当然，1994年是低谷中的低谷，1987年已经很糟糕了，但我至少还能东山再起，又经历了连续6年的成功。而在1994年，我们输了，输得很惨。1987年让我动摇，而1994年把我击溃，我失去了一些再也找不回来的东西。
还记得史坦哈特提及1973年自己的表现吗？他用的是“极致境界”或“极乐世界”，甚至形容自己公司的基金经理如有神助，“有跟上帝联系的直线电话。”
史坦哈特毕竟是高手，他的投资业绩基本上是稳定和出色的。但绝大多数职业投资者就没有这种水平，据我的有限经验，他们往往沉沉浮浮，让人难以判断究竟是运气还是能力。2006年至2007年的大牛市，我们身边出了不少“股神”和小私募基金经理，但随着潮水退去，露出了赤裸裸的没穿短裤的身子。我有一位老邻居，跟随她的亲戚去投资一只私募。亲戚这两年身家从100万元涨到1,000万元，特感谢那私募，便号召周围的亲朋好友一起加入。没想到2008年股市大跌，业绩揩去一半(主要是重仓中国平安)，那亲戚的资金从1,000万元跌至500万元，虽说她还是赚了400万，但不能承受在短短的三个月内“损失”一半的财富，愤怒之至，号召大家不要给那私募管理费提成。由于众投资者的账户是分开管理的，私募经理也拿他们没办法。我那邻居在跌去三成时，听我的劝告抛掉了股票。我却觉得桥归桥路归路，人家毕竟为你赚了钱，管理费还是要给的嘛。
这是私下的“私募”，数据不多，这两年信托公司发行了不少私募产品，让业绩阳光化了，我们可以查一下中国平安与深圳国投两家公司的数据，除极少数之外，大多业绩平平，基本上属于散户水平，说明十几年来我们所谓的职业投资者没什么进步。比如这两年，股市中崛起了一位“股神”林园，以往的业绩似真似假，不可捉摸，但有了信托产品后，大家可以验证了。林园发了三期产品，第一期从2007年2月28日至2008年2月20日，一年的成绩是44.69%，其间上证指数从3,048点上涨至4,567点，上涨了49.84%，跑输了市场。后面两期是在2007年9月17日至20日发行的，到2008年2月15日业绩都是-10.39%，2007年9月19日上证指数是5,395点，到2008年2月15日是4,497点，下跌了-16.6%，只比市场少跌了6%左右，总体而言，只能说水平一般，谈不上出色。
为了让我们对被神话的职业投资人有一个感性的认识，我选取了台北金钱文化1998年的中译本《交易冠军》(PIT Bull),作者是马丁·舒华兹(Martin Schwartz)。《股市巫师》的作者杰克·史瓦格称这本书是《股票作手回忆录》的现代版，广告做得颇有水平，我满腹狐疑地拿来一阅，结果与我预期的一样，作者谈不上什么成功经验，失败的教训也没什么值得认真思考的。
倒是有一点还可以观察一下，那就是书中描述了投资丛林的一幕。
所谓的“交易冠军”是舒华兹参加了某金融期刊的全美冠军操盘手竞赛，获得了第一名。早在20世纪90年代，《上海证券报》就举办过类似的竞赛，主要是为了吸引眼球，追求轰动效应。我当时就不以为然，现在还是如此。我没有看到过哪位真正成功的投资者的简历中提到过自己是某某操盘大赛的获奖者，这就像一个奥运会的射击手与一位出色的狙击手没什么关系。投资是真枪实弹的生意，而且是持续不断的。一次虚拟比赛有何用。
舒华兹得了冠军后，还真以为自己的能力挺行呢,便成立了自己的基金公司,代客投资了(收取4%的固定基金管理费，再加上总获利的20%)。第一年(1990年)舒华兹的两只基金的业绩是18%，高出大盘许多，但他的业绩很快就不行了，遭到了客户的赎回。舒华兹感叹道：“利用他人的资金是你想要赚大钱的不二法门，但这其中也有一些难以避免的坏处。每个人都在身后监视着你的一举一动，永远没有一个人会对你的绩效感到满意。他们总是不断打电话来问东问西的，‘我的资金操作得怎么样啦？’不管你对他们说什么都没有用。他们总是贪得无厌。”
舒华兹累得由感冒发展成肺炎，住进了医院。他身体刚有所恢复，便出院继续研究投资，却在第二天凌晨再度被送入医院，“我得了心包炎，我的心包中开始大量积水，在心脏四周包围着膜状囊组织，而这些积水压迫心脏，引起我强烈的疼痛。”
舒华兹终于再次回到家中,等待他的是客户的大量赎回：
整个周末，我都在整理上周不在时所堆积下来的邮件。一封苏黎世来的信中写道：“请贵公司照本人先前指示，将本人所持有之沙伯林纳海外基金全数赎回……”拉柯许·巴格瓦、奇德，及琵巴帝公司的来信中表示：“本人在此请贵公司赎回本人持有之沙伯林纳海外基金……”开曼群岛来的信中提到：“请照本人于11月13日去电中之指示，确实赎回本人之持份……”来自巴哈马的邮件也写道：“谨以此信通知您，本人将要求赎回所有持份……”，“我们要求‘立即’赎回所有持份，最晚期限为1990年12月31日……”，“本人将于今年年底取回所有投资于贵处之资金，本人对贵基金操作风险之高深感……”，有一封芝加哥来的信中说：“请将本信视为豪斯曼国际公司之正式通知，本公司已决定将于贵处之账户完全结清，并终止原先之协议……”另外7名投资人，包括豪斯曼和另外总额达500万美元的资金从我的基金中抽走。你想象不到其中有一封信竟然写道：“附注：希望你早日康复”。他们真正在意的只是他们自己的钱罢了。
我希望他们是最后一批要赎回沙伯纳海外基金的投资人，可是我又错了。11月26日(星期一)的早晨，又有一堆传真、信件和快递送到雷克辛顿街头750号，里面全是坏消息。巴基斯坦的客户要求赎回，巴拿马的投资人用西班牙文告诉我：“再见！”来自世界各地的投资人都用他们的母语告诉我同一句话：“再见！”我的基金在一个月之内从7,000万美元的规模一下子缩水到4,500万美元，而我还得继续撑过12月。我必须好好赚一票才行。
结果舒华兹三度住院，他再次出院的第一天(1990年12月14日)，又给客户们写了一封信：
亲爱的伙伴们：
我对于11月份的操作绩效延到今日才送交给您，感到万分抱歉，但正如部分投资人所知，我上个月感染了一种神秘的病毒，起先像是肺炎，但后却漫延到我的心包囊中。为了挽救我的生命，我在11月16日的清晨进行了一次必要的外科手术……
我预期1991年将是——个远比今年更有活力的年度，我们基金的规模将在1991年下降为4,500万至5,000万美元左右，如此一来，应该可以使诸位投资人的回报率更为提高。将资金继续留在本基金的伙伴们现在就像是我的家人，我将在1991年加倍用心为您服务，特别是我由死神手里走过一遭之后。
但舒华兹带病硬撑到1991年7月31日，终于认输：
亲爱的合伙人：
我写这封信是想要通知诸位，我决定在1991年7月底终止我们之间的合伙关系，我将把诸位在1991年度的起始资本退还给诸位，其他款项则将于会计师稽核之后退还诸位。
我的医生建议，如果想要完全复原，摆脱从去年11月起一直威胁我生命的疾病，最好的方法就是让自己处于一个压力较小的环境中。而且我也需要时间放松心情并享受人生。全职操作一笔庞大的资金所带来的压力，对于目前刚从病中康复且亟需平静生活的我来说是非常沉重的负担。我的复原状况远比原先预期的缓慢得多，我不想因缺乏调养而再度发病。我上个月刚刚结束服用普利尼森的疗程，在可以避免的状况下，我不想再次被迫服用此种药物。
过去的八个月是我人生中最艰苦的一段日子，为了对自己和家人有更好的交待，我决定停止交易，暂时休息一下，享受一些人生中较轻松简单的事物，这是我过去为了追求名声和财富长期以来没有办法做到的事。深深地感谢诸位在过去对我的信任与支持，对此铭感于心。
6月份我们亏损了136%，使得本年度收益降低为9.39%，7月份也是小幅亏损。我们将尽快完成会计师的稽核报告，将剩余的金额归还诸位。
诚心感谢。
马丁·舒华兹
舒华兹的命运值得同情，但也提醒我们，自不量力，害人害己。
《Value》杂志有一位读者，热衷于投资内地私募基金，谈到一段颇有意思的观察：“做一个成功的投资者并不容易，而且真是个苦差事。我见过一些私募基金经理，要不秃顶，要不白头，个个都活得很累，而且也没有很大的成就感。他们的年纪比我小，可看起来比我老得多，满腹心事，压力重重，脾气极坏，家里人生活得战战兢兢，生怕一不小心惹他生气，这样的钱赚得再多又有什么意义呢？可是一旦走上了这条不归路，就很难回头。”
2005年年初，我在摩根士丹利网站上见到建议阅读的经典读物，其中有菲利普·凯睿(Philip L. carret)的《投机的艺术》(The Art of Speculation)。我早听说过这本书，写于1933年，是不是早被淘汰了？既然一本老书在70年后还被善变的市场奉为经典，应该有一定的价值吧。
我在网上搜索了菲利普·凯睿的简介，内容不多。菲利普·凯睿活到101岁，出生于推出道琼斯指数的同一年(1884年)，一生经历了31次牛市、30次熊市、20次经济衰退以及大萧条时期。在凯睿资产管理公司(Carret Asset Management Group LLC)的网站上，有一段介绍这位投资界传奇人物的文字：
他1917年毕业于哈佛大学，并加入了哈佛商学院，在第一次世界大战末期驾驶着英国战机穿梭在法国上空，他的才智、亲切的微笑以及长期投资业绩给人们留下了深刻的印象。
对于凯睿先生的投资纪录，伯克夏·哈撒韦公司受人尊敬的CEO沃伦·巴菲特称赞他“创下了美国最好的长线投资纪录”。凯睿先生1927年率先倡导“价值投资”理念，第二年他就成立了全球第一只共同基金——先锋基金，在半个多世纪内，他所管理的这只基金取得了非凡的成就。凯睿先生主要投资那些利润持续增长、管理层乐于奉献的企业，他的这个投资方法仍被无数的专业投资人士所采用。
菲利普·凯睿总是让事情保持简单，他成立了一家卓越的公司，他所取得的投资成就依然受到当今世界的羡慕。
凯睿公司是他在1963年创立的，近来在中国也设立了合资子公司，主要从事风险投资与私募投资业务。
我们选编了《投机的艺术》(台北寰宇出版公司，2002年7月第1版)的部分章节，让大家对凯睿的投资观有所了解。
《投机的艺术》举的事例虽然离我们较远(从19世纪至道琼斯指数暴跌到40点以下的1931年)，但其中的智慧朴素中庸，我这儿稍作介绍。
看到书名，也许不少人会不以为然，或联想到坊间的许多技术分析的书。殊不知，当年的投资概念十分严格(参见格雷厄姆的《证券分析》)，书中论述的大多数内容现在都应归为投资经典。其实，作者也指出：
一位对投资与投机活动都有深切领悟的人，看过本书大部分内容后表示：“你的文章是探讨投机性的投资，不是探讨投机。”面对这种指责，作者不得不认错。毕竟要划分投资与投机，或是划分投机与赌博之间的界限并不容易，如果有人要探讨投机的问题且可能促使原本无意投机的若干读者尝试投机，或许应该探讨投资领域边缘的投机，而不是赌博领域边缘的投机，前者对一般读者的帮助较大，万一引起误会，所造成的危害也小得多。
“投资领域边缘的投机,而不是赌博领域边缘的投机”,概括得很好，仍适用于今天。
凯睿总结了投机的“十二守则”：
一、持有的证券不要少于十种,涵盖的行业至少为五种。
二、至少每半年重新评估所持有的每一种证券。
三、至少把一半以上的资金放在能产生固定收益的证券上。
四、分析任何股票时，把股息收益率列为最不重要的考虑因素。
五、迅速认赔，不要急于获利了结。
六、某些证券的资料不容易获得或公布的时间不确定，这部分证券的投入资金绝不能超过25%。
七、对于“内线消息”，要像逃避瘟疫一样避之唯恐不及。
八、勤于寻找事实，绝不寻求建议。
九、不必理会评估证券的呆板公式。
十、当股价处在高位、利率攀升、景气繁荣时，至少应该把一半的资金放在短期债券上。
十一、尽量不要借钱，除非是股价处在低位、利率下降或走低、景气衰退。
十二、拨出适当比例的资金，购买前景良好公司的股票和长期认股权。
第一条是分散投资，“即使最精明的投机者根据手头资料作判断时，得到错误结论的概率都可能有20%到25%。”“任何时候，影响单一证券价值的最重要因素通常属于未知之数，即便是一家公司的总裁，也不完全了解影响公司证券真正价值的所有事实。”不高估自己的能力。
第二条涉及心理问题。“不仅是检讨自己的持股和计算账面盈亏而已，投机者应该尽可能地以超然的观点重新分析每一种持股。从心理学的观点来说，对于已经投入资金的标的，保持客观的态度恐怕很困难，然而，投机者应尝试让自己做到这点。假设某位投机者目前拥有某股票100股，股价是90美元。他不应该执着于过去的买进成本，因为过去的事情已经发生而不能改变，当下应该处理的问题是：如果我今天有9,000美元可以买一些证券，我会放弃其他可供选择的几千只股票，仍然选择这只股票吗？如果答案是否定的，就应该卖掉这只股票。不管当初的买进成本是50美元还是130美元，一点关系都没有，不过一般人恐怕很难释怀。
在这点上，其实我们早就明白，但确如凯睿所言，很难。比如，我们经常会发现某只股票的价值高估得厉害，如果让我们买，绝不干。但如果自己已持有的呢？就会推三阻四，顺着惯性继续持有。
第四条与一般投资知识有差异。作者认为：“没有分配股利组合的股票，表现优于分配股利组合的股票，低股利率组合股票绩效胜过高股利率的股票，其中的原因可以由股票本身来解释。公司经营处于获利状态的股票，股东由复利累积的收益不会低于储蓄银行的存户。”但有些号称高增长公司会滥用这个道理，而高股息至少是财务健全的象征之一。凯睿补充道：“低股利个股通常是保留大量盈余公积金的公司，不分配股利的成长公司从复利原则得到的好处更大。1929年时，市场普遍流传一个信念，认为付多高的价钱购买迅速成长公司的股票都是值得的。这种信念的基础就是复利原则，复利原则虽然健全，但可能会发挥到荒谬的程度。不分配股利的股票虽然很好，选择却比挑选分配股利的股票难多了，投资这种股票以致危害所有的资本甚至危害一大部分资本，都是鲁莽之致。”
在大牛市中，复利确实会在各方面发挥到荒谬的程度。中国平安在2008年3月通过巨额融资方案，就有人认为拿钱给公司使用，哪怕价格再高，通过公司的增长，也会获得回报。殊不知，公司不断融资未必一定会让这些资本增值，尤其是钱来得太多太快时，无效率地使用倒是常态。
第六条规则，“进一步强调未知数在证券分析中的重要性。就未知数的成分来说，投机者的处境相当于赌博，他必须尽可能地把赌博的成分降到最低。要达到这个目的，他必须把大部分的证券交易局限在能花最少精神却能相当频繁地获得充分资讯的证券上。有很多好股票不容易获得足够的资讯，但经常可以从中赚到钱。要是有什么股票即将公布利多消息，或是只要花点工夫就能获得足够的资讯，或许应该买这种股票，但健全的做法是，不要把太高比例的资金放在这类个股上。”
这段话是充满实战经验的投机(资)者才能说得出口的，颇堪玩味，尤其是“就未知数的成分来说，投机者的处境相当于赌博，他必须尽可能把赌博的成分降到最低”，头脑很清醒啊。从“冷门股”中赚钱，这也是投机者爱干的，但凯睿还是提醒大家：“小赌怡情。”
关于第八条，凯睿的解释值得大段引用：
从来没有人因听信别人的建议而致富，这是第八条规则的基础。高明的专家可能会在技术方面提供一些改进之道，但仅止于此，不可能再深入了。企业的成败最后必须靠一个人的精力、性格、能力和决断力，福特家族、洛克菲勒家族、摩根家族能主宰他们选定的领域，不是因为寻求专家的建议，而是遵循自己的判断，即使这意味着有时候必须大胆违背前例。
名律师强西·戴普(Chauncey M.Depew)有一次接受记者专访，记者想知道他一生犯了哪些最大的错误，戴普详细回答了三个错误。在理财方面，他最大的错误是没有用1万美元购买后来变成美国电话电报公司的一家新创公司六分之一的股权，他虽然受到这家新创公司强烈的吸引，却决定先咨询专家的意见后才采取行动，于是他去问西联电报公司(Western Union Telegraph Co.)总裁，这个人无疑是当时所能找到最有资格的专家。这位总裁真心诚意地告诉他，电话行不通，而且无论如何，西联电报拥有专利权，更有理由表明电话是西联电报发明的。结果戴普先生在其有生之年，居然看到西联电报变成美国电话电报公司的一家子公司。
这个事件的教训很清楚，想在投机方面成功的人，应该勉力探寻所有的事实，因为如果掌握的资讯不完全或错误，连最明智的投机者都可能得到错误的结论；但应该记住，最后必须自己决定买卖的标的和时机。
不过，我觉得人们只能听进他们能听得进的建议，比如，五个朋友投资能力都不错，三个看多，两个看空，你为什么偏向一方多半是因为你自己早已有主意，希望别人强化或印证相似的主张而已。
我最喜欢的是凯睿投资观的折衷性或中庸吧。他说：“第十条规则是承认股市波动的循环性质，也是长期投机两派思潮的妥协。有些人认为长期投机者应该根据股市的长波段交易，设法在空头市场接近底部时购买股票，然后在多头市场接近最高点时卖掉全部持股，并把得到的钱放在短期证券中，等待另一次空头市场的买点。另一派人认为，应该购买健全的普通股长期持有，只有在一只股票的前景变差后才卖掉，转买其他更有希望的股票。理想的计划似乎应该在两个极端之间寻找折中点，虽然投机性投资人主要是想买到可能增值的股票，而不是对股市趋势本身有兴趣，但不能理所当然地忽视多头和空头市场的长期走势。多头市场经过相当程度的发展之后，一旦银根宽松的基础开始毁坏，投机者最好检视自己的持股，考虑处分其中大部分持股，这时绝对不可执着于证券当初的买进成本。”
我一直持有这样的看法，投资也是一门生意，不会仅按某些教条就能获得持续的成功。刻舟求剑是做生意做企业的大忌，也是投资失败的主要原因之一。有些人认为他们是价值投资者，只要研究公司的基本面，其他什么宏观经济和市场状态都不必考虑，谁讨论这方面的情况，谁就是伪价值投资者。为了证明自己是正确的，他们从巴菲特等人的言谈中摘出类似的论述，振振有词。其实，任何人的言论都是针对某个问题某种情境尤其是建立在某种假设之上的，巴菲特也不例外，巴菲特经常表示不预测股价和市场走势，因为谁都没本事保证其准确性。但这并不意味着巴菲特不进行预期，当市场投机性太强太热时，他就会卖出证券，尽管他说自己也不知道市场什么时候崩溃。预期与精确预测是两回事，我们不能因为不赞同后者而否定前者，那简直是埋在沙子里的驼鸟。
至少从我的经验看，牛市与熊市对企业的“业绩”是有影响的。从逻辑上说，是企业的业绩导致牛熊的持续与转换。可是，在牛市中，大部分企业融资顺畅，可以用估值高的股票收购其他企业，且因此充分挖掘潜力，业绩“做”得总是不甘人后。而到了熊市，这些激励不再，企业业绩就会“快速下滑”。换句话说，大部分公司都会在牛熊市场中调节利润，牛市的业绩没那么好，熊市的业绩也没那么坏。尤其是像中国这样的新兴市场，暴涨暴跌是常态，一两年就可以高估得过份，然后又低估得离谱。在此期间，如果你仍以价值投资者自居，长期持有泡沫成分极大(公司本身确实没问题)的股票，我们很难判断是因贪婪而赌博，还是坚持真理做正确的事。
关于股市的信用扩张，凯睿的观点是在股价低落的时候加大融资的杠杆，然后在高涨的时候慢慢缩小，最后拒绝杠杆。
“过度扩张信用”是一般交易者最常犯的重大错误，第十一条规则的目的就是抑制这种错误倾向。证券分析师很容易察觉一种现象，管理得最好的公司通常拥有充裕的现金，金额远超过日常营运必要的程度，且很少借钱，更不会让自己的信用额度绷紧到极限。投机性投资人可以把这种良好的管理原则应用在投机冒险上，银行可能很乐意收取交易活跃而健全的股票作为抵押担保品，根据市值的75%到80%放款给投机者。可是投机者如果因此而尽最大的限度借钱，那就非常愚蠢。如果真的这么做，股价只要小幅下跌，投机者的资本就会岌岌可危，以致严重干扰他对价值的判断。精明的投机者不会犯这种常见的错误，融资金额会远低于可容许的额度，而且只偶尔借钱。很显然，借钱的最好时机是股价普遍低落时，随后的股价上涨会提高贷款户的净值，强化他的地位。在多头市场的发展过程中，或许应该藉由某次定期出脱持股来清偿贷款，处理股票所取得的资金部分转进短期债券。
遗憾的是，我们的资金杠杆使用者往往将过程反过来，在股市低迷时，小心翼翼地使用杠杆，随着市场好转，市值越大，越敢使用杠杆，毕竟底子厚，不怕“断头”了嘛。一般来说，这个过程会让我们非常舒服，而且可以在一段时间甚至相当长的时间内“良性循环”，让我们的胆子越来越大，但最终一着不慎，满盘皆输。事实上，即使我们不使用杠杆，在多头市场上，买入持有的策略也会让你的市值不断膨胀，信心越来越足，早忘了“见好就收”的智慧。
问题是，在市场或个股股价顶部使用高杠杆极容易让你的财富“归零”，而非杠杆使用者若悬崖勒马，最多也不过是损失严重而已。
这条反向信用交易规则非常实用，爱好此道者应反复体会，内化为一种投资习惯。
在《投机的艺术》时代，不要说还没有有效市场、投资组合理论和资本定价模型之类的“新式武器”，连“价值投资”也是新发现，所以凯睿的论述极朴素和经验性。这未必不好，投资这门生意不是科学，它并不随着时代进步，就像古代大富豪的生意经不比盖茨和巴菲特逊色。
收入本报告的第二位大“投资家”是上世纪最后二十年与索罗斯齐名的对冲基金经理史坦哈特(Michael Steinhardt)自传的部分章节，我节选的是台北寰宇出版公司的中译本《华尔街财神》(2003年2月第1版)，英文书名为《No Bull:My Life in and out of Markets》，也在2008年1月由中国青年出版社译成《我不是多头》。两本中译本翻译的质量都可以。
关于史坦哈特,老资格的活到100多岁的投资家罗伊·R·纽伯格(Roy R·Neuberger)有段评论：
乔治·索罗斯创立了最大的对冲基金公司，迈克尔·史坦哈特(Michael Steinhardt)是不久后出现的另一位对冲基金专家，史坦哈特很聪明，很有魅力(比我年轻得多)，他的办公室与纽伯格-伯曼公司在同一栋大楼里，他有一幢房产与我在威斯特郡的房子很近，他是一位非常成功的经理，管理着一只大型对冲基金，据我所知，他也是一位严厉的老板。
1995年，史坦哈特对股市厌倦了，他卖掉了手中所有的股票，百分之百地退出股市。他声称自己已赚到了足够的钱，想追寻其他的兴趣。但像我一样，他照样去办公室，拿相当一部分钱为自己炒股。
他在北威斯特郡买了我的房产合伙人的房子，还买了许多贝德福特市附近的巴豆水库边的房产。我们的房子有很漂亮的湖边景色，能俯瞰整个水库，他的房子就在水库边上。他其中的一处房产有一个巨大的游泳池，曾经属于20世纪早期小说家、写了《美国悲剧》(An American Tragedy)的西奥多·德莱塞(Theodore Dreiser)。
史坦哈特进口了许多动物，在他的房产中建立了一个动物园，他为动物提供所有的东西，营造了一个类似非洲的保护区。
史坦哈特描述的交易生涯精彩纷呈，浅显易懂，让人好生羡慕。如在2008年年初仍然高估的中国股市，可以听听史坦哈特是如何在40年前做空“漂亮50”的(我用的是中国青年出版社的译本)：
这一时期公司内部出现了很大的压力。我们在做空美国“最好”的公司——想想都觉得可怕，柯达、通用电气、强生、可口可乐、麦当劳——都是我们做空的对象，这些公司成长性很好，有竞争优势，有优秀的管理团队，而且很有知名度——它们有着长期投资者想要的一切。我们只有一条最重要的做空理由——价格。我承认经典的卖空不会把价格作为决定性因素，讲卖空的教材上会说要寻找基本面变差、竞争力很弱、红利甚少、资不抵债的公司(这些与机构喜欢的股票形成强烈的对比)。我们有能力预测价值高估的现象何时结束吗？多高才算高？从某种意义上讲，我们所做的事情是与投资常理相悖的。
到了1973年，“漂亮50”终于开始下跌，开始时还没有像1929年那样恐慌性暴跌，但仍是漫长而无情的。日复一日，月复一月，市场持续下跌。经纪人会给我们打电话，因为他们在交易大量的股票，他们知道我们在做空，希望我们买回股票。我们拒绝了，继续持有空头头寸，耐心等待更低的价格出现再平仓。这期间，就连那些从我们手里拿走大笔佣金的经纪人也开始憎恨我们，因为在别人都在亏钱的时候，我们在挣钱。人们开始怀疑卖空是非美国的，是纯粹的人为炒作。公司的管理层抱怨空头卖家把他们的股票搞得一团糟。
1973年，道琼斯指数持平，我们盈利15%。1974年，市场下跌了38%，我们盈利34%。当“漂亮50”倒下的时候，绝大多数前期的当红机构基金经理损失了50%左右，但这也比那些“明星”对冲基金经理强，他们中有人亏损了80%到90%。人们说我们贪婪、傲慢，对于基金经理来讲，这是高度的职业满足感。
这里最值得汲取的教训是什么？只要是股票价格过分高估，不管企业的基本面恶化不恶化，都有可能做空成功。不少A股投资者过分迷信教科书上的“常识”，将为此付出代价。
史坦哈特说了句可能让当时大多数市场中人吐血的话：“在灾难降临的时候能保全自己的资产，这是最能给人带来精神愉快的事情了。”
1974年12月道指跌到577点，比1973年1月的1,000多点高峰低约50%，史坦哈特的基金在短短一个月内，净部位从负55%变为正35%，也就是从空头大逆转为多头。他们买股票的方式有些不分“青红皂白”：
我们以略显随机的方式买进一大堆价格个位数的股票(交易价格低于每股10美元)，这些股票的价格在空头市场期间大跌。由于时机的掌握十分重要，而我们没有足够的时间进行深入分析，或者轻而易举地转换心理，我们只知道应该赶快把钱投入市场获利，因此，有点不分青红皂白地买进很多股票，其中不少股票的交易价格只及账面价值的75%到80%，市盈率则在7倍左右。我们持有霍华德强生(Howard Johnson)、沙巴达(Zapata)、巴斯实业(Bath Industries)、市郊丙烷(Suburban Propane)、特洛皮卡纳(Tropicana)等公司的股票。我们买进的时点正确，但一如以往，很早就卖出。那一年，我们赚了约66%。
注意，这种快速买入的方法，也须很早就卖出，其实利润也不少，一年赚了约66%啊。
史坦哈特总结了那段时间的操作心得：
这段时间，我开始有意识地强调用不同的观点进行分析的重要性，我把不同的观点定义为持有以事实为依据的明显不同于市场普通观点的看法，我常说唯一有效的分析工具就是高水平的另类观点，这要求掌握更多的信息，比别人更了解局势，还需深刻了解市场的真正预期是什么。这样，正确的另类观点变成共识的过程中不可避免地会带来巨额利润。理解市场预期跟了解基本面知识一样重要，作为一家公司，我们发现自己在这方面做得非常好。20世纪70年代早期我们就是这样严格地使用这个方法的，我们的成功大多来自我们形成的明显区别于市场共识的不同观点。我们在市场快要到顶的时候面对多头势力的狂热做空，在市场底部的极度悲观中做多。
持有不同的观点可以被善意地看成是简单的反向交易，严格而深入的分析和“底部钓鱼(bottom fishing)”的本质区别在于你对自己的观点的确信程度，如果能达到在满街的人们改变观点之前就能事先预知的理解程度，甚至能预测小幅的股价变动，你就有能力不时做出惊人的投资，这些投资一旦被证明是正确的，将导致人们观点的改变和股票价值的重估。这是一种终极的境界。
这里的“底部钓鱼”其实是逢低买进或“抄底”。
类似的例子还有，读者自己可以去读书。我所关心的一个问题是，史坦哈特为什么最终金盆洗手？
其实，1978年38岁史坦哈特就脱离过一次“职业队伍”，理由是：
从我还是一个十几岁的孩子时开始，就几乎把全部的心思都用在股市上，我怀疑自己能否用同样的能力去做其他事情，没有榜样可以参考。我所认识的华尔街上的所有的成功人士都在继续为他们已经不再需要的财富工作，问及为什么还在工作，他们会说一些很空洞的话，如“我喜欢这种游戏”，或者“这是我唯一能做的事情”，或者“这是保持得分的方法”。大多数成功的生意人会在晚年继续工作，很多人成为被动的慈善家。我不知道自己要追求什么，但知道自己要做些不一样的事情。
除了不满足以外，我的身体状况也是一个原因。我接连不断地抽烟，特别是在交易日感到有明显的压力的时候。我体重超重，最重是220磅，没有什么方法能帮我减肥，包括节食、吃药、秘方、神经医师、营养师或者温泉疗养，美国的和国外的，我几乎都尝试过了。我用过催眠术，扎过针灸，有一次还把一个气球放在肚子上。我认为自己工作太努力，没有时间锻炼，几乎每一天我都是在交易台上吃午饭的，这当然不是小憩的好地方。为什么要浪费一个小时的时间去健身房或外出吃饭呢？这样可能会踏不准这一天的交易节奏，我把每一天都看成是赚钱的机会，无休止的交易紧张感以及不可避免的成功与失败经常会耗尽我的体能，这些对我的健康来讲都不是好事。
但在一年后(1979年年底)，史坦哈特还是重操旧业，市场还是很有魅力的。十几年后，他还在股市中留下了所谓的“史坦哈特风格”的操作手法。
这种风格有别于“买入持有”(买进一只股票，不去理会股价浮沉，经过长时间持有，投资赚了几倍之多)，史坦哈特自嘲是卖得太早，是“温酒斩华雄式的”。他觉得“买入持有”不必经历操作时承受的大部分压力，而自己的钱却是“辛辛苦苦挣来的”。
关于卖得太早，他举了一个6个月投资IBM获得30%收益，但IBM以后几年内仍在一路上涨的例子：
有时我想，我卖出过早的原因是，智力上的挑战和成就感要比回报最大化更让我感到愉快，一旦我的判断被证明是正确的，我就会对(挣钱的)底线失去大部分兴趣，开始为下一个想法做准备。作为一家长期受压抑的公司，IBM兴奋了——跟华尔街的错误观点作对感觉确实很好，等到股价开始反转的时候，我已经准备转战别处了，这个挑战宣告结束。跟已经形成的趋势相比，我更喜欢寻找转折点，当大家都认识到IBM是一个好的投资机会的时候，我早就离开了。
沃伦·巴菲特说过，“如果一只股票你不肯持有10年，那么就别考虑持有10分钟。”我的情况是，我从来没有持有过任何一只股票达10年之久，但我有过持有一些非常好的公司10分钟的特殊经历，且获利不错。
最后一句话挺逗的,史坦哈特真称得上是“短线大师”。
1994年年初，史坦哈特遭遇了投资生涯中最惨烈的一次损失，因大量使用杠杆，遇上美联储五年来第一次提高短期利率，史坦哈特不得不清仓债券多头，亏损了30%，损失了10亿美元。在此之前，即1967年至1993年，史坦哈特基金的年均回报率达到33.5%，仅有的亏损年是1969年和1972年，都是亏损约1.5%。
1995年，史坦哈特基金最终盈利26%，公司关闭了(这一年他54岁)。1967年人们投给史坦哈特1美元，到1995年已变成了481美元，而同期投资标普指数基金只获得19美元。
史坦哈特是有自知之明的：
我越来越感觉到，事业的高峰已经不如以前高了，低谷却比以前更低，当然，1994年是低谷中的低谷，1987年已经很糟糕了，但我至少还能东山再起，又经历了连续6年的成功。而在1994年，我们输了，输得很惨。1987年让我动摇，而1994年把我击溃，我失去了一些再也找不回来的东西。
还记得史坦哈特提及1973年自己的表现吗？他用的是“极致境界”或“极乐世界”，甚至形容自己公司的基金经理如有神助，“有跟上帝联系的直线电话。”
史坦哈特毕竟是高手，他的投资业绩基本上是稳定和出色的。但绝大多数职业投资者就没有这种水平，据我的有限经验，他们往往沉沉浮浮，让人难以判断究竟是运气还是能力。2006年至2007年的大牛市，我们身边出了不少“股神”和小私募基金经理，但随着潮水退去，露出了赤裸裸的没穿短裤的身子。我有一位老邻居，跟随她的亲戚去投资一只私募。亲戚这两年身家从100万元涨到1,000万元，特感谢那私募，便号召周围的亲朋好友一起加入。没想到2008年股市大跌，业绩揩去一半(主要是重仓中国平安)，那亲戚的资金从1,000万元跌至500万元，虽说她还是赚了400万，但不能承受在短短的三个月内“损失”一半的财富，愤怒之至，号召大家不要给那私募管理费提成。由于众投资者的账户是分开管理的，私募经理也拿他们没办法。我那邻居在跌去三成时，听我的劝告抛掉了股票。我却觉得桥归桥路归路，人家毕竟为你赚了钱，管理费还是要给的嘛。
这是私下的“私募”，数据不多，这两年信托公司发行了不少私募产品，让业绩阳光化了，我们可以查一下中国平安与深圳国投两家公司的数据，除极少数之外，大多业绩平平，基本上属于散户水平，说明十几年来我们所谓的职业投资者没什么进步。比如这两年，股市中崛起了一位“股神”林园，以往的业绩似真似假，不可捉摸，但有了信托产品后，大家可以验证了。林园发了三期产品，第一期从2007年2月28日至2008年2月20日，一年的成绩是44.69%，其间上证指数从3,048点上涨至4,567点，上涨了49.84%，跑输了市场。后面两期是在2007年9月17日至20日发行的，到2008年2月15日业绩都是-10.39%，2007年9月19日上证指数是5,395点，到2008年2月15日是4,497点，下跌了-16.6%，只比市场少跌了6%左右，总体而言，只能说水平一般，谈不上出色。
为了让我们对被神话的职业投资人有一个感性的认识，我选取了台北金钱文化1998年的中译本《交易冠军》(PIT Bull),作者是马丁·舒华兹(Martin Schwartz)。《股市巫师》的作者杰克·史瓦格称这本书是《股票作手回忆录》的现代版，广告做得颇有水平，我满腹狐疑地拿来一阅，结果与我预期的一样，作者谈不上什么成功经验，失败的教训也没什么值得认真思考的。
倒是有一点还可以观察一下，那就是书中描述了投资丛林的一幕。
所谓的“交易冠军”是舒华兹参加了某金融期刊的全美冠军操盘手竞赛，获得了第一名。早在20世纪90年代，《上海证券报》就举办过类似的竞赛，主要是为了吸引眼球，追求轰动效应。我当时就不以为然，现在还是如此。我没有看到过哪位真正成功的投资者的简历中提到过自己是某某操盘大赛的获奖者，这就像一个奥运会的射击手与一位出色的狙击手没什么关系。投资是真枪实弹的生意，而且是持续不断的。一次虚拟比赛有何用。
舒华兹得了冠军后，还真以为自己的能力挺行呢,便成立了自己的基金公司,代客投资了(收取4%的固定基金管理费，再加上总获利的20%)。第一年(1990年)舒华兹的两只基金的业绩是18%，高出大盘许多，但他的业绩很快就不行了，遭到了客户的赎回。舒华兹感叹道：“利用他人的资金是你想要赚大钱的不二法门，但这其中也有一些难以避免的坏处。每个人都在身后监视着你的一举一动，永远没有一个人会对你的绩效感到满意。他们总是不断打电话来问东问西的，‘我的资金操作得怎么样啦？’不管你对他们说什么都没有用。他们总是贪得无厌。”
舒华兹累得由感冒发展成肺炎，住进了医院。他身体刚有所恢复，便出院继续研究投资，却在第二天凌晨再度被送入医院，“我得了心包炎，我的心包中开始大量积水，在心脏四周包围着膜状囊组织，而这些积水压迫心脏，引起我强烈的疼痛。”
舒华兹终于再次回到家中,等待他的是客户的大量赎回：
整个周末，我都在整理上周不在时所堆积下来的邮件。一封苏黎世来的信中写道：“请贵公司照本人先前指示，将本人所持有之沙伯林纳海外基金全数赎回……”拉柯许·巴格瓦、奇德，及琵巴帝公司的来信中表示：“本人在此请贵公司赎回本人持有之沙伯林纳海外基金……”开曼群岛来的信中提到：“请照本人于11月13日去电中之指示，确实赎回本人之持份……”来自巴哈马的邮件也写道：“谨以此信通知您，本人将要求赎回所有持份……”，“我们要求‘立即’赎回所有持份，最晚期限为1990年12月31日……”，“本人将于今年年底取回所有投资于贵处之资金，本人对贵基金操作风险之高深感……”，有一封芝加哥来的信中说：“请将本信视为豪斯曼国际公司之正式通知，本公司已决定将于贵处之账户完全结清，并终止原先之协议……”另外7名投资人，包括豪斯曼和另外总额达500万美元的资金从我的基金中抽走。你想象不到其中有一封信竟然写道：“附注：希望你早日康复”。他们真正在意的只是他们自己的钱罢了。
我希望他们是最后一批要赎回沙伯纳海外基金的投资人，可是我又错了。11月26日(星期一)的早晨，又有一堆传真、信件和快递送到雷克辛顿街头750号，里面全是坏消息。巴基斯坦的客户要求赎回，巴拿马的投资人用西班牙文告诉我：“再见！”来自世界各地的投资人都用他们的母语告诉我同一句话：“再见！”我的基金在一个月之内从7,000万美元的规模一下子缩水到4,500万美元，而我还得继续撑过12月。我必须好好赚一票才行。
结果舒华兹三度住院，他再次出院的第一天(1990年12月14日)，又给客户们写了一封信：
亲爱的伙伴们：
我对于11月份的操作绩效延到今日才送交给您，感到万分抱歉，但正如部分投资人所知，我上个月感染了一种神秘的病毒，起先像是肺炎，但后却漫延到我的心包囊中。为了挽救我的生命，我在11月16日的清晨进行了一次必要的外科手术……
我预期1991年将是——个远比今年更有活力的年度，我们基金的规模将在1991年下降为4,500万至5,000万美元左右，如此一来，应该可以使诸位投资人的回报率更为提高。将资金继续留在本基金的伙伴们现在就像是我的家人，我将在1991年加倍用心为您服务，特别是我由死神手里走过一遭之后。
但舒华兹带病硬撑到1991年7月31日，终于认输：
亲爱的合伙人：
我写这封信是想要通知诸位，我决定在1991年7月底终止我们之间的合伙关系，我将把诸位在1991年度的起始资本退还给诸位，其他款项则将于会计师稽核之后退还诸位。
我的医生建议，如果想要完全复原，摆脱从去年11月起一直威胁我生命的疾病，最好的方法就是让自己处于一个压力较小的环境中。而且我也需要时间放松心情并享受人生。全职操作一笔庞大的资金所带来的压力，对于目前刚从病中康复且亟需平静生活的我来说是非常沉重的负担。我的复原状况远比原先预期的缓慢得多，我不想因缺乏调养而再度发病。我上个月刚刚结束服用普利尼森的疗程，在可以避免的状况下，我不想再次被迫服用此种药物。
过去的八个月是我人生中最艰苦的一段日子，为了对自己和家人有更好的交待，我决定停止交易，暂时休息一下，享受一些人生中较轻松简单的事物，这是我过去为了追求名声和财富长期以来没有办法做到的事。深深地感谢诸位在过去对我的信任与支持，对此铭感于心。
6月份我们亏损了136%，使得本年度收益降低为9.39%，7月份也是小幅亏损。我们将尽快完成会计师的稽核报告，将剩余的金额归还诸位。
诚心感谢。
马丁·舒华兹
舒华兹的命运值得同情，但也提醒我们，自不量力，害人害己。
《Value》杂志有一位读者，热衷于投资内地私募基金，谈到一段颇有意思的观察：“做一个成功的投资者并不容易，而且真是个苦差事。我见过一些私募基金经理，要不秃顶，要不白头，个个都活得很累，而且也没有很大的成就感。他们的年纪比我小，可看起来比我老得多，满腹心事，压力重重，脾气极坏，家里人生活得战战兢兢，生怕一不小心惹他生气，这样的钱赚得再多又有什么意义呢？可是一旦走上了这条不归路，就很难回头。”
2008年7月14日 星期一
羅傑斯的信
《商業周刊》第1077期
2008/07/12
整理者：郭奕伶
移居新加坡的投資大師羅傑斯，將他過去做為投資家和冒險家所學來的知識，寫成一封封的信，留給兩個女兒當作一生最珍貴的禮物。
你們的父親是位投資家，也是個勤奮的人，盡其所能得學習新知識來賺錢，所以才能在37歲時退休。我想告訴你們我從這些經驗中所學到的東西。
我是個鄉下來的孩子，一心想著如何賺到足夠的錢使自己自由自在、毋須聽人使喚。我五歲時就在棒球場撿空可樂瓶去換錢，這是我第一份賺錢的工作；六歲時就在球場中有自己的攤子。
最後我到了華爾街，在這裡我發現最佳的賺錢機會──竟然有人付錢給我發揮我的熱情，附加獎賞則是盡可能的認識這個世界。一旦賺夠足以讓我退休的財富，我就不再需要工作，也因此可以隨心所欲的環遊世界，並滿足我想知道世界是怎麼運轉的學習熱忱。
還是個孩子的時候，我就喜歡找事做，而且大多做得相當成功。但現在，這世界上能帶給我最大快樂的是我的家庭。我的最新探險，就是在2003年及2008年生的兩個寶貝女兒。為了妳們兩個，我要與妳們分享下面這些應該知道的重要事情，使妳們也能過成功的日子。
第一封信：沒有人靠有樣學樣而成功
假如周遭的人都勸你不要做某件事，甚至嘲笑你根本不該想去做，就可以把這件事當作可能成功的指標。
在生命中總會有某個時刻需要你下非常重要的決定－－關於你的工作、家庭、生活，關於住在哪裡，關於怎麼投資你的金錢。這時會有很多人願意提供你忠告，但是記住這句話：你的生活是你自己的，不是別人的。
別人的忠告當然有對的時候，但事後證明這些忠告無用的次數卻更多。妳們必須靠自己研究──盡可能學習面對挑戰的本事，自行判斷訊息的真偽並為自己做決定。
妳們天生就有能力為自己的最大利益下最好的決策，在大多數的情況下，經過自己的思索比違背自己的意願而聽從他人的決定，更能做出正確的決策並採取正確的行動。
過去，我在幾個重要的投資決策上，曾經聽從別人勸告而忽略自己內心的決定。奇怪得很，每次這樣的投資都失敗，每一次都讓我損失慘重。於是我不再讓別人影響我，並根據自己所下的決定採取行動。直到年過30，我終於瞭解這才是最佳的投資之道；我同時也知道，我之所以會成功是因為自己遵照這個原則，而不去想會不會太遲了。
我記得小時候讀過一篇關於游泳健將唐娜‧迪薇羅娜(Donna de Varona)的報導，報導指出早期她是個不錯但並非頂尖的游泳選手，但是她後來卻在奧運中拿到兩面金牌，究竟發生什麼事了？她回答記者：「以前我老是在注意別的游泳選手，但是之後我就學會無視於他們，游我自己的泳。」
假如每個人都嘲笑你的想法，這就是可能成功的指標！
假如周遭的人都勸你不要做某件事，甚至嘲笑你根本不該想去做，就可以把這件事當作可能成功的指標。這個道理非常重要，妳們一定要瞭解：與眾人反向而行是很需要勇氣的。事實是，這世界上從不曾有哪個人是只靠「從眾」(follow the crowd)而成功的。
我用中國給妳們舉個例子。過去人家都說那不是一個值得投資的國家，而事實上，直到1990年代晚期之前，幾乎沒有西方人真的試著在中國投資過。
在1980年代，我發現中國大有潛力，於是開始盡我所能的蒐集中國的資料，開始在這裡投資。當時大部分人都認為我瘋了才會這麼做，他們說這個食古不化、不知變通的共產國家，絕對不會允許外國人在這裡投資成功，而且他們會沒收成功者的財產。但我聽從自己的直覺，盡可能的判讀所有找得到的有關中國各種局勢的文件，也實地參訪好些地方，做自己的研究。
邏輯很簡單：那個國家有超過10億的人口，他們的儲蓄率高得驚人──超過年收入的三分之一──而這些錢是他們可以用來投資的。一個有這麼高儲蓄率的國家，怎麼可能不會成長？
相反的，看看美國。在1990年代我第一次環球旅行時，美國的儲蓄率只有4%，現在甚至跌到只剩2%；雪上加霜的是，美國還有嚴重的財政危機。當別人相信一些「常識」，認為投資中國太冒險時，我聽從自己的判斷，大膽的投資中國。從那時開始，中國的成長已遠遠超越美國和世界上絕大部分的其他國家。
仔細觀察每個領域的成功者，不論是音樂家、藝術家或是什麼專家，他們之所以成功，都不是因為模仿別人。有任何人因為看著別人的作為有樣學樣而成功的嗎？
以惠普科技(HP)為例，他們能脫穎而出，就是因為他們做的是與眾不同的事。要做別人不敢做、不願做的事，你得有熱情與勇氣，而成功永遠降臨在那些大膽冒險、敢走別人不走的路的人身上。這正是為什麼惠普能成為一家重要的公司。惠普永遠不怕跳得太高，即使可能因此使部分產品賣不出去或報廢，也勇於嘗試新的機會。
我要妳們以這種勇氣追求自己的理想與抱負。
第二封信：做你熱愛的事
假如你喜歡燒菜，就去開一間你自己的餐館；假如你擅長跳舞，就去學跳舞。想成功最快的方法，是做你喜歡做的事，然後全力以赴。
在我開始第一項事業時，我是個6歲的企業家。妳們或許會覺得太早了點吧，其實年齡與你想開始做什麼事並不相干。我寧可花時間在棒球場撿空瓶子換錢，也不願花時間在球場上跟朋友打棒球。
我在6歲時，第一次借到錢來開展自己的事業。我買了一部賣花生米和可樂的小推車，在兒童棒球聯盟比賽時，成功的賺了不少錢。5年之後，我不但還清了向我父親借貸的錢，銀行裡還有一百美元的存款。
當你發現有一件事是你感興趣的，別讓年齡牽絆你，去做就是了。
該怎麼做才會成功呢？答案非常簡單：做你熱愛的事。我在投資方面會成功，因為那是我最喜歡做的事。假如你喜歡燒菜，就去開一間你自己的餐館；假如你擅長跳舞，就去學跳舞。想成功最快的方法，是做你喜歡做的事，然後全力以赴。
對我來說，研究世界各地發生的事，並且知道得透徹詳細，是我的樂趣。早在學生時代，我就對世界各國的歷史地理深感興趣。當我到華爾街工作時，我發現真的有人願意付錢買我的知識：比如，智利的革命會使銅的價格上漲。
只要負擔得起基本的生活費用，我會很高興免費研究這些事。能做自己喜歡做的事的人，他們不是在「上班」，而是每天迫不及待睜開眼睛，趕快去享受工作的樂趣。
假如選擇一個妳們不關心的領域，就不可能有希望獲得成功。
假如你喜歡且關心自己所做的事，自然會想把它們做得最好。投資和生活一樣，細節往往是成功或失敗的關鍵。所以你不能忽略任何細節，不管它看似多麼的無關緊要，你必須搜尋、驗證每個訊息，只要與你的投資決策有關，都不能掉以輕心。任何讓你覺得不安的問題或感覺，都要找出答案來。大部分人之所以不成功，原因往往出在研究不夠徹底，只看他們隨手可拿到的資訊。
當我在耶魯大學念書時，有位同學問我，我花了多少時間準備考試。他認為花五個小時準備就很夠用了。我無法回答自己花了多少時間，因為我根本一直在讀書、溫習功課。來自阿拉巴馬的窮鄉僻壤，能夠進入耶魯大學就足以讓我頭昏了，其他大部分同學都來自有名的高中，根基都比我好。我唯一比他們強的地方是我比他們用功，我盡可能的讀書，我認為沒有「我已經準備得夠好了」這回事。
我所做的成功投資，都是因為事先花時間盡可能的蒐集資訊，詳細研讀每個細節。假如你涉入自己不懂的事物，那你永遠不會成功。假如你對自己不瞭解的東西下注，這不是在投資，這叫賭博。
在納米比亞(Namibia)的旅行途中，我買了一顆鑽石送給妳們的母親，店家說這顆鑽石值7萬美元，我殺價殺到500美元。(才看了這顆鑽石一眼，妳們母親就宣稱我被坑了。)後來，我在坦尚尼亞(Tanzania)把這顆鑽石秀給一位鑽石商人看，他大笑，因為那不是顆鑽石，而是玻璃珠！我當然知道鑽石的價值，但是我所知道的也就只有這樣。我不能分辨真的和假的鑽石，所以我會上當。我一直告訴人家只能投資在你懂的東西上，自己卻在鑽石上栽了個大跟頭。
假如妳們想成功，一定得知道自己在做什麼。如果你連如何區辨一顆鑽石的真假都做不到，最後你手上握有的，會和我一樣，就只是一顆玻璃珠。現在回頭看，我很高興這顆昂貴的玻璃珠不是真的鑽石，它提醒我遠離自己未能完全瞭解的事情，這個教訓真是太便宜了。
第三封信：走出去看這個世界
不要只是做個觀光客－－妳們要去到不同的人居住的環境，親眼見識他們怎麼生活，跟他們一樣的過日子。從地平線開始，往上看這個世界。
盡可能的旅行並觀看這個世界，會讓妳們的視野擴大好幾倍。假如你真想認識你自己和你的國家，出去看看這個世界。藉由與別的國家和住在那裡的人做比較，你將會學到如何從完全不同的角度看待你的國家和你自己。
妳們的父親可以很有信心的說這句話，因為我已經環遊世界兩次。從1990年起，我花了22個月，騎摩托車遊歷六大洲。第二次環遊世界是在1999年，我與妳們的母親花了3年時間，共同駕駛一輛特別訂製的賓士車，行遍116個不同的國家，總共走了二十四萬五千公里路。
我們親眼見到這些國家的不同人文景觀，在旅程中，我們敞開胸襟，嘗試所有新奇的東西。我們第一次吃活生生的蛇做的晚餐，廚師在我們的面前宰殺、烹飪，我愛極了。我們開車穿越戰區，總是去城市中「最可怕的」地區看它是不是真的那麼可怕。我們發現全世界的人本質上都一樣，不論膚色、種族、語言、宗教、飲食和衣著，我們發現完全沒有任何理由懼怕外國人或「跟自己不一樣的人」。
當看過廣闊的世界後，你對自己及你的國家理解會更深入。接觸到不同的人、體驗過不同的世界後，你對自己會有更多的認識。你會發現你從來不曾注意的興趣，從而知道你的長處和短處；你也會發現你過去認為很重要的事，其實並沒有那麼了不起。
當我在牛津念哲學時，我學得並不好，因為他們老是問我問題，一些非常簡單的問題，如太陽從東方昇起，或是在沒人的森林一棵樹倒下時是否會發出聲音。當時我看不出這些問題的意義，但是後來我發現有必要檢視每一個命題，不論它已被多少人接受或證明過。這個尋找其他可能的解釋、思考得更深遠的能力，將來會對妳們很有用。
我要妳們研讀歷史，從宏觀的角度觀看世界發生什麼事。妳們會發現今日為真的事，十年、二十年以後並非如此。在一九一○年，英國和德國的皇室是最親密的朋友和盟邦；四年以後，兩國交戰，前所未有的激烈。無論從任何角度檢視世界，你會發現十年、二十年以後，每一件事都改變了。
對歷史、政治和經濟的興趣，將幫助妳們觀察到，發生在一個國家的重大事件如何影響到其他國家。一個國家所發生的大事不只影響到華爾街，也會對全球原物料和股票價格、甚至整個世界造成影響。歷史一再告訴我們，戰爭和政治的不穩定可以使原物料的價格上揚，金價也絕對會隨之上升。一場大規模的戰爭不但會驅使金價上揚，幾乎所有的原物料也會跟著騰貴。
在妳們到海外旅行之前，我要妳們研讀目的地國家的歷史。沒有歷史的背景知識，你不可能對觀察到的事物有太多瞭解。你當然可以做個觀光客，欣賞不同的景點，但是幾個月以後，這樣的你，是不會記得去過哪個地方、又看到些什麼的。那有多可惜啊！
這正是為什麼我鼓勵妳們先讀歷史，再去看世界。
我要再一次叮嚀妳們，好好的研究歷史，學習世界歷史上什麼事真的發生了、什麼沒發生，這會幫助妳們瞭解，在世界的各個角落什麼事將要發生。
要在投資上成功，除了哲學和歷史，妳們需要學習心理學。情緒會驅使股票市場走向某一個方向。當大眾對某則新聞過度反應時，他們要不然是高價買入，要不然就是在不對的時機賣空。很多時候，投資者的心理會加速市場的走向。
每個人都會驚慌，我自己也驚慌過好幾次，在股市賠了很多錢。在1980年石油危機後，我已經做過研究，確信石油供過於求，然而，石油的價格繼續攀高。油價肯定很快會下跌，所以我就賣空。不久之後，兩伊戰爭爆發，由於全世界都在擔心石油短缺，石油的價格開始狂飆。
我必須承認這是個錯誤的判斷。有人安慰我只是運氣不好，但那是不正確的。有些人已經知道戰爭迫在眉睫，龐大的軍事行動已經展開，宣傳機已經啟動，而我卻沒有做好功課。就像個剛出道的生手一樣，我急忙買回我賠本賣空的部位，然後在一個高一點的價格時賣出。雖然石油價格真的像我原先預期的下跌了，卻是在它繼續飆升到高點後才掉下來──那時已經太遲，我早就出清我的部位了。
如果妳們在市場驚慌的迷霧中喪失自己的看法，那就等於在市場上失去金錢。當妳們瞭解心理學後，對自己會有更深的認識。
把妳們倆扶養長大成人是我一生中最大的探險。我對可以教妳們什麼興奮得不得了，我有好多心得想要告訴妳們……
我父親教我的一切，我很希望把它再傳給妳們。我知道把妳們倆扶養長大成人是我一生中最大的探險。樂樂(羅傑斯大女兒，英文名Happy)，當妳仍在妳母親的肚子裡時，我已經替妳準備好一張世界地圖及一具地球儀，還有一個小豬撲滿。當然，我也會替碧兒(羅傑斯二女兒，英文名Beelander、暱稱Bee)準備好。
我對可以教妳們什麼興奮得不得了，我有好多心得想要告訴妳們，或許我沒辦法全部都說完，但是我確信我可以教妳們很多東西。我可以教妳們投資，教妳們如何愛別人，教妳們努力去達成妳們的夢想，在妳們一生中實現它們。我也會與妳們分享我從我父親那裡學來的一切，我希望有一天，妳們也會與妳們的孩子分享這一切。
2008/07/12
整理者：郭奕伶
移居新加坡的投資大師羅傑斯，將他過去做為投資家和冒險家所學來的知識，寫成一封封的信，留給兩個女兒當作一生最珍貴的禮物。
你們的父親是位投資家，也是個勤奮的人，盡其所能得學習新知識來賺錢，所以才能在37歲時退休。我想告訴你們我從這些經驗中所學到的東西。
我是個鄉下來的孩子，一心想著如何賺到足夠的錢使自己自由自在、毋須聽人使喚。我五歲時就在棒球場撿空可樂瓶去換錢，這是我第一份賺錢的工作；六歲時就在球場中有自己的攤子。
最後我到了華爾街，在這裡我發現最佳的賺錢機會──竟然有人付錢給我發揮我的熱情，附加獎賞則是盡可能的認識這個世界。一旦賺夠足以讓我退休的財富，我就不再需要工作，也因此可以隨心所欲的環遊世界，並滿足我想知道世界是怎麼運轉的學習熱忱。
還是個孩子的時候，我就喜歡找事做，而且大多做得相當成功。但現在，這世界上能帶給我最大快樂的是我的家庭。我的最新探險，就是在2003年及2008年生的兩個寶貝女兒。為了妳們兩個，我要與妳們分享下面這些應該知道的重要事情，使妳們也能過成功的日子。
第一封信：沒有人靠有樣學樣而成功
假如周遭的人都勸你不要做某件事，甚至嘲笑你根本不該想去做，就可以把這件事當作可能成功的指標。
在生命中總會有某個時刻需要你下非常重要的決定－－關於你的工作、家庭、生活，關於住在哪裡，關於怎麼投資你的金錢。這時會有很多人願意提供你忠告，但是記住這句話：你的生活是你自己的，不是別人的。
別人的忠告當然有對的時候，但事後證明這些忠告無用的次數卻更多。妳們必須靠自己研究──盡可能學習面對挑戰的本事，自行判斷訊息的真偽並為自己做決定。
妳們天生就有能力為自己的最大利益下最好的決策，在大多數的情況下，經過自己的思索比違背自己的意願而聽從他人的決定，更能做出正確的決策並採取正確的行動。
過去，我在幾個重要的投資決策上，曾經聽從別人勸告而忽略自己內心的決定。奇怪得很，每次這樣的投資都失敗，每一次都讓我損失慘重。於是我不再讓別人影響我，並根據自己所下的決定採取行動。直到年過30，我終於瞭解這才是最佳的投資之道；我同時也知道，我之所以會成功是因為自己遵照這個原則，而不去想會不會太遲了。
我記得小時候讀過一篇關於游泳健將唐娜‧迪薇羅娜(Donna de Varona)的報導，報導指出早期她是個不錯但並非頂尖的游泳選手，但是她後來卻在奧運中拿到兩面金牌，究竟發生什麼事了？她回答記者：「以前我老是在注意別的游泳選手，但是之後我就學會無視於他們，游我自己的泳。」
假如每個人都嘲笑你的想法，這就是可能成功的指標！
假如周遭的人都勸你不要做某件事，甚至嘲笑你根本不該想去做，就可以把這件事當作可能成功的指標。這個道理非常重要，妳們一定要瞭解：與眾人反向而行是很需要勇氣的。事實是，這世界上從不曾有哪個人是只靠「從眾」(follow the crowd)而成功的。
我用中國給妳們舉個例子。過去人家都說那不是一個值得投資的國家，而事實上，直到1990年代晚期之前，幾乎沒有西方人真的試著在中國投資過。
在1980年代，我發現中國大有潛力，於是開始盡我所能的蒐集中國的資料，開始在這裡投資。當時大部分人都認為我瘋了才會這麼做，他們說這個食古不化、不知變通的共產國家，絕對不會允許外國人在這裡投資成功，而且他們會沒收成功者的財產。但我聽從自己的直覺，盡可能的判讀所有找得到的有關中國各種局勢的文件，也實地參訪好些地方，做自己的研究。
邏輯很簡單：那個國家有超過10億的人口，他們的儲蓄率高得驚人──超過年收入的三分之一──而這些錢是他們可以用來投資的。一個有這麼高儲蓄率的國家，怎麼可能不會成長？
相反的，看看美國。在1990年代我第一次環球旅行時，美國的儲蓄率只有4%，現在甚至跌到只剩2%；雪上加霜的是，美國還有嚴重的財政危機。當別人相信一些「常識」，認為投資中國太冒險時，我聽從自己的判斷，大膽的投資中國。從那時開始，中國的成長已遠遠超越美國和世界上絕大部分的其他國家。
仔細觀察每個領域的成功者，不論是音樂家、藝術家或是什麼專家，他們之所以成功，都不是因為模仿別人。有任何人因為看著別人的作為有樣學樣而成功的嗎？
以惠普科技(HP)為例，他們能脫穎而出，就是因為他們做的是與眾不同的事。要做別人不敢做、不願做的事，你得有熱情與勇氣，而成功永遠降臨在那些大膽冒險、敢走別人不走的路的人身上。這正是為什麼惠普能成為一家重要的公司。惠普永遠不怕跳得太高，即使可能因此使部分產品賣不出去或報廢，也勇於嘗試新的機會。
我要妳們以這種勇氣追求自己的理想與抱負。
第二封信：做你熱愛的事
假如你喜歡燒菜，就去開一間你自己的餐館；假如你擅長跳舞，就去學跳舞。想成功最快的方法，是做你喜歡做的事，然後全力以赴。
在我開始第一項事業時，我是個6歲的企業家。妳們或許會覺得太早了點吧，其實年齡與你想開始做什麼事並不相干。我寧可花時間在棒球場撿空瓶子換錢，也不願花時間在球場上跟朋友打棒球。
我在6歲時，第一次借到錢來開展自己的事業。我買了一部賣花生米和可樂的小推車，在兒童棒球聯盟比賽時，成功的賺了不少錢。5年之後，我不但還清了向我父親借貸的錢，銀行裡還有一百美元的存款。
當你發現有一件事是你感興趣的，別讓年齡牽絆你，去做就是了。
該怎麼做才會成功呢？答案非常簡單：做你熱愛的事。我在投資方面會成功，因為那是我最喜歡做的事。假如你喜歡燒菜，就去開一間你自己的餐館；假如你擅長跳舞，就去學跳舞。想成功最快的方法，是做你喜歡做的事，然後全力以赴。
對我來說，研究世界各地發生的事，並且知道得透徹詳細，是我的樂趣。早在學生時代，我就對世界各國的歷史地理深感興趣。當我到華爾街工作時，我發現真的有人願意付錢買我的知識：比如，智利的革命會使銅的價格上漲。
只要負擔得起基本的生活費用，我會很高興免費研究這些事。能做自己喜歡做的事的人，他們不是在「上班」，而是每天迫不及待睜開眼睛，趕快去享受工作的樂趣。
假如選擇一個妳們不關心的領域，就不可能有希望獲得成功。
假如你喜歡且關心自己所做的事，自然會想把它們做得最好。投資和生活一樣，細節往往是成功或失敗的關鍵。所以你不能忽略任何細節，不管它看似多麼的無關緊要，你必須搜尋、驗證每個訊息，只要與你的投資決策有關，都不能掉以輕心。任何讓你覺得不安的問題或感覺，都要找出答案來。大部分人之所以不成功，原因往往出在研究不夠徹底，只看他們隨手可拿到的資訊。
當我在耶魯大學念書時，有位同學問我，我花了多少時間準備考試。他認為花五個小時準備就很夠用了。我無法回答自己花了多少時間，因為我根本一直在讀書、溫習功課。來自阿拉巴馬的窮鄉僻壤，能夠進入耶魯大學就足以讓我頭昏了，其他大部分同學都來自有名的高中，根基都比我好。我唯一比他們強的地方是我比他們用功，我盡可能的讀書，我認為沒有「我已經準備得夠好了」這回事。
我所做的成功投資，都是因為事先花時間盡可能的蒐集資訊，詳細研讀每個細節。假如你涉入自己不懂的事物，那你永遠不會成功。假如你對自己不瞭解的東西下注，這不是在投資，這叫賭博。
在納米比亞(Namibia)的旅行途中，我買了一顆鑽石送給妳們的母親，店家說這顆鑽石值7萬美元，我殺價殺到500美元。(才看了這顆鑽石一眼，妳們母親就宣稱我被坑了。)後來，我在坦尚尼亞(Tanzania)把這顆鑽石秀給一位鑽石商人看，他大笑，因為那不是顆鑽石，而是玻璃珠！我當然知道鑽石的價值，但是我所知道的也就只有這樣。我不能分辨真的和假的鑽石，所以我會上當。我一直告訴人家只能投資在你懂的東西上，自己卻在鑽石上栽了個大跟頭。
假如妳們想成功，一定得知道自己在做什麼。如果你連如何區辨一顆鑽石的真假都做不到，最後你手上握有的，會和我一樣，就只是一顆玻璃珠。現在回頭看，我很高興這顆昂貴的玻璃珠不是真的鑽石，它提醒我遠離自己未能完全瞭解的事情，這個教訓真是太便宜了。
第三封信：走出去看這個世界
不要只是做個觀光客－－妳們要去到不同的人居住的環境，親眼見識他們怎麼生活，跟他們一樣的過日子。從地平線開始，往上看這個世界。
盡可能的旅行並觀看這個世界，會讓妳們的視野擴大好幾倍。假如你真想認識你自己和你的國家，出去看看這個世界。藉由與別的國家和住在那裡的人做比較，你將會學到如何從完全不同的角度看待你的國家和你自己。
妳們的父親可以很有信心的說這句話，因為我已經環遊世界兩次。從1990年起，我花了22個月，騎摩托車遊歷六大洲。第二次環遊世界是在1999年，我與妳們的母親花了3年時間，共同駕駛一輛特別訂製的賓士車，行遍116個不同的國家，總共走了二十四萬五千公里路。
我們親眼見到這些國家的不同人文景觀，在旅程中，我們敞開胸襟，嘗試所有新奇的東西。我們第一次吃活生生的蛇做的晚餐，廚師在我們的面前宰殺、烹飪，我愛極了。我們開車穿越戰區，總是去城市中「最可怕的」地區看它是不是真的那麼可怕。我們發現全世界的人本質上都一樣，不論膚色、種族、語言、宗教、飲食和衣著，我們發現完全沒有任何理由懼怕外國人或「跟自己不一樣的人」。
當看過廣闊的世界後，你對自己及你的國家理解會更深入。接觸到不同的人、體驗過不同的世界後，你對自己會有更多的認識。你會發現你從來不曾注意的興趣，從而知道你的長處和短處；你也會發現你過去認為很重要的事，其實並沒有那麼了不起。
當我在牛津念哲學時，我學得並不好，因為他們老是問我問題，一些非常簡單的問題，如太陽從東方昇起，或是在沒人的森林一棵樹倒下時是否會發出聲音。當時我看不出這些問題的意義，但是後來我發現有必要檢視每一個命題，不論它已被多少人接受或證明過。這個尋找其他可能的解釋、思考得更深遠的能力，將來會對妳們很有用。
我要妳們研讀歷史，從宏觀的角度觀看世界發生什麼事。妳們會發現今日為真的事，十年、二十年以後並非如此。在一九一○年，英國和德國的皇室是最親密的朋友和盟邦；四年以後，兩國交戰，前所未有的激烈。無論從任何角度檢視世界，你會發現十年、二十年以後，每一件事都改變了。
對歷史、政治和經濟的興趣，將幫助妳們觀察到，發生在一個國家的重大事件如何影響到其他國家。一個國家所發生的大事不只影響到華爾街，也會對全球原物料和股票價格、甚至整個世界造成影響。歷史一再告訴我們，戰爭和政治的不穩定可以使原物料的價格上揚，金價也絕對會隨之上升。一場大規模的戰爭不但會驅使金價上揚，幾乎所有的原物料也會跟著騰貴。
在妳們到海外旅行之前，我要妳們研讀目的地國家的歷史。沒有歷史的背景知識，你不可能對觀察到的事物有太多瞭解。你當然可以做個觀光客，欣賞不同的景點，但是幾個月以後，這樣的你，是不會記得去過哪個地方、又看到些什麼的。那有多可惜啊！
這正是為什麼我鼓勵妳們先讀歷史，再去看世界。
我要再一次叮嚀妳們，好好的研究歷史，學習世界歷史上什麼事真的發生了、什麼沒發生，這會幫助妳們瞭解，在世界的各個角落什麼事將要發生。
要在投資上成功，除了哲學和歷史，妳們需要學習心理學。情緒會驅使股票市場走向某一個方向。當大眾對某則新聞過度反應時，他們要不然是高價買入，要不然就是在不對的時機賣空。很多時候，投資者的心理會加速市場的走向。
每個人都會驚慌，我自己也驚慌過好幾次，在股市賠了很多錢。在1980年石油危機後，我已經做過研究，確信石油供過於求，然而，石油的價格繼續攀高。油價肯定很快會下跌，所以我就賣空。不久之後，兩伊戰爭爆發，由於全世界都在擔心石油短缺，石油的價格開始狂飆。
我必須承認這是個錯誤的判斷。有人安慰我只是運氣不好，但那是不正確的。有些人已經知道戰爭迫在眉睫，龐大的軍事行動已經展開，宣傳機已經啟動，而我卻沒有做好功課。就像個剛出道的生手一樣，我急忙買回我賠本賣空的部位，然後在一個高一點的價格時賣出。雖然石油價格真的像我原先預期的下跌了，卻是在它繼續飆升到高點後才掉下來──那時已經太遲，我早就出清我的部位了。
如果妳們在市場驚慌的迷霧中喪失自己的看法，那就等於在市場上失去金錢。當妳們瞭解心理學後，對自己會有更深的認識。
把妳們倆扶養長大成人是我一生中最大的探險。我對可以教妳們什麼興奮得不得了，我有好多心得想要告訴妳們……
我父親教我的一切，我很希望把它再傳給妳們。我知道把妳們倆扶養長大成人是我一生中最大的探險。樂樂(羅傑斯大女兒，英文名Happy)，當妳仍在妳母親的肚子裡時，我已經替妳準備好一張世界地圖及一具地球儀，還有一個小豬撲滿。當然，我也會替碧兒(羅傑斯二女兒，英文名Beelander、暱稱Bee)準備好。
我對可以教妳們什麼興奮得不得了，我有好多心得想要告訴妳們，或許我沒辦法全部都說完，但是我確信我可以教妳們很多東西。我可以教妳們投資，教妳們如何愛別人，教妳們努力去達成妳們的夢想，在妳們一生中實現它們。我也會與妳們分享我從我父親那裡學來的一切，我希望有一天，妳們也會與妳們的孩子分享這一切。
2008年6月18日 星期三
资产配置的艺术
戴维·M·达斯特是摩根·斯坦利投资集团的创始人，被誉为“华尔街的第一人”，“资产配置领域最热忱的实践者”，“没有人比他更清楚如何最佳地运用你的钱”
一些典型的资产配置和投资策略的战术性原则如下：
现实主义态度：帮助投资者认识到所有的投资决策中会有很大一部分最终被证实是错误的。因此，在结果被证明是正确的之前，对待每一个投资观点都要持独立的、理性的和怀疑的态度。
理智：在金融恐慌或大幅波动时，通常较好的做法是不要作出重大决定。投资者应该坚决抵制仓促行动，因为仓促行动经常导致不好的结果。
必然性：投资的成功并不在于简单的对与错，而在于投资者在面对正确行为和错误行为时如何行动。
坚定性：时代会发生变化，但经过时间洗礼的理论是永恒的。那些明智的方法不应仅仅因为暂时失效或者已经被长时间运用而被抛弃。传统评价标准通常可以保持其适用性，尤其是在接近极度高估或低估的时点时，市场共识开始忽略或摒弃此类原则。
信念：在必要的时候，投资者应该对将采取的行动抱有充分的信心。它将有助于投资者记住仅仅为行为本身而进行的行为可能会产生负面的后果，而不恰当的惰性或漠视同样也会产生负面的后果。投资者应该不断想办法改变投资组合的方向而不管实际上有多频繁地对投资组合进行调整。
耐心：投资者应该学会驾驭时间，而不要让时间驾驭他们。同样，投资者应该学会利用机会，而不要让机会利用他们。
洞察力：投资者应该拿出充分的时间和资源，在恰当的时段内选择合适的投资组合并持有。在此过程中，投资者应该睁大双眼，精挑细选。严格的分析和正确的思考是资源配置过程中的首要因素，投资者应该根据适当的资产收益水平和风险来确定他们的期望值。
诚实坦率：尤其是在波动性大的市场中，投资者应该驾驭自己，以致在决策失误的时候不会付出过于惨重的代价。投资者应该以坦率的态度对待有问题的投资，处理它们，在适合的时候卖掉它们并离场。
充分准备：投资者应该经常考虑是否或者在何种程度上准备储备资金以应对价格危机。投资者应该列表、做功课、受培训和奉行一种与他们自己的理念、金融环境和风险状况相一致的方法。
自信：在众多的信息资源和咨询结果中，投资者还应该相信他们自己的心声。投资者应该谨慎对待并决定是否要信任他们自己的本能，投资者应该理智并有主见，信任正确的原则，让理智主导投资决策。
凯恩斯的一个几乎可以永恒适用于资产配置和投资的战术性原则的观点是：“由于人的观念突然发生变动，因而建立在大量信息不完全的个人投资者的从众心理基础上的传统估价模式失去了稳定的基础从而导致其剧烈变动。”
在机构投资者和其他专业投资者主导的全球金融市场中，许多投资者感到个人投资者相对处于竞争劣势地位，但是，个人投资者在一些领域也占有自己的优势：
第一，许多个人投资者在商业领域有很深厚的知识，他们会将公司作为团队、雇员、供应商和消费者来考虑，而并非什么抽象的东西。
第二，个人投资者通常不需要对时间进行按年或按季度的人为划分，也不需要遵从委员会的授意。如果愿意，他们可以将所有资产撤回，或者相反，不考虑市场的变化莫测，只留下富有价值的长期核心资产。
第三，部分个人投资者在投资方向、客观性、预见性、理解力、独立性和清晰的思考等方面都具有不同寻常的能力。
第四，个人投资者和机构及专业投资者在正确判断方面处于同一平均水平上。个人投资者必须公正地评价自己是否拥有好的判断力，如果没有，个人投资者应该尽力寻找具有好的判断力并能够为他提供正确资产配置和投资建议的人。
个人投资者常常表现出一些不明智的行为，这将影响他们投资目标的实现。
错误估计投资期限：许多个人投资者低估了他们的投资期限，将投资期限界定为3年或5年并且倾向于短期投资，但事实是时间延长到15-20年或更长。另一方面，许多个人投资者高估了他们的投资期限，希望投资于那些可以长达10-20年的资产类别，然而却在构建投资组合一年以内就将它们全部卖掉。
过度追求短期收益：通过分散投资可以减少波动和降低风险，代价是相对于表现最好的资产类别，它的收益率偏低。因此分散投资的优势应该在足够长的时间里考察。
过度强调波动风险而忽视购买力风险：特别是当个人投资者的时间期限在10年以上时，通货膨胀将导致购买力风险。如同考虑通货膨胀的风险对资产配置策略的影响一样，投资者也需要考虑通货紧缩的风险。
回避损失而非规避风险的心态：因为不愿意损失金钱，许多个人投资者宁愿选择平滑的10%的平均市场收益率（很少或没有损失），也不考虑起伏不定的15%的收益率（偶然损失，在下跌的年份有时是严重损失）。许多投资者不愿意接受间歇性的波动，尽管这些波动通常与更高的年收益率紧密相关。
高估承受风险或低流动性的能力：与回避损失的天性相矛盾的是，许多个人投资者通常过高预计他们承受损失的能力，超过当他们真正面对这些已经实现的或没有实现的损失时所能够承受的压力。
考虑名义情况而非真实情况：如果利率和3%的通货膨胀率不变的话，一个个人投资者购买100万美元的免税债券，依靠每年的利息生活，即使价值100万美元的债券在最后偿付日兑现时名义价值不变，15年后也仅获得633,251美元的真实购买力。
使收入需求与投资组合的股利和利息而不是总收益挂钩：资产跨越了一定的时间期限通过资本的复利计算才会创造出新的财富。有着高现实收入需要的个人投资者应该着眼于资产配置组合的总收益，而不仅仅是当前的收益水平。
忽视了每年投资费用的影响：个人投资者需要考虑每年投资费用的复利影响。如果投资持有期限为15年，复利年收益率为8%，那么1.5%的每年投资费用（如托管费和交易成本）将使投资者税前资本增值减少27.6%。
想不支付保险费成本就获得保障：个人投资者需要考虑并愿意支付为了对冲、保险等目的（减弱总收益上升或下降的趋势）而发生的费用。
预测最近的资产收益并将其与业绩最好的基准相比较：特别是在经历了一系列成功的（或不成功的）投资年份以后，个人投资者会认为这些趋势仍旧会延续下去。同时，个人投资者经常希望自己的收益率赶上或超过表现最好的指数或资产类别。
情绪、信心和耐心经常大幅波动：个人投资者经常出现情感上的大幅波动，从大喜到大悲都有。在极端的市场条件下，投资者应该意识到人性的这种特点并努力克服它。成功的资产配置和投资策略在于区分周期性波动和长期趋势的能力，并据此付诸行动。
忽视资产配置权衡：个人投资者应该认识到，一类资产同时满足以下所有的标准事实上是不可能的：（1）良好的流动性; （2）稳定、有保障的本金价值; （3）丰厚的当期收益; （4）资本增值率持续并显著超过通货膨胀、税收以及通用的基准指数。
高估投资组合的分散水平：虽然大部分个人投资者可以意识到分散投资的好处，但许多个人投资者由于惯性、本土偏好、过度自信、熟悉自己的公司、市场价格影响，和/或某些行业部门与资产类别之间收益的高度相关性，允许其投资组合分散程度不高。
错误估计税收的影响和重要性：投资者在考虑是否和何时出售某一资产的时候，有时将税收因素考虑得太重要，与此同时，投资者经常低估换股、分配红利、资产损益和其他应税项目对持有投资组合的长期税后收益的影响。
投资者通过一系列有意识和无意识的判断、信念及倾向性来达到资产配置、具体的投资目标以及金融市场的整个前景。这些偏好、厌恶、特质、倾向性和成见简短地描述如下：
过分自信：许多投资者有过高估计他们的投资智慧的倾向，对于他们预见的准确性、未来产出的价值估计以及他们决策的可靠性和是否有价值，都过分自信。
装腔作势的豪言壮语：投资者在资产配置和投资选择领域中过高估计自己的技能，并倾向于牢牢记住并不时强调他们自己的投资成功的案例，并将失败归因于他人或坏运气。另一个说明这种情况的词是自信偏见。
乐观主义：投资者的重要特征是用乐观的眼光来看待金融市场，不恰当地扩大自己的能力、取得好的投资结果的可能性和对自己命运的控制程度。同时，他们不考虑不成功的可能性和投资结果的不确定性。
对控制能力的幻想：投资者经常在一种误导下进入金融市场，即如果他们尽力去控制，事情将发生反转。在某种程度上，这种对控制能力的幻想会导致投资者承担原本可以拒绝承受的风险。坚持对一个公司、行业、地区或国家的投资将导致投资者进行无经济可行性的投资活动。
定位：许多投资者不恰当地将自己作出买卖决策的目标点或参考点定位为某一资产的一个特定价格或一个确定的价格范围。
类型化: 由于习惯、行为急躁、图方便或者思维惯性的原因，许多投资者仅仅考虑他们熟悉的那一类有价证券、资产类别、投资策略或金融市场条件，这经常是快速和方便的，但有时却是错误的。
传统性：特别是在资产价格让人极度悲观或乐观的时候，投资者会对特定证券、公司管理、中心权力机构、经济计划或投资管理者，持有高度简化的、有倾向性的、标准的及过分肯定或否定的观点。
典型性：一些投资者可以迅速地得出一个关于投资的结论，只要这些投资具有典型性，与他/她们所熟悉的情况相类似。
推断：经过了不同的历史阶段，投资者倾向于推断将来的趋势，相信已经持续上涨的资产价格仍将继续上涨，已经持续下跌的资产价格仍将继续下跌。通常来讲，投资者更侧重于长期价格变动趋势而不是短期变动。
过分强调最近发生的事：部分是由于记忆的逐渐减弱和模糊性，投资者经常强调刚刚才发生的事件或市场的变化，而不是更早以前发生的事。
错误的因果关系：投资者有时用因果关系将下面两件事联系在一起：（1）特殊事件和环境；（2）价格的波动，而事实上它们是没有联系的。
保守性：在考虑了一系列因素以后，投资者倾向于坚持他们自己的观点，许多时候甚至当他们面对相反的事实的时候亦是如此。
盲目性：投资者会严格坚持固定的理论或行为，以致在面对资产基本面、估值、或心理/技术/流动性等方面发生的重大变化时几乎视而不见。
对机会和风险的感知：许多投资者似乎更喜欢具有确定收益的投资机会，即使会降低本来可以获取的更高收益。一些投资者也将投资机会中的风险程度看作是独立的，而不考虑将来投资机会可能的风险和报酬之间的关系。
风险补偿：当投资者开始认为有风险的投资活动并不像实际上那样危险时，他们会有意无意地扩大其投资行为中的风险，这事实上增加了而不是减少了总的风险。有时投资者涉足高风险投资领域是为了寻求对从前损失的补偿。
厌恶不确定性：投资者有时回避模糊的或高度不确定性的投资机会，而倾向于那些他们感到更熟悉、更清晰、更容易理解的投资。意识到反复猜测，担忧和事后弥补有时会带来不可量化的高昂成本，一些投资者更喜欢方便和简单的资产配置方法。
极端主义：一旦超越了适度和理智的界限，许多投资者会将似非而是的事当成是不可能的，同时把似是而非的事当成是确定的。
一些典型的资产配置和投资策略的战术性原则如下：
现实主义态度：帮助投资者认识到所有的投资决策中会有很大一部分最终被证实是错误的。因此，在结果被证明是正确的之前，对待每一个投资观点都要持独立的、理性的和怀疑的态度。
理智：在金融恐慌或大幅波动时，通常较好的做法是不要作出重大决定。投资者应该坚决抵制仓促行动，因为仓促行动经常导致不好的结果。
必然性：投资的成功并不在于简单的对与错，而在于投资者在面对正确行为和错误行为时如何行动。
坚定性：时代会发生变化，但经过时间洗礼的理论是永恒的。那些明智的方法不应仅仅因为暂时失效或者已经被长时间运用而被抛弃。传统评价标准通常可以保持其适用性，尤其是在接近极度高估或低估的时点时，市场共识开始忽略或摒弃此类原则。
信念：在必要的时候，投资者应该对将采取的行动抱有充分的信心。它将有助于投资者记住仅仅为行为本身而进行的行为可能会产生负面的后果，而不恰当的惰性或漠视同样也会产生负面的后果。投资者应该不断想办法改变投资组合的方向而不管实际上有多频繁地对投资组合进行调整。
耐心：投资者应该学会驾驭时间，而不要让时间驾驭他们。同样，投资者应该学会利用机会，而不要让机会利用他们。
洞察力：投资者应该拿出充分的时间和资源，在恰当的时段内选择合适的投资组合并持有。在此过程中，投资者应该睁大双眼，精挑细选。严格的分析和正确的思考是资源配置过程中的首要因素，投资者应该根据适当的资产收益水平和风险来确定他们的期望值。
诚实坦率：尤其是在波动性大的市场中，投资者应该驾驭自己，以致在决策失误的时候不会付出过于惨重的代价。投资者应该以坦率的态度对待有问题的投资，处理它们，在适合的时候卖掉它们并离场。
充分准备：投资者应该经常考虑是否或者在何种程度上准备储备资金以应对价格危机。投资者应该列表、做功课、受培训和奉行一种与他们自己的理念、金融环境和风险状况相一致的方法。
自信：在众多的信息资源和咨询结果中，投资者还应该相信他们自己的心声。投资者应该谨慎对待并决定是否要信任他们自己的本能，投资者应该理智并有主见，信任正确的原则，让理智主导投资决策。
凯恩斯的一个几乎可以永恒适用于资产配置和投资的战术性原则的观点是：“由于人的观念突然发生变动，因而建立在大量信息不完全的个人投资者的从众心理基础上的传统估价模式失去了稳定的基础从而导致其剧烈变动。”
在机构投资者和其他专业投资者主导的全球金融市场中，许多投资者感到个人投资者相对处于竞争劣势地位，但是，个人投资者在一些领域也占有自己的优势：
第一，许多个人投资者在商业领域有很深厚的知识，他们会将公司作为团队、雇员、供应商和消费者来考虑，而并非什么抽象的东西。
第二，个人投资者通常不需要对时间进行按年或按季度的人为划分，也不需要遵从委员会的授意。如果愿意，他们可以将所有资产撤回，或者相反，不考虑市场的变化莫测，只留下富有价值的长期核心资产。
第三，部分个人投资者在投资方向、客观性、预见性、理解力、独立性和清晰的思考等方面都具有不同寻常的能力。
第四，个人投资者和机构及专业投资者在正确判断方面处于同一平均水平上。个人投资者必须公正地评价自己是否拥有好的判断力，如果没有，个人投资者应该尽力寻找具有好的判断力并能够为他提供正确资产配置和投资建议的人。
个人投资者常常表现出一些不明智的行为，这将影响他们投资目标的实现。
错误估计投资期限：许多个人投资者低估了他们的投资期限，将投资期限界定为3年或5年并且倾向于短期投资，但事实是时间延长到15-20年或更长。另一方面，许多个人投资者高估了他们的投资期限，希望投资于那些可以长达10-20年的资产类别，然而却在构建投资组合一年以内就将它们全部卖掉。
过度追求短期收益：通过分散投资可以减少波动和降低风险，代价是相对于表现最好的资产类别，它的收益率偏低。因此分散投资的优势应该在足够长的时间里考察。
过度强调波动风险而忽视购买力风险：特别是当个人投资者的时间期限在10年以上时，通货膨胀将导致购买力风险。如同考虑通货膨胀的风险对资产配置策略的影响一样，投资者也需要考虑通货紧缩的风险。
回避损失而非规避风险的心态：因为不愿意损失金钱，许多个人投资者宁愿选择平滑的10%的平均市场收益率（很少或没有损失），也不考虑起伏不定的15%的收益率（偶然损失，在下跌的年份有时是严重损失）。许多投资者不愿意接受间歇性的波动，尽管这些波动通常与更高的年收益率紧密相关。
高估承受风险或低流动性的能力：与回避损失的天性相矛盾的是，许多个人投资者通常过高预计他们承受损失的能力，超过当他们真正面对这些已经实现的或没有实现的损失时所能够承受的压力。
考虑名义情况而非真实情况：如果利率和3%的通货膨胀率不变的话，一个个人投资者购买100万美元的免税债券，依靠每年的利息生活，即使价值100万美元的债券在最后偿付日兑现时名义价值不变，15年后也仅获得633,251美元的真实购买力。
使收入需求与投资组合的股利和利息而不是总收益挂钩：资产跨越了一定的时间期限通过资本的复利计算才会创造出新的财富。有着高现实收入需要的个人投资者应该着眼于资产配置组合的总收益，而不仅仅是当前的收益水平。
忽视了每年投资费用的影响：个人投资者需要考虑每年投资费用的复利影响。如果投资持有期限为15年，复利年收益率为8%，那么1.5%的每年投资费用（如托管费和交易成本）将使投资者税前资本增值减少27.6%。
想不支付保险费成本就获得保障：个人投资者需要考虑并愿意支付为了对冲、保险等目的（减弱总收益上升或下降的趋势）而发生的费用。
预测最近的资产收益并将其与业绩最好的基准相比较：特别是在经历了一系列成功的（或不成功的）投资年份以后，个人投资者会认为这些趋势仍旧会延续下去。同时，个人投资者经常希望自己的收益率赶上或超过表现最好的指数或资产类别。
情绪、信心和耐心经常大幅波动：个人投资者经常出现情感上的大幅波动，从大喜到大悲都有。在极端的市场条件下，投资者应该意识到人性的这种特点并努力克服它。成功的资产配置和投资策略在于区分周期性波动和长期趋势的能力，并据此付诸行动。
忽视资产配置权衡：个人投资者应该认识到，一类资产同时满足以下所有的标准事实上是不可能的：（1）良好的流动性; （2）稳定、有保障的本金价值; （3）丰厚的当期收益; （4）资本增值率持续并显著超过通货膨胀、税收以及通用的基准指数。
高估投资组合的分散水平：虽然大部分个人投资者可以意识到分散投资的好处，但许多个人投资者由于惯性、本土偏好、过度自信、熟悉自己的公司、市场价格影响，和/或某些行业部门与资产类别之间收益的高度相关性，允许其投资组合分散程度不高。
错误估计税收的影响和重要性：投资者在考虑是否和何时出售某一资产的时候，有时将税收因素考虑得太重要，与此同时，投资者经常低估换股、分配红利、资产损益和其他应税项目对持有投资组合的长期税后收益的影响。
投资者通过一系列有意识和无意识的判断、信念及倾向性来达到资产配置、具体的投资目标以及金融市场的整个前景。这些偏好、厌恶、特质、倾向性和成见简短地描述如下：
过分自信：许多投资者有过高估计他们的投资智慧的倾向，对于他们预见的准确性、未来产出的价值估计以及他们决策的可靠性和是否有价值，都过分自信。
装腔作势的豪言壮语：投资者在资产配置和投资选择领域中过高估计自己的技能，并倾向于牢牢记住并不时强调他们自己的投资成功的案例，并将失败归因于他人或坏运气。另一个说明这种情况的词是自信偏见。
乐观主义：投资者的重要特征是用乐观的眼光来看待金融市场，不恰当地扩大自己的能力、取得好的投资结果的可能性和对自己命运的控制程度。同时，他们不考虑不成功的可能性和投资结果的不确定性。
对控制能力的幻想：投资者经常在一种误导下进入金融市场，即如果他们尽力去控制，事情将发生反转。在某种程度上，这种对控制能力的幻想会导致投资者承担原本可以拒绝承受的风险。坚持对一个公司、行业、地区或国家的投资将导致投资者进行无经济可行性的投资活动。
定位：许多投资者不恰当地将自己作出买卖决策的目标点或参考点定位为某一资产的一个特定价格或一个确定的价格范围。
类型化: 由于习惯、行为急躁、图方便或者思维惯性的原因，许多投资者仅仅考虑他们熟悉的那一类有价证券、资产类别、投资策略或金融市场条件，这经常是快速和方便的，但有时却是错误的。
传统性：特别是在资产价格让人极度悲观或乐观的时候，投资者会对特定证券、公司管理、中心权力机构、经济计划或投资管理者，持有高度简化的、有倾向性的、标准的及过分肯定或否定的观点。
典型性：一些投资者可以迅速地得出一个关于投资的结论，只要这些投资具有典型性，与他/她们所熟悉的情况相类似。
推断：经过了不同的历史阶段，投资者倾向于推断将来的趋势，相信已经持续上涨的资产价格仍将继续上涨，已经持续下跌的资产价格仍将继续下跌。通常来讲，投资者更侧重于长期价格变动趋势而不是短期变动。
过分强调最近发生的事：部分是由于记忆的逐渐减弱和模糊性，投资者经常强调刚刚才发生的事件或市场的变化，而不是更早以前发生的事。
错误的因果关系：投资者有时用因果关系将下面两件事联系在一起：（1）特殊事件和环境；（2）价格的波动，而事实上它们是没有联系的。
保守性：在考虑了一系列因素以后，投资者倾向于坚持他们自己的观点，许多时候甚至当他们面对相反的事实的时候亦是如此。
盲目性：投资者会严格坚持固定的理论或行为，以致在面对资产基本面、估值、或心理/技术/流动性等方面发生的重大变化时几乎视而不见。
对机会和风险的感知：许多投资者似乎更喜欢具有确定收益的投资机会，即使会降低本来可以获取的更高收益。一些投资者也将投资机会中的风险程度看作是独立的，而不考虑将来投资机会可能的风险和报酬之间的关系。
风险补偿：当投资者开始认为有风险的投资活动并不像实际上那样危险时，他们会有意无意地扩大其投资行为中的风险，这事实上增加了而不是减少了总的风险。有时投资者涉足高风险投资领域是为了寻求对从前损失的补偿。
厌恶不确定性：投资者有时回避模糊的或高度不确定性的投资机会，而倾向于那些他们感到更熟悉、更清晰、更容易理解的投资。意识到反复猜测，担忧和事后弥补有时会带来不可量化的高昂成本，一些投资者更喜欢方便和简单的资产配置方法。
极端主义：一旦超越了适度和理智的界限，许多投资者会将似非而是的事当成是不可能的，同时把似是而非的事当成是确定的。
2008年6月15日 星期日
超级强势股
肯尼思·费雪是菲利浦·费雪之子。和父亲一样，他也成为一名投资顾问和基金经理人。
肯尼思·费雪的成长型投资方法明显区别于菲利普·费雪的成长型投资。菲利普·费雪对成长型公司的分析更侧重对“人”的因素的分析，而肯尼思·费雪对成长型公司的分析更侧重对“人的活动结果”的因素的分析。
肯尼思·费雪认为，一个有巨大成长潜力的成长型公司，应具有以下特点：
(1)它应当是一家年轻的在挫折中成长的公司。肯尼思·费雪不看好“一帆风顺”、似乎“永不犯错误”的公司。一家成长中的年轻公司如果不摔跤，不犯错误，说明它没有足够的进取精神和足够的创新精神。
(2)它应当是一个不被投资界主流观点看好的公司。投资成长型公司的关键之一是在公司处于逆境时期对它进行投资，而不是和主流观点一道在它风头最盛的时候跟随大众追捧一家“明星”公司。
(3)它应当是一家能够不断推出新产品的公司。由于任何一个产品都有生命周期，因此如果一家公司过度依赖某个产品，公司的经营必然会随产品周期的下降阶段而陷入经营困境。因此，一家能够持续成长的公司，一定是一家能够不断成功推出创新产品的公司。
(4)不要用投资的主流方法寻找高成长公司。投资界的主流分析方法通常都是错误的方法，特别是不要单纯用“收益”或公司资产“价值”来衡量一家高成长公司。“收益”和“价值”是结果而不是原因。应当分析引起公司变化的原因而不是结果。
(5)当我们用“价格/销售”比率等指标分析上市公司时，我们的指导思想不是要发现“应当”买什么，而是要发现我们“不应当”买什么，即我们的首要目的是用这些指标来规避从众的风险，来规避市场大众追逐热捧的股票。
费雪认为，价值学派的以“市盈率”和公司“资产价值”为基础的分析方法，不适合于分析成长型公司，因为对该公司的成长动力并不能通过分析“市盈率”和“资产值”等信息得到深刻的理解。
肯尼思·费雪指出，分析成长型公司应注重分析“价格/销售额”比率。“价格/销售额”比率意味着，公司投资者的投资价值取决于两个基本因素——一是公司未来销售的增长情况如何；二是公司未来利润率的增长情况如何。也就是说，我们应主要分析公司将来能做多大的生意，公司未来能赚多少钱。
对于高科技公司，肯尼思·费雪提出还可着重分析“价格/研发”比率。“价格/研发”比率可作为“价格/销售额”比率的有效补充，由于高科技公司是高成长公司中的一个重要组成部分，因此需要对公司未来的科研能力加以关注。
内地的毛羽(《价值投资：看透股票这东西》的作者)曾根据小费雪的思路，选择净利润过去三年稳健持续增长15%以上、未来三年复合增长预测在15%以上、市销率在0.75倍以下的公司，19家公司从2007年1月4日到6月30日半年中平均上涨142%，而同期上证指数上涨40%，比上证指数强255%。
我个人认为，小费雪这一策略比较适合牛市。以后我们还是可以再验证一下的。
肯尼思·费雪的成长型投资方法明显区别于菲利普·费雪的成长型投资。菲利普·费雪对成长型公司的分析更侧重对“人”的因素的分析，而肯尼思·费雪对成长型公司的分析更侧重对“人的活动结果”的因素的分析。
肯尼思·费雪认为，一个有巨大成长潜力的成长型公司，应具有以下特点：
(1)它应当是一家年轻的在挫折中成长的公司。肯尼思·费雪不看好“一帆风顺”、似乎“永不犯错误”的公司。一家成长中的年轻公司如果不摔跤，不犯错误，说明它没有足够的进取精神和足够的创新精神。
(2)它应当是一个不被投资界主流观点看好的公司。投资成长型公司的关键之一是在公司处于逆境时期对它进行投资，而不是和主流观点一道在它风头最盛的时候跟随大众追捧一家“明星”公司。
(3)它应当是一家能够不断推出新产品的公司。由于任何一个产品都有生命周期，因此如果一家公司过度依赖某个产品，公司的经营必然会随产品周期的下降阶段而陷入经营困境。因此，一家能够持续成长的公司，一定是一家能够不断成功推出创新产品的公司。
(4)不要用投资的主流方法寻找高成长公司。投资界的主流分析方法通常都是错误的方法，特别是不要单纯用“收益”或公司资产“价值”来衡量一家高成长公司。“收益”和“价值”是结果而不是原因。应当分析引起公司变化的原因而不是结果。
(5)当我们用“价格/销售”比率等指标分析上市公司时，我们的指导思想不是要发现“应当”买什么，而是要发现我们“不应当”买什么，即我们的首要目的是用这些指标来规避从众的风险，来规避市场大众追逐热捧的股票。
费雪认为，价值学派的以“市盈率”和公司“资产价值”为基础的分析方法，不适合于分析成长型公司，因为对该公司的成长动力并不能通过分析“市盈率”和“资产值”等信息得到深刻的理解。
肯尼思·费雪指出，分析成长型公司应注重分析“价格/销售额”比率。“价格/销售额”比率意味着，公司投资者的投资价值取决于两个基本因素——一是公司未来销售的增长情况如何；二是公司未来利润率的增长情况如何。也就是说，我们应主要分析公司将来能做多大的生意，公司未来能赚多少钱。
对于高科技公司，肯尼思·费雪提出还可着重分析“价格/研发”比率。“价格/研发”比率可作为“价格/销售额”比率的有效补充，由于高科技公司是高成长公司中的一个重要组成部分，因此需要对公司未来的科研能力加以关注。
内地的毛羽(《价值投资：看透股票这东西》的作者)曾根据小费雪的思路，选择净利润过去三年稳健持续增长15%以上、未来三年复合增长预测在15%以上、市销率在0.75倍以下的公司，19家公司从2007年1月4日到6月30日半年中平均上涨142%，而同期上证指数上涨40%，比上证指数强255%。
我个人认为，小费雪这一策略比较适合牛市。以后我们还是可以再验证一下的。
2008年6月3日 星期二
彼得·林奇的一次著名演讲
2008.4月刊 专栏 张芹 编译
在1990年退休享受天伦之乐之前，彼得·林奇领导的麦哲伦基金在过去12年间创造了共同基金的最好纪录——股东权益年复合增长率超过了30%，而同期标准普尔500指数年增长率为16.7%。
我们很荣幸地为您介绍彼得·林奇1992年11月6日在旧金山举行的首届嘉信理财(Charles Schwab)投资者论坛上的发言。非常感谢嘉信理财和彼得·林奇同意我们与你一起分享这些资料。
我们认为林奇的发言富有教育意义，希望你也有同感。
这是一次典型的衰退，但我确信我们可以战胜它……
你猜怎么着？我们总能战胜经济衰退……
林奇：我想就目前的商业环境和股票市场说两句。我想说的是目前经济一切正常……每当经济衰退来临，人们都会说：“这次与以往不同。”这句话实在是太出名了。确实如此，每次的衰退都各不相同。但是你猜结果又怎么样呢——我们战胜了二战以后的八次衰退！我确信，我们仍将走出目前的第九次衰退。
我们知道，乔·狄马(Joe DiMaggio)带领扬基队(Yankees)在10次美洲联盟赛中赢得了9次冠军。但即使扬基队拥有乔·狄马，获胜的记录也不如我们，因为我们战胜了历次经济衰退！
一定程度上，经济复苏的时间并不重要……
林奇：一些熊市论者认为我们不可能战胜这次经济衰退，但我不这样认为。对股票市场而言，经济到底是在3个月内、6个月内还是18个月内复苏其实并不重要，因为股票市场注重的是对未来的预期(比如在1年内经济复苏，且次年依然表现良好)。当然，如果经济在4年后才开始复苏，那就是另外一回事了。
各种迹象表明，经济复苏只欠“临门一脚”……
林奇：我一直将旧车交易价格视为判断经济形势的重要指标。旧车交易价格在长期的下滑后于1991年年底触底，并从1992年起开始缓步上升。
此外,平均每周工作时间也是一个非常好的风向标。目前的平均每周工作时间是自二战以来最长的。而一般来说，当经济复苏刚刚开始启动时，考虑到社会保险、退休福利和医疗福利等各项费用，企业会更倾向于延长工作时间、增加工作班次而非招募员工(无论是召回老员工还是招募新员工)。
可售库存量也是一个很好的指标。可售库存量一直处于较低的水平，但现在尤其低。
因此，目前经济的复苏只欠“临门一脚”。当然，并不会有什么正式的信号表明经济开始复苏，经济学家也不会钻出洞穴，看看自己的影子再宣布经济衰退结束。但经济的复苏会在某个时点启动。
根据失业情况，本次衰退处在平均水平……
林奇：一般来说，经济复苏伴随着就业率的降低。在二战以后的历次经济衰退中，就业率平均降低了2%。要想精确计算当前就业率降低的幅度，取决于我们采用哪个数据作为计算的基础：虽然劳动力总人数到底是1.1亿还是1.2亿还存在争议，但是无论采用哪个数据，实际情况是有200万人失业了，因此，可以合理地估计就业率大概降低了2%。我们可以比较一下：在1982年到1983年间的经济衰退期，就业率降低了3%。因此，这次经济衰退并不比以前几次严重，只能说是达到了历史平均水平。
谁当选总统并不如其他因素更重要……
政治上，时间就是一切。第一条戒律……
林奇：告诉那些失业的人们这次经济衰退处于历史平均水平并不公平，失业对这些人来说是非常不幸的。这个消息对布什总统也毫无用处，因为他也在这次经济衰退中失去了工作。
有趣的是，我从未听到任何人在事后剖析中提到，如果里根在1982年竞选连任，结果会如何？1982年基准借款利率是20%、通货膨胀率是14%、失业率是12%。如果里根不得不在1982年竞选连任，那么，他根本不可能获胜。幸运的是，里根是在1984年竞选连任的，而那时经济已经开始复苏了。
因此我一直认为：政治领导人的第一条戒律(可能没有第二条戒律)就是，不要在能被4整除的年份遇上经济衰退。但不幸的是，布什怎么就碰到了呢。
选择谁做总统并不是最重要的事情
林奇：跟经济的前景和财政部长的人选相比，总统的人选就显得并不那么重要了。
今天，标准普尔(Standard and Poors)、穆迪(Moody)和菲奇(Fitch)等国际信用评级机构的能耐非常之大，以至于当他们的员工准备访问一家财富500强公司时，这家公司的董事长会在之前一个星期都无法入睡。现在这些评级机构可比艾伦·格林斯潘和克林顿重要得多了！今天，人们还非常关注资产负债表和利息保障倍数。这可是一个全新的环境，不同于二战后的任何时期，这种情况不会影响默克制药(Merck)这样的公司，他们的报表干净、业务强大，因此根本不用担心菲奇、穆迪或标准普尔这些评级机构的造访。经济衰退并不比以前几次严重，只能说是达到了历史平均水平。
大公司裁员并不鲜见，新的就业机会总是来自于小公司
大公司解雇大量员工并不鲜见……
林奇：顺便说一句，我一直不理解为什么布什(在竞选中)不强调我们国家的强大？在20世纪80年代的黄金十年里，美国新增了1,800万个工作岗位，但500强公司却减少了200万个工作岗位。请注意，是200万个！人们总是在谈论这家公司裁减了多少员工，那家公司裁减了多少员工。但是，这就是大公司的经营模式。我们可以猜想看看，在下一个十年里，500强公司会不会再减少200万个工作岗位？
小公司是国家经济发展的源泉
林奇：20世纪80年代诞生了220万家新公司——220万家！这个算术其实非常简单，但有些人似乎根本就不会算：在这十年里，一些新公司可能会发展到500人到1,000人的规模，平均而言，每家新公司的规模达到10人，这就将新增2,200万个职位！这就是我们的国家已经经历的……
大家常说，小公司是美国经济增长中最富活力的部分。仅仅说它是最具活力的部分显然还不够，我们可以说它是美国经济增长的全部来源，甚至于称它为“全部”的说法也不够全面，小公司还弥补了大公司对经济增长的拖累了呢！1982年，基准借款利率高达20%，失业率居高不下，民众心理极度恐慌，却仍然诞生了15万家新公司。去年我们经历了严峻的经济危机，货币信用收缩，银行麻烦缠身。但就是在这种情况下，美国仍然新增了20万家新公司，我相信今年会涌现出更多的新公司……
坏消息会立即成为新闻，但好消息却不会……
林奇：新公司的诞生可不会成为报纸的头条新闻，但如果哪家公司裁减了3,000名员工，它马上就会成为媒体关注的对象。媒体并不会关注亨瑞佛斯内克和玛莉赫波怀特开了一家新公司，但是我们可以看到，每星期都有大量的新公司开业。
这就是美国与欧洲的区别，欧洲没有那么多新兴的小公司……
恐慌心理比衰退本身更糟糕，但这种恐慌总有一天会过去……
对衰退的恐慌心理比衰退本身更糟糕
林奇：与之前的衰退有所不同，这次衰退主要覆盖了白领阶层——遍布于各个行业的白领阶层，包括公用电力业、银行业、保险业、零售业、出版业、广播业，甚至于博物馆，此次经济衰退的打击面非常广，受影响的白领职员要比工厂的工人多得多。
虽然听起来像是布什总统的口吻，但我仍然认为，人们对衰退的恐慌比衰退本身更糟糕。
比如，如果旅行者集团(Travelers)宣布裁员3,000人，这不仅将成为康涅狄格州的报纸头条，也会成为亚利桑那州的报纸头条。市场对这条消息的关注将是惊人的——菲尼克斯的居民在读到旅行者集团裁员的消息后可能会取消这星期购买沙发的打算！我知道一些报纸刊登的故事虽然并不怎么吸引人，但关于经济衰退的报道却还是令人印象非常深刻的。因此，我认为目前大众对衰退的恐慌心理非常糟糕，虽然种种迹象表明这种恐慌心理已经触底了，但我还是不能确定什么时候能真正好转。
当心理发生改变，消费者的品牌消费将会恢复……
林奇：消费支出通常会占整个GDP的60%-65%，一旦心理发生改变、消费者感觉好一些时，他们就会到超市去选购特级饼干而不是普通饼干。但是现在消费者只会购买普通牌子的麦片，他们大幅减少了品牌麦片的消费，连在过去三十年里一直经营良好的麦片厂商现在都面临困境，这实在令人惊讶。
因此，一旦心理发生改变，消费者将会增加支出，购买品牌商品。消费也将会有所升级。
我并不担心消费者会否回来……
林奇：现在人们不会购买马或汽车，但未售房屋数量却达到了五十年以来的最低点。因此，种种迹象表明经济将要复苏了，在1月抑或明年，人们对克林顿的印象将会有所好转。
我并不知道什么会使经济复苏，但我并不担心消费者会否回来，因为经济一定会复苏的(消费者也一定会回来的)。
州和地方财政状况(赤字或盈余)也是有周期性的……
一个惊人的未公开的事实：州和地方政府的裁员……
林奇：与以前有所不同,本次衰退还有一个重要的特点，那就是州和地方政府大幅削减开支。奇怪的是，国家或地方媒体都没有对此予以关注。各级政府机构一共雇用了1,500万人，而其中只有300万人为联邦政府工作。当人们谈论到政府时，通常只联想到华盛顿的庞大机构，实际上大部分政府雇员是为州和地方政府工作的。联邦政府可以把债务由3万亿增加到4万亿而不会出现任何问题，但是州政府可没有这种权力，州和地方政府通常都是顺应经济周期而为。当经济衰退时，他们要么增加赋税，要么裁员。人们经常谈论汽车工业，我们就以它来作比较。我估计三大汽车公司的小时工人已经从衰退前的75万减少到现在的40万，如果考虑到所有为汽车工业提供配套产品的供应商，我想小时工人的总数大约在100万左右。然而，为州和地方政府工作的人却有1,200万之多。
这个国家最大的脚正踩在刹车上……
林奇：今年州和地方政府解雇了大量的消防员、教师和警察，我想这是二战后第一次州和地方政府的大量裁员。政府实际上就是一个庞大的企业，只不过是没有人去关注它罢了，这些被解雇的人不会再去购买沙发、汽车和房屋，也不会再重新装修房屋。
如果你在一家拥有5,000人的公司工作，公司解雇了300人，剩下的4,700人就不会再增加消费开支。这就是心理作用的影响。我们知道，就在几年前，马萨诸塞州就出现过这种情况，而在过去的18个月里，加利福尼亚州也出现过这种情况。这可是一个惊人的现象。
如果政府增加赋税，我们猜猜结果又会怎样呢？由于人们削减开支，政府收入反而下降了。因此，州和地方政府的举措并不会取得预期的效果。
地方政府的赤字或盈余——盛宴或饥荒
林奇：有趣的是，州或地方政府的收入与公共财政支出是不匹配的。当经济向好时，来源于销售税、企业所得税和个人所得税的收入会增加，与此同时，公共财政支出会有所减少。
在经济衰退时，相反的事情也会发生。由于人们减少开支，政府收入减少而公共财政支出却在增加，加利福尼亚州1990年出现了历史上首次销售税收入下降。考虑到通胀的因素，1990年的实际销售税收入下降了4到5个百分点。1991年加州的名义销售税收入出现下降，1992年很可能会延续这种情况。
由此可以了解一个州的心理状态，报纸上、电视上、广播里到处都是关于经济衰退的报道，在访谈节目中，人们谈论着新一轮的加税，谈论着经济的黯淡前景。
1987年，州和地方政府的财政盈余超过400亿美元，因此，政府增加工作职位，削减税负，到处呈现出一片繁荣的景象。而就在去年，州和地方政府却出现了超过300亿美元的财政赤字。今年，我估计州和地方政府财政赤字会达到250亿美元，而其中加州就有100亿美元的财政赤字，这可是一个巨大的数字。但是，情况在慢慢好转。我认为马萨诸塞州的财政明年将实现盈余，有些州的经济会出现反弹，加州的财政赤字也会减少。因此，我认为1993年州和地方政府的经济状况会有所好转，并在1994年达到财政平衡。1995年将会出现财政盈余。
在达到财政盈余后，地方政府的首要工作是削减税负。猜猜怎么着？财政盈余会进一步扩大，因此，政府会继续削减税负，财政盈余继续增加，如此周而复始。这就是州和地方政府的经济循环。
目前，这个经济的最大单一部门的脚踩在了刹车上，却没有人意识到这一点！
当经济开始复苏，盈余将取代赤字
林奇：经济复苏会在某一时点发生，也许就在下个星期……财政赤字将会减少。州和地方政府将激动不已——财政收入增加，而公共财政支出水平还在警戒线水平以下，政府将获得巨大的财政盈余。由于雇员的数量很少，政府不可能花光所有的盈余，政府花光盈余的唯一途径就是增加雇员数量，但是不行……因为政府还承受着很大的压力。因此，政府会惊讶于经济好转。接下来经济继续向好，为了谋求连任，政府的首要工作就是减税。猜猜结果会怎样呢？盈余进一步大幅增加，政府又开始提供更多的职位……
银行体系已经好转，银行开始准备发放贷款……
银行业和房地产业——最坏的时候已经过去了……
林奇：银行业已经为各种问题提取了准备金，有些银行提取了100%的准备金，有些银行提取了20%的准备金。不管怎样，每个季度，银行提取的准备金都会增加。
当房屋建成并开始使用时，该房屋就被抵押给银行获得长期贷款，因此，很多银行被房地产贷款套牢——由于房屋建成后并没有全部租出去，银行因此受到了冲击。但我想最坏的时候已经过去了——我的意思是，现在已经抵达经济衰退的终点了。
保险公司不像银行那样脆弱
林奇：现在经济衰退波及到了保险公司，在过去的5年甚至15至20年间，一些保险公司以房屋为抵押品发放了房地产贷款，而现在房屋租金正在下降。这是一个5至10年的问题。然而，保险公司抗风险能力比银行强，特别是在负债方面，因为保险公司没有大量的债务，其债务主要是客户的保险金。
而银行的负债就不同了，货币资金市场上所有资金的借贷期限平均为30天到45天，像伊利诺斯大陆银行和新英格兰银行这样的批发银行一旦遇到短暂的困境或者被标准普尔降低了信用等级，它们只能倾其所有用来偿债，很可能出现偿付困难。保险公司就不会存在这样的问题。
为什么美国银行不会破产？美国银行在6至8年前就经营不佳，但其债权人基本上都是零售客户，其所有贷款资金都来源于零售客户。我记得美国银行过去仅在加州就拥有超过1,000家的分行——可能是1,100家，比麦当劳和邮局还多，这是美国银行的优质资产，这也是美国银行为什么能顺利度过经济衰退的原因。
如果某家银行一半的资金来源于机构(批发银行大多如此)，当其陷入困境时，机构会立刻收回所有的资金，银行只能在资金市场以非常高的利率再融入资金用于偿债。一般银行的资产回报率大约在1%左右，如果银行陷入困境，是不可能达到这样的收益水平的。这时如果资金成本增加100到200个基本点，银行就会破产。
但是保险公司不会存在这样的问题。一些保险公司不得不将贷款展期，但他们不需要大量的流动资金来应对客户挤兑，因为人们一般不会像动用存款一样动用保险金，不仅如此，投保人还在按期缴纳保费呢。因此，我认为经济衰退对保险公司确有影响，但可以熬过去。
现在的银行体系庞大、有偿付能力且未充分放贷
林奇：现在我可以断定银行业已经度过了难关，银行业现在有了创纪录的盈利，其股东权益比率也将创出历史最好水平。现在，银行购买政府债券和投资证券的金额超出其贷款的金额，因此银行业的流动性高，偿付能力强，这可是二战后首次出现的情况。现在，只要借款人提出需要，银行就能贷给他们，当然，只要不是用于建造购物中心或高层建筑。因此，我认为银行业已经复苏了。
公众的股票投资处于历史最低水平，这样他们在牛市中必定收获很小
一个好的信号：公众的低投资……林奇：公众投资于股票的资金占其全部资产的比例仍然非常低，投资于金融资产的比例也非常低，这么低的比例我只在20世纪50年代见到过。但是正如目前大家所看到的，仅靠社会保障体系是很难满足生活的需求的。所以，我认为人们将会调整投资方向，将更多的资金投向股票。
择时投资是毫无用处的，这是你们在投资时应当了解的……
等待下跌，做好在下跌后买入的准备
林奇：在本世纪过去的几十年中，有50年股票市场的年跌幅都超过了10%，大约每两年就会出现一次15%左右的下跌。在这50次下跌中，有15次跌幅超过了25%，平均达到了33%。市场每六年就会出现一次33%左右的大跌。巧合的是，1987年的跌幅刚好是33%！从8月的2,700点跌到了10月的1,700点……也就是说，市场每两年出现一次小幅下跌，每六年出现一次大幅下跌，如果在每次下跌后加仓买入，收益将十分可观……
择时投资毫无用处，虽然有时看起来很有用
林奇：市场下跌的趋势还是比较容易预测的，但是人们无法预测市场下一次下跌的时间是在两周后、两个月后还是两年后，这与预测波士顿红袜队(Red Sox)将赢得世界系列赛事一样，但不幸的是，红袜队上一次的获胜还是在俄国革命之前呢。或者你可以预测新英格兰爱国者队将赢得一场比赛，可结果却是糟糕的0和8。
我想大家已经意识到应当利用市场的下跌来获得收益，如果每个月、每个季度都进行投资或在市场下跌那年增加投资，都会获得较好的收益。
但是，试图预测道琼斯指数或标准普尔指数在未来6个月或1年的走势是无用的。因此，我认为择时投资虽然有时候看起来很有用，但实际上对投资是无用的。
择时投资的简单实例……
林奇：择时投资是完全没用的，它包括各种奇特的预测模型，基本都是这样：如果市场连续5天下跌，模型提示该退场了；如果市场连续5天上涨，模型提示该进场了。这样赚钱可真是太容易了。那些基金经理是不是还收取每年2%的管理费？这该是多么充实的生活！人们只是不断地重复着看盘和行动：“噢，天啊！这是第五天下跌了，准备好交割单，是时候了，各位退场吧！”
坏消息：我们需要更多的盈利；
好消息：盈利水平正在提高……有投资价值的股票到处都是，但是我们需要公司提高盈利水平
林奇：金融股、周期性公司股票和小规模成长性公司股票都是有投资价值的股票，现在市场上到处都是有投资价值的股票。当然，市场表现是另外一回事。过去50年里，股票的市盈率大约在10到20倍之间。我们过去在股票价格方面花费了太多的精力，而现在我们需要的是更多的每股收益。
令人惊讶的是，1982年的股票指数还低于800点，而10年后的今天已经是3,200点了！可是公司的盈利水平与四年前相比并没有变好。因此，每股收益水平需要进一步提高。
公司的盈利水平将会提高并切实让人们感到惊讶
林奇：在1992年上半年，利润占国民生产总值的比例降到了二战后的最低值。因此，我认为公司的盈利水平将获得提高并切实令人们感到惊讶。可口可乐、百事可乐和宝洁的利润提高并不会令人惊讶，但高露洁公司的利润提高会让人惊讶。一些零售商、能源公司以及所有的金融机构和周期性公司的利润都会大幅提高，这都将让人们感到惊讶……我不清楚这会发生在下个季度还是一年后，或者一年半以后。但在将来的某个时候，盈利水平将会大幅提升。我想大家也许都低估了这一点。
生产率大幅提升，这一点并未公开报道
林奇：成本的降低幅度令人难以置信，但我不知道政府是如何计算生产率的，根据他们的计算，过去的10年间服务业的生产率竟然没有提高。这纯粹是垃圾！
1984年美国电话电报公司被分拆时，员工人数超过了100万，也就是说，每100个美国人中就有一个在为美国电信工作。而今天美国电话电报公司和其他地区性贝尔运营公司的员工总数只有60万，比1984年减少了40万，却负责全国50%以上的电话、传真和数据传输。在其他很多行业，我们都可以看到这种变化。
你再把眼光放到海外，看看那里的银行、保险公司和电信公司的员工人数。然而，政府却告诉我们，服务业的生产率没有提高。
你将会看到利润大幅增长，这是值得期待的
林奇：政府告诉我们生产率没有提高，但看看凯马特(K－mart)，凯马特通过扫描仪等电子设备优化了店铺的管理流程。在凯马特的店铺里，除了消费者，几乎不需要别的人……也许凯马特的董事长Joe Anconinni会出现在某一个店铺，但我从没发现他的雇员出现在这些店铺里。我真不知道谁在计算生产率？！因此，一旦经济复苏，你将会看到利润大幅增长。这是值得期待的……
当汽车工业复苏时，它会持续很长时间……
股票市场上那些落后公司的股价将会出现“死猫反弹”
林奇：股票市场上的落后者，也就是那些经历困难的公司，其股价通常将会反弹。
我认为如果你打算持有一只股票20年，像默克制药这样公司的股票收益将会超过像施乐、伊斯曼柯达、西尔斯和通用汽车这样公司的股票。但是在未来几年，像IBM这样努力转型的落后者将恢复正常，其股价将会反弹，这称之为“死猫反弹”——反弹力度并不是很高，但至少出现了反弹。这样的公司还包括施乐、西尔斯、伊斯曼柯达和杜邦——它们都是努力转型的公司，万豪国际和美国运通也属于此类公司。最终这些公司将恢复正常而不是破产。
当汽车工业复苏时，它会持续很长时间……
林奇：我认为所有的汽车制造公司都是很有吸引力的，人们低估了经济周期扭转所产生的强大能量。按照趋势，今年轿车和卡车的销量大约为250万辆左右。如果你仔细观察，会发现汽车的销量是可预测的，大约每年增长1%——因为每年考出驾照的人会增加1%、每年汽车行驶里程数会增加几个百分点……
当然，消费者可能会推迟购买汽车，也可能停止购买汽车。在过去的一个经济周期中，人们在买了新车后常常发现新车其实没有想象中那么好，根本就不值得用五年的汽车贷款来购买。
由于许多汽车贷款是在1986年或1987年办理的，现在已经到期，购车者已经还清了贷款，他们可以卖掉旧车，再买一辆新车，这些新车只是作了些微改进，比如喷上漂亮的颜色，装上优质的空气装置和气囊。消费者所需要的只是一点点信心。汽车厂商对经济复苏已经做好了准备。
我所希望的是如果明年汽车(包括轿车和卡车)的销量按照趋势增加100万辆，1994年、1995年和1996年的销量就会非常不错。一旦汽车工业开始复苏，接下来会出现长期增长。
克莱斯勒推出了两款令人激动的产品……
林奇：克莱斯勒推出了一个全新的系列——LH。之前的三个系列道奇、克莱斯勒和鹰分别拥有无畏、和谐以及幻影这样的车型，第四个系列让人眼前一亮——车型更加宽大，驾乘空间更宽敞。如果这款车能够像福特的Taurus那样流行开来，哪怕只持续一个季度，克莱斯勒的股价也会大幅上升。
未来一年内克莱斯勒还将推出一款新的卡车，它已经有二十年没推出新型卡车了。十二年前，克莱斯勒推出了道奇系列的达科他卡车，但这只是一款中型卡车，这次将推出的是一款大型卡车。福特和通用几乎占据了全部的卡车市场，日本公司在卡车市场上没有份额，他们甚至没有卡车产品。
一年后克莱斯勒推出的卡车拥有12个汽缸，这是一个庞然大物……如果这款卡车或者LH系列轿车能够流行开来，对于克莱斯勒这种规模的公司来说，影响是非常之大的。
在拥有33%的市场份额时达到盈亏平衡不是一件困难的事情
林奇：只要通用达到盈亏平衡，其股价将不可限量(我不是指美国的卡车市场，因为通用在卡车上是盈利的)。通用目前占据了美国市场33%的市场份额，而其曾拥有50%的市场份额。但想一下，福特拥有22%的市场份额，克莱斯勒拥有9%的市场份额，连它们都能盈利，而通用的市场份额可是高达33%。从33%滑落到25%可比从9%增加到25%要简单得多(通用要达到盈亏平衡，可能会失去部分市场份额)。
通用肯定可以实现在某个市场份额和经济周期的某个时点上盈利，至少应该是盈亏平衡，我不认为这会有多难。但是像美国汽车那样只有8%或4%的市场份额的公司，没有足够的经销商，也没有足够的资金支撑新产品的研发费用，是很难盈利的。如果通用能在美国轿车市场上保持盈亏平衡，加上盈利的卡车产品、Hughes、电子数据系统、通用汽车金融服务公司和德科公司(Delco)以及在海外市场的盈利，其股价可以翻番。
欧洲在为福特准备蛋糕上的糖衣，那相当于是另一块蛋糕
林奇：我认为现在大家过于关心福特短期内的问题，福特在欧洲的工厂主要在英格兰，它还兼并了捷豹，而捷豹现在严重亏损。但福特是一家优秀的公司，汽车工业的复苏将有利于福特。福特想重回欧洲还需要几年，当欧洲经济开始复苏时，福特就可以尝到为它准备的蛋糕上的糖衣了，而事实上那可相当于是另一块蛋糕。
一些金融类股票被低估了，花旗集团的股票属于高风险高收益的那一类
这是我非常中意的一些金融机构的股票……
林奇：我一直看好联邦国民抵押贷款协会(Federal National Mortgage)、弗雷德马克(Freddie Mac)、学生贷款营销协会(Sallie Mae)和凯美普尔(Kemper)，我认为它们都已经开始好转。我认为Colonial Group是共同基金公司中最便宜的一家。凯普斯蒂德抵押贷款公司(Capstead Mortgage)管理良好，收益不错，凯普斯蒂德正在试图开展大额抵押贷款业务，这项业务的市场很大，迄今为止，其在这项业务上还做得不错。
在储蓄银行业，我喜欢资本充足率良好的幸存者……
林奇：我觉得纽约的北方储蓄银行、马萨诸塞州的西纽顿储蓄银行和中央合作社这几家储蓄银行都不错，在房地产市场出现危机的时候，这几家储蓄银行的财务状况还是非常稳健的。它们目前的贷款利率和在抵押贷款市场取得的进步令人满意，它们有能力应对不好的形势，即使是核销大额房地产贷款后，财务状况还是相当不错的。帕姆瑞普奥(Pamrepo)也是一家著名的储蓄银行，它的总部在新泽西州，也非常不错。
我不了解韦尔斯法戈(Wells Fargo)，但我并不会拿它来打赌
林奇：我不了解韦尔斯法戈的最新情况，这是一家很不错的公司，经营良好，它知道自己在做什么。聪明的沃伦·巴菲特拥有这家公司的很多股权。
加州的经济有没有复苏很难说，到目前为止，我还不了解韦尔斯法戈公司拥有多少商业地产。但是我不会打赌韦尔斯法戈不会好起来。
高风险、高收益的花旗集团将会成为一只超级大盘股
林奇：花旗集团的股票是那种高风险、高收益的类型，它目前的股价比20年前低。我认为它已经克服了不发达国家经济危机的影响，经营状况明显在好转。现在，花旗集团的业务有不错的扩展，虽然它们仍在处理金额庞大的房地产贷款问题，但我相信它们在未来的二三年里会解决这些问题，在将来某个时候，花旗将会成为超级大盘股，毕竟它们的基本业务经营得非常不错。
在经济复苏的过程中，零售业、造纸业和能源业等行业蕴含着商机
Pier One Import公司的成功在于它经营的业务
林奇：我欣赏Pier One Import公司，理由是每天都有这家公司的国内竞争者倒闭，而它却一直活着。现在加州的经济很不好，过去新英格兰州的经济状况也一直不乐观。当这些地方的经济状况变糟时，一些有50年历史的竞争者也破产了。但是，Pier One公司却始终正常经营，它削减了债务，偿债能力很强，当经济转好时，它会做得更好。
此外，所有的百货公司都见证了盖普公司(Gap and The Limited)的成功。它们都学着经营运动服装和服饰，减少家饰品的比重，不久以后，可能只剩下Bloomingdale’s， Neiman Marcus 和Pier One Import了。当然，我的说法可能有些夸张，但与这几家公司相比，竞争者不得不缩减规模。
这些公司都有非常好的店铺且经常更新装修，我的太太酷爱购物，几乎每家商店她都去过。我从她那里了解Pier One Import——她去过那里，觉得这家公司非常不错，直到现在，她还习惯去Pier One Import买东西。这些公司都实现全国连锁经营，这也是它们能不断发展的原因之一。它们之所以能做到最好，很大程度上在于它们所从事的业务——在经济衰退时，它们一样可以赚钱；当经济状况转好时，它们能获得更多的盈利。它们还可以发展十到十五年。虽然这类公司的股票不像某些公司那样能在短时间内从9美元涨到600美元，但我希望自己能投资这些优质公司，毕竟一生中这样的投资机会是不多的。
像美国家庭用品(美国制药公司，世界500强)、百时美施贵宝、沃尔玛、菲利普莫里斯(美国烟草公司，世界500强)、可口可乐和百事可乐这些优质的消费类股票都已经很出名了，Pier One Import经营的是那种在经济衰退时人们会减少购买的商品，加上它已经赢得了一定的市场份额，这类公司的业绩会出现周期性反弹。
在经济复苏时，购买周期性行业公司的股票是一个不错的选择
林奇：一般说来，在经济复苏时，购买零售业、造纸业和周期性行业公司的股票是一种不错的选择，能源业公司的股票也不错，因为当经济复苏时，全世界对能源的需求将会增加。此外，能源类公司一般都有一些周期性的业务，比如化学工业和其他众多的相关产业。我觉得迪尔公司(Deere)也不错。
能源类股票有很高的价值……
林奇：我认为天然气泡沫终于消失了，好戏即将上演。我们已经连续经历了六个暖冬。现在由于厄尔尼诺的影响，我们可能将面临一个寒冷的冬天，而我们已经经历了一个凉爽的夏天。即使没有厄尔尼诺的影响，我认为天然气的过量供应已经是过去时了。在过去的25年里，只有一年我们发现的天然气资源和使用量相当——只有一年而已！而目前勘探到的天然气储量只及使用量的一半。我们使用一年用量的天然气，却只发现了六个月用量的储备。这种情况还将持续很长的时间。
包括我在内的很多人都预测持续了八年之久的天然气泡沫即将结束，看来现在泡沫终于结束了。天然气公司的股票已经开始上涨，但一些大型综合性公司也有天然气业务，这些公司的股票也会不错，这可是免费赠品。我认为能源类公司的股票虽然不能翻四倍，但的确有很高的投资价值。
具有投资价值的股票到处都是，你所要做的只是睁开眼睛……
林奇：我怎么能做到在华尔街略胜一筹呢？我观察卡罗琳从百货商店回来是否抱怨Pier One Import的商品太陈旧了，我观察我的大女儿是否说安·泰勒现在看起来不错。
如果你为超市工作了20年却没有挣到钱，你应该获得全日工作傻瓜奖。你知道The Limited，你了解Gap公司的经营在好转，你看到安·泰勒有时做得不错、有时做得不好……但是你往往仅仅只是听说Boone Pickens公司将收购生物基因公司或其他公司，就疯狂地购买这些公司的股票，而不管是否获得了足够的信息。
有投资价值的股票到处都是，这些股票在寻找你，你所要做的只是睁开眼睛。(选译自《杰出投资者文摘》)
2008年6月1日 星期日
Value Investing by Martin J. Whitman
--胡海 (摘自胡海博客)
'Value Investing: A Balanced Approach' by Martin J. Whitman
- 作为一名著名的价值投资者，Whitman的这本《价值投资》，很有价值。你一看就知道作者对价值投资有真实的深入体会，而不是纸上谈兵。从中显示出作者的投资水平明显要高出其他的很多写价值投资的作者，包括另一本由Greenwald等所写的《价值投资》：那本书虽然也不错，但其优点主要是条理性比较强，就内容来讲，新思想/新见解并不多。而在这本书中，作者的很多见解相当独到、深刻，在其他地方不太容易看到。
- 但这本书最大的缺点是语言/结构比较差。作者的文字表达比较艰涩，而且经常喜欢发明一些专用名词/缩写。虽然这可以说实际是作者思想严谨的一种表现，但对读者来说，读起来确实会比较累。而且经常用到的一些专业名词/概念，要求读者对“市场有效论”、财务分析、“现金折现”等概念至少有基础的认识。另外在内容的组织结构上也不太清晰，一些内容经常会被重复。所以该书对初学者，或者想具体学习某种估值/投资方法的读者来说并不适合，但如果你对“价值投资”已经有了相当的认识/经验，这本书确实还是很有帮助的。
- 该书的相当一部分内容是反驳学院派的“市场有效论”。如果你已经是认同“价值投资”的话，会觉得意义不太大，因为如果你不是认为“市场有效论”是有缺欠的话，就不会采取“价值投资”的方法。不过作者在讨论这一问题过程中所提到一些见解，而是很有启发性的。
- 该书最有意义的部分是指出了传统的“价值分析”（包括格雷罕姆的方法）中过渡关注“永续经营”、“损益表”、“股票市场”的不足：传统的分析方法（“股息折现”/“现金流折现”）是基于公司“永续经营”的假设，但实际上很少有公司能真的“永续经营”的。（许多公司在3、5年时间里就会经历一次比较大的资产重组/业务转型，能够在10年里业务/资产结构基本保持不变的公司很少很少。更不用说真正能够永续经营的企业几乎没有。目前全世界有100年以上历史的企业有几家？200年以上的企业有几家？）
- 如果仅仅是以“永续经营”为基础，就会过度关注公司的“损益”情况，而对“资产负债”情况关注不够。缺乏对公司资产“质量”/“数量”的充分关注，可能会：
过度关注公司的“历史”损益情况，简单地把公司历史的经营情况推演到未来，而对公司“潜在”的损益情况认识不足。从而可能对：
（1）近期高速增长的公司，高估其未来的增长潜力；
（2）近期面临困难的公司，低估其未来的增长。
忽略“资产重估”的机会：从持续经营的角度，确实只能有一个很低的估值，但如果把现有资产用于其他用途的话（“资产使用”），可以获得更高的估值。（从这个角度讲，市场对一些亏损股“壳资源”的炒作，并非完全不合理。）
- “股票市场”（二级市场）参与者（“外部被动投资者”）对公司的估值基础主要是“永续经营”，但股票二级市场并非是唯一的市场。还有“私人股权市场”、“购并市场”，这些市场的参与者（“主动控制者”）对公司的估值主要是基于“资产使用”，他们所给出的估值可能与二级市场的估值不同。
从“永续经营”角度估值很低的公司，可能会有较高的“资产使用”价值，会被“控制者”购买。 “永续经营”估值高于“资产使用”价值时，“控制者”会努力出售资产（IPO、二次发行），或者以估值较高的股票进行收购（换股购并）。
- 作者对“价值投资”概念的基本理解：
可以更好地使用信息：大家获得的信息可能相同，但一些投资者可以更好地利用这些信息，得出更好的投资决策。金融交易中的不同参与者之间总是会同时有“利益冲突”和“共同利益”存在：公司、管理层、控制股东、外部被动股东、债权人是不同的个体。
没有哪一个市场参与者就一定是“疯狂”/“愚蠢”的：只是他们的出发点/角度不同。 价值是一个动态概念：角度不同，估值可能不同。一家收入/利润降低，但管理资产额增加的保险/资产管理公司，从经营的角度估值可能降低，但从资产的角度估值则可能上升。
市场价格不是被“预测”，而是被“利用”。 没有“笼统”的风险，只有“特定”的风险：价格波动风险、利率风险、经营风险。考虑风险时，要明确自己考察的是什么风险：价格波动风险可能很大，但经营风险可能很小。流动性不足公司的破产重组的风险可能很大，但如果资产充备的话，高优先级的债权人的风险可能很小。
重要的是细节，而不是通用的法则：在不同的情况下，可能运用不同的法则。需要理解基本的“结构”性知识：证券法规、财务会计、税收政策；金融机构的经营特点、公司管理方式/因素；金融人士的报酬方式、资本结构、证券的本质特征。
对管理/规范机构的理解很重要。美国市场：税务部门、优惠资金的提供者、补助的提供者、公众设置提供者、金融监管、其他领域的监管、法律、客户、竞争者、权利提供者（执照等）。
灵活性：没有一种分析方法是永远正确的。对财务数据/指标没有统一的法则，各家公司的经营环境/特点/财务政策可能不同。零售业的库存更接近于“固定资产”，因为始终需要。
了解怎么样算是“有吸引力”的价格：不同行业/情况的不同标准。美国的情况：高科技小盘股：高于净资产值60%，相当于首轮风险投资者支付的价格；社区银行：不超过帐面值的80%；产生收入的不动产：不考虑帐面价值，看评估值；保险公司：低于调整后的帐面值；券商/资产管理公司：低于有形资产+客户资产的2%~3%。
价值投资者对特定投资对象的了解超过市场：了解哪些信息重要，哪些不重要。美国市场中，1929/1933/1937年时，二级市场状况重要，其他时间不重要。在美国这样政治环境稳定的市场中，宏观因素可以不考虑。（在中国目前市场环境下，市场状况/宏观因素，可能更重要。）
在有效的市场中，超额收益是常态：市场参与者都会努力使自己利益极大化，除非有外部制约因素，有效的市场中，必然有超额收益存在。如果没有超额收益机会，就不会有参与者，使市场趋于有效。缺乏外部约束机制，超额收益高的市场：商人银行/杠杆收购基金，对冲基金，投资银行，证券销售，基金管理/投资顾问（如果不是以二级市场价值，而是以现金价值衡量的话，福布斯富豪榜中的基金管理人会多得多），交易中介，公司高管，专业人士（律师/顾问/经纪人）。
有控制权的证券与被动投资的证券性质安全不同。 大多数情况下，公司的资本结构不受股东的利益/愿望影响。 对价值投资者来说，分散投资是没有必要的。
任何投资对象都会有问题：关键是了解这些问题是否足以使投资者放弃。可能的问题包括：流动性/财务状况极佳——但管理层始终未能将其转化为更有价值的资产；ROE很高——但杠杆度很高；低ROE/高净资产值——可能资产价值被高估；高净资产值——可能是固定成本要求高。
- 不适合价值投资，而更应关注“市场价格”的情况：
以所持证券的二级市场价值作为抵押融资。基金管理人的收益/职位以短期内二级市场表现决定。 客户要求短期的表现。 不掌握价值投资的分析方法。以投机为目的参与市场。以“交易”策略参与市场（且不是“风险套利”）。
- 宏观因素的影响并非完全一样：
利率上升对需要借贷来扩张资产的公司不利，但对保险公司这类资金成本不受/很少受利率影响，而收益却主要取决于债券投资的公司来说是利好：未来投资收益增加。（反过来，当日本经历持续的“零利率”环境时，很多保险公司就破产：投资收益不足以支付其偿付。）
高通胀对资本密集型公司的收益质量有不利影响：将来实际的重置成本会高于其所提的折旧。但另一方面，高通胀会提高新进入市场者的成本，对现有公司有利。且财务状况好的公司可能可以以此为机会购并资本准备不足的公司。另高通胀可提高公司的购并价值：“购买”现成公司的成本低于“创造”新公司的成本。（近年资源类公司之间的购并：购买现成公司的成本低于发现新资源。）
- 其他有启发性的见解：
如果关注每股收益的话，就会极大化报表收益，从而增加税收；但如果关注公司增值，就要最小化报表收益，从而减少所得税。 保守的公司可能低调，小受市场关注，但也说明了公司的财务状况好，不需要通过市场融资，所以也不关心市场定价。
公司期末的资产质量和数量，对未来经营状况的预测能力，通常比历史收益情况更高。当公司的未来主要取决于新的发现/发明时，或公司的价值主要体现在未实现的资产增值（且其价值没有现成的估值市场时，如未开发的地皮）时，财务报表显示的意义很有限。（高成长公司的分析主要在于市场前景/经营，而不是财务状况。但融资能力仍然重要，影响到是否有充足资金维持增长。）
财务报表的一大作用是防止金融诈骗，各种金融诈骗形式的共同特点就是忽略财务数据。
判断资源质量的一大因素是有没有“负担”（Liability）：长期债务、环保责任、诉讼、员工福利、长期租赁等。
安全边际不仅仅是“价格便宜”，还包括定性因素：财务状况、管理层的能力和利益机制、业务容易理解。定价过高对社会来说未必是坏事。历史上新技术的发展来源主要是国防开支。当国防开动减少时，IPO市场是推动对新技术投入的主要资金来源。
世界上没有免费午餐——提供午餐的人总有钱赚。大多数公司都是通过消耗现金来产生财富，很少有公司是纯粹的现金流公司——产生现金的同时创造财富。
电力等公用事业公司需要持续地向市场融资，扩大股本，因此采取高比例支付股息的策略，吸引要求股息收入的投资者。以“现代资本理论”来确定最佳资本结构，相当于以“地球中心论”来研究太阳系。
以预测“利润”/“现金流”为基础的估值，可变性大，缺乏“锚”。以资产为基础，风险较小，也不容易受欺骗。
- 推荐的价值投资基金和投资顾问：
Baron Capital
Davis Selected Advisers
Gabelli Funds
Longleaf Partners
Mutual Series
Oakmark Funds
Sequoia Fund
Sogen Funds
Third Avenue Funds
Tweedy Browne Funds
Baupost Group, Inc.
Chieftain Capital
Peter Cundill & Associates
Delafield Asset Management
Kahn Brothers Investment Management
Ruane, Cunniff and Co.
Walter & Edwin Schloss Associates
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'Value Investing: A Balanced Approach' by Martin J. Whitman
- 作为一名著名的价值投资者，Whitman的这本《价值投资》，很有价值。你一看就知道作者对价值投资有真实的深入体会，而不是纸上谈兵。从中显示出作者的投资水平明显要高出其他的很多写价值投资的作者，包括另一本由Greenwald等所写的《价值投资》：那本书虽然也不错，但其优点主要是条理性比较强，就内容来讲，新思想/新见解并不多。而在这本书中，作者的很多见解相当独到、深刻，在其他地方不太容易看到。
- 但这本书最大的缺点是语言/结构比较差。作者的文字表达比较艰涩，而且经常喜欢发明一些专用名词/缩写。虽然这可以说实际是作者思想严谨的一种表现，但对读者来说，读起来确实会比较累。而且经常用到的一些专业名词/概念，要求读者对“市场有效论”、财务分析、“现金折现”等概念至少有基础的认识。另外在内容的组织结构上也不太清晰，一些内容经常会被重复。所以该书对初学者，或者想具体学习某种估值/投资方法的读者来说并不适合，但如果你对“价值投资”已经有了相当的认识/经验，这本书确实还是很有帮助的。
- 该书的相当一部分内容是反驳学院派的“市场有效论”。如果你已经是认同“价值投资”的话，会觉得意义不太大，因为如果你不是认为“市场有效论”是有缺欠的话，就不会采取“价值投资”的方法。不过作者在讨论这一问题过程中所提到一些见解，而是很有启发性的。
- 该书最有意义的部分是指出了传统的“价值分析”（包括格雷罕姆的方法）中过渡关注“永续经营”、“损益表”、“股票市场”的不足：传统的分析方法（“股息折现”/“现金流折现”）是基于公司“永续经营”的假设，但实际上很少有公司能真的“永续经营”的。（许多公司在3、5年时间里就会经历一次比较大的资产重组/业务转型，能够在10年里业务/资产结构基本保持不变的公司很少很少。更不用说真正能够永续经营的企业几乎没有。目前全世界有100年以上历史的企业有几家？200年以上的企业有几家？）
- 如果仅仅是以“永续经营”为基础，就会过度关注公司的“损益”情况，而对“资产负债”情况关注不够。缺乏对公司资产“质量”/“数量”的充分关注，可能会：
过度关注公司的“历史”损益情况，简单地把公司历史的经营情况推演到未来，而对公司“潜在”的损益情况认识不足。从而可能对：
（1）近期高速增长的公司，高估其未来的增长潜力；
（2）近期面临困难的公司，低估其未来的增长。
忽略“资产重估”的机会：从持续经营的角度，确实只能有一个很低的估值，但如果把现有资产用于其他用途的话（“资产使用”），可以获得更高的估值。（从这个角度讲，市场对一些亏损股“壳资源”的炒作，并非完全不合理。）
- “股票市场”（二级市场）参与者（“外部被动投资者”）对公司的估值基础主要是“永续经营”，但股票二级市场并非是唯一的市场。还有“私人股权市场”、“购并市场”，这些市场的参与者（“主动控制者”）对公司的估值主要是基于“资产使用”，他们所给出的估值可能与二级市场的估值不同。
从“永续经营”角度估值很低的公司，可能会有较高的“资产使用”价值，会被“控制者”购买。 “永续经营”估值高于“资产使用”价值时，“控制者”会努力出售资产（IPO、二次发行），或者以估值较高的股票进行收购（换股购并）。
- 作者对“价值投资”概念的基本理解：
可以更好地使用信息：大家获得的信息可能相同，但一些投资者可以更好地利用这些信息，得出更好的投资决策。金融交易中的不同参与者之间总是会同时有“利益冲突”和“共同利益”存在：公司、管理层、控制股东、外部被动股东、债权人是不同的个体。
没有哪一个市场参与者就一定是“疯狂”/“愚蠢”的：只是他们的出发点/角度不同。 价值是一个动态概念：角度不同，估值可能不同。一家收入/利润降低，但管理资产额增加的保险/资产管理公司，从经营的角度估值可能降低，但从资产的角度估值则可能上升。
市场价格不是被“预测”，而是被“利用”。 没有“笼统”的风险，只有“特定”的风险：价格波动风险、利率风险、经营风险。考虑风险时，要明确自己考察的是什么风险：价格波动风险可能很大，但经营风险可能很小。流动性不足公司的破产重组的风险可能很大，但如果资产充备的话，高优先级的债权人的风险可能很小。
重要的是细节，而不是通用的法则：在不同的情况下，可能运用不同的法则。需要理解基本的“结构”性知识：证券法规、财务会计、税收政策；金融机构的经营特点、公司管理方式/因素；金融人士的报酬方式、资本结构、证券的本质特征。
对管理/规范机构的理解很重要。美国市场：税务部门、优惠资金的提供者、补助的提供者、公众设置提供者、金融监管、其他领域的监管、法律、客户、竞争者、权利提供者（执照等）。
灵活性：没有一种分析方法是永远正确的。对财务数据/指标没有统一的法则，各家公司的经营环境/特点/财务政策可能不同。零售业的库存更接近于“固定资产”，因为始终需要。
了解怎么样算是“有吸引力”的价格：不同行业/情况的不同标准。美国的情况：高科技小盘股：高于净资产值60%，相当于首轮风险投资者支付的价格；社区银行：不超过帐面值的80%；产生收入的不动产：不考虑帐面价值，看评估值；保险公司：低于调整后的帐面值；券商/资产管理公司：低于有形资产+客户资产的2%~3%。
价值投资者对特定投资对象的了解超过市场：了解哪些信息重要，哪些不重要。美国市场中，1929/1933/1937年时，二级市场状况重要，其他时间不重要。在美国这样政治环境稳定的市场中，宏观因素可以不考虑。（在中国目前市场环境下，市场状况/宏观因素，可能更重要。）
在有效的市场中，超额收益是常态：市场参与者都会努力使自己利益极大化，除非有外部制约因素，有效的市场中，必然有超额收益存在。如果没有超额收益机会，就不会有参与者，使市场趋于有效。缺乏外部约束机制，超额收益高的市场：商人银行/杠杆收购基金，对冲基金，投资银行，证券销售，基金管理/投资顾问（如果不是以二级市场价值，而是以现金价值衡量的话，福布斯富豪榜中的基金管理人会多得多），交易中介，公司高管，专业人士（律师/顾问/经纪人）。
有控制权的证券与被动投资的证券性质安全不同。 大多数情况下，公司的资本结构不受股东的利益/愿望影响。 对价值投资者来说，分散投资是没有必要的。
任何投资对象都会有问题：关键是了解这些问题是否足以使投资者放弃。可能的问题包括：流动性/财务状况极佳——但管理层始终未能将其转化为更有价值的资产；ROE很高——但杠杆度很高；低ROE/高净资产值——可能资产价值被高估；高净资产值——可能是固定成本要求高。
- 不适合价值投资，而更应关注“市场价格”的情况：
以所持证券的二级市场价值作为抵押融资。基金管理人的收益/职位以短期内二级市场表现决定。 客户要求短期的表现。 不掌握价值投资的分析方法。以投机为目的参与市场。以“交易”策略参与市场（且不是“风险套利”）。
- 宏观因素的影响并非完全一样：
利率上升对需要借贷来扩张资产的公司不利，但对保险公司这类资金成本不受/很少受利率影响，而收益却主要取决于债券投资的公司来说是利好：未来投资收益增加。（反过来，当日本经历持续的“零利率”环境时，很多保险公司就破产：投资收益不足以支付其偿付。）
高通胀对资本密集型公司的收益质量有不利影响：将来实际的重置成本会高于其所提的折旧。但另一方面，高通胀会提高新进入市场者的成本，对现有公司有利。且财务状况好的公司可能可以以此为机会购并资本准备不足的公司。另高通胀可提高公司的购并价值：“购买”现成公司的成本低于“创造”新公司的成本。（近年资源类公司之间的购并：购买现成公司的成本低于发现新资源。）
- 其他有启发性的见解：
如果关注每股收益的话，就会极大化报表收益，从而增加税收；但如果关注公司增值，就要最小化报表收益，从而减少所得税。 保守的公司可能低调，小受市场关注，但也说明了公司的财务状况好，不需要通过市场融资，所以也不关心市场定价。
公司期末的资产质量和数量，对未来经营状况的预测能力，通常比历史收益情况更高。当公司的未来主要取决于新的发现/发明时，或公司的价值主要体现在未实现的资产增值（且其价值没有现成的估值市场时，如未开发的地皮）时，财务报表显示的意义很有限。（高成长公司的分析主要在于市场前景/经营，而不是财务状况。但融资能力仍然重要，影响到是否有充足资金维持增长。）
财务报表的一大作用是防止金融诈骗，各种金融诈骗形式的共同特点就是忽略财务数据。
判断资源质量的一大因素是有没有“负担”（Liability）：长期债务、环保责任、诉讼、员工福利、长期租赁等。
安全边际不仅仅是“价格便宜”，还包括定性因素：财务状况、管理层的能力和利益机制、业务容易理解。定价过高对社会来说未必是坏事。历史上新技术的发展来源主要是国防开支。当国防开动减少时，IPO市场是推动对新技术投入的主要资金来源。
世界上没有免费午餐——提供午餐的人总有钱赚。大多数公司都是通过消耗现金来产生财富，很少有公司是纯粹的现金流公司——产生现金的同时创造财富。
电力等公用事业公司需要持续地向市场融资，扩大股本，因此采取高比例支付股息的策略，吸引要求股息收入的投资者。以“现代资本理论”来确定最佳资本结构，相当于以“地球中心论”来研究太阳系。
以预测“利润”/“现金流”为基础的估值，可变性大，缺乏“锚”。以资产为基础，风险较小，也不容易受欺骗。
- 推荐的价值投资基金和投资顾问：
Baron Capital
Davis Selected Advisers
Gabelli Funds
Longleaf Partners
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Sogen Funds
Third Avenue Funds
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Baupost Group, Inc.
Chieftain Capital
Peter Cundill & Associates
Delafield Asset Management
Kahn Brothers Investment Management
Ruane, Cunniff and Co.
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2008年5月9日 星期五
金钱游戏
多年来，常春藤联校由互相竞争的天才们管理著它们的资金。如今，耶鲁大学的基金主管正在寻求社会关注，而哈佛大学的主管却准备挂冠而去
作者: Marcia Vickers
8 月下旬一个雾蒙蒙的下午，当代两位最成功的财务主管正在著名的耶鲁高尔夫球俱乐部陡峭的土墩和双杆盲洞之间漫步。他俩不太像是在一决高低: 主人是管理著耶鲁大学 150 亿美元资金的戴维•斯文森（David F. Swensen），他说他打了“90 多杆”。他多年的朋友和对手、哈佛大学 220 亿美元资金的经理人杰克•迈耶（Jack R. Meyer）打了 76 杆。“杰克是个了不起的球手，”斯文森承认，“他彻底打败了我。”
但是，在管理金钱方面，斯文森和迈耶几乎不相上下。51 岁的斯文森为耶鲁经管了 20 年的钱财，创下的投资记录在世界上名列前茅─年均增长 16.1%（标准普尔 500 指数为 12.3%）。“耶鲁在任何地方的任何投资上都取得了最好的回报。”他会迫不及待地这样告诉你。60 岁的迈耶对此无可争辩。他从 1990 年在哈佛担任此职─部分原因是斯文芍竭力推荐─以来，在年均投资增长率（15%）上紧随其耶鲁的对手（15.5%）之后（标准普尔 500 指数截止 2004 年 6 月 30 日为 10.6%）。
迈耶则在报酬方面大大领先，去年拿回家 700 万美元，而斯文森只拿到 100 万。但是，这张巨额报酬支票将要结束这种不同凡响的对手加朋友关系了。尽管按照华尔街的标准来衡量，这份分给迈耶及其高级助手的报酬十分合理，学校里的人却群起而攻之─所以，迈耶准备一走了之。只要学校找到一位新的资金主管，他就去开办自己的对冲基金。经过多年势均力敌的较量，斯文森也许不久便会把哈佛作为前车之鉴。 哈佛与耶鲁之间的较量事关重大，这不仅因为它们是哈佛和耶鲁。这一点当然会增大人们的兴趣: 美国两所最著名、最古老（哈佛）和第三老（耶鲁）的大学，也是一项始于 1875 年的足球对抗赛中的对手（哈佛以 64 胜、49 败领先于耶鲁，另有 8 场是平局）。这两所大学的资金是全国最多的，这一点也引人注目。“大学管理中最主要的方面，”巴德学院（Bard College）院长利昂•博特斯坦（Leon Botstein）说，“是它的财务管理。”可是，斯文森和迈耶取得的成功─而且更重要的是他们的成功之道，使他俩的影响远远超越了他们所在的大学，甚至超越了整个学术界。斯文森在耶鲁、迈耶在哈佛改变了资金和年金投资的方式。戴维•卡比勒（David Kabiller）说，“迈耶和斯文森都是有远见卓识的天才。”卡比勒是康涅狄格州格林威治市 AQR 资本管理公司的一位基金代理。“他俩开辟了这块空间，其他人则在努力争取获得同他们一样的成功。”
他俩取得成功，不是借助于 20 世纪八、九十年代的股票和债券大牛市，而是反其道而行之。早在当年各大学的捐款和几乎所有其他大笔资金组合全都是清一色的国内股票、债券和现金时，他俩就率先把资金分别投资到不随美国股市变化而涨跌的各种资产上。这一战略带来的不仅是节节上升的回报，也降低了投资的风险。这一点在 2000 年股市崩盘后的熊市期间得到了证实。从那年 7 月直到 2003 年 6 月，尽管标准普尔指数贬值了 33%，耶鲁的资金增长了 20%，哈佛也赚了 9%。
虽然他们有这些共同之处─他俩目前的投资组合也出奇地相似（见图表）─斯文森和迈耶取得成功的方法却大不相同。迈耶把哈佛的钱财当成一个巨大的内部对冲基金来管理。这使得别人很难理解，效仿起来则更难。斯文芍管理班子要小得多，他赚取收益的方法至少在表面上与我们的做法很相似: 他挑选出真正聪明的人去搞投资，把耶鲁的几十亿钱财外包给大约 100 位经理去管理，其中包括几十家对冲基金。20 年前，对冲基金为数很少，只为那些在观看马球比赛时交流投资心得的富人服务。后来，斯文森开始把挂著耶鲁名校牌子的资金投资于这些对冲基金，他的成功做法引起了人们的注意。不久，其他大学也纷纷扣响了对冲基金的大门，希望能掌握其中的一些生财之道。一个为它们服务的行业应运而生。根据纽约一家对冲基金咨询公司亨尼西集团（Hennessee Group）统计，如今（截止 2005 年 1 月）全世界已经有 8,000 多家对冲基金。这些基金管理著一万多亿美元的资产─是 5 年前的 3 倍。这其中至少有一部分是戴维 斯文芍功劳。
在其职业生涯的大部分时间里，斯文森对他取得的成就感到满意，尽管这仅仅受到他在耶鲁的上司和投资行家的赞赏。他在那些人当中的声望很高。先锋集团（Vanguard Group）创始人约翰•博格尔（John Bogle）说，“斯文森是世界上为数不多的投资天才中的一个。”普林斯顿大学教授、耶鲁大学前院长、《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）一书作者伯顿•马尔基尔（Burton Malkiel）则说，“斯文森是一位真正的投资领袖，他是最先意识到非流动性投资也能赚钱的人之一。”就连不愿向本文作者评论哈佛或他个人将来打算的迈耶，也乐于称赞斯文森: “戴维是同行中最出色的。他的投资天才别具慧眼，他也不怕背离传统做法。有朝一日，如果我们能赶上耶鲁，我就算是个有福之人了。”
刚过去的几个月，对斯文森来说就如同他第一次进入社交界的盛会。多年来，尽管媒体很少关注他，他仍然退避三舍。如今，他却很乐意抛头露面。他写了一本给普通投资人看的书《不落俗套的成功: 个人投资入门》（Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment）。（他得出的多少有些令人灰心的结论之一是: 由于那么多互助基金都落得个收费高、业绩差的灾难性下场，个人只需购买指数基金就能致富。）他在全国有线广播公司（CNBC）、《纽约时报》（New York Times）和《华尔街日报》（Wall Street Journal）上轮流为自己的著作做促销活动，并且吸引了大批其他媒体的关注。斯文森最近还上了《耶鲁校友杂志》（Yale Alumni Magazine）的封面，该杂志称他是“耶鲁大学的 80 亿美元大亨”─这个数字是他在过去 20 年里为耶鲁赚到的钱，相当于使所有学院和大学本部资金的投资回报每年平均增加了 11.6%。
假如斯文森在过去 20 年里是为一个拥有相同资产和回报的对冲基金工作，他现在的身价可能在 10 亿美元左右。为此，给对冲基金管理一项交易业务、自称是“超级斯文森迷”的戴维•“老虎”•威廉姆斯（David “Tiger” Williams）“去年在曼哈顿举行的一次校友聚会上问斯文森: ｀你什么地方有病啊？＇斯文森答道: ｀遗传缺陷。＇”
在最近一个上午，耶鲁的这位资金管理大师坐在他四壁书香、有一个老式圆边书桌的舒适办公室里，说出了他心甘情愿拿低于天下一等报酬的另一个理由。他身穿挺刮、领尖带扣的黄色衬衣，脚上是一双崭新的平跟皮鞋，身子稍稍向后靠在椅背上，松弛了一下他那 1 米 86 的个子，外表看上去更像一位教授，而不是投资专家。“我听过高盛公司（Goldman Sachs）的汉克•鲍尔森（Hank Paulsen）的演讲，他列举了高盛公司和其他成功企业的五大特点，”他回忆道，“最后一个特点是｀张弛有度＇。我当时就想，这个是谬误。我不相信在华尔街取得大成就的人能活得张弛有度。”他说，在耶鲁完全是另一回事。
斯文森离异后，自己照看三个孩子，同时还担任他 11 岁儿子所在的少年棒球队教练。他自己在威斯康星州里弗福尔斯一个学术气氛很浓、关心社会的环境中长大，那儿是威斯康星大学的所在地。他父亲与祖父都是化学教授，他母亲在他和他的五个兄弟姐妹长大后，去当了一名新教路德派牧师。斯文森在中学里通过一个教会团体发起了一个废品回收活动，把人们丢弃的玻璃砸碎后送到工厂去。他说: “在 60 年代，没人干那种事情。”
斯文森在威斯康星大学获得经济学学位后，便去了东部的耶鲁大学。他对那里“崇尚知识的环境感到欢欣鼓舞，”并且与经济学教授詹姆斯•托宾（James Tobin）建立了特别密切的关系。在托宾教授的最后岁月里（他在 2002 年去世），斯文森甚至帮他平整院里的车道，为他买圣诞树。托宾教授的许多成就中，就有对组合投资理论的贡献。根据哈里•马科维茨（Harry Markowitz）于 20 世纪 50 年代在芝加哥大学提出的观点，托宾教授说明了如何把资金投在不同步增长的各种资产里以降低风险和增加回报的道理。1981 年，即斯文森获得博士学位后，托宾教授荣获诺贝尔经济学奖。
得到博士学位后，斯文森进入华尔街。他在 27 岁那年因为发明了人称“掉期换汇”（swap）的衍生工具而在华尔街历史上占据了一席之地。他在所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）工作时，率先做成了一笔生意，使 IBM 公司得以设法让世界银行发行同等期限、以美元标价的债券，避免了某些外国债券的货币风险。他骄傲地拿起办公室书架上那座三英寸见方、标榜那次成功交易的有机玻璃奖牌，不动声色地说: “这其实非常简单。”
正当斯文森在华尔街的职业生涯蒸蒸日上的时候，耶鲁大学的资金管理却举步维艰。从 1970 年到 1982 年，它年均收益只有区区 6.5%。学校的建筑破烂不堪，周围的纽黑文城也像是英国小说家狄更斯笔下的破败城市。从 1982 年 8 月开始的牛市提供了一个大好机会，可是耶鲁大学的官员们仍然认为他们需要一个新的致富途径。1985 年，在托宾和当时担任耶鲁大学教务长的经济学教授威廉•布雷纳德（William Brainard）的提议下，学校请斯文森来管理它的资金。
以前从来没有管过钱的斯文森一开始感到受宠若惊。他回忆道: “我当时不知所措。”起初，他请来了读研究生时的同学、至今仍然是合作伙伴的迪恩•高桥（Dean Takahashi）做助手。他和高桥花了一年的时间评估投资组合，考虑不同的战略。在同托宾、马尔基尔和金融学教授罗杰•伊博森（Roger Ibbotson）等耶鲁大学主要投资智囊进行了一系列会谈后，斯文森决定在实践中检验一下组合投资理论。他开始把耶鲁的钱─其中四分之三是国内股票和债券─用来进行各种各样的投资项目，包括购买控股和周转基金以及房地产、木材、石油和天然气等价格稳定的资产。他还开始投资于他称之为“绝对收益”的各种对冲基金。他断然地把重点从债券和现金上面转移到别处，因为他认定两者的市场回报都很低。尽管他进行的许多投资自身有很大的风险，但组合到一起便能产生组合理论预期的结果: 风险下降了，回报也提高了。著名的养老金顾问查利•埃利斯（Charley Ellis）是耶鲁大学投资委员会主席，也是斯文芍顶头上司，他说: “戴维确实干成了！”
不过，他的成功不完全是因为有科学的理论; 胆识也起到了一定的作用。斯文森在选择有才干的财务经理方面自有其不同寻常之处。哈佛大学经济学教授乔什•勒纳（Josh Lerner）在 2003 年做的一项调查表明: “耶鲁资金在过去 5 年中年年取得良好业绩，其中有一半归功于选对了经理。”
他是怎样做到这一点的呢？“我对任何有优点的人都感兴趣，无论他管理哪种资产。只要他有热情，做事全力以赴就行。”一个重要的标记是: 斯文森喜欢那些把自己大量的钱财投在自己所做的基金里的经理。在选择人才方面，他那种锲而不舍的劲头是出了名的。几年前，他注意到了一个名叫格伦•格林伯格（Glenn Greenberg）的经理，此人也是耶鲁大学毕业生，在他管理的 40 亿基金─首领资本（Chieftain Capital）中，他一般只控制 5 家公司左右的股份。于是，斯文森和他的手下拜访了这个基金控股的几家公司─其中包括柏灵顿资源（Burlington Resources）和福莱迪•麦克（Freddie Mac）─的领导人，并问他们: “谁是你们最聪明的机构投资人？”每个首席执行官都不约而同地提到了格林伯格。斯文森回忆道: “于是，我们决定去找他。”十多年来，斯文森一直是首领资本基金最大的投资方之一，他也长年与法拉龙资本（Farallon Capital）、贝恩资本（Bain Capital）和萨特•希尔风险（Sutter Hill Ventures）等基金合伙搞投资。
另外还有一个优势是，借助耶鲁大学的名声，他能在任何地方找到最好的经理。耶鲁经济学教授罗伯特•希勒（Robert Shiller）认为，如果“耶鲁效应”─即毕业生对母校的高度忠诚─能够成为该校资金获得巨额收益的一大原因，那么“戴维在华尔街上有的是乐于相助的耶鲁优秀毕业生。他们最信奉的是上帝、国家和耶鲁─其中耶鲁排在第一位。”
按照勒纳的说法，斯文森在金融界的影响，经常有助于他谈成普通投资人无法得到的十分优厚的条件。当然，低收费是最基本的条件。但是，斯文森偶尔也要求对方把耶鲁的钱打入一个单独的账户，以减少其业绩受到“热钱”损害的可能。所谓“热钱”，是指短期投资人一旦发现某家基金失去增长势头便撤出的游资。斯文森还有一个出名的特点: 他要求某些基金─尤其是在私营公司股份领域里─把它们的资产限制在一定的数量上。唐纳德•戈格尔（Donald Gogel）说，“戴维会毫不犹豫地提出最高限额。”戈格尔是纽约市一家私营股份企业克莱顿－杜比利埃－赖斯公司（Clayton, Dubilier & Rice）的领导。最近，斯文森一直在选择基本上完全为耶鲁服务的小基金。他说: “出资 2,000 万在一家基金中当名列 12 位的投资人，不会影响我们的总收益。”
再就是透明度: 这是斯文森必定要求的。他曾经找过极其成功的投资人、耶鲁毕业生埃迪•兰珀特（Eddie Lampert）。斯文森说，他对兰珀特的风格影响至深─后者同时控股的公司通常不超过 10 家，并且对它们的管理采取十分大胆的措施。但有一个障碍: 斯文森要求兰珀特公开其投资组合的细节，对方拒绝了，这使两人之间产生了不和。（兰珀特对此拒绝发表意见。）
斯文森还具有躲避灾难的天赋。埃利斯说，“戴维有时去见那些拥有出色履历和业绩─每一方面都显得完美无缺─的人，最后却决定不把钱交给他们去做投资。这简直不可思议，但通常在几年之内就能证明他是对的。”斯文森说，他拒绝会见长期资本管理公司（Long Term Capital Management），因为“收费标准太高了”。他还把前来拜访的安然公司（Enron）的人拒之门外。
具有讽刺意味的是，耶鲁的教师工会与学生会指责斯文森没有公开有关学校资金本身拥有财产的更多细节。斯文森说，他理解这些加大透明度的要求，但出于竞争上的考虑，他不想披露有关他的战略的细节。这些组织还抱怨说，斯文森投资的企业是耶鲁公司投资委员会（Yale Corp. Investment Committee）某些成员经营的，其中包括贝恩资本的总经理约书亚•贝肯斯坦（Joshua Bekenstein）和格雷洛克合伙公司（Greylock Partners）董事长亨利•麦坎斯（Henry McCance）。斯文森说，他严格遵守耶鲁的从业道德。工会与学生会也不喜欢他在爱达荷和缅因州用材林的投资─这是他目前特别关注的领域。
尽管面对这些责难，且不提经手的巨额资金，位于耶鲁大学新哥特风格校园中一幢六层砖楼里的斯文森办公室却有一种类似研究生讨论会的气氛。大约有 20 名专业人员在那里办公，他们多半是耶鲁的校友，负责检查基金经理们的业绩，讨论新的投资理念。（斯文森开玩笑道: “为了实现多样化，我们通常会请一两位普林斯顿大学的毕业生。”）那是一种比较轻松的学院气氛，员工往往会一干就是好多年。“戴维的手下非常忠实于他，”勒纳说，“他们有共同语言，对业务的熟悉程度简直不可思议。这都是学校资金得以成功的原因之一。”
哈佛的杰克 迈耶和他在耶鲁的好友一样，人们往往对他们毁誉参半: 为人谦逊、和蔼，但十分好胜。他脸上那道坚硬的小胡子也有些像斯文森朴实无华的特点。据《波士顿环球报》（Boston Globe）报道，他很少打领带，平时坐地铁去上班。但他主管的业务却与耶鲁大相径庭。哈佛管理公司（Harvard Management Co.）的交易厅设在离校园 5 英里外的波士顿美联储大楼里，里面摆著一排排平板显示器，微型电视机都调在全国有线广播公司的频道上，看上去更像曼哈顿市中心的一家对冲基金公司，而非一所大学的资金管理机构。在那里工作的大约 120 名员工都是做短期交易的高手，每年做成的交易多达 25 万笔。他们的赌注一般集中押于全球各大股市和债市中价值被低估的场合和套利机会。
“耶鲁的资金管理总是更多地与学校生活相结合，”勒纳说，“而哈佛这几年来的做法更像是典型的华尔街模式，总是或多或少地脱离校园。”但是，学校里至少有一部分人从来没有对他们当中的那台赚钱机器感到满意过。他们意见最大的是，迈耶及其手下的报酬太高。迈耶及其六个高级经理去年一共拿了 7,840 万美元，2003 年达到 1.075 亿。尽管他们的报酬在华尔街算不上什么，但从学校的标准来看却是天文数字了。
在过去两年里，熟悉这一情况的人说，迈耶不得不应付一位特别博学、强悍的批评者: 哈佛大学校长拉里•萨默斯（Larry Summers）。此公在 20 世纪 80 年代写过一些关于金融市场运作方式的有影响的论文，在 90 年代担任过世界银行首席经济学家和美国财政部长。他对应该如何经营哈佛资金管理公司提出过很有说服力的观点。他以支持市场时机选择战略（即根据市场走向改变股票和债券的加权）而著称，对此迈耶一直避而不谈。迈耶已经习惯于前校长尼尔•鲁登斯坦（Neil Rudenstine）给予他多年的相对自主权。“现在烦透了萨默斯.”一位了解迈耶心思的人如是说。
人们对迈耶的批评引起了萨默斯的警觉。他和大家一样，都知道哈佛最终花在外部财务经理身上的钱可能会远远超过给迈耶及其手下的报酬。但是，对于哈佛这个非营利机构来说，面子可能比赚钱更重要。
虽然有关报酬的争论成了全国报刊的标题新闻，迈耶与前哈佛经理之间建立起来的错综复杂关系网却很少引起注意。接近哈佛管理公司的人说，在 1998 年一片喧嚣的牛市中，迈耶开始担心难以留住他费了好大劲才招聘和培养出来的一流经理。哈佛管理公司抢在管理学校资金的哈佛公司（Harvard Corp.）之前提出建议，允许管理公司为其他大学管理钱财，这样，迈耶及其手下就可能赚到额外的佣金。学校董事会预见到了可能发生的矛盾，断然拒绝了管理公司的请求。
这个决定似乎引发了一场人才大逃亡。在过去 7 年里，哈佛的经理们至少开办了 5 家对冲基金，包括乔纳森•雅各布森（Jonathan Jacobson）在 1998 年创办的高地资本管理公司（Highfields Capital Management）和蒂莫西•彼得森（Timothy Peterson）在同一年建立的军团资本公司（Regiment Capital）。自然，迈耶本人也在筹划离任后成立一家对冲基金，打算起名叫突出资本公司（Convexity Capital）。他准备带走四名高级经理，其中包括债券高手戴维•米特尔曼（David Mittelman）和毛里斯•塞缪尔斯（Maurice Samuels）。
这些经理离开哈佛管理公司时并非两手空空。他们一旦成立自己的基金，往往会从哈佛的资金中挖去一大块由自己经营。高地资本公司至少得到了 5 亿美元。由罗伯特 艾钦森（Robert Atchinson）和菲尔•格罗斯（Phil Gross）在 2001 年创办的格言公司（Adage）则拿到了 40 亿─几乎是当时学校资金所辖资产的四分之一。在多数情况下，他们从哈佛和其他客户那里收取的费用要远远高于他们在学校时的报酬。
不过，哈佛也从它与前经理们之间的密切关系中获益。比如，学校至少拥有四家基金的股份。有关文件表明，这些基金按照“分享收益”协议，要把它们管理其他大学钱财所收费用的一部分返给哈佛管理公司。有时，哈佛管理公司根据这些协议赚来的钱足以抵消它付出的基金管理费，而且还能有盈余。威廉•斯特劳斯（William Strauss）说，“你得到的感觉是，哈佛管理公司在嚷嚷著收费，要多收费，这对一个非营利性学术机构来说是不合适的。” 斯特劳斯是哈佛 1969 届毕业生中专门公开批评哈佛管理公司和迈耶的 11 人团中的一个。
今年 1 月，这个愤胖校友团体表示将“强烈反对”萨默斯在迈耶等人辞职时给他们签发巨额支票。他们还要求至少在 5 年内禁止迈耶和其他前任经理经管哈佛的钱财。哈佛大学的司库詹姆斯•罗森伯格（James Rothenberg）同时也是总部在洛杉矶的基金巨头─资本调研与管理公司（Capital Research & Management）总裁，他的答复是: 哈佛“正在倾听所有各方的意见”。但是，一位接近萨默斯办公室的人士说，哈佛很可能在迈耶离开后继续与他以及其他前任经理一起搞投资。
这次争吵来得正是时候: 迈耶走后，萨默斯会立即发动一场声势浩大的集资活动。不过，大捐助人往往不愿招惹是非。“如果资金管理的有效性真的出了问题，就会使不愿掏腰包的人找到理由。”共同基金公司（Commonfund）总裁兼首席执行官维恩 塞德拉塞克（Verne Sedlacek）这样说，该公司为各大学和其他非营利机构管理资金。罗森伯格在最近接受《哈佛红》杂志（Harvard Crimson）采访时说: “我如果跟你说，大家不担心这件事，那就不对了。”
展望未来，哈佛和耶鲁面临著同样的挑战。由它们推动的对冲基金繁荣，已经显现出难以为继的迹象。由于人人都在投资对冲基金，很难看出它们将如何继续给股票市场带来重创。领导一项对冲基金研究的耶鲁大学金融学教授威廉•格茨曼（William Goetzmann）警告说: “由于对冲基金越来越多地采用同样的战略，能够利用的空子越来越少了。”因此，经理们会发现，要想获得超额回报将难上加难。
然而，哈佛却越来越依赖于外部力量，特别是对冲基金。1997 年年底，它仅仅拿出 15% 的资金让外部经理经营; 如今，这个数字已高达 50%，而且等到迈耶离开的那一天，这个比例很可能达到 80%。也就是说，哈佛的资金管理模式将更像耶鲁模式。当然，哈佛远没有建立起像斯文森多年积累下来的挑选外部经理并向他们提出苛刻条件那样丰富的经验。与此同时，寻找迈耶接班人的工作似乎进展很缓慢; 投资界人士推测说，关于报酬的争吵和为萨默斯工作的前景，可能令最佳候选人望之却步。哈佛大学一位发言人说，这种说法毫无根据，但又承认招聘工作“有难度，因为这是个万人瞩目的位置”。
至于斯文森，他并不担心对冲基金会失去其优势。“对于那些有能力钻市场空子的基金来说，机会仍然存在。”他一边不断调整投资组合，一边仍然把部分资金留在对冲基金里，但在他控制的财产中又加上了价格稳定的资产。比如，除了他看好的用材林之外，他最近又投资了一家内设精品店的高档饭店兼连锁餐馆。这类投资眼下在他的投资组合里占了 25%，而去年只占 18%。
在斯文森新书的护封上印著杰克 迈耶的一段话: “这是一本由大师本人写成的杰作。我们哈佛人多么希望戴维 斯文森去另找一份工作。”哈佛实在太不走运的是，戴维 斯文森说他并不想换工作。
译者: 王恩冕
作者: Marcia Vickers
8 月下旬一个雾蒙蒙的下午，当代两位最成功的财务主管正在著名的耶鲁高尔夫球俱乐部陡峭的土墩和双杆盲洞之间漫步。他俩不太像是在一决高低: 主人是管理著耶鲁大学 150 亿美元资金的戴维•斯文森（David F. Swensen），他说他打了“90 多杆”。他多年的朋友和对手、哈佛大学 220 亿美元资金的经理人杰克•迈耶（Jack R. Meyer）打了 76 杆。“杰克是个了不起的球手，”斯文森承认，“他彻底打败了我。”
但是，在管理金钱方面，斯文森和迈耶几乎不相上下。51 岁的斯文森为耶鲁经管了 20 年的钱财，创下的投资记录在世界上名列前茅─年均增长 16.1%（标准普尔 500 指数为 12.3%）。“耶鲁在任何地方的任何投资上都取得了最好的回报。”他会迫不及待地这样告诉你。60 岁的迈耶对此无可争辩。他从 1990 年在哈佛担任此职─部分原因是斯文芍竭力推荐─以来，在年均投资增长率（15%）上紧随其耶鲁的对手（15.5%）之后（标准普尔 500 指数截止 2004 年 6 月 30 日为 10.6%）。
迈耶则在报酬方面大大领先，去年拿回家 700 万美元，而斯文森只拿到 100 万。但是，这张巨额报酬支票将要结束这种不同凡响的对手加朋友关系了。尽管按照华尔街的标准来衡量，这份分给迈耶及其高级助手的报酬十分合理，学校里的人却群起而攻之─所以，迈耶准备一走了之。只要学校找到一位新的资金主管，他就去开办自己的对冲基金。经过多年势均力敌的较量，斯文森也许不久便会把哈佛作为前车之鉴。 哈佛与耶鲁之间的较量事关重大，这不仅因为它们是哈佛和耶鲁。这一点当然会增大人们的兴趣: 美国两所最著名、最古老（哈佛）和第三老（耶鲁）的大学，也是一项始于 1875 年的足球对抗赛中的对手（哈佛以 64 胜、49 败领先于耶鲁，另有 8 场是平局）。这两所大学的资金是全国最多的，这一点也引人注目。“大学管理中最主要的方面，”巴德学院（Bard College）院长利昂•博特斯坦（Leon Botstein）说，“是它的财务管理。”可是，斯文森和迈耶取得的成功─而且更重要的是他们的成功之道，使他俩的影响远远超越了他们所在的大学，甚至超越了整个学术界。斯文森在耶鲁、迈耶在哈佛改变了资金和年金投资的方式。戴维•卡比勒（David Kabiller）说，“迈耶和斯文森都是有远见卓识的天才。”卡比勒是康涅狄格州格林威治市 AQR 资本管理公司的一位基金代理。“他俩开辟了这块空间，其他人则在努力争取获得同他们一样的成功。”
他俩取得成功，不是借助于 20 世纪八、九十年代的股票和债券大牛市，而是反其道而行之。早在当年各大学的捐款和几乎所有其他大笔资金组合全都是清一色的国内股票、债券和现金时，他俩就率先把资金分别投资到不随美国股市变化而涨跌的各种资产上。这一战略带来的不仅是节节上升的回报，也降低了投资的风险。这一点在 2000 年股市崩盘后的熊市期间得到了证实。从那年 7 月直到 2003 年 6 月，尽管标准普尔指数贬值了 33%，耶鲁的资金增长了 20%，哈佛也赚了 9%。
虽然他们有这些共同之处─他俩目前的投资组合也出奇地相似（见图表）─斯文森和迈耶取得成功的方法却大不相同。迈耶把哈佛的钱财当成一个巨大的内部对冲基金来管理。这使得别人很难理解，效仿起来则更难。斯文芍管理班子要小得多，他赚取收益的方法至少在表面上与我们的做法很相似: 他挑选出真正聪明的人去搞投资，把耶鲁的几十亿钱财外包给大约 100 位经理去管理，其中包括几十家对冲基金。20 年前，对冲基金为数很少，只为那些在观看马球比赛时交流投资心得的富人服务。后来，斯文森开始把挂著耶鲁名校牌子的资金投资于这些对冲基金，他的成功做法引起了人们的注意。不久，其他大学也纷纷扣响了对冲基金的大门，希望能掌握其中的一些生财之道。一个为它们服务的行业应运而生。根据纽约一家对冲基金咨询公司亨尼西集团（Hennessee Group）统计，如今（截止 2005 年 1 月）全世界已经有 8,000 多家对冲基金。这些基金管理著一万多亿美元的资产─是 5 年前的 3 倍。这其中至少有一部分是戴维 斯文芍功劳。
在其职业生涯的大部分时间里，斯文森对他取得的成就感到满意，尽管这仅仅受到他在耶鲁的上司和投资行家的赞赏。他在那些人当中的声望很高。先锋集团（Vanguard Group）创始人约翰•博格尔（John Bogle）说，“斯文森是世界上为数不多的投资天才中的一个。”普林斯顿大学教授、耶鲁大学前院长、《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）一书作者伯顿•马尔基尔（Burton Malkiel）则说，“斯文森是一位真正的投资领袖，他是最先意识到非流动性投资也能赚钱的人之一。”就连不愿向本文作者评论哈佛或他个人将来打算的迈耶，也乐于称赞斯文森: “戴维是同行中最出色的。他的投资天才别具慧眼，他也不怕背离传统做法。有朝一日，如果我们能赶上耶鲁，我就算是个有福之人了。”
刚过去的几个月，对斯文森来说就如同他第一次进入社交界的盛会。多年来，尽管媒体很少关注他，他仍然退避三舍。如今，他却很乐意抛头露面。他写了一本给普通投资人看的书《不落俗套的成功: 个人投资入门》（Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment）。（他得出的多少有些令人灰心的结论之一是: 由于那么多互助基金都落得个收费高、业绩差的灾难性下场，个人只需购买指数基金就能致富。）他在全国有线广播公司（CNBC）、《纽约时报》（New York Times）和《华尔街日报》（Wall Street Journal）上轮流为自己的著作做促销活动，并且吸引了大批其他媒体的关注。斯文森最近还上了《耶鲁校友杂志》（Yale Alumni Magazine）的封面，该杂志称他是“耶鲁大学的 80 亿美元大亨”─这个数字是他在过去 20 年里为耶鲁赚到的钱，相当于使所有学院和大学本部资金的投资回报每年平均增加了 11.6%。
假如斯文森在过去 20 年里是为一个拥有相同资产和回报的对冲基金工作，他现在的身价可能在 10 亿美元左右。为此，给对冲基金管理一项交易业务、自称是“超级斯文森迷”的戴维•“老虎”•威廉姆斯（David “Tiger” Williams）“去年在曼哈顿举行的一次校友聚会上问斯文森: ｀你什么地方有病啊？＇斯文森答道: ｀遗传缺陷。＇”
在最近一个上午，耶鲁的这位资金管理大师坐在他四壁书香、有一个老式圆边书桌的舒适办公室里，说出了他心甘情愿拿低于天下一等报酬的另一个理由。他身穿挺刮、领尖带扣的黄色衬衣，脚上是一双崭新的平跟皮鞋，身子稍稍向后靠在椅背上，松弛了一下他那 1 米 86 的个子，外表看上去更像一位教授，而不是投资专家。“我听过高盛公司（Goldman Sachs）的汉克•鲍尔森（Hank Paulsen）的演讲，他列举了高盛公司和其他成功企业的五大特点，”他回忆道，“最后一个特点是｀张弛有度＇。我当时就想，这个是谬误。我不相信在华尔街取得大成就的人能活得张弛有度。”他说，在耶鲁完全是另一回事。
斯文森离异后，自己照看三个孩子，同时还担任他 11 岁儿子所在的少年棒球队教练。他自己在威斯康星州里弗福尔斯一个学术气氛很浓、关心社会的环境中长大，那儿是威斯康星大学的所在地。他父亲与祖父都是化学教授，他母亲在他和他的五个兄弟姐妹长大后，去当了一名新教路德派牧师。斯文森在中学里通过一个教会团体发起了一个废品回收活动，把人们丢弃的玻璃砸碎后送到工厂去。他说: “在 60 年代，没人干那种事情。”
斯文森在威斯康星大学获得经济学学位后，便去了东部的耶鲁大学。他对那里“崇尚知识的环境感到欢欣鼓舞，”并且与经济学教授詹姆斯•托宾（James Tobin）建立了特别密切的关系。在托宾教授的最后岁月里（他在 2002 年去世），斯文森甚至帮他平整院里的车道，为他买圣诞树。托宾教授的许多成就中，就有对组合投资理论的贡献。根据哈里•马科维茨（Harry Markowitz）于 20 世纪 50 年代在芝加哥大学提出的观点，托宾教授说明了如何把资金投在不同步增长的各种资产里以降低风险和增加回报的道理。1981 年，即斯文森获得博士学位后，托宾教授荣获诺贝尔经济学奖。
得到博士学位后，斯文森进入华尔街。他在 27 岁那年因为发明了人称“掉期换汇”（swap）的衍生工具而在华尔街历史上占据了一席之地。他在所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）工作时，率先做成了一笔生意，使 IBM 公司得以设法让世界银行发行同等期限、以美元标价的债券，避免了某些外国债券的货币风险。他骄傲地拿起办公室书架上那座三英寸见方、标榜那次成功交易的有机玻璃奖牌，不动声色地说: “这其实非常简单。”
正当斯文森在华尔街的职业生涯蒸蒸日上的时候，耶鲁大学的资金管理却举步维艰。从 1970 年到 1982 年，它年均收益只有区区 6.5%。学校的建筑破烂不堪，周围的纽黑文城也像是英国小说家狄更斯笔下的破败城市。从 1982 年 8 月开始的牛市提供了一个大好机会，可是耶鲁大学的官员们仍然认为他们需要一个新的致富途径。1985 年，在托宾和当时担任耶鲁大学教务长的经济学教授威廉•布雷纳德（William Brainard）的提议下，学校请斯文森来管理它的资金。
以前从来没有管过钱的斯文森一开始感到受宠若惊。他回忆道: “我当时不知所措。”起初，他请来了读研究生时的同学、至今仍然是合作伙伴的迪恩•高桥（Dean Takahashi）做助手。他和高桥花了一年的时间评估投资组合，考虑不同的战略。在同托宾、马尔基尔和金融学教授罗杰•伊博森（Roger Ibbotson）等耶鲁大学主要投资智囊进行了一系列会谈后，斯文森决定在实践中检验一下组合投资理论。他开始把耶鲁的钱─其中四分之三是国内股票和债券─用来进行各种各样的投资项目，包括购买控股和周转基金以及房地产、木材、石油和天然气等价格稳定的资产。他还开始投资于他称之为“绝对收益”的各种对冲基金。他断然地把重点从债券和现金上面转移到别处，因为他认定两者的市场回报都很低。尽管他进行的许多投资自身有很大的风险，但组合到一起便能产生组合理论预期的结果: 风险下降了，回报也提高了。著名的养老金顾问查利•埃利斯（Charley Ellis）是耶鲁大学投资委员会主席，也是斯文芍顶头上司，他说: “戴维确实干成了！”
不过，他的成功不完全是因为有科学的理论; 胆识也起到了一定的作用。斯文森在选择有才干的财务经理方面自有其不同寻常之处。哈佛大学经济学教授乔什•勒纳（Josh Lerner）在 2003 年做的一项调查表明: “耶鲁资金在过去 5 年中年年取得良好业绩，其中有一半归功于选对了经理。”
他是怎样做到这一点的呢？“我对任何有优点的人都感兴趣，无论他管理哪种资产。只要他有热情，做事全力以赴就行。”一个重要的标记是: 斯文森喜欢那些把自己大量的钱财投在自己所做的基金里的经理。在选择人才方面，他那种锲而不舍的劲头是出了名的。几年前，他注意到了一个名叫格伦•格林伯格（Glenn Greenberg）的经理，此人也是耶鲁大学毕业生，在他管理的 40 亿基金─首领资本（Chieftain Capital）中，他一般只控制 5 家公司左右的股份。于是，斯文森和他的手下拜访了这个基金控股的几家公司─其中包括柏灵顿资源（Burlington Resources）和福莱迪•麦克（Freddie Mac）─的领导人，并问他们: “谁是你们最聪明的机构投资人？”每个首席执行官都不约而同地提到了格林伯格。斯文森回忆道: “于是，我们决定去找他。”十多年来，斯文森一直是首领资本基金最大的投资方之一，他也长年与法拉龙资本（Farallon Capital）、贝恩资本（Bain Capital）和萨特•希尔风险（Sutter Hill Ventures）等基金合伙搞投资。
另外还有一个优势是，借助耶鲁大学的名声，他能在任何地方找到最好的经理。耶鲁经济学教授罗伯特•希勒（Robert Shiller）认为，如果“耶鲁效应”─即毕业生对母校的高度忠诚─能够成为该校资金获得巨额收益的一大原因，那么“戴维在华尔街上有的是乐于相助的耶鲁优秀毕业生。他们最信奉的是上帝、国家和耶鲁─其中耶鲁排在第一位。”
按照勒纳的说法，斯文森在金融界的影响，经常有助于他谈成普通投资人无法得到的十分优厚的条件。当然，低收费是最基本的条件。但是，斯文森偶尔也要求对方把耶鲁的钱打入一个单独的账户，以减少其业绩受到“热钱”损害的可能。所谓“热钱”，是指短期投资人一旦发现某家基金失去增长势头便撤出的游资。斯文森还有一个出名的特点: 他要求某些基金─尤其是在私营公司股份领域里─把它们的资产限制在一定的数量上。唐纳德•戈格尔（Donald Gogel）说，“戴维会毫不犹豫地提出最高限额。”戈格尔是纽约市一家私营股份企业克莱顿－杜比利埃－赖斯公司（Clayton, Dubilier & Rice）的领导。最近，斯文森一直在选择基本上完全为耶鲁服务的小基金。他说: “出资 2,000 万在一家基金中当名列 12 位的投资人，不会影响我们的总收益。”
再就是透明度: 这是斯文森必定要求的。他曾经找过极其成功的投资人、耶鲁毕业生埃迪•兰珀特（Eddie Lampert）。斯文森说，他对兰珀特的风格影响至深─后者同时控股的公司通常不超过 10 家，并且对它们的管理采取十分大胆的措施。但有一个障碍: 斯文森要求兰珀特公开其投资组合的细节，对方拒绝了，这使两人之间产生了不和。（兰珀特对此拒绝发表意见。）
斯文森还具有躲避灾难的天赋。埃利斯说，“戴维有时去见那些拥有出色履历和业绩─每一方面都显得完美无缺─的人，最后却决定不把钱交给他们去做投资。这简直不可思议，但通常在几年之内就能证明他是对的。”斯文森说，他拒绝会见长期资本管理公司（Long Term Capital Management），因为“收费标准太高了”。他还把前来拜访的安然公司（Enron）的人拒之门外。
具有讽刺意味的是，耶鲁的教师工会与学生会指责斯文森没有公开有关学校资金本身拥有财产的更多细节。斯文森说，他理解这些加大透明度的要求，但出于竞争上的考虑，他不想披露有关他的战略的细节。这些组织还抱怨说，斯文森投资的企业是耶鲁公司投资委员会（Yale Corp. Investment Committee）某些成员经营的，其中包括贝恩资本的总经理约书亚•贝肯斯坦（Joshua Bekenstein）和格雷洛克合伙公司（Greylock Partners）董事长亨利•麦坎斯（Henry McCance）。斯文森说，他严格遵守耶鲁的从业道德。工会与学生会也不喜欢他在爱达荷和缅因州用材林的投资─这是他目前特别关注的领域。
尽管面对这些责难，且不提经手的巨额资金，位于耶鲁大学新哥特风格校园中一幢六层砖楼里的斯文森办公室却有一种类似研究生讨论会的气氛。大约有 20 名专业人员在那里办公，他们多半是耶鲁的校友，负责检查基金经理们的业绩，讨论新的投资理念。（斯文森开玩笑道: “为了实现多样化，我们通常会请一两位普林斯顿大学的毕业生。”）那是一种比较轻松的学院气氛，员工往往会一干就是好多年。“戴维的手下非常忠实于他，”勒纳说，“他们有共同语言，对业务的熟悉程度简直不可思议。这都是学校资金得以成功的原因之一。”
哈佛的杰克 迈耶和他在耶鲁的好友一样，人们往往对他们毁誉参半: 为人谦逊、和蔼，但十分好胜。他脸上那道坚硬的小胡子也有些像斯文森朴实无华的特点。据《波士顿环球报》（Boston Globe）报道，他很少打领带，平时坐地铁去上班。但他主管的业务却与耶鲁大相径庭。哈佛管理公司（Harvard Management Co.）的交易厅设在离校园 5 英里外的波士顿美联储大楼里，里面摆著一排排平板显示器，微型电视机都调在全国有线广播公司的频道上，看上去更像曼哈顿市中心的一家对冲基金公司，而非一所大学的资金管理机构。在那里工作的大约 120 名员工都是做短期交易的高手，每年做成的交易多达 25 万笔。他们的赌注一般集中押于全球各大股市和债市中价值被低估的场合和套利机会。
“耶鲁的资金管理总是更多地与学校生活相结合，”勒纳说，“而哈佛这几年来的做法更像是典型的华尔街模式，总是或多或少地脱离校园。”但是，学校里至少有一部分人从来没有对他们当中的那台赚钱机器感到满意过。他们意见最大的是，迈耶及其手下的报酬太高。迈耶及其六个高级经理去年一共拿了 7,840 万美元，2003 年达到 1.075 亿。尽管他们的报酬在华尔街算不上什么，但从学校的标准来看却是天文数字了。
在过去两年里，熟悉这一情况的人说，迈耶不得不应付一位特别博学、强悍的批评者: 哈佛大学校长拉里•萨默斯（Larry Summers）。此公在 20 世纪 80 年代写过一些关于金融市场运作方式的有影响的论文，在 90 年代担任过世界银行首席经济学家和美国财政部长。他对应该如何经营哈佛资金管理公司提出过很有说服力的观点。他以支持市场时机选择战略（即根据市场走向改变股票和债券的加权）而著称，对此迈耶一直避而不谈。迈耶已经习惯于前校长尼尔•鲁登斯坦（Neil Rudenstine）给予他多年的相对自主权。“现在烦透了萨默斯.”一位了解迈耶心思的人如是说。
人们对迈耶的批评引起了萨默斯的警觉。他和大家一样，都知道哈佛最终花在外部财务经理身上的钱可能会远远超过给迈耶及其手下的报酬。但是，对于哈佛这个非营利机构来说，面子可能比赚钱更重要。
虽然有关报酬的争论成了全国报刊的标题新闻，迈耶与前哈佛经理之间建立起来的错综复杂关系网却很少引起注意。接近哈佛管理公司的人说，在 1998 年一片喧嚣的牛市中，迈耶开始担心难以留住他费了好大劲才招聘和培养出来的一流经理。哈佛管理公司抢在管理学校资金的哈佛公司（Harvard Corp.）之前提出建议，允许管理公司为其他大学管理钱财，这样，迈耶及其手下就可能赚到额外的佣金。学校董事会预见到了可能发生的矛盾，断然拒绝了管理公司的请求。
这个决定似乎引发了一场人才大逃亡。在过去 7 年里，哈佛的经理们至少开办了 5 家对冲基金，包括乔纳森•雅各布森（Jonathan Jacobson）在 1998 年创办的高地资本管理公司（Highfields Capital Management）和蒂莫西•彼得森（Timothy Peterson）在同一年建立的军团资本公司（Regiment Capital）。自然，迈耶本人也在筹划离任后成立一家对冲基金，打算起名叫突出资本公司（Convexity Capital）。他准备带走四名高级经理，其中包括债券高手戴维•米特尔曼（David Mittelman）和毛里斯•塞缪尔斯（Maurice Samuels）。
这些经理离开哈佛管理公司时并非两手空空。他们一旦成立自己的基金，往往会从哈佛的资金中挖去一大块由自己经营。高地资本公司至少得到了 5 亿美元。由罗伯特 艾钦森（Robert Atchinson）和菲尔•格罗斯（Phil Gross）在 2001 年创办的格言公司（Adage）则拿到了 40 亿─几乎是当时学校资金所辖资产的四分之一。在多数情况下，他们从哈佛和其他客户那里收取的费用要远远高于他们在学校时的报酬。
不过，哈佛也从它与前经理们之间的密切关系中获益。比如，学校至少拥有四家基金的股份。有关文件表明，这些基金按照“分享收益”协议，要把它们管理其他大学钱财所收费用的一部分返给哈佛管理公司。有时，哈佛管理公司根据这些协议赚来的钱足以抵消它付出的基金管理费，而且还能有盈余。威廉•斯特劳斯（William Strauss）说，“你得到的感觉是，哈佛管理公司在嚷嚷著收费，要多收费，这对一个非营利性学术机构来说是不合适的。” 斯特劳斯是哈佛 1969 届毕业生中专门公开批评哈佛管理公司和迈耶的 11 人团中的一个。
今年 1 月，这个愤胖校友团体表示将“强烈反对”萨默斯在迈耶等人辞职时给他们签发巨额支票。他们还要求至少在 5 年内禁止迈耶和其他前任经理经管哈佛的钱财。哈佛大学的司库詹姆斯•罗森伯格（James Rothenberg）同时也是总部在洛杉矶的基金巨头─资本调研与管理公司（Capital Research & Management）总裁，他的答复是: 哈佛“正在倾听所有各方的意见”。但是，一位接近萨默斯办公室的人士说，哈佛很可能在迈耶离开后继续与他以及其他前任经理一起搞投资。
这次争吵来得正是时候: 迈耶走后，萨默斯会立即发动一场声势浩大的集资活动。不过，大捐助人往往不愿招惹是非。“如果资金管理的有效性真的出了问题，就会使不愿掏腰包的人找到理由。”共同基金公司（Commonfund）总裁兼首席执行官维恩 塞德拉塞克（Verne Sedlacek）这样说，该公司为各大学和其他非营利机构管理资金。罗森伯格在最近接受《哈佛红》杂志（Harvard Crimson）采访时说: “我如果跟你说，大家不担心这件事，那就不对了。”
展望未来，哈佛和耶鲁面临著同样的挑战。由它们推动的对冲基金繁荣，已经显现出难以为继的迹象。由于人人都在投资对冲基金，很难看出它们将如何继续给股票市场带来重创。领导一项对冲基金研究的耶鲁大学金融学教授威廉•格茨曼（William Goetzmann）警告说: “由于对冲基金越来越多地采用同样的战略，能够利用的空子越来越少了。”因此，经理们会发现，要想获得超额回报将难上加难。
然而，哈佛却越来越依赖于外部力量，特别是对冲基金。1997 年年底，它仅仅拿出 15% 的资金让外部经理经营; 如今，这个数字已高达 50%，而且等到迈耶离开的那一天，这个比例很可能达到 80%。也就是说，哈佛的资金管理模式将更像耶鲁模式。当然，哈佛远没有建立起像斯文森多年积累下来的挑选外部经理并向他们提出苛刻条件那样丰富的经验。与此同时，寻找迈耶接班人的工作似乎进展很缓慢; 投资界人士推测说，关于报酬的争吵和为萨默斯工作的前景，可能令最佳候选人望之却步。哈佛大学一位发言人说，这种说法毫无根据，但又承认招聘工作“有难度，因为这是个万人瞩目的位置”。
至于斯文森，他并不担心对冲基金会失去其优势。“对于那些有能力钻市场空子的基金来说，机会仍然存在。”他一边不断调整投资组合，一边仍然把部分资金留在对冲基金里，但在他控制的财产中又加上了价格稳定的资产。比如，除了他看好的用材林之外，他最近又投资了一家内设精品店的高档饭店兼连锁餐馆。这类投资眼下在他的投资组合里占了 25%，而去年只占 18%。
在斯文森新书的护封上印著杰克 迈耶的一段话: “这是一本由大师本人写成的杰作。我们哈佛人多么希望戴维 斯文森去另找一份工作。”哈佛实在太不走运的是，戴维 斯文森说他并不想换工作。
译者: 王恩冕
2008年5月6日 星期二
寻找优质公司的路径
文:邓春明
1：首先，用我的选股标准中的总资产收益率、净资产收益率和净利润增长率，将沪、深、港3000余家上市公司进行筛选，99%的上市公司被淘汰。
2：30家公司进入初选股票池，反复阅读公司的定期报告和研究报告，进一步选出10家最为优质的公司构成核心股票池。
3：对核心股票池内公司的特许经营权、盈利能力、增长动力、财务真实性和稳健性等方面做出全面的评估，写出书面报告，斟选综合质素前5名为备选标的。
4：亲身体验。
并不主张去上市公司本身调研，个人投资者财力和精力有限，且不一定能看到所希望看到的，得到所希望得到的。巴菲特大手笔投资中石油，也仅是阅读了公司的年报而已。
但是，投资者对欲投企业的产品或服务，最好能亲身体验。成本不高，且能增强对公司的透彻了解和信任。任何一家优秀公司，之所以优秀，主要因为为强大的盈利能力，表现为服务的超卓、产品的随处可见和巨大需求。
你只要在生活中稍加留心，便可发现：招商银行“因你而变”的服务，星巴克超卓的体验享受。超市中摆放显眼的箭牌口香糖、可口可乐、贵州茅台和五粮液。药店中的云南白药、东阿阿胶、同仁堂系列。快餐业的麦当劳、肯德基。体育用品的耐克、阿迪达斯和李宁。
如果一家公司经营何种产品或服务，你都一无所知，且在日常生活中又难觅踪迹，你敢相信它的优异业绩吗？当年的东方电子、蓝田股份、亿安科技，哪一个不是光闻楼梯响---业绩好，不见人下来---好产品。有了对公司产品或服务等全方位透彻的了解，你才能够成竹在胸，抵御下跌带来的心魔和恐惧。
另外，还可以从熟悉公司的相关关系人那里了解尽可能多的情况。如公司的顾客、供应商和竞争对手，他们的意见比较客观，从而判断公司是否名副其实？是否在年报中自称的那么好？每一家公司优缺点的精确描述，都能从相关的公司或人那里获悉。
购买万科的股票时，不一定买下万科的房子，但我会以一个挑剔顾客的眼光，去审视万科的房子，体验万科的销售和服务。
买进味千前，我至少去那里吃过10次拉面。最长的一次，从中午呆到晚上，足足6个钟头。对就餐环境、拉面口味、上坐率和翻台率基本上还满意，唯一遗憾的是，服务还有待提高。
5：设好伏击圈，等待股价进入自己估算出的买进区域，分步买入。
1：首先，用我的选股标准中的总资产收益率、净资产收益率和净利润增长率，将沪、深、港3000余家上市公司进行筛选，99%的上市公司被淘汰。
2：30家公司进入初选股票池，反复阅读公司的定期报告和研究报告，进一步选出10家最为优质的公司构成核心股票池。
3：对核心股票池内公司的特许经营权、盈利能力、增长动力、财务真实性和稳健性等方面做出全面的评估，写出书面报告，斟选综合质素前5名为备选标的。
4：亲身体验。
并不主张去上市公司本身调研，个人投资者财力和精力有限，且不一定能看到所希望看到的，得到所希望得到的。巴菲特大手笔投资中石油，也仅是阅读了公司的年报而已。
但是，投资者对欲投企业的产品或服务，最好能亲身体验。成本不高，且能增强对公司的透彻了解和信任。任何一家优秀公司，之所以优秀，主要因为为强大的盈利能力，表现为服务的超卓、产品的随处可见和巨大需求。
你只要在生活中稍加留心，便可发现：招商银行“因你而变”的服务，星巴克超卓的体验享受。超市中摆放显眼的箭牌口香糖、可口可乐、贵州茅台和五粮液。药店中的云南白药、东阿阿胶、同仁堂系列。快餐业的麦当劳、肯德基。体育用品的耐克、阿迪达斯和李宁。
如果一家公司经营何种产品或服务，你都一无所知，且在日常生活中又难觅踪迹，你敢相信它的优异业绩吗？当年的东方电子、蓝田股份、亿安科技，哪一个不是光闻楼梯响---业绩好，不见人下来---好产品。有了对公司产品或服务等全方位透彻的了解，你才能够成竹在胸，抵御下跌带来的心魔和恐惧。
另外，还可以从熟悉公司的相关关系人那里了解尽可能多的情况。如公司的顾客、供应商和竞争对手，他们的意见比较客观，从而判断公司是否名副其实？是否在年报中自称的那么好？每一家公司优缺点的精确描述，都能从相关的公司或人那里获悉。
购买万科的股票时，不一定买下万科的房子，但我会以一个挑剔顾客的眼光，去审视万科的房子，体验万科的销售和服务。
买进味千前，我至少去那里吃过10次拉面。最长的一次，从中午呆到晚上，足足6个钟头。对就餐环境、拉面口味、上坐率和翻台率基本上还满意，唯一遗憾的是，服务还有待提高。
5：设好伏击圈，等待股价进入自己估算出的买进区域，分步买入。
2008年4月25日 星期五
吉姆.罗杰斯——老练的投资者
非常成功的投资者往往会发明出新奇的投资方法。吉姆.罗杰斯就是这样的一个人：他以整个国家为赌注。当他确定一个国家比众人所相信的更加有前途时，他就在其他的投资者意识到这种交易的可能性之前，将自己的赌注投入这个国家。
例如葡萄牙，在1974年为极左派接管之后，这个国家一直在内战的边缘徘徊.在1984年，罗杰斯觉得时机成熟了，他想方设法接近葡萄牙管理投资事务的金融当局。1985年，也就是6个月后，他被获准将他在当地股票交易所的交易中所赚取的利润兑换成美元。里斯本最重要的投资公司告诉他，葡萄牙的股票是不值得推荐的。然而，罗杰斯仍然建议他们购买里斯本交易所上市的所有24种股票，以及即将上市的所有的新股。他最后总共持有35种股票，此后葡萄牙的股票行情不断看涨。他这次大胆的行为获得了辉煌的胜利。
罗杰斯在1984年的另外一次惊人之举是在奥地利。奥地利的股票市场不景气，几乎达不到23年前，也就是1961年的一半水准。许多欧洲国家都通过一些刺激投资的办法来激励它们的资本市场，其中也包括法国，它的经济和货币在弗朗索瓦。密特朗总统的社会党政府领导下已经崩溃了。罗杰斯认为奥地利政府正准备步其后尘。他确信，欧洲的金融家们——他们正在环顾四周，看有什么东西还没有动——将很快对奥地利进行投资。于是他向奥地利一家主要银行在纽约的分支机构询问一个外国人如何才能投资奥地利股票。但是这家银行不知道，几乎没有人曾对这个国家感兴趣，虽然它的经济稳定，也很成功。奥地利以外的信息几乎都是没有用的，因此，罗杰斯亲自去维也纳调查。在财政部，他向人询问有什么政治派别或者其他的利益集团反对放开股票市场和鼓励外国投资。当答案是没有的时候，他觉得不能错过时机了。
一个问题出现了：摩根.斯坦利国际指数表明奥地利股票的市盈率是67，这是一个令人吃惊的高数字。通过调查，罗杰斯发现这是一个完全误导的统计，因为这个指数仅由9家公司构成，其中还有3家正在亏损。摩根.斯坦利还说奥地利的市场缺乏足够的流动性。然而，这是因为大部分交易是在交易所之外进行的结果。银行之间的交易很频繁。罗杰斯认为，“摩根.斯坦利该杀。”另一方面，也是因为摩根.斯坦利的令人沮丧的数字，或许还因为外国投资者不愿意动脑筋去想，外国投资对奥地利没有丝毫兴趣。因此，罗杰斯投下了他的赌注，在第二年，股票指数上涨了145％。
在这一个时期，罗杰斯确信德国的市场即将繁荣起来。它已经平静了15年，而且，正在形成一种压力要求这个国家开放它的资本市场，像他在那时所说的，“在接下来的3年，德国的市场将变得极为有利可图。这个繁荣的投资市场会令人大吃一惊。”他雇了一个德国的经纪人，宣称他想买一系列股票。这个经纪人问，他是否应该给罗杰斯提供一些建议、报告、新的消息和每天的价格。“不，”罗杰斯回答说，“德国将有一个令人难以置信的扩张。假如我以常规为基础的价格作标难，我可能会卖掉这些股票。”他继续买进，同时市场也在发展。在1986年夏天，即市场在18个月内翻了一番之后，他又转手抛掉了。
罗杰斯不仅喜欢做多头交易，也同样喜欢做空——卖掉他还没有的股票，希望在以后能以更便宜的价格平仓（重新买回）。“能发现一个别人都不了解的国家是一件很有乐趣的事，”他说，“找到一个所有的人都以为是牛市的国家，然后做空就更好了。”就在同一年，就好像他的奥地利的投机之旅一样，他赌在4年内几乎翻了6番的瑞典股市将下跌。第二年，瑞典股市的下跌幅度只有 10％左右，但是，罗杰斯做空的那些特别适于投机的股票，包括爱立信、ASEA、法玛歇和风布罗下降了40—60％。
1986年，他再一欢想做空。这次是在挪威。像他所解释的那样，“他们有丰厚的石油收入，他们认为一切都会更好。但是从那以后，石油价格暴跌。
而那一年早些时候，这个市场达到了历史最高价位。这显然是一个适合做空的市场。“不断上涨的挪威股市没能逃脱1987年的那场灾难。1987年11月，罗杰斯重新买回了挪威的股票以及其他所有卖空的股票。
1985年，罗杰斯到马来半岛试了一把。那时，新加坡有着42％的储蓄率。用经济学的术语讲，总理李光耀驾驶着一艘超重的船。他要求雇主和雇员都要为由中央统一管理的退休基金支付款项，然后，他允许用这笔钱的一部分购买蓝筹股。接着，他又削减了投资的税收。这为对股票的需求创造了条件。
但是，由于经济和市场都很虚弱，并没有在事实上产生前述现象。增长率从1984年的8. 2％下降到1985年第二季度的1. 4％。因此，政府采取了大量的应急措施来刺激经济。但是，一家主要由新加坡控股的公司，泛太平洋电力公司却偏偏在此时破产了。这家公司在香港、马来西亚、百慕大、文莱和英国有很多分公司。政府慌了手脚，11月2日，新加坡和吉隆坡的股票交易所被关闭了。
罗杰斯告诉他在政府中的朋友，关闭交易所是一个巨大的错误。事实上，当两个交易所在不久之后重新开张时，价格下降了25％。然而，对于罗杰斯来说，这是一个跌到底的信号，因此，他就进去了。马来西亚禁止在市场恢复有序之前发行新股票上市，新加坡也通过了类似的禁令。这种供应短缺和削减税收一起促成了需求的增涨，最后促使了股市的上扬。在18个月内，这两个市场都翻了一番。罗杰斯觉得，这两个国家都是以自然资源为基础的经济，如果考虑到商品价格可能会有些微的上升的话，那么，这种景气将继续下去。
罗杰斯也喜欢巴西，在那儿，他有大量的投资，尽管它的货币是不可兑换的。他在20世纪70年代早期就进入了巴西市场。一个股票交易所的官员告诉他，外国人公开在这里投资是不可能的。因此，必须通过黑市来做。
“好，那么，黑市在哪里？”罗杰斯问。“我就是黑市。”这个官员回答说。罗杰斯用一个他从未相识的巴西人的名字在银行开了一个账户，用它购买股票，支付银行佣金，做了大量交易。“整个市场在12年之内上涨了10倍或15倍。不是一种股票，而是整个股票市场！这就好像是道.琼斯指数一下窜到了23000点。”他说。
罗杰斯对使用一个傀儡来规避交易所的控制以在一个国家进行投资不总是有兴趣。假如这个人死了怎么办？约翰.坦帕尔顿曾经告诉罗杰斯他准备进入韩国市场，但是这在法律上是不可能的，罗杰斯不知道他现在做得如何了。
罗杰斯的策略总是在每个国家的最大银行以自己的名字来持有他的股份，特别是在纽约有分支机构的银行。他的理由是，假如一个国家发生了全国性的经济危机，这家最大的银行将是最后一家破产的机构。
一个好国家的几个关键要素
罗杰斯衡量一个有很好的投资环境的国家的四个要素是：
1.这个国家现在一定比过去运转得好。
2.它的成绩也要比人们预想的高。
3.货币必须是可兑换的。货币的可兑换性是一个很有趣的问题。他认为等到该货币已经是可兑换之后是最好的。这是一个根本性的问题。假如它将在一个月后变成可兑换的话，那么，他将等一个月。只要该货币变成可兑换的，就不愁没有大量的投资机会。这是一个基本观点。
4.对于投资者来说，必须具备流动性。他说：“假如我错了，我总是希望能够从中脱身出来。”
又考虑其他因素，假如任何其他外国人都不能进入该市场，那么，购买是无效的。因此，罗杰斯总是以一种传统的方式进行投资，以便了解他的追随者将面临的遭遇。人们有时候说，他们正在想法接近中央银行董事局主席。 然而，这个权贵，用罗杰斯的话说，可能用空头支票来吸引投资者。
罗杰斯说，他考虑将印度尼西亚作为一个投资候选人。1988年，它的货币实现了自由兑换。沿太平洋边缘地区正在繁荣，印度尼西亚自然资源丰富，它的大量的、聪明能干的国民正习惯于从资本主义中获取利益。一个旨在鼓励外国人投资的委员会也已经产生了。官方决定建立一个股票市场，因为在这个地区的其他国家都有。24种股票上市了（外国人只可以买其中的几种）。所有这些措施都是成功的。然后，他们问，“既然我们已经成功地使外国人买，那么，我们如何不鼓励当地人买？”罗杰斯认为整个投资程序只是刚刚开始，假如他是对的，它将进一步向前发展。他看好作为经济基础的农产品，并且预测在石油方面将会有一个好转。“再过5年，麦瑞尔.林奇和詹姆斯.卡佩尔也会在这儿有办事处。再过 7年，商业将繁荣起来，甚至百奇（Bache）也会在此开办事处。这将达到最高点。现在，不管怎么样，一个愿意冒险的投资者应该和印度尼西亚的经纪人签约，买下所有可获得的股票和每一种新上市的股票。“
罗杰斯说，约翰.坦帕尔顿曾打电话给他，说某个国家的东西显得出奇的便宜。罗杰斯回答说，他想知道为什么。有许多国家的东西都便宜，并且将一直便宜，因此，他想知道这种变化的原因。当他进入奥地利和葡萄牙进行购买时，投资者甚至还不知道在这些国家如何进行投资。因此，当他了解到这一信息具有可行性时，能够预测到一个较好的投资前景，因为国外的需求正处在上升阶段。
背景
如何判断不同国家的风险和机会呢？通过旅行，通过阅读历史和哲学——而不是在商业学院。罗杰斯说他自己的成功，来自于发现那些别人都不去关注的事和别人打算去、却还没有去的地方。他引用基普林的一句话：“他能够知道只有英国人才知道的英国人的那些东酉吗？”他说，他以美国人的观点来看英国人，以英国人的观点来看美国人。
甚至还是一个学生的时候，他就开始关心国际货币和投资运动。60年代初他在耶鲁大学毕业之后获得奖学金，进入了牛津大学。就在这个时候，他确信英镑要开始下跌。因此，他每天都只在手头上保留很少的钱：他认为英镑贬值后美元对英镑的汇率将升高，到那时再兑换更有利。贬值最终还是发生了，但是，罗杰斯在英国政府宣布英镑下跌之前已经返回到美国的家中。
罗杰斯是一个有自己风格的、“来自亚拉巴马州的穷小子”。他在第莫波利斯 （Demopolis）长大（这是一个只有 7800人口的小镇）。他家的电话号码以5打头，非常好记。最近的城市是有着19000人的塞尔马，离他家50英里远。他的父亲是一个古老的亚拉巴马州家族的成员，为博登化学公司管理一家生产埃尔默胶和甲醛的工厂。
罗杰斯考入耶鲁大学，1964年毕业。由于一时拿不定要从事什么职业，他申请了几家研究生院，并在学校和几家公司的招聘者谈过。其中一位来自多米尼克合伙公司的招聘员和罗杰斯谈得很投机，罗杰斯当然也就有了工作。到最后，罗杰斯解释道，他决定在那个秋天去牛津。他问他的朋友能否安排做一个夏天的短期工作。这是一个不同寻常的要求，但是最终得到了妥善安排。在那时，罗杰斯还不能区分债券和股票。但是他立刻就喜欢上了证券业务。
“我所喜欢它的原因不是它能挣钱，因为在那个时候我没有钱，但是，假如你聪明，使用你的智慧，并且关注这个世界，那么，你就能得到一切。 在那时，我对世界上正在发生的事情有非常浓厚的兴趣，经常贪婪地阅读。你不必打领带 ，也不必加入乡村俱乐部。你可以做你想做的事，并得到相应的报酬。我认为，那是我所见过的最有趣的事。“那年秋天，他去了牛津。在那儿，作为一个矮个子，他以舵手的身份赢得过划船比赛的冠军。（约翰.坦帕尔顿也在南方的小镇长大，并去了耶鲁和牛津。他们是通过巴利奥学院院长相识的。）
罗杰斯说话方式很谦逊，几乎有些害羞，但是能够迅速而准确地抓住要点。他总是穿着一件运动夹克和不相配的裤子，不穿大衣，甚至在纽约严寒的冬天也这样。在他回到美国时，他意识到他对国际金融最有兴趣。他想成为一个在任何地方和任何事物上都能投资的高手。
1965年夏天，他回到多米尼克合伙公司，在该公司的场外交易部工作。在接下来的两年，他从军了。在军队中，他经营着他的指挥官的各种有价证券，并且下定决心要赚钱。“我想赚到足够的钱以便我不再为工作担心。”他说。离开军队之后，他先是在巴赫公司工作，然后为迪克.吉尔德工作。在那里工作时，他明白了一个道理：“你最好懂得数字。在20世纪60年代有许多人并不知道他们正在做什么。就现在的情况而言，许多人正在赚钱，但他们也不知道是怎么赚来的。”接着，他去了纽伯格和伯曼公司。
当1970年在安霍德和圣.布雷克罗德工作时，他认识了乔治.索罗斯。他们组成了投资领域中最成功的双子星。他们合作之后从没有哪一年是亏损的，并且，从1969年12月31日到1980年12月31日，索罗斯基金的赢利率达到了3365％，而同时的标准普尔综合指数上升了大约42％。开始的时候，他们只有自己两个人和一个秘书。索罗斯做交易，罗杰斯专门进行研究。
这个基金的特点在于独立思考，罗杰斯和索罗斯都没有时间去考虑华尔街的研究分析。“他们总是随大流。没有人能够这样做而致富，”索罗斯说，“这是最快的破产方法。”但是，罗杰斯不把他自己当成是一个盲目的反叛者——从1959年起每年都购买美国钢铁公司的股票，然后每年都亏损的人。
在与众不同的同时，必须保证自己的正确性。
这个基金的最大的成功，来自预测大的和总体变化的能力——即与周期相对的长期的趋势。罗杰斯在他自己的投资中仍是保持这一方向。他当时解释说：“我们感兴趣的不是某个公司在下个季度的利润或者1975年铝的运输的前景，而是更广泛的社会、经济、政治因素，在将来的某个时候如何改变某个产业或某个股票板块的命运。我们所预见的和当前的股票市场价格之间存在的差别越大越好，因为这样使我们赚钱。”这就是华尔街所称的头脚颠倒的方法。
在以后的10年中，索罗斯和罗杰斯仍然是公司仅有的思考者，尽管职员已经增加到13人。在同一时期，该基金管理的资金已由开始时的1200万美元增长到2.5亿美元——这也是一个促使罗杰斯在1980年离开的因素，他认为大的基金变得无法管理。到他离开时，他的分红达到1400万美元。
罗杰斯说自己是“一个极度的孤独者，特立独行者，厌世者”。他有些放荡不羁的想法，曾驱车穿行拉丁美洲。他说他通常不喜欢与人交往，尽管他很乐意在哥伦比亚商业研究生院教授有价证券分析。他用第一次课的收入作为会费，取得了哥伦比亚体育馆的终生会员资格。沃伦.巴菲特参加过罗杰斯的一个班，说那是“绝对令人激动的……罗杰斯正在重复着本.格雷厄姆30年前的工作——将真实的投资世界带入教室。”
他计划将他的大部分钱捐给牛津和耶鲁的旅游团体，让其他人有和他一样宽阔的视野。假如学生们同意在连续的二年中75％的时间待在国外，那么，他们将每年获得1.8万美元。否则，将没有任何资助。对他的哥伦比亚的学生，他说，“学习历史和哲学吧。干什么都比到商学院学习好：当服务员，去远东旅行。”只有这样，他强调，他们才能对生活有一个全面的了解。
罗杰斯一度考虑去拿一个工商管理硕士学位。然而，多米尼克合伙公司的一位高级合伙人告诉他：“对蚕豆做空，你将在一次交易中学到比在商学院的二年中还多的东西。”罗杰斯没有去。真的，不久他就学会了如何赚钱。
他在1968年开始做投机生意。在1970年1月，他感觉到熊市即将到来，他用所有的钱买了多个机械设备公司的股票期权。 1970年5月21日，他卖出了他的股票期权。“我做得够多了。”他说。有些公司的价值在三、四个月中翻了3番。市场景气持续了几个月，然后罗杰斯又全部做空。可是，市场强劲地向前发展了 2年。罗杰斯亏掉了他所有的钱。那不算多，但是失去的是他所有的钱。他觉得多米尼克的合伙人是对的，这是一次最有用的经历。 他还是愿意用他5000美元的代价，而不是5000万美元的代价来经历它。
这时，他已认定对他来说最好的赚钱办法是经营套期保值基金，通过基金，他能买卖，也能卖空。从此以后，他从来没有停止做空，赚了很多钱。
“当人们说我很幸运时，我很生气，”他说。“做空的时候更糟：我告诉人们事情可能变得糟糕起来，他们最好卖掉他们的股票。我告诉他们，我自己将打算做空。可是，他们回答说，摩根保证基金在工业方面有牛市的记录。然后，开始有了麻烦，他们的股票下降了。接着，人们将此归罪于我。他们甚至将石油价格的下跌也归罪于我。我以前不理解‘杀死那个提供信息的人’的故事，直到它发生到我头上为止。“
基于他的国际化倾向，他于 1971年在瑞士银行开了一个正式的付税账户，并开始在加拿大购买以盎司为单位的金条。他的这种行为开始于个人持有金块在美国再次成为合法之前。他有一张卡蒂尔—布里森拍的照片，显示了在1949年中国的国立银行门外等待着将纸币兑换成黄金的人群的骚乱，这给了他深刻的印象。他一次带一二块金条进入美国，万一他被抓住时不会导致太多的麻烦。他持有大量的黄金作为一个“保险策略”，尽管他不相信金价不久会上涨：一旦南非的形势不妙，它的政府、公司和私人都会迫不得已卖掉他们在国外持有的黄金，这会使金价回落。
他更进一步用瑞士法朗，并同时持有大量德国马克来保值。作为一个替代选择，罗杰斯对荷兰盾、奥地利先令和新加坡元感到满意。在1987年，他觉得美元对日元将大幅度下滑，但是，同时也发现东京市场是一个垄断的市场。他对这些年来大部分美国投资者仍不懂得以外国货币和债券作为防止美元和美国市场下滑的一个套期保值手段而困惑。
现在“已经退休”，管着他自己钱的罗杰斯说，“每个人都梦想赚很多钱，但是，我告诉你，这是不容易的。”他将他的很多成功都只归于勤奋。
他说，当他是一个专职的货币经理时，“我生活中最重要的事情是工作。在工作做完之前，我不会去做任何其他事情。”当他与乔治.索罗斯合作时，他搬进了里弗塞德大道一所漂亮的、富有艺术风格的房子。他每天骑自行车去哥伦布环道上的办公室。在那儿，他不停地工作——10年期间没有休过一次假。他现在仍住在那所房子里。他用英国俱乐部式的风格来装修它。“那时，我工作最紧张，”他说，“我非常了解整个世界的走向，别人能做到的我都能做到。”他说，当他的观点和其他所有人都不同时，他从不对自己是否正确感到焦虑。“其他人在晚上不能入睡，我却高枕无忧。”
前景展望
美国政府已经失去了控制，货币贬值速度之快超过了历史上的任何时期。在罗马，货币贬值花了300年，在西班牙花了一个世纪或更长些，在19世纪的英国花了50年，然而，在最近的12年中，美国的财政赤字上升超过该国历史的任何一年。在18世纪和19世纪美国是一个纯债务国，但是这些钱被用于生产积累。现在借钱是用于支付军费开支和转移支付。在两三年内，美国的外债将超过世界上其他国家的总和。世界的储备货币贬值那样快，在历史上是没有先例的，罗杰斯说，由此带来的一系列问题还没有在金融市场上完全反映出来。
接下来的步骤
不管发生什么，情况肯定会是糟糕的。不久，那些借钱给美国的外国就会认识到这里的情势失去了控制，将停止借钱给美国。到那时，政府必将面临如下三种选择：
1.坐视不理，让美国的公众来弥补亏空。但是我们只有3％的储蓄率，因此利率将涨到18％或20％。这时，公债市场将消失，交易将受到控制（然而，不是对已经流往国外的钱，而仅是对在国内的钱）。
2.通过财政政策想办法鼓励储蓄。
3.削减开支。
这些措施中的任何一种都将损害经济。因此，一场财政危机在所难免。
财务公司将大范围地破产，许多在华尔街和东京的公司将退出商业领域。此时的萧条能否转化为经济危机要看政客们的选择了：他们极有可能采取错误的方法。无论如何，到1992年共和党将下台。
为了制止灾难，罗杰斯相信有一些步骤是必须的。
首先，资本利得税应该取消。然后，储蓄税应该削减，恢复对艾拉斯和克沃夫计划的优惠供款。1986年取消这些激励手段是一个严重的失误。
然而，罗杰斯相信，根本问题不在于税收，而是支出。例如，美国政府每年用50亿美元去支持16600个糖农。我们每磅的价格是22美分，而世界市场的价格是每磅9美分。这个消息会让拉丁美洲的人感到伤心，因为他们的糖价更低。罗杰斯的看法与政府相反，他建议一次性付给糖农一大笔钱，然后完全放弃这个行业。
投资股票
在国内的有价证券投资中，罗杰斯从行业的整体情况出发，就好像在国外投资，他将赌注押在一个国家一样。首先，他发展了一个广泛的投资概念。然后，他买下他认为有发展前景的某一行业的所有可以买到的股票。这也是他在一个国家买下所有股票的方式。他如何选择这些行业呢？他主要是寻找重要的不同寻常的变化而不去管商业条件的周期性波动。“发现低买高卖的机会的办法，是寻找那些未被认识到的、或未被发现的概念或者变化。不论什么时候你看到一些东西时，不要盯着它说， ‘那是棕毯，’而说，‘那毯如何变化，或者那毯正在如何变化？世界上正在发生的什么事情正在使它现在和两、三年前不同。’假如你看到一家公司要破产了，它最终不一定会破产。假如你看到一家公司正在极为迅速地发展，它未必一定会迅速地发展。看变化也是如此。而且通过变化，我的意思是长期变化，而不仅是商业周期的变化，我总在寻找一些将有出色业绩的公司，哪怕当经济正在滑坡之时。70年代的石油工业可能是一个例子。在经济中发生什么并不要紧。石油企业和石油股票发展得很好。经济运行得不好的因素之一就是因为石油股票运转得好，因为它们太繁荣。但是，我的意思正在于此：石油工业中所发生的长期变化要等10年左右的时间。“
罗杰斯探寻了四种主要的变化类型：
1.灾难。例子包括洛克希德、克莱斯勒、International Har-vester.这些巨大的公司危机，暗示了该公司所在的工业领域处在灾难之中。通常情况是，当一个行业处在危机之中时，随着两三个主要公司的破产，或处在破产边缘，该整个行业在准备着一次反弹，只要改变整个基础的情势存在。作为促成变化的媒介所需因素的一个例子，罗杰斯引用了钢铁工业：它已经破产很多年了，但是，没有什么东西能够将它从工业领域中驱逐出去。
2.朝着更坏方向的变化。这通常符合“树不能长到天上去”的变化规则。当一个行业是如此的盛行，以至于投资机构持有了行业中顶级公司的80％以上的股份，那么，人们可以肯定地认为这些股票在市场上是价格过高的。在这种情况下，罗杰斯将对这些股票中的许多种做空，而不仅是一种。在此，投资者需要特别小心，因为现在价位很高的东西并不意味着它不能再走得更高一些。因此，当向着更坏的主要变化即将发生时，罗杰斯总是仔细研究，力求谨慎。
3.新趋势。“自然美”是一个例子。当70年代妇女们开始放弃过份的化妆、甚至根本不化妆时，罗杰斯研究了雅芳实业的股票，并认定，尽管市盈率超过70，它最终还是要垮的。他以130美元的价格做空，一年后，他以低于25美元的价格平仓。
这些行业包括幼儿照管中心、构造房 （又名活动房）、医院、连锁店和垃圾处理业。罗杰斯回忆1969年参加一次垃圾处理业的会议，当时新的竞争已使该行业脱离了市政府或者玛非亚的寡头控制。其他的代表，其中一些举止行为都很粗鲁，非常吃惊地发现华尔街也有人出席了垃圾会议！然而，现在许多还是同样行为粗鲁的人在棕榈滩有了房子，他们中的一些公司还在纽约股票交易所上市了。最近，他看中了园艺业的增长——疗养中心等等——因为退休人员的人数和他们对休闲活动的需求正在增长。
另一个例子是摩托车。在50年代，“摩托车”意味着（像他所说的）“无效用的”、“低廉的”。然而到了60年代，本田公司可以做广告说，“本田带你去见最好的人”，或许能见到马尔柯姆.福布斯。罗杰斯没有及时掌握这一机会，但是他说，假如他当时和现在一样精明，一定会发现本田值得投资，所有日本的企业都值得投资。
另外的主要变化趋势包括医院，它们在一二代人之前都是由市政府和慈善基金经营的，今天，它们越来越多地为盈利公司所有；也包括戒酒中心和精神病中心。另外，还有活动房产业。当罗杰斯还是一个孩子的时候，它们被认为是一些歹毒的东西，他的母亲不想让他和住在里面的人交往。她称他们为“拖车垃圾”。
旅店业的连锁店的情况也类似。罗杰斯指出，在过去的30年里，希尔顿的市场扩充了100倍。过去，在不同的城市都有旅馆，甚至非常好的旅馆，但是，所有这些旅馆都由不同人所有和经营。然后，人们意识到在同一旗帜下以连锁店的方式经营它们能够带来规模效益，并且在质量控制方面有所改进。
当托儿所为幼儿中心所取代时，另一个长远的变化在20世纪70年代发生了。“在我成长的时候，我去托儿所。托儿所仅有一位街区上的小姐。当我们的妈妈去海滩或做那个时代妈妈做的任何事情时，她就收留整个街区的所有孩子，并照顾我们。但是，那的确是没有组织的，或者无效的或不经济的。在70年代，发展出了一些被称作幼儿中心的事物。它们的发展有许多原因：一个是因为它更有效率，更有组织，对于人们来说，送孩子到幼儿中心也较便宜。此外，它们也改变了税法，能够给你新的刺激，当你去工作时，给你的孩子予以关照。我们有了整体的职业女性的现象。我的意思是，妈妈回到工作中去，或去上作或者想工作。因此，它是一个全新的概念，一个有待发展的全新的市场。一些非常聪明的小姐们走到了一起，发展了幼儿中心的连锁业。幼儿服务公司实际上在1972年就开业了，那只是一家没有名气的亚拉巴马公司。你能够在此以公开的价格买到所有你想要的东西。我记得它是因为我是它当时唯一的一个机构投资者。现在，它当然已经成了一个非常有活力的产业。
4.当政府决定行动的时候，他就将钱投入那个领域。1974年，当洛克希德公司被谣传可能破产时，罗杰斯成为它的最大的外部持股者。罗杰斯注意到，在1973年的阿—以战争中，尽管以色列有更高级的飞机和飞行员，但是埃及的空军仍对以色列空军有极大的优势。罗杰斯发现，苏联供应埃及电子设备，然而，美国不能为以色列提供这些设备，因为，在越战期间，我们将防卫努力集中在日常的供应上，因此阻止了技术设备的长远发展。了解到这个情况，罗杰斯推断，美国将不得不在国防电子方面赶上苏联。洛克希德有最好的一些设备，它的股票从每股2美元上升到每股120美元；劳罗尔公司从每股0. 35美元上升到每股31美元；E系统以每股0. 50美元上涨到每股45美元。在那个时候，E系统还鲜为人知，但是罗杰斯通过洛克希德和它最大的竞争者诺斯勒普，并且通过阅读商业月刊和向防卫专家咨询了解到它。当E系统每股上涨到8美元时，罗杰斯和一位银行家讨论它。这个银行家对E系统的事很感兴趣，但是，他说，到它每股涨到10美元之前，他不能为他的银行买它，因为那是这家机构的投资政策所规定的最低下限。人们有不同的“疯狂的标准”，罗杰斯说，例如，一个公司必须要有5000万美元的股本等。
考虑到政府的倾向，罗杰斯也把注意力放在收款代理业上，这是个很神秘也很有趣的行业。政府贷款给学生、小商业主和许多其他的人。在过去的几十年里，政府一直对回收这笔钱兴趣不大。70年代，政府决定将这一工作转让给私人的代收机构去做。盘活10亿美元对政府而言，意义很小，但是，它对于一家小公司来说，却是一笔天文数字了，代收机构通常就是这样的小公司。
另一个发现是挖泥机。陆军机械公司在保持内河航道的可通行状态中处于关键地位，1975年它认识到老挖泥机已经过时了。这家公司有三种选择：买新的挖泥机，改进旧的挖泥机，或者不做这笔生意，将它包出去。这家公司决定采用第三种选择，将它的挖泥机从44台减至8台（在那以前，所有独立的挖泥机公司加在一起才只有24台挖泥机）。一家公司，即大湖挖泥公司的市场马上就扩展了1000％。
另一个依靠政府干预而改变的行业是疗养院。直到60年代，年轻人还习惯于照看他们的父母。但是，随后政府通过医疗救助和医疗保险制度来增加自己的干预力度，并为疗养院提供支持，疗养院公司开始创办大型的公共项目。当其中的一个最大的公司，即四季公司破产时，人们发现它使用了假冒的账户，并且，其他许多公司也被证明资不抵债，而不是真正的赚钱。其他丑闻也接踵而至，因此整个行业在市场上都垮了。不久，罗杰斯注意到其中的一些公司已经开始约束它们的操作，卖掉一些几乎无利可图的分支机构和亏损的生意，正在变得赢利。因此，他进行了一些调查。尽管该行业有丑闻，但是美国人口仍在不可避免地老化，因此，他仍投资贝弗利实业公司，这家公司后来有很大发展。
挖泥机的例子例证了罗杰斯另外一条重要的原理：供求关系的重要性。 罗杰斯说，致富的关键就在于正确把握供求关系，共产主义者、华盛顿和任何其他人都不能排斥那条法则.
例如葡萄牙，在1974年为极左派接管之后，这个国家一直在内战的边缘徘徊.在1984年，罗杰斯觉得时机成熟了，他想方设法接近葡萄牙管理投资事务的金融当局。1985年，也就是6个月后，他被获准将他在当地股票交易所的交易中所赚取的利润兑换成美元。里斯本最重要的投资公司告诉他，葡萄牙的股票是不值得推荐的。然而，罗杰斯仍然建议他们购买里斯本交易所上市的所有24种股票，以及即将上市的所有的新股。他最后总共持有35种股票，此后葡萄牙的股票行情不断看涨。他这次大胆的行为获得了辉煌的胜利。
罗杰斯在1984年的另外一次惊人之举是在奥地利。奥地利的股票市场不景气，几乎达不到23年前，也就是1961年的一半水准。许多欧洲国家都通过一些刺激投资的办法来激励它们的资本市场，其中也包括法国，它的经济和货币在弗朗索瓦。密特朗总统的社会党政府领导下已经崩溃了。罗杰斯认为奥地利政府正准备步其后尘。他确信，欧洲的金融家们——他们正在环顾四周，看有什么东西还没有动——将很快对奥地利进行投资。于是他向奥地利一家主要银行在纽约的分支机构询问一个外国人如何才能投资奥地利股票。但是这家银行不知道，几乎没有人曾对这个国家感兴趣，虽然它的经济稳定，也很成功。奥地利以外的信息几乎都是没有用的，因此，罗杰斯亲自去维也纳调查。在财政部，他向人询问有什么政治派别或者其他的利益集团反对放开股票市场和鼓励外国投资。当答案是没有的时候，他觉得不能错过时机了。
一个问题出现了：摩根.斯坦利国际指数表明奥地利股票的市盈率是67，这是一个令人吃惊的高数字。通过调查，罗杰斯发现这是一个完全误导的统计，因为这个指数仅由9家公司构成，其中还有3家正在亏损。摩根.斯坦利还说奥地利的市场缺乏足够的流动性。然而，这是因为大部分交易是在交易所之外进行的结果。银行之间的交易很频繁。罗杰斯认为，“摩根.斯坦利该杀。”另一方面，也是因为摩根.斯坦利的令人沮丧的数字，或许还因为外国投资者不愿意动脑筋去想，外国投资对奥地利没有丝毫兴趣。因此，罗杰斯投下了他的赌注，在第二年，股票指数上涨了145％。
在这一个时期，罗杰斯确信德国的市场即将繁荣起来。它已经平静了15年，而且，正在形成一种压力要求这个国家开放它的资本市场，像他在那时所说的，“在接下来的3年，德国的市场将变得极为有利可图。这个繁荣的投资市场会令人大吃一惊。”他雇了一个德国的经纪人，宣称他想买一系列股票。这个经纪人问，他是否应该给罗杰斯提供一些建议、报告、新的消息和每天的价格。“不，”罗杰斯回答说，“德国将有一个令人难以置信的扩张。假如我以常规为基础的价格作标难，我可能会卖掉这些股票。”他继续买进，同时市场也在发展。在1986年夏天，即市场在18个月内翻了一番之后，他又转手抛掉了。
罗杰斯不仅喜欢做多头交易，也同样喜欢做空——卖掉他还没有的股票，希望在以后能以更便宜的价格平仓（重新买回）。“能发现一个别人都不了解的国家是一件很有乐趣的事，”他说，“找到一个所有的人都以为是牛市的国家，然后做空就更好了。”就在同一年，就好像他的奥地利的投机之旅一样，他赌在4年内几乎翻了6番的瑞典股市将下跌。第二年，瑞典股市的下跌幅度只有 10％左右，但是，罗杰斯做空的那些特别适于投机的股票，包括爱立信、ASEA、法玛歇和风布罗下降了40—60％。
1986年，他再一欢想做空。这次是在挪威。像他所解释的那样，“他们有丰厚的石油收入，他们认为一切都会更好。但是从那以后，石油价格暴跌。
而那一年早些时候，这个市场达到了历史最高价位。这显然是一个适合做空的市场。“不断上涨的挪威股市没能逃脱1987年的那场灾难。1987年11月，罗杰斯重新买回了挪威的股票以及其他所有卖空的股票。
1985年，罗杰斯到马来半岛试了一把。那时，新加坡有着42％的储蓄率。用经济学的术语讲，总理李光耀驾驶着一艘超重的船。他要求雇主和雇员都要为由中央统一管理的退休基金支付款项，然后，他允许用这笔钱的一部分购买蓝筹股。接着，他又削减了投资的税收。这为对股票的需求创造了条件。
但是，由于经济和市场都很虚弱，并没有在事实上产生前述现象。增长率从1984年的8. 2％下降到1985年第二季度的1. 4％。因此，政府采取了大量的应急措施来刺激经济。但是，一家主要由新加坡控股的公司，泛太平洋电力公司却偏偏在此时破产了。这家公司在香港、马来西亚、百慕大、文莱和英国有很多分公司。政府慌了手脚，11月2日，新加坡和吉隆坡的股票交易所被关闭了。
罗杰斯告诉他在政府中的朋友，关闭交易所是一个巨大的错误。事实上，当两个交易所在不久之后重新开张时，价格下降了25％。然而，对于罗杰斯来说，这是一个跌到底的信号，因此，他就进去了。马来西亚禁止在市场恢复有序之前发行新股票上市，新加坡也通过了类似的禁令。这种供应短缺和削减税收一起促成了需求的增涨，最后促使了股市的上扬。在18个月内，这两个市场都翻了一番。罗杰斯觉得，这两个国家都是以自然资源为基础的经济，如果考虑到商品价格可能会有些微的上升的话，那么，这种景气将继续下去。
罗杰斯也喜欢巴西，在那儿，他有大量的投资，尽管它的货币是不可兑换的。他在20世纪70年代早期就进入了巴西市场。一个股票交易所的官员告诉他，外国人公开在这里投资是不可能的。因此，必须通过黑市来做。
“好，那么，黑市在哪里？”罗杰斯问。“我就是黑市。”这个官员回答说。罗杰斯用一个他从未相识的巴西人的名字在银行开了一个账户，用它购买股票，支付银行佣金，做了大量交易。“整个市场在12年之内上涨了10倍或15倍。不是一种股票，而是整个股票市场！这就好像是道.琼斯指数一下窜到了23000点。”他说。
罗杰斯对使用一个傀儡来规避交易所的控制以在一个国家进行投资不总是有兴趣。假如这个人死了怎么办？约翰.坦帕尔顿曾经告诉罗杰斯他准备进入韩国市场，但是这在法律上是不可能的，罗杰斯不知道他现在做得如何了。
罗杰斯的策略总是在每个国家的最大银行以自己的名字来持有他的股份，特别是在纽约有分支机构的银行。他的理由是，假如一个国家发生了全国性的经济危机，这家最大的银行将是最后一家破产的机构。
一个好国家的几个关键要素
罗杰斯衡量一个有很好的投资环境的国家的四个要素是：
1.这个国家现在一定比过去运转得好。
2.它的成绩也要比人们预想的高。
3.货币必须是可兑换的。货币的可兑换性是一个很有趣的问题。他认为等到该货币已经是可兑换之后是最好的。这是一个根本性的问题。假如它将在一个月后变成可兑换的话，那么，他将等一个月。只要该货币变成可兑换的，就不愁没有大量的投资机会。这是一个基本观点。
4.对于投资者来说，必须具备流动性。他说：“假如我错了，我总是希望能够从中脱身出来。”
又考虑其他因素，假如任何其他外国人都不能进入该市场，那么，购买是无效的。因此，罗杰斯总是以一种传统的方式进行投资，以便了解他的追随者将面临的遭遇。人们有时候说，他们正在想法接近中央银行董事局主席。 然而，这个权贵，用罗杰斯的话说，可能用空头支票来吸引投资者。
罗杰斯说，他考虑将印度尼西亚作为一个投资候选人。1988年，它的货币实现了自由兑换。沿太平洋边缘地区正在繁荣，印度尼西亚自然资源丰富，它的大量的、聪明能干的国民正习惯于从资本主义中获取利益。一个旨在鼓励外国人投资的委员会也已经产生了。官方决定建立一个股票市场，因为在这个地区的其他国家都有。24种股票上市了（外国人只可以买其中的几种）。所有这些措施都是成功的。然后，他们问，“既然我们已经成功地使外国人买，那么，我们如何不鼓励当地人买？”罗杰斯认为整个投资程序只是刚刚开始，假如他是对的，它将进一步向前发展。他看好作为经济基础的农产品，并且预测在石油方面将会有一个好转。“再过5年，麦瑞尔.林奇和詹姆斯.卡佩尔也会在这儿有办事处。再过 7年，商业将繁荣起来，甚至百奇（Bache）也会在此开办事处。这将达到最高点。现在，不管怎么样，一个愿意冒险的投资者应该和印度尼西亚的经纪人签约，买下所有可获得的股票和每一种新上市的股票。“
罗杰斯说，约翰.坦帕尔顿曾打电话给他，说某个国家的东西显得出奇的便宜。罗杰斯回答说，他想知道为什么。有许多国家的东西都便宜，并且将一直便宜，因此，他想知道这种变化的原因。当他进入奥地利和葡萄牙进行购买时，投资者甚至还不知道在这些国家如何进行投资。因此，当他了解到这一信息具有可行性时，能够预测到一个较好的投资前景，因为国外的需求正处在上升阶段。
背景
如何判断不同国家的风险和机会呢？通过旅行，通过阅读历史和哲学——而不是在商业学院。罗杰斯说他自己的成功，来自于发现那些别人都不去关注的事和别人打算去、却还没有去的地方。他引用基普林的一句话：“他能够知道只有英国人才知道的英国人的那些东酉吗？”他说，他以美国人的观点来看英国人，以英国人的观点来看美国人。
甚至还是一个学生的时候，他就开始关心国际货币和投资运动。60年代初他在耶鲁大学毕业之后获得奖学金，进入了牛津大学。就在这个时候，他确信英镑要开始下跌。因此，他每天都只在手头上保留很少的钱：他认为英镑贬值后美元对英镑的汇率将升高，到那时再兑换更有利。贬值最终还是发生了，但是，罗杰斯在英国政府宣布英镑下跌之前已经返回到美国的家中。
罗杰斯是一个有自己风格的、“来自亚拉巴马州的穷小子”。他在第莫波利斯 （Demopolis）长大（这是一个只有 7800人口的小镇）。他家的电话号码以5打头，非常好记。最近的城市是有着19000人的塞尔马，离他家50英里远。他的父亲是一个古老的亚拉巴马州家族的成员，为博登化学公司管理一家生产埃尔默胶和甲醛的工厂。
罗杰斯考入耶鲁大学，1964年毕业。由于一时拿不定要从事什么职业，他申请了几家研究生院，并在学校和几家公司的招聘者谈过。其中一位来自多米尼克合伙公司的招聘员和罗杰斯谈得很投机，罗杰斯当然也就有了工作。到最后，罗杰斯解释道，他决定在那个秋天去牛津。他问他的朋友能否安排做一个夏天的短期工作。这是一个不同寻常的要求，但是最终得到了妥善安排。在那时，罗杰斯还不能区分债券和股票。但是他立刻就喜欢上了证券业务。
“我所喜欢它的原因不是它能挣钱，因为在那个时候我没有钱，但是，假如你聪明，使用你的智慧，并且关注这个世界，那么，你就能得到一切。 在那时，我对世界上正在发生的事情有非常浓厚的兴趣，经常贪婪地阅读。你不必打领带 ，也不必加入乡村俱乐部。你可以做你想做的事，并得到相应的报酬。我认为，那是我所见过的最有趣的事。“那年秋天，他去了牛津。在那儿，作为一个矮个子，他以舵手的身份赢得过划船比赛的冠军。（约翰.坦帕尔顿也在南方的小镇长大，并去了耶鲁和牛津。他们是通过巴利奥学院院长相识的。）
罗杰斯说话方式很谦逊，几乎有些害羞，但是能够迅速而准确地抓住要点。他总是穿着一件运动夹克和不相配的裤子，不穿大衣，甚至在纽约严寒的冬天也这样。在他回到美国时，他意识到他对国际金融最有兴趣。他想成为一个在任何地方和任何事物上都能投资的高手。
1965年夏天，他回到多米尼克合伙公司，在该公司的场外交易部工作。在接下来的两年，他从军了。在军队中，他经营着他的指挥官的各种有价证券，并且下定决心要赚钱。“我想赚到足够的钱以便我不再为工作担心。”他说。离开军队之后，他先是在巴赫公司工作，然后为迪克.吉尔德工作。在那里工作时，他明白了一个道理：“你最好懂得数字。在20世纪60年代有许多人并不知道他们正在做什么。就现在的情况而言，许多人正在赚钱，但他们也不知道是怎么赚来的。”接着，他去了纽伯格和伯曼公司。
当1970年在安霍德和圣.布雷克罗德工作时，他认识了乔治.索罗斯。他们组成了投资领域中最成功的双子星。他们合作之后从没有哪一年是亏损的，并且，从1969年12月31日到1980年12月31日，索罗斯基金的赢利率达到了3365％，而同时的标准普尔综合指数上升了大约42％。开始的时候，他们只有自己两个人和一个秘书。索罗斯做交易，罗杰斯专门进行研究。
这个基金的特点在于独立思考，罗杰斯和索罗斯都没有时间去考虑华尔街的研究分析。“他们总是随大流。没有人能够这样做而致富，”索罗斯说，“这是最快的破产方法。”但是，罗杰斯不把他自己当成是一个盲目的反叛者——从1959年起每年都购买美国钢铁公司的股票，然后每年都亏损的人。
在与众不同的同时，必须保证自己的正确性。
这个基金的最大的成功，来自预测大的和总体变化的能力——即与周期相对的长期的趋势。罗杰斯在他自己的投资中仍是保持这一方向。他当时解释说：“我们感兴趣的不是某个公司在下个季度的利润或者1975年铝的运输的前景，而是更广泛的社会、经济、政治因素，在将来的某个时候如何改变某个产业或某个股票板块的命运。我们所预见的和当前的股票市场价格之间存在的差别越大越好，因为这样使我们赚钱。”这就是华尔街所称的头脚颠倒的方法。
在以后的10年中，索罗斯和罗杰斯仍然是公司仅有的思考者，尽管职员已经增加到13人。在同一时期，该基金管理的资金已由开始时的1200万美元增长到2.5亿美元——这也是一个促使罗杰斯在1980年离开的因素，他认为大的基金变得无法管理。到他离开时，他的分红达到1400万美元。
罗杰斯说自己是“一个极度的孤独者，特立独行者，厌世者”。他有些放荡不羁的想法，曾驱车穿行拉丁美洲。他说他通常不喜欢与人交往，尽管他很乐意在哥伦比亚商业研究生院教授有价证券分析。他用第一次课的收入作为会费，取得了哥伦比亚体育馆的终生会员资格。沃伦.巴菲特参加过罗杰斯的一个班，说那是“绝对令人激动的……罗杰斯正在重复着本.格雷厄姆30年前的工作——将真实的投资世界带入教室。”
他计划将他的大部分钱捐给牛津和耶鲁的旅游团体，让其他人有和他一样宽阔的视野。假如学生们同意在连续的二年中75％的时间待在国外，那么，他们将每年获得1.8万美元。否则，将没有任何资助。对他的哥伦比亚的学生，他说，“学习历史和哲学吧。干什么都比到商学院学习好：当服务员，去远东旅行。”只有这样，他强调，他们才能对生活有一个全面的了解。
罗杰斯一度考虑去拿一个工商管理硕士学位。然而，多米尼克合伙公司的一位高级合伙人告诉他：“对蚕豆做空，你将在一次交易中学到比在商学院的二年中还多的东西。”罗杰斯没有去。真的，不久他就学会了如何赚钱。
他在1968年开始做投机生意。在1970年1月，他感觉到熊市即将到来，他用所有的钱买了多个机械设备公司的股票期权。 1970年5月21日，他卖出了他的股票期权。“我做得够多了。”他说。有些公司的价值在三、四个月中翻了3番。市场景气持续了几个月，然后罗杰斯又全部做空。可是，市场强劲地向前发展了 2年。罗杰斯亏掉了他所有的钱。那不算多，但是失去的是他所有的钱。他觉得多米尼克的合伙人是对的，这是一次最有用的经历。 他还是愿意用他5000美元的代价，而不是5000万美元的代价来经历它。
这时，他已认定对他来说最好的赚钱办法是经营套期保值基金，通过基金，他能买卖，也能卖空。从此以后，他从来没有停止做空，赚了很多钱。
“当人们说我很幸运时，我很生气，”他说。“做空的时候更糟：我告诉人们事情可能变得糟糕起来，他们最好卖掉他们的股票。我告诉他们，我自己将打算做空。可是，他们回答说，摩根保证基金在工业方面有牛市的记录。然后，开始有了麻烦，他们的股票下降了。接着，人们将此归罪于我。他们甚至将石油价格的下跌也归罪于我。我以前不理解‘杀死那个提供信息的人’的故事，直到它发生到我头上为止。“
基于他的国际化倾向，他于 1971年在瑞士银行开了一个正式的付税账户，并开始在加拿大购买以盎司为单位的金条。他的这种行为开始于个人持有金块在美国再次成为合法之前。他有一张卡蒂尔—布里森拍的照片，显示了在1949年中国的国立银行门外等待着将纸币兑换成黄金的人群的骚乱，这给了他深刻的印象。他一次带一二块金条进入美国，万一他被抓住时不会导致太多的麻烦。他持有大量的黄金作为一个“保险策略”，尽管他不相信金价不久会上涨：一旦南非的形势不妙，它的政府、公司和私人都会迫不得已卖掉他们在国外持有的黄金，这会使金价回落。
他更进一步用瑞士法朗，并同时持有大量德国马克来保值。作为一个替代选择，罗杰斯对荷兰盾、奥地利先令和新加坡元感到满意。在1987年，他觉得美元对日元将大幅度下滑，但是，同时也发现东京市场是一个垄断的市场。他对这些年来大部分美国投资者仍不懂得以外国货币和债券作为防止美元和美国市场下滑的一个套期保值手段而困惑。
现在“已经退休”，管着他自己钱的罗杰斯说，“每个人都梦想赚很多钱，但是，我告诉你，这是不容易的。”他将他的很多成功都只归于勤奋。
他说，当他是一个专职的货币经理时，“我生活中最重要的事情是工作。在工作做完之前，我不会去做任何其他事情。”当他与乔治.索罗斯合作时，他搬进了里弗塞德大道一所漂亮的、富有艺术风格的房子。他每天骑自行车去哥伦布环道上的办公室。在那儿，他不停地工作——10年期间没有休过一次假。他现在仍住在那所房子里。他用英国俱乐部式的风格来装修它。“那时，我工作最紧张，”他说，“我非常了解整个世界的走向，别人能做到的我都能做到。”他说，当他的观点和其他所有人都不同时，他从不对自己是否正确感到焦虑。“其他人在晚上不能入睡，我却高枕无忧。”
前景展望
美国政府已经失去了控制，货币贬值速度之快超过了历史上的任何时期。在罗马，货币贬值花了300年，在西班牙花了一个世纪或更长些，在19世纪的英国花了50年，然而，在最近的12年中，美国的财政赤字上升超过该国历史的任何一年。在18世纪和19世纪美国是一个纯债务国，但是这些钱被用于生产积累。现在借钱是用于支付军费开支和转移支付。在两三年内，美国的外债将超过世界上其他国家的总和。世界的储备货币贬值那样快，在历史上是没有先例的，罗杰斯说，由此带来的一系列问题还没有在金融市场上完全反映出来。
接下来的步骤
不管发生什么，情况肯定会是糟糕的。不久，那些借钱给美国的外国就会认识到这里的情势失去了控制，将停止借钱给美国。到那时，政府必将面临如下三种选择：
1.坐视不理，让美国的公众来弥补亏空。但是我们只有3％的储蓄率，因此利率将涨到18％或20％。这时，公债市场将消失，交易将受到控制（然而，不是对已经流往国外的钱，而仅是对在国内的钱）。
2.通过财政政策想办法鼓励储蓄。
3.削减开支。
这些措施中的任何一种都将损害经济。因此，一场财政危机在所难免。
财务公司将大范围地破产，许多在华尔街和东京的公司将退出商业领域。此时的萧条能否转化为经济危机要看政客们的选择了：他们极有可能采取错误的方法。无论如何，到1992年共和党将下台。
为了制止灾难，罗杰斯相信有一些步骤是必须的。
首先，资本利得税应该取消。然后，储蓄税应该削减，恢复对艾拉斯和克沃夫计划的优惠供款。1986年取消这些激励手段是一个严重的失误。
然而，罗杰斯相信，根本问题不在于税收，而是支出。例如，美国政府每年用50亿美元去支持16600个糖农。我们每磅的价格是22美分，而世界市场的价格是每磅9美分。这个消息会让拉丁美洲的人感到伤心，因为他们的糖价更低。罗杰斯的看法与政府相反，他建议一次性付给糖农一大笔钱，然后完全放弃这个行业。
投资股票
在国内的有价证券投资中，罗杰斯从行业的整体情况出发，就好像在国外投资，他将赌注押在一个国家一样。首先，他发展了一个广泛的投资概念。然后，他买下他认为有发展前景的某一行业的所有可以买到的股票。这也是他在一个国家买下所有股票的方式。他如何选择这些行业呢？他主要是寻找重要的不同寻常的变化而不去管商业条件的周期性波动。“发现低买高卖的机会的办法，是寻找那些未被认识到的、或未被发现的概念或者变化。不论什么时候你看到一些东西时，不要盯着它说， ‘那是棕毯，’而说，‘那毯如何变化，或者那毯正在如何变化？世界上正在发生的什么事情正在使它现在和两、三年前不同。’假如你看到一家公司要破产了，它最终不一定会破产。假如你看到一家公司正在极为迅速地发展，它未必一定会迅速地发展。看变化也是如此。而且通过变化，我的意思是长期变化，而不仅是商业周期的变化，我总在寻找一些将有出色业绩的公司，哪怕当经济正在滑坡之时。70年代的石油工业可能是一个例子。在经济中发生什么并不要紧。石油企业和石油股票发展得很好。经济运行得不好的因素之一就是因为石油股票运转得好，因为它们太繁荣。但是，我的意思正在于此：石油工业中所发生的长期变化要等10年左右的时间。“
罗杰斯探寻了四种主要的变化类型：
1.灾难。例子包括洛克希德、克莱斯勒、International Har-vester.这些巨大的公司危机，暗示了该公司所在的工业领域处在灾难之中。通常情况是，当一个行业处在危机之中时，随着两三个主要公司的破产，或处在破产边缘，该整个行业在准备着一次反弹，只要改变整个基础的情势存在。作为促成变化的媒介所需因素的一个例子，罗杰斯引用了钢铁工业：它已经破产很多年了，但是，没有什么东西能够将它从工业领域中驱逐出去。
2.朝着更坏方向的变化。这通常符合“树不能长到天上去”的变化规则。当一个行业是如此的盛行，以至于投资机构持有了行业中顶级公司的80％以上的股份，那么，人们可以肯定地认为这些股票在市场上是价格过高的。在这种情况下，罗杰斯将对这些股票中的许多种做空，而不仅是一种。在此，投资者需要特别小心，因为现在价位很高的东西并不意味着它不能再走得更高一些。因此，当向着更坏的主要变化即将发生时，罗杰斯总是仔细研究，力求谨慎。
3.新趋势。“自然美”是一个例子。当70年代妇女们开始放弃过份的化妆、甚至根本不化妆时，罗杰斯研究了雅芳实业的股票，并认定，尽管市盈率超过70，它最终还是要垮的。他以130美元的价格做空，一年后，他以低于25美元的价格平仓。
这些行业包括幼儿照管中心、构造房 （又名活动房）、医院、连锁店和垃圾处理业。罗杰斯回忆1969年参加一次垃圾处理业的会议，当时新的竞争已使该行业脱离了市政府或者玛非亚的寡头控制。其他的代表，其中一些举止行为都很粗鲁，非常吃惊地发现华尔街也有人出席了垃圾会议！然而，现在许多还是同样行为粗鲁的人在棕榈滩有了房子，他们中的一些公司还在纽约股票交易所上市了。最近，他看中了园艺业的增长——疗养中心等等——因为退休人员的人数和他们对休闲活动的需求正在增长。
另一个例子是摩托车。在50年代，“摩托车”意味着（像他所说的）“无效用的”、“低廉的”。然而到了60年代，本田公司可以做广告说，“本田带你去见最好的人”，或许能见到马尔柯姆.福布斯。罗杰斯没有及时掌握这一机会，但是他说，假如他当时和现在一样精明，一定会发现本田值得投资，所有日本的企业都值得投资。
另外的主要变化趋势包括医院，它们在一二代人之前都是由市政府和慈善基金经营的，今天，它们越来越多地为盈利公司所有；也包括戒酒中心和精神病中心。另外，还有活动房产业。当罗杰斯还是一个孩子的时候，它们被认为是一些歹毒的东西，他的母亲不想让他和住在里面的人交往。她称他们为“拖车垃圾”。
旅店业的连锁店的情况也类似。罗杰斯指出，在过去的30年里，希尔顿的市场扩充了100倍。过去，在不同的城市都有旅馆，甚至非常好的旅馆，但是，所有这些旅馆都由不同人所有和经营。然后，人们意识到在同一旗帜下以连锁店的方式经营它们能够带来规模效益，并且在质量控制方面有所改进。
当托儿所为幼儿中心所取代时，另一个长远的变化在20世纪70年代发生了。“在我成长的时候，我去托儿所。托儿所仅有一位街区上的小姐。当我们的妈妈去海滩或做那个时代妈妈做的任何事情时，她就收留整个街区的所有孩子，并照顾我们。但是，那的确是没有组织的，或者无效的或不经济的。在70年代，发展出了一些被称作幼儿中心的事物。它们的发展有许多原因：一个是因为它更有效率，更有组织，对于人们来说，送孩子到幼儿中心也较便宜。此外，它们也改变了税法，能够给你新的刺激，当你去工作时，给你的孩子予以关照。我们有了整体的职业女性的现象。我的意思是，妈妈回到工作中去，或去上作或者想工作。因此，它是一个全新的概念，一个有待发展的全新的市场。一些非常聪明的小姐们走到了一起，发展了幼儿中心的连锁业。幼儿服务公司实际上在1972年就开业了，那只是一家没有名气的亚拉巴马公司。你能够在此以公开的价格买到所有你想要的东西。我记得它是因为我是它当时唯一的一个机构投资者。现在，它当然已经成了一个非常有活力的产业。
4.当政府决定行动的时候，他就将钱投入那个领域。1974年，当洛克希德公司被谣传可能破产时，罗杰斯成为它的最大的外部持股者。罗杰斯注意到，在1973年的阿—以战争中，尽管以色列有更高级的飞机和飞行员，但是埃及的空军仍对以色列空军有极大的优势。罗杰斯发现，苏联供应埃及电子设备，然而，美国不能为以色列提供这些设备，因为，在越战期间，我们将防卫努力集中在日常的供应上，因此阻止了技术设备的长远发展。了解到这个情况，罗杰斯推断，美国将不得不在国防电子方面赶上苏联。洛克希德有最好的一些设备，它的股票从每股2美元上升到每股120美元；劳罗尔公司从每股0. 35美元上升到每股31美元；E系统以每股0. 50美元上涨到每股45美元。在那个时候，E系统还鲜为人知，但是罗杰斯通过洛克希德和它最大的竞争者诺斯勒普，并且通过阅读商业月刊和向防卫专家咨询了解到它。当E系统每股上涨到8美元时，罗杰斯和一位银行家讨论它。这个银行家对E系统的事很感兴趣，但是，他说，到它每股涨到10美元之前，他不能为他的银行买它，因为那是这家机构的投资政策所规定的最低下限。人们有不同的“疯狂的标准”，罗杰斯说，例如，一个公司必须要有5000万美元的股本等。
考虑到政府的倾向，罗杰斯也把注意力放在收款代理业上，这是个很神秘也很有趣的行业。政府贷款给学生、小商业主和许多其他的人。在过去的几十年里，政府一直对回收这笔钱兴趣不大。70年代，政府决定将这一工作转让给私人的代收机构去做。盘活10亿美元对政府而言，意义很小，但是，它对于一家小公司来说，却是一笔天文数字了，代收机构通常就是这样的小公司。
另一个发现是挖泥机。陆军机械公司在保持内河航道的可通行状态中处于关键地位，1975年它认识到老挖泥机已经过时了。这家公司有三种选择：买新的挖泥机，改进旧的挖泥机，或者不做这笔生意，将它包出去。这家公司决定采用第三种选择，将它的挖泥机从44台减至8台（在那以前，所有独立的挖泥机公司加在一起才只有24台挖泥机）。一家公司，即大湖挖泥公司的市场马上就扩展了1000％。
另一个依靠政府干预而改变的行业是疗养院。直到60年代，年轻人还习惯于照看他们的父母。但是，随后政府通过医疗救助和医疗保险制度来增加自己的干预力度，并为疗养院提供支持，疗养院公司开始创办大型的公共项目。当其中的一个最大的公司，即四季公司破产时，人们发现它使用了假冒的账户，并且，其他许多公司也被证明资不抵债，而不是真正的赚钱。其他丑闻也接踵而至，因此整个行业在市场上都垮了。不久，罗杰斯注意到其中的一些公司已经开始约束它们的操作，卖掉一些几乎无利可图的分支机构和亏损的生意，正在变得赢利。因此，他进行了一些调查。尽管该行业有丑闻，但是美国人口仍在不可避免地老化，因此，他仍投资贝弗利实业公司，这家公司后来有很大发展。
挖泥机的例子例证了罗杰斯另外一条重要的原理：供求关系的重要性。 罗杰斯说，致富的关键就在于正确把握供求关系，共产主义者、华盛顿和任何其他人都不能排斥那条法则.
菲利普.卡洛特——赚钱天才
菲利普.卡洛特（又称卡瑞）是投资业中经验最丰富的人。在20年代早期就进入这一行当，现今他可以自豪地说，他已在喧闹的投资市场中奋斗了67载。在91岁高龄时，他依然每天早上很早地来到他的办公室，他在自己的两个儿子、一个孙女及几个雇员的帮助下运营着一个总值超过2.25亿美元的基金，该基金大部分为私人所有（直到1988年才有一个家族外的成员进入董事会）。在他的第10个十年中，他似乎依然保持着充沛的体力，他大而仁慈的脸上布满深深的皱纹。他经常微笑，使人感到十分亲切。
他的办公室位于纽约第42大街的一座古老的用艺术品加以装饰的办公楼内，正对着中心车站的南出口。在他办公桌的前面贴着一句话：“一张资料堆积如山的桌子是天才的标志。”“看看这个！”他笑着说道，“我妻子送给我的。”所有投资经理的桌子上都堆满了各种资料 （这一点与投资管理者不同），他们总是希望在这些资料过时之前，最大限度地加以利用，从中找到更多的信息。
75年的哈佛橄榄球比赛
在卡洛特办公室墙上有一句莎士比亚的话：“我们要做的第一件事情就是杀死所有的律师。”虽然他本人就是波士顿某房地产律师的儿子。他带着得意的神情说道：“我的第一个进哈佛的先祖是1669年的德高望重的丹尼尔。古金。”我对他说，我的父亲及祖父也是律师，都出生于波士顿。我的曾祖父是一位牧师，1805年进哈佛大学。显然，卡洛特认为这一切都很正常。
“你看过今年的哈佛—耶鲁橄榄球比赛吗？”他用微带新英格兰口音的腔调问道。我说我没参加。“非常有意思的比赛。14比10，我就在30码线的位子上……激动万分。我敢打赌，我是场内唯一的一个自从耶鲁体育馆建成以后就一直观看比赛的人。哈佛—耶鲁比赛创立于1913年，那场比赛也很棒：哈佛大学以36比0大获全胜。”
55年的复合利率
卡洛特在1928年5月创办了先锋基金。当时大约有25个股东，全是他的家人和朋友。他主持经营这个基金达半个多世纪，直至他退休。在55年内，先锋基金的复合年收益为13％（如果从大萧条的低谷算起则为15％）。这意味着一个原始股东如果投资1万美元并把每年的收益又重新投资，在卡洛特退休时他能得到800万美元 （当然，他在30年代初会受到一次损失50％的打击）。如今，13％并没什么了不起，但这在通货膨胀很低时却是相当可观的收益率。不管怎样，我们的经验是在长期中复合利率可以创造奇迹。
现在先锋管理公司本身也为公众所持有，卡洛特只持有其中很小一部分。最初他一个人运营这个基金；后来他兼并了管理公司并把它的大部分股票售给了位于波士顿的希尔——多尔公司的杰克.柯甘。在那时成立了一个投资委员会，它包括柯甘、先锋基金的研究部总裁及卡洛特本人，另两个人在波士顿。因此每天早上卡洛特通过电话与他们交谈，提出当天的工作计划。
“这就是我们的组织方式……我们的运营方式。”他说道。他的一个朋友说卡洛特“没有任何偏见”，——也就是他并没有任何造作或浮夸之举。先锋基金的董事会议舒适而随意。
曾有一度先锋基金的董事会中有三位八旬老翁：卡洛特本人，杰洛姆。普瑞斯顿及菲利普。库利。股东们经常对这样一个由老年人组成的董事会表示怀疑。卡洛特也很喜欢这个挑战，他坚信年龄意味着智慧。
困难将要来临
“你认为我们面临着一次萧条，对吗？”我问卡洛特。
“是的，恐怕如此。我有个朋友，他是住在宾夕法尼亚的比斯利汉姆。一天晚上他参加了一个鸡尾酒会，并对在场的每个人谈了自己对股票市场及经济前景的看法。一个家伙过份乐观： ‘我没有任何股票，因而股市下跌对我没有影响。’我的同事问他， ‘但你的工作会怎样？’比斯利汉姆的很多产业都极具周期性——如比斯钢铁公司、迈克拖拉机公司等等。这个过于乐观的家伙大吃一惊，他无法想像失去工作后会怎样，而这在萧条的时候是很容易发生的。这是我一生中头一次真的感到前景黯淡。现在的情形与 1929年如此相像，因而可能会产生相同的后果。“卡洛特向来是个乐观派，因此当朋友们得知他认为会出现一次严重的变动（实际上是90年代初期的一次衰退）时，都感到异常震惊。
那么他认为什么货币是保值的最好选择呢？短期德国债券吗？“我想可能是。但我仍然乐于在美国投资。我是个旅行家，我去过100多个国家，并且11次环游世界。但是每次回到家的时候，我都想，回到世界上这个最伟大的国家多好啊。或许日本人比我们更聪明，但我却只想待在这儿。”
萧条总会使你大吃一惊
“别指望有谁能准确地预测萧条，”卡洛特说。“当我在布利斯合伙公司找到第一份工作时，威斯利。米切尔博士——哥伦比亚大学经济学教授——到公司吃午饭。两个合伙人询问了他对经济前景的看法。米切尔博士可能被这种免费咨询搞得有点恼怒，如果给一笔咨询费他可能乐意效劳。但不管怎么说，他还是回答说他一直在写一本书，因此没有时间考虑整个经济状况。而这发生在1929年大崩溃的前一个月！”
哈佛经济学会曾在1929年宣布当时不可能发生1920～1921年那样的萧条，我向他提起了这件事。卡洛特说：“哈佛经济学会本来就不应该存在，它真给哈佛大学丢脸。1929年，感恩节刚过，该学会在波士顿举行了一次会议。我的一个朋友与克利夫兰托拉斯的莱昂纳德。P.艾耶斯上校和吉米。胡佛一起喝咖啡。艾耶斯上校是国内一流的经济学家，而吉米。胡佛是股票市场的优秀分析家。他们都认为这次股市崩溃，只是结束了繁荣，而不会影响到他们或任何人的生活方式。另外还有一些非常杰出的人物，虽然能得到最好的信息，却也做出了完全错误的判断。(1929 年，哈佛经济学会在大崩溃发生后立刻宣布，“不可能发生像1920～1921 年那么严重的萧条。我们目前并没遇到长期的清算存货、世界范围的商品市场的萎缩以及不断上涨的货币利率等问题。”这一年年末，这个学会又宣布，“货币供给很充足这本身就表明了目前的商业环境是稳定的。”)”“那么，直觉是否是最好的指导，”我问道。他略感遗憾地补充道：“直觉——潜意识要比统计更可靠。一个人应该凭自己的感觉行事。”
我接着说：“我们再回到讨论萧条的必然性吧……”
“我不知道如果不是萧条清除了经济中的债务，我们又该怎么办。现在债务太多了。想一想某个人欠了债，有时他不得不继续借债，而有时又要还债。当我听到我的一个朋友——一个摩门教徒由于所谓边际账户而陷入严重财务危机时，我大为吃惊。人们不会想到一个摩门教徒会拥有保证金账户。我还认识一个人，他是我感兴趣的一个公司的大股东，也陷入了困境：他的股票从60跌到24.他在保证金账户中的资产从几百万美元变成了零，并欠了政府30万美元的税。
“做生意时负债是合理的，但保证金负债或股票市场债务太危险，因为它来得太容易。你只要抓起电话就会在股票市场中产生负债.而一个商人则不得不去见银行家，向他解释：他的资产是什么，他的现金收入从哪里来，他的生意如何运作，他想要钱干什么，以及他想要的贷款如何能产生收入来偿还贷款。”
科克市长打算把纽约市预算削减5亿美元，这意味着可能要解雇许多人。我私下里在一个管理良好的大企业的主席那里看到过一份内部备忘录，计划很令人吃惊。减掉所有一般性旅游项目；根本没有头等舱；市长差点说要把所有100瓦的灯泡拧下来换上25瓦的灯泡。”我对他说，我听说在大萧条时候也曾有人要求每个房子中只留一盏灯。卡洛特笑了笑。
偏好
通过研究杰出的投资家的经历及其思想，我逐步认识到，他们经常是发明了一种新的投资方式——或者至少修改了以前的某种方式。罗伊。普瑞斯创造了股票具有多年累积收益的思想；本杰明。格雷厄姆把投资艺术通过一系列公式变为一种准科学，这种方法在80年代变得十分流行；坦帕尔顿则把整个世界作为其投资领地。卡洛特能说出他自己的贡献吗？
场外交易
“我喜欢场外交易的股票，尽管我比大多数人保守。大部人认为保守意味着通用电气、 IBM之类，但我则在那些不引人注目的东西中选择。它们并不像在纽约证券交易所上市的股票那样容易受到操纵，也不易为大众心理所影响。比如说，我还记得温巴哥、柯奇曼工业及所有花里胡俏的”明星“股票，他们的这种天价是通过许多人变卖房产不断炒作来维持的。我逃避它们如同逃避瘟疫。
“拉尔弗。柯立曼有一个基金叫做场外交易证券基金。它包括了大约300百种股票。一旦它们中的一个正式上市，他就卖掉它。该基金收益极好，在我自己管理的基金中，我把大约一半的钱投到场外交易的证券上。”
我问卡洛特他是否能证明场外交易股票天生比上市股票有更好的价值。
“不，”卡洛特说，“所有的垃圾股都通过场外交易销售，但有一些王冠上的宝石，比如伯克希尔—哈撒韦。”（后来它申请并获准在纽约证券交易所上市）他说他认识沃伦(巴菲特曾经这样评价卡洛特：“从长期的成绩来看，菲尔远远超过了华尔街上的任何人。……每一位投资者都应该研究他的思想。”他还说卡洛特“不仅熟悉市场，而且对这种交易本身的情况也格外了解。如果为投资顾问们建一个名人廊，他一定会位列前十位”。).巴菲特，巴菲特掌握着伯克希尔——哈撒韦， “他是我的朋友，他比我聪明。他在通用食品上证明了这一点。这是一家发展缓慢的公司，当伯克希尔—哈撒韦购买这种股票时，我对自己说： ‘啊，沃伦这次犯了个错误。’当我注意到这次交易时通用食品的股价约为60美元。在几个月后，它变为120美元……哈哈！”（卡洛特在讲这类故事时发出低沉而发音很重的轻笑，他特别喜欢描述那些完全受到误解的常识性观点。）
由于这一原因，卡洛特或许可以被视为沃伦.巴菲特的一个更老的版本。的确，他们在外表上也很相似：圆脑袋并有很灿烂的笑容。两者都具有一种违反常规的性格：他们寻找别人不要的东西，他们都喜欢不起眼的股票，比如供水或桥梁公司，不在意它们被冷落了多久。特别是，他们都具有成功的价值投资者应有的耐心。多年来，他们定期交换思想。
卡洛特喜欢看到收益增加，但补充道：“如果一个公司已连续15年收入增加，那么下一年的情况很可能会很糟。”“我喜欢阅读好的资产负债表。我能得到大量的年度报表，我都要看，至少也要浏览一下。如果报表中股权比率很低，或者流动比率很低，我就不会再看下去了。我不想看到定期负债，而且流动比率至少要大于 2.如果它是公用事业，我希望看到合理的财务比率、良好的地域条件及良好的管理方式。”
“比如说，我所喜爱的一个股票是玛格玛电力。我们家族已持有该股多年。实际上，我在大约4美元时买入了老玛格玛电力的股票，并在公司把主要财产销售并部分清算时以45美元卖掉了该股，然后把所得重新投入到玛格玛的剩余部分中。玛格玛有一很大优势——即加利福尼亚州的法律规定，附近的公用事业必须以最高的 ‘规避成本’价格购买玛格玛生产的电力。因此它的市场是绝对有保证的，这在大萧条时期是极有帮助的。它并不是人们所说的那种保守性投资，因为他们可能从未听说过它，但对我而言，它却是绝对保守的。”
我自己有个原则：在投资前一定要查看一下公司的实物资本。因此，我问卡洛特他是否看过玛格玛，他说他去过。“以前它位于旧金山以北的喷泉。当你接近它时，感觉棒极了，你能看到水汽从地面升起来。”
我问他，就市场资本额或销售额而言，他感兴趣的公司的最低限是多少。
“这很难说，但我通常喜欢有几百或几千股东，并且资本额至少在5000万美元以上的公司。” “我是一些古怪小公司的收集家。我有一些弗吉尼亚的叫自然桥公司的股票。高速公路架在桥上面，因此你如果想要看一下桥就要下到山谷中去，从那儿你能抬头看到它。桥下面的土地归公司所有，他们还有一个餐馆及一个汽车旅馆，人们经常去那儿待上一两天。总有一天，弗吉尼亚州的管理当局会出现几个败家子，他们以高于市价的价格买下它，同时，我也并不介意等待。”
所有者管理
“我的另一个重要准则是管理者本人要拥有公司的大量股票。我曾写信给国民石膏公司的董事长。他有两万股股票，当时每股值20美元，当然现在值更多。我发现它的总裁仅有500股公司的股票，于是就写了这封信。但是，我得到的答复却让我感到震惊： ‘布朗先生拥有多少股票是他自己的事情，与别人无关。’我完全不同意这种观点。在SEC要求公司把其高级职员及董事们拥有的股票公之于众之前可能是正确的，现在却一定是不对的。一个高级职员至少应把他一半的薪水投入到他所在公司中去，如果他对公司没有多大的信心，他就不该成为公司的主要领导。如果他们自己都不想要这种股票，我还买它干吗？”卡洛特问道。他又补充说，他总是研究股东签署的委托书并从中寻找内部人持股量较大的公司。
我对他说这似乎是一个保持成功的永久性原则，但是在卡洛特从业的这么多年中，商业原则已经有了变化，他对此怎么看呢？“不，商业原则就是原则，偏离原则是要冒风险的。有些人很聪明，可以成功，例如做短期投资，但这样的人很少。我看过一个研究保证金账户平均交易寿命的报告，只有二到三年。也曾有一个顾客14年才失去所有的钱，但他的初始资本有几百万美元。”
关于原则，这里是卡洛特的12个投资概念(摘自 《投机的艺术》（纽约：《大亨》杂志修订版，1930；弗蒙特。伯林顿：弗拉瑟出版公司，1979 年)： 1.至少持有涉及5种商业领域的10种股票。2.至少半年一次重新评估持有的每一种股票。3.至少把所有资金的一半投在带来收入的股票中。4.在分析任何股票时都要考虑到最不重要的影响因素。5.迅速处理损失，而缓慢地实现利润。6.不要把多于25％的资金投入到不能马上、定期得到详细信息的股票上。7.像避瘟疫一样避免“内部信息”。8.努力寻找事实，千万不能被别人左右。9.不要过份依赖评价股票的公式。10.当股价很高、利率上涨、经济繁荣之时，至少应把一半资金投在短期债券上。11.尽量少借钱或只在股价很低、利率很低或正在下跌、经济不景气时借钱。12.要留出适当比例的资金，用以购买经营前景十分乐观的公司的长期股票期权。
了解管理
他总是亲自过问经营情况吗？“希望如此。但一天只有那么几个小时，一年又只有那么多天。我有太多人们关切的股票需要了解。年度报告中主席致股东信中过份乐观的口气，总让我感到失望。如果他的信有一定的悲观，这对我而言是一个好兆头。我很欣赏公司首席执行经理的观点，他曾对我说自己宁愿从下属那里听到坏消息，而不是好消息。好消息自会证明自己。‘如果我们早点知道坏消息，’他说，‘那么就能对它做点儿什么。’文森特。皮埃尔曾遇到一个人说他总为问题所困扰。皮埃尔回答说，他刚从一个地方来，那里6000人没有任何问题，那人听了很兴奋，说：”我愿意去那儿。‘’我想你不愿去，‘皮埃尔回答道： ’它叫乌德劳思墓地。“‘
医生作为投资者
“我有一个朋友是位著名的医生，但在投资上他总是改变主意。一次他对我说， ‘股票处处是陷井。我以后再不买股票了。’他决定购置威切斯特区的房产，然后只收取租金。我就问他，如果他在半夜被人电话叫醒说水管冻了，他会怎样做？听了这话后，他放弃了购买房产的打算，于是，他跑到了美林公司。当他看到大厅内都是些年青人在工作，以后又回来对我说：”我不能把钱交给那些小年轻管理。你愿意管理我的钱吗？‘我告诉他我不愿意。 ‘大夫，’我说，‘你太能改变自己的主意了。’医生总是很差的投资者。“
我问他原因是什么。“一个医生应尽可能地不对他的病人犯错误。他不能只有2/3的时间是对的，如果他的正确率那么低他就干不了医生这一行。但对于投资，能保证2/3的时间正确已经相当不错了。因此当医生们开始投资并发现这种情况时，他们会变得紧张不安。“相反，当他的股票下跌时，卡洛特毫不在意。
比大多数人更特殊
他观看了近年来所有11次日食，有时还要到很远的地方，包括一次在亚马逊河上观看日食。但除了这一费时不多的爱好外，他承认没有其他户外活动的兴趣或爱好。
“每个人都是特殊的，”卡洛特接着说，“我想我比大多数人更特殊。”做为一个开诚布公而且诚实的人，卡洛特总是毫不犹豫地表达他的观点并据之行事，大多数时候他十分坚持自己的意见。有些人不太喜欢这种传统的新英格兰式的直接了当的行为方式，也有人认为这值得赞扬。一个朋友说他是一个与自身平静相处的人：有坚定的性格，没有任何内疚。
他出生在马萨诸塞州的里恩——位于波士顿以北10英里。后来他们又先后搬家到威尔斯利和列克星敦。在列克星敦他上了高中，然后去了坎布里奇。在1914～1917年的4年中，他完成了哈佛大学本科课程，并修了一年的商学院课程，当时正处于第一次世界大战，他加入了军队信号公司的航空部。他在9月份完成了在海外的训练，准备好1918年参加圣。马其诺反击战，但此时被调离原职从事空运工作。他认为“做一个活的胆小鬼比做一个死去的英雄更好”，就接受了这份工作。空运工作也并非没有风险，他所在小组的13个人中就有一位飞行员在飞机失事时死了。
1919年退伍以后，他为波士顿的一家小公司工作 （这家公司早就倒闭了）。开始对他每周挣15美元，5个月后就涨到每周20美元。由于感到公司太小再难有大作为，他就辞职了。他决定周游美国并在1920年11月在西雅图找到一个销售债券的工作，在那里他遇到了他的妻子。伊丽莎白。奥斯古德曾在纽约做社区工作，但与卡洛特一样有旅游癖，她来到西雅图并继续从事社区工作。
一个平和的妇女
伊丽莎白在几年前已去世。她丈夫说她是一个完美的妻子。“我总是告诉她已经百分之九十九点九九地完美，但实际上我认为她百分之百地完美。”
他说。作为威尔斯利的毕业生，她是她们班校友会主席。她也活跃于斯卡斯戴尔的教堂活动中。当卡洛特的女儿8岁时，老师在学校问她长大后希望成为什么样的人时，她回答说：“一个像我妈妈一样平和的女人。”卡洛特说伊丽莎白做事投入而谦恭。
他们一起回到波士顿。卡洛特又回到他以前的公司从事销售。但在四五个月后他再次辞职了，因为他不喜欢销售。他加入了《大亨》杂志社。他实际上有两个工作：《大亨》的特约作者及波士顿新闻局的记者——二者均属于著名的克莱伦斯。W.巴朗。这一直持续到1927年，他决定去纽约“开创一番事业”。他加入伯利茨公司并与伊丽莎白在斯卡斯戴尔租了一套房子。
不久以后，他们买下了这座房子并在那儿一直住了49年。在1975年，当他们孩子均已长大成人后，他们搬入了斯卡斯戴尔的一个合作公寓。
卡洛特和他的妻子有两个儿子和一个女儿。一个儿子有三个孩子，另一个有两个孩子。他们共同经营着一家公司，他们每个人拥有该公司1/4的股份，而卡洛特拥有1/2的股份。他的一个孙女也是公司的分析员。卡洛特的女儿嫁给了一位医生，有七个孩子，她先住在斯卡斯戴尔，离她父母不远的地方，现在住在纽约的庞林。
在查尔斯。伯利茨与迪恩。威特分开后，伯利茨开始自己干。他从《大亨》杂志社雇用了卡洛特作为公司的经济分析家，伯利茨与8家外国银行一起成立了一家早期的投资信托公司，即美国不列颠及大陆投资公司。伯利茨的合伙人向这些人保证说这是绝对安全的。卡洛特每天负责管理其证券组合并可出席董事会会议。一些德国人对美国市场感到担心并对美国钢铁公司是否能够分红表示怀疑。当然在最后，当美国钢铁公司与其他美国市场一样崩溃时，最终被从证券组合中砍掉了。卡洛特讲这个故事时又带着他常有的轻笑。
我所经历的最幸运的事情
大萧条期间，伯利茨在1932年辞退了卡洛特。因此卡洛特开创了自己的事业——他现在认为，这是他所经历的最幸运的事情，尽管当时他不这么想。
开始时，他有两个合伙人，一个是他以前在伯利茨的助手，一个是推销员。与在大萧条开创事业的人一样，他们在营业的头10年内花钱极为节俭——他现在认为当时有些过份了。但他们干得不错，并且积累了资本，无论是个人还是公司。他的推销员合伙人有一批自己的主顾，但卡洛特说：“我们其他人则更像沿街兜售。”卡洛特获得了一份阿姆拉达公司股东名单，他认为阿姆拉达是最好的石油公司。他推断阿姆拉达公司的股东一定有良好的判断力并理解他所说的一切，他从名单中以a打头的人开始，不断走访离他的办公室 （百老汇街120号）不远的人。很快他就牙始拜访以b开头的股东，并与他们结成了多年的朋友。在处理一个坏帐的过程中，“B”先生收到了一些模糊不清的场外交易股票，它上面印着列车时刻表。在一张粉红色纸上写着报价为5美元而出价为10美元。卡洛特在检查这些股票时发现，10美元的价格很便宜，便在这个价位上买入所有股票。此时，一个SEC的代表出现了，并问他为什么买它。SEC的人问道：“你了解它的管理吗？”卡洛特说不了解，并反问道：“你问这些干吗？”这个SEC的人说他办公室保存有所有股票的图表，他注意到股价从5美元一下跳到10美元就决定来问一下。卡洛特说：“这并未改变我对官僚主义低效率的看法，SEC尤其如此。”
在1988年，他注意到一个叫达柯塔电力的小型公用事业公司有批第二年到期、利率为6％的债券很不错。一天，他设法以89美元的价格买入一些债券并以93元价格卖给他的一个顾客，赚了不少。很快他接到一个地区证券经纪人的电话，后者也发现这种债券很有赚头，该经纪人问道：“刚才的那次达柯塔电力债券交易是不是你买进的？”卡洛特承认确有其事，“你还留在手里吗？”“不，已经卖掉了，”卡洛特说。“多少钱卖掉的？”卡洛特回答说：“这与你无关，但我可以告诉你是93块。”经纪人不顾体面地大嚷道：“对于一个在半年后就要偿付的百分之六的债券，那个价格太便宜了。”
他多次去过东非、西非及南非，部分是为了观光，部分是为了工作 （他是国际投资者基金的董事，该基金主要购买黄金）。他妻子与他曾花数天时间租车从德班到开普敦，行程1500英里。“那是一个美丽的国家，我有些朋友在那儿。”那么，美国的投资者抛掉南非公司的股票是否有其积极的意义呢？“完全没道理。从长期看，种族隔离是不道德的。但美国公司是好的雇主，能够起到调和种族矛盾的作用。黑人也不愿我们离开。我记得有一次，我在一个非官方组织会议上见了一些来自联合技术论坛的学生代表们，他们极力鼓吹要卖掉在南非做销售生意的公司的股票，我对他们说这是很不明智的，并问他们： ‘你们为什么不做一些真正有用的事？我们对待美国印第安人很坏。实际上，我们从他们那里偷来整个国家。为什么你们不为印第安人做些事情？或许你们能做些什么呢？’他们看着我，这种想法既不光彩夺目也不浪漫，我理解他们不能对美国印第安人无动于衷。”
赚钱头脑
卡洛特为他所说的好的投资者应具有的精神起了个名字，叫赚钱头脑。
为说明它，他讲了个故事：“多年以前，纽约正经历一场周期性干旱，你在餐馆中不得不要一杯水。”有一天，卡洛特得知皇后区水费收缴不是根据它的消费而是根据居民门前距离，他意识到该市最终要安装水表来把用水多的用户——很大一部分是被浪费掉了——与那用水少的用户区别开来。他对此加以研究，发现最可能成为水表提供者的公司是海王量器。他仔细检查了这个公司并发现一个公司董事（是银行家托拉斯的一个成员）持有2000股股票——一个令人振奋的信号。公司各种指标均不错。因此卡洛特为他的客户买入这种股票，数年后获得丰厚回报。”
他说：“赚钱头脑是一种怪癖，就像数学头脑。”他举了个例子说，他有一个朋友去教堂不是去听布道，而是对贴在那儿的赞美诗中的数字极有兴趣，他禁不住用这些数字做算术游戏并最终不得不请求牧师把它们取下来，然后他才能专心听布道。
我记得G.H.哈代的书中讲了一个印度数学奇才斯里内瓦萨。拉玛纽简的故事，哈代去医院看望拉玛纽简，并对他说自己来的时候搭乘了一辆代号1729的汽车，注意到他的病房号为17290，一个平凡的数字，他评论道。拉玛纽简马上抗议说：“不，哈代，它是一个非常有趣的数字，它是可以用两种不同方式表示为两个数立方之和的最小的数(即123+13 和103+93)。” 一个外行很难理解这种无与伦比的数学或投资头脑。
卡洛特投资在1939年，每磅原糖的价格低于1美分。这时战争爆发了。卡洛特知道在战时糖价总要上涨，他找到一家已发行2万股股票的古巴糖业公司，其中1.3万股为加拿大皇家银行控制。在公司重组过程中，公司获得了各种不同类型的证券：抵押票据、公司债券、优先股及普通股。当糖价上涨时，普通股股价迅速飚升。他在1.75美元时买了一点，在7～8美元时买了更多。在60美元时他卖了大部分该股票，最后一点卖了200元。
他有一次注意到希尔斯特每股25美元的利率为7％的优先股在通过该公司的报纸发售。优先股只有在连续4个季度都发放股利以后才具有投票权。而该公司为了保证普通股的投票权，多年来一年只发一次股息。卡洛特为先锋基金买了一些希尔斯特的优先股。许多基金中投资的交易商参加了先锋的股东大会，他们中的一些人经常在股东大会召开以前费尽心血对基金的证券组合挑毛病。为了应付这些人，卡洛特拜访了希尔斯特的财务主管。该公司刚卖掉它的一份报纸，因此卡洛特告诉这位财务主管应每年卖一份报纸，答复如果这样做公司只能支撑14年，卡洛特回答说这对优先股股东而言没什么不好。但为避免在回答股东提问时的尴尬局面，他还是卖掉了股票。在接着的会议中，一位交易商问他，“你如何处理西尔斯特优先股？”“我把它卖了。”卡洛特回答说，该交易商似乎有些沮丧。一年以后，优先股涨到卡洛特售出时价格的2倍。如果不是那些交易商的纠缠，卡洛特可能不会如此匆忙售出。
“我在投资时总喜欢把一定数量的资金用于购买垃圾股，这是一种赌博。我所受到的损失通常都是因为概念股，它们很少能赚到钱。就是现在也还有一种垃圾股让我感兴趣：液体系统。这个公司用高压产生的水汽来切割硬物——钢铁或厚纸。我认为人们还没有注意到它，因为它还没有赚到什么钱。”
卡洛特的桌子上堆着大约3、4英寸厚的年度报告、信件和各种文件，我说，这或许就是勤奋的标志。
“我不记得这张桌子是否曾经干净过，”卡洛特说，“我在伯利茨公司工作的时候，我所在的部门是经济研究部。在我离开之后，这个部门也就不存在了。我花一美元买下了这张桌子，因为他们已经不需要它了，我很喜欢这张桌子，它已经为我工作了60年。”
忠告卡洛特认为，下一次崩溃到来之前可能会全无征兆。
“我正在抛售股票，买进债券。”他说。“通用电器、IBM之类的债券。但是我仍然保留了许多股票，比如供水公司之类的。在经济危机的时候，只有那些保守型的、财务状况良好的公司才能存活下来。”
他的办公室位于纽约第42大街的一座古老的用艺术品加以装饰的办公楼内，正对着中心车站的南出口。在他办公桌的前面贴着一句话：“一张资料堆积如山的桌子是天才的标志。”“看看这个！”他笑着说道，“我妻子送给我的。”所有投资经理的桌子上都堆满了各种资料 （这一点与投资管理者不同），他们总是希望在这些资料过时之前，最大限度地加以利用，从中找到更多的信息。
75年的哈佛橄榄球比赛
在卡洛特办公室墙上有一句莎士比亚的话：“我们要做的第一件事情就是杀死所有的律师。”虽然他本人就是波士顿某房地产律师的儿子。他带着得意的神情说道：“我的第一个进哈佛的先祖是1669年的德高望重的丹尼尔。古金。”我对他说，我的父亲及祖父也是律师，都出生于波士顿。我的曾祖父是一位牧师，1805年进哈佛大学。显然，卡洛特认为这一切都很正常。
“你看过今年的哈佛—耶鲁橄榄球比赛吗？”他用微带新英格兰口音的腔调问道。我说我没参加。“非常有意思的比赛。14比10，我就在30码线的位子上……激动万分。我敢打赌，我是场内唯一的一个自从耶鲁体育馆建成以后就一直观看比赛的人。哈佛—耶鲁比赛创立于1913年，那场比赛也很棒：哈佛大学以36比0大获全胜。”
55年的复合利率
卡洛特在1928年5月创办了先锋基金。当时大约有25个股东，全是他的家人和朋友。他主持经营这个基金达半个多世纪，直至他退休。在55年内，先锋基金的复合年收益为13％（如果从大萧条的低谷算起则为15％）。这意味着一个原始股东如果投资1万美元并把每年的收益又重新投资，在卡洛特退休时他能得到800万美元 （当然，他在30年代初会受到一次损失50％的打击）。如今，13％并没什么了不起，但这在通货膨胀很低时却是相当可观的收益率。不管怎样，我们的经验是在长期中复合利率可以创造奇迹。
现在先锋管理公司本身也为公众所持有，卡洛特只持有其中很小一部分。最初他一个人运营这个基金；后来他兼并了管理公司并把它的大部分股票售给了位于波士顿的希尔——多尔公司的杰克.柯甘。在那时成立了一个投资委员会，它包括柯甘、先锋基金的研究部总裁及卡洛特本人，另两个人在波士顿。因此每天早上卡洛特通过电话与他们交谈，提出当天的工作计划。
“这就是我们的组织方式……我们的运营方式。”他说道。他的一个朋友说卡洛特“没有任何偏见”，——也就是他并没有任何造作或浮夸之举。先锋基金的董事会议舒适而随意。
曾有一度先锋基金的董事会中有三位八旬老翁：卡洛特本人，杰洛姆。普瑞斯顿及菲利普。库利。股东们经常对这样一个由老年人组成的董事会表示怀疑。卡洛特也很喜欢这个挑战，他坚信年龄意味着智慧。
困难将要来临
“你认为我们面临着一次萧条，对吗？”我问卡洛特。
“是的，恐怕如此。我有个朋友，他是住在宾夕法尼亚的比斯利汉姆。一天晚上他参加了一个鸡尾酒会，并对在场的每个人谈了自己对股票市场及经济前景的看法。一个家伙过份乐观： ‘我没有任何股票，因而股市下跌对我没有影响。’我的同事问他， ‘但你的工作会怎样？’比斯利汉姆的很多产业都极具周期性——如比斯钢铁公司、迈克拖拉机公司等等。这个过于乐观的家伙大吃一惊，他无法想像失去工作后会怎样，而这在萧条的时候是很容易发生的。这是我一生中头一次真的感到前景黯淡。现在的情形与 1929年如此相像，因而可能会产生相同的后果。“卡洛特向来是个乐观派，因此当朋友们得知他认为会出现一次严重的变动（实际上是90年代初期的一次衰退）时，都感到异常震惊。
那么他认为什么货币是保值的最好选择呢？短期德国债券吗？“我想可能是。但我仍然乐于在美国投资。我是个旅行家，我去过100多个国家，并且11次环游世界。但是每次回到家的时候，我都想，回到世界上这个最伟大的国家多好啊。或许日本人比我们更聪明，但我却只想待在这儿。”
萧条总会使你大吃一惊
“别指望有谁能准确地预测萧条，”卡洛特说。“当我在布利斯合伙公司找到第一份工作时，威斯利。米切尔博士——哥伦比亚大学经济学教授——到公司吃午饭。两个合伙人询问了他对经济前景的看法。米切尔博士可能被这种免费咨询搞得有点恼怒，如果给一笔咨询费他可能乐意效劳。但不管怎么说，他还是回答说他一直在写一本书，因此没有时间考虑整个经济状况。而这发生在1929年大崩溃的前一个月！”
哈佛经济学会曾在1929年宣布当时不可能发生1920～1921年那样的萧条，我向他提起了这件事。卡洛特说：“哈佛经济学会本来就不应该存在，它真给哈佛大学丢脸。1929年，感恩节刚过，该学会在波士顿举行了一次会议。我的一个朋友与克利夫兰托拉斯的莱昂纳德。P.艾耶斯上校和吉米。胡佛一起喝咖啡。艾耶斯上校是国内一流的经济学家，而吉米。胡佛是股票市场的优秀分析家。他们都认为这次股市崩溃，只是结束了繁荣，而不会影响到他们或任何人的生活方式。另外还有一些非常杰出的人物，虽然能得到最好的信息，却也做出了完全错误的判断。(1929 年，哈佛经济学会在大崩溃发生后立刻宣布，“不可能发生像1920～1921 年那么严重的萧条。我们目前并没遇到长期的清算存货、世界范围的商品市场的萎缩以及不断上涨的货币利率等问题。”这一年年末，这个学会又宣布，“货币供给很充足这本身就表明了目前的商业环境是稳定的。”)”“那么，直觉是否是最好的指导，”我问道。他略感遗憾地补充道：“直觉——潜意识要比统计更可靠。一个人应该凭自己的感觉行事。”
我接着说：“我们再回到讨论萧条的必然性吧……”
“我不知道如果不是萧条清除了经济中的债务，我们又该怎么办。现在债务太多了。想一想某个人欠了债，有时他不得不继续借债，而有时又要还债。当我听到我的一个朋友——一个摩门教徒由于所谓边际账户而陷入严重财务危机时，我大为吃惊。人们不会想到一个摩门教徒会拥有保证金账户。我还认识一个人，他是我感兴趣的一个公司的大股东，也陷入了困境：他的股票从60跌到24.他在保证金账户中的资产从几百万美元变成了零，并欠了政府30万美元的税。
“做生意时负债是合理的，但保证金负债或股票市场债务太危险，因为它来得太容易。你只要抓起电话就会在股票市场中产生负债.而一个商人则不得不去见银行家，向他解释：他的资产是什么，他的现金收入从哪里来，他的生意如何运作，他想要钱干什么，以及他想要的贷款如何能产生收入来偿还贷款。”
科克市长打算把纽约市预算削减5亿美元，这意味着可能要解雇许多人。我私下里在一个管理良好的大企业的主席那里看到过一份内部备忘录，计划很令人吃惊。减掉所有一般性旅游项目；根本没有头等舱；市长差点说要把所有100瓦的灯泡拧下来换上25瓦的灯泡。”我对他说，我听说在大萧条时候也曾有人要求每个房子中只留一盏灯。卡洛特笑了笑。
偏好
通过研究杰出的投资家的经历及其思想，我逐步认识到，他们经常是发明了一种新的投资方式——或者至少修改了以前的某种方式。罗伊。普瑞斯创造了股票具有多年累积收益的思想；本杰明。格雷厄姆把投资艺术通过一系列公式变为一种准科学，这种方法在80年代变得十分流行；坦帕尔顿则把整个世界作为其投资领地。卡洛特能说出他自己的贡献吗？
场外交易
“我喜欢场外交易的股票，尽管我比大多数人保守。大部人认为保守意味着通用电气、 IBM之类，但我则在那些不引人注目的东西中选择。它们并不像在纽约证券交易所上市的股票那样容易受到操纵，也不易为大众心理所影响。比如说，我还记得温巴哥、柯奇曼工业及所有花里胡俏的”明星“股票，他们的这种天价是通过许多人变卖房产不断炒作来维持的。我逃避它们如同逃避瘟疫。
“拉尔弗。柯立曼有一个基金叫做场外交易证券基金。它包括了大约300百种股票。一旦它们中的一个正式上市，他就卖掉它。该基金收益极好，在我自己管理的基金中，我把大约一半的钱投到场外交易的证券上。”
我问卡洛特他是否能证明场外交易股票天生比上市股票有更好的价值。
“不，”卡洛特说，“所有的垃圾股都通过场外交易销售，但有一些王冠上的宝石，比如伯克希尔—哈撒韦。”（后来它申请并获准在纽约证券交易所上市）他说他认识沃伦(巴菲特曾经这样评价卡洛特：“从长期的成绩来看，菲尔远远超过了华尔街上的任何人。……每一位投资者都应该研究他的思想。”他还说卡洛特“不仅熟悉市场，而且对这种交易本身的情况也格外了解。如果为投资顾问们建一个名人廊，他一定会位列前十位”。).巴菲特，巴菲特掌握着伯克希尔——哈撒韦， “他是我的朋友，他比我聪明。他在通用食品上证明了这一点。这是一家发展缓慢的公司，当伯克希尔—哈撒韦购买这种股票时，我对自己说： ‘啊，沃伦这次犯了个错误。’当我注意到这次交易时通用食品的股价约为60美元。在几个月后，它变为120美元……哈哈！”（卡洛特在讲这类故事时发出低沉而发音很重的轻笑，他特别喜欢描述那些完全受到误解的常识性观点。）
由于这一原因，卡洛特或许可以被视为沃伦.巴菲特的一个更老的版本。的确，他们在外表上也很相似：圆脑袋并有很灿烂的笑容。两者都具有一种违反常规的性格：他们寻找别人不要的东西，他们都喜欢不起眼的股票，比如供水或桥梁公司，不在意它们被冷落了多久。特别是，他们都具有成功的价值投资者应有的耐心。多年来，他们定期交换思想。
卡洛特喜欢看到收益增加，但补充道：“如果一个公司已连续15年收入增加，那么下一年的情况很可能会很糟。”“我喜欢阅读好的资产负债表。我能得到大量的年度报表，我都要看，至少也要浏览一下。如果报表中股权比率很低，或者流动比率很低，我就不会再看下去了。我不想看到定期负债，而且流动比率至少要大于 2.如果它是公用事业，我希望看到合理的财务比率、良好的地域条件及良好的管理方式。”
“比如说，我所喜爱的一个股票是玛格玛电力。我们家族已持有该股多年。实际上，我在大约4美元时买入了老玛格玛电力的股票，并在公司把主要财产销售并部分清算时以45美元卖掉了该股，然后把所得重新投入到玛格玛的剩余部分中。玛格玛有一很大优势——即加利福尼亚州的法律规定，附近的公用事业必须以最高的 ‘规避成本’价格购买玛格玛生产的电力。因此它的市场是绝对有保证的，这在大萧条时期是极有帮助的。它并不是人们所说的那种保守性投资，因为他们可能从未听说过它，但对我而言，它却是绝对保守的。”
我自己有个原则：在投资前一定要查看一下公司的实物资本。因此，我问卡洛特他是否看过玛格玛，他说他去过。“以前它位于旧金山以北的喷泉。当你接近它时，感觉棒极了，你能看到水汽从地面升起来。”
我问他，就市场资本额或销售额而言，他感兴趣的公司的最低限是多少。
“这很难说，但我通常喜欢有几百或几千股东，并且资本额至少在5000万美元以上的公司。” “我是一些古怪小公司的收集家。我有一些弗吉尼亚的叫自然桥公司的股票。高速公路架在桥上面，因此你如果想要看一下桥就要下到山谷中去，从那儿你能抬头看到它。桥下面的土地归公司所有，他们还有一个餐馆及一个汽车旅馆，人们经常去那儿待上一两天。总有一天，弗吉尼亚州的管理当局会出现几个败家子，他们以高于市价的价格买下它，同时，我也并不介意等待。”
所有者管理
“我的另一个重要准则是管理者本人要拥有公司的大量股票。我曾写信给国民石膏公司的董事长。他有两万股股票，当时每股值20美元，当然现在值更多。我发现它的总裁仅有500股公司的股票，于是就写了这封信。但是，我得到的答复却让我感到震惊： ‘布朗先生拥有多少股票是他自己的事情，与别人无关。’我完全不同意这种观点。在SEC要求公司把其高级职员及董事们拥有的股票公之于众之前可能是正确的，现在却一定是不对的。一个高级职员至少应把他一半的薪水投入到他所在公司中去，如果他对公司没有多大的信心，他就不该成为公司的主要领导。如果他们自己都不想要这种股票，我还买它干吗？”卡洛特问道。他又补充说，他总是研究股东签署的委托书并从中寻找内部人持股量较大的公司。
我对他说这似乎是一个保持成功的永久性原则，但是在卡洛特从业的这么多年中，商业原则已经有了变化，他对此怎么看呢？“不，商业原则就是原则，偏离原则是要冒风险的。有些人很聪明，可以成功，例如做短期投资，但这样的人很少。我看过一个研究保证金账户平均交易寿命的报告，只有二到三年。也曾有一个顾客14年才失去所有的钱，但他的初始资本有几百万美元。”
关于原则，这里是卡洛特的12个投资概念(摘自 《投机的艺术》（纽约：《大亨》杂志修订版，1930；弗蒙特。伯林顿：弗拉瑟出版公司，1979 年)： 1.至少持有涉及5种商业领域的10种股票。2.至少半年一次重新评估持有的每一种股票。3.至少把所有资金的一半投在带来收入的股票中。4.在分析任何股票时都要考虑到最不重要的影响因素。5.迅速处理损失，而缓慢地实现利润。6.不要把多于25％的资金投入到不能马上、定期得到详细信息的股票上。7.像避瘟疫一样避免“内部信息”。8.努力寻找事实，千万不能被别人左右。9.不要过份依赖评价股票的公式。10.当股价很高、利率上涨、经济繁荣之时，至少应把一半资金投在短期债券上。11.尽量少借钱或只在股价很低、利率很低或正在下跌、经济不景气时借钱。12.要留出适当比例的资金，用以购买经营前景十分乐观的公司的长期股票期权。
了解管理
他总是亲自过问经营情况吗？“希望如此。但一天只有那么几个小时，一年又只有那么多天。我有太多人们关切的股票需要了解。年度报告中主席致股东信中过份乐观的口气，总让我感到失望。如果他的信有一定的悲观，这对我而言是一个好兆头。我很欣赏公司首席执行经理的观点，他曾对我说自己宁愿从下属那里听到坏消息，而不是好消息。好消息自会证明自己。‘如果我们早点知道坏消息，’他说，‘那么就能对它做点儿什么。’文森特。皮埃尔曾遇到一个人说他总为问题所困扰。皮埃尔回答说，他刚从一个地方来，那里6000人没有任何问题，那人听了很兴奋，说：”我愿意去那儿。‘’我想你不愿去，‘皮埃尔回答道： ’它叫乌德劳思墓地。“‘
医生作为投资者
“我有一个朋友是位著名的医生，但在投资上他总是改变主意。一次他对我说， ‘股票处处是陷井。我以后再不买股票了。’他决定购置威切斯特区的房产，然后只收取租金。我就问他，如果他在半夜被人电话叫醒说水管冻了，他会怎样做？听了这话后，他放弃了购买房产的打算，于是，他跑到了美林公司。当他看到大厅内都是些年青人在工作，以后又回来对我说：”我不能把钱交给那些小年轻管理。你愿意管理我的钱吗？‘我告诉他我不愿意。 ‘大夫，’我说，‘你太能改变自己的主意了。’医生总是很差的投资者。“
我问他原因是什么。“一个医生应尽可能地不对他的病人犯错误。他不能只有2/3的时间是对的，如果他的正确率那么低他就干不了医生这一行。但对于投资，能保证2/3的时间正确已经相当不错了。因此当医生们开始投资并发现这种情况时，他们会变得紧张不安。“相反，当他的股票下跌时，卡洛特毫不在意。
比大多数人更特殊
他观看了近年来所有11次日食，有时还要到很远的地方，包括一次在亚马逊河上观看日食。但除了这一费时不多的爱好外，他承认没有其他户外活动的兴趣或爱好。
“每个人都是特殊的，”卡洛特接着说，“我想我比大多数人更特殊。”做为一个开诚布公而且诚实的人，卡洛特总是毫不犹豫地表达他的观点并据之行事，大多数时候他十分坚持自己的意见。有些人不太喜欢这种传统的新英格兰式的直接了当的行为方式，也有人认为这值得赞扬。一个朋友说他是一个与自身平静相处的人：有坚定的性格，没有任何内疚。
他出生在马萨诸塞州的里恩——位于波士顿以北10英里。后来他们又先后搬家到威尔斯利和列克星敦。在列克星敦他上了高中，然后去了坎布里奇。在1914～1917年的4年中，他完成了哈佛大学本科课程，并修了一年的商学院课程，当时正处于第一次世界大战，他加入了军队信号公司的航空部。他在9月份完成了在海外的训练，准备好1918年参加圣。马其诺反击战，但此时被调离原职从事空运工作。他认为“做一个活的胆小鬼比做一个死去的英雄更好”，就接受了这份工作。空运工作也并非没有风险，他所在小组的13个人中就有一位飞行员在飞机失事时死了。
1919年退伍以后，他为波士顿的一家小公司工作 （这家公司早就倒闭了）。开始对他每周挣15美元，5个月后就涨到每周20美元。由于感到公司太小再难有大作为，他就辞职了。他决定周游美国并在1920年11月在西雅图找到一个销售债券的工作，在那里他遇到了他的妻子。伊丽莎白。奥斯古德曾在纽约做社区工作，但与卡洛特一样有旅游癖，她来到西雅图并继续从事社区工作。
一个平和的妇女
伊丽莎白在几年前已去世。她丈夫说她是一个完美的妻子。“我总是告诉她已经百分之九十九点九九地完美，但实际上我认为她百分之百地完美。”
他说。作为威尔斯利的毕业生，她是她们班校友会主席。她也活跃于斯卡斯戴尔的教堂活动中。当卡洛特的女儿8岁时，老师在学校问她长大后希望成为什么样的人时，她回答说：“一个像我妈妈一样平和的女人。”卡洛特说伊丽莎白做事投入而谦恭。
他们一起回到波士顿。卡洛特又回到他以前的公司从事销售。但在四五个月后他再次辞职了，因为他不喜欢销售。他加入了《大亨》杂志社。他实际上有两个工作：《大亨》的特约作者及波士顿新闻局的记者——二者均属于著名的克莱伦斯。W.巴朗。这一直持续到1927年，他决定去纽约“开创一番事业”。他加入伯利茨公司并与伊丽莎白在斯卡斯戴尔租了一套房子。
不久以后，他们买下了这座房子并在那儿一直住了49年。在1975年，当他们孩子均已长大成人后，他们搬入了斯卡斯戴尔的一个合作公寓。
卡洛特和他的妻子有两个儿子和一个女儿。一个儿子有三个孩子，另一个有两个孩子。他们共同经营着一家公司，他们每个人拥有该公司1/4的股份，而卡洛特拥有1/2的股份。他的一个孙女也是公司的分析员。卡洛特的女儿嫁给了一位医生，有七个孩子，她先住在斯卡斯戴尔，离她父母不远的地方，现在住在纽约的庞林。
在查尔斯。伯利茨与迪恩。威特分开后，伯利茨开始自己干。他从《大亨》杂志社雇用了卡洛特作为公司的经济分析家，伯利茨与8家外国银行一起成立了一家早期的投资信托公司，即美国不列颠及大陆投资公司。伯利茨的合伙人向这些人保证说这是绝对安全的。卡洛特每天负责管理其证券组合并可出席董事会会议。一些德国人对美国市场感到担心并对美国钢铁公司是否能够分红表示怀疑。当然在最后，当美国钢铁公司与其他美国市场一样崩溃时，最终被从证券组合中砍掉了。卡洛特讲这个故事时又带着他常有的轻笑。
我所经历的最幸运的事情
大萧条期间，伯利茨在1932年辞退了卡洛特。因此卡洛特开创了自己的事业——他现在认为，这是他所经历的最幸运的事情，尽管当时他不这么想。
开始时，他有两个合伙人，一个是他以前在伯利茨的助手，一个是推销员。与在大萧条开创事业的人一样，他们在营业的头10年内花钱极为节俭——他现在认为当时有些过份了。但他们干得不错，并且积累了资本，无论是个人还是公司。他的推销员合伙人有一批自己的主顾，但卡洛特说：“我们其他人则更像沿街兜售。”卡洛特获得了一份阿姆拉达公司股东名单，他认为阿姆拉达是最好的石油公司。他推断阿姆拉达公司的股东一定有良好的判断力并理解他所说的一切，他从名单中以a打头的人开始，不断走访离他的办公室 （百老汇街120号）不远的人。很快他就牙始拜访以b开头的股东，并与他们结成了多年的朋友。在处理一个坏帐的过程中，“B”先生收到了一些模糊不清的场外交易股票，它上面印着列车时刻表。在一张粉红色纸上写着报价为5美元而出价为10美元。卡洛特在检查这些股票时发现，10美元的价格很便宜，便在这个价位上买入所有股票。此时，一个SEC的代表出现了，并问他为什么买它。SEC的人问道：“你了解它的管理吗？”卡洛特说不了解，并反问道：“你问这些干吗？”这个SEC的人说他办公室保存有所有股票的图表，他注意到股价从5美元一下跳到10美元就决定来问一下。卡洛特说：“这并未改变我对官僚主义低效率的看法，SEC尤其如此。”
在1988年，他注意到一个叫达柯塔电力的小型公用事业公司有批第二年到期、利率为6％的债券很不错。一天，他设法以89美元的价格买入一些债券并以93元价格卖给他的一个顾客，赚了不少。很快他接到一个地区证券经纪人的电话，后者也发现这种债券很有赚头，该经纪人问道：“刚才的那次达柯塔电力债券交易是不是你买进的？”卡洛特承认确有其事，“你还留在手里吗？”“不，已经卖掉了，”卡洛特说。“多少钱卖掉的？”卡洛特回答说：“这与你无关，但我可以告诉你是93块。”经纪人不顾体面地大嚷道：“对于一个在半年后就要偿付的百分之六的债券，那个价格太便宜了。”
他多次去过东非、西非及南非，部分是为了观光，部分是为了工作 （他是国际投资者基金的董事，该基金主要购买黄金）。他妻子与他曾花数天时间租车从德班到开普敦，行程1500英里。“那是一个美丽的国家，我有些朋友在那儿。”那么，美国的投资者抛掉南非公司的股票是否有其积极的意义呢？“完全没道理。从长期看，种族隔离是不道德的。但美国公司是好的雇主，能够起到调和种族矛盾的作用。黑人也不愿我们离开。我记得有一次，我在一个非官方组织会议上见了一些来自联合技术论坛的学生代表们，他们极力鼓吹要卖掉在南非做销售生意的公司的股票，我对他们说这是很不明智的，并问他们： ‘你们为什么不做一些真正有用的事？我们对待美国印第安人很坏。实际上，我们从他们那里偷来整个国家。为什么你们不为印第安人做些事情？或许你们能做些什么呢？’他们看着我，这种想法既不光彩夺目也不浪漫，我理解他们不能对美国印第安人无动于衷。”
赚钱头脑
卡洛特为他所说的好的投资者应具有的精神起了个名字，叫赚钱头脑。
为说明它，他讲了个故事：“多年以前，纽约正经历一场周期性干旱，你在餐馆中不得不要一杯水。”有一天，卡洛特得知皇后区水费收缴不是根据它的消费而是根据居民门前距离，他意识到该市最终要安装水表来把用水多的用户——很大一部分是被浪费掉了——与那用水少的用户区别开来。他对此加以研究，发现最可能成为水表提供者的公司是海王量器。他仔细检查了这个公司并发现一个公司董事（是银行家托拉斯的一个成员）持有2000股股票——一个令人振奋的信号。公司各种指标均不错。因此卡洛特为他的客户买入这种股票，数年后获得丰厚回报。”
他说：“赚钱头脑是一种怪癖，就像数学头脑。”他举了个例子说，他有一个朋友去教堂不是去听布道，而是对贴在那儿的赞美诗中的数字极有兴趣，他禁不住用这些数字做算术游戏并最终不得不请求牧师把它们取下来，然后他才能专心听布道。
我记得G.H.哈代的书中讲了一个印度数学奇才斯里内瓦萨。拉玛纽简的故事，哈代去医院看望拉玛纽简，并对他说自己来的时候搭乘了一辆代号1729的汽车，注意到他的病房号为17290，一个平凡的数字，他评论道。拉玛纽简马上抗议说：“不，哈代，它是一个非常有趣的数字，它是可以用两种不同方式表示为两个数立方之和的最小的数(即123+13 和103+93)。” 一个外行很难理解这种无与伦比的数学或投资头脑。
卡洛特投资在1939年，每磅原糖的价格低于1美分。这时战争爆发了。卡洛特知道在战时糖价总要上涨，他找到一家已发行2万股股票的古巴糖业公司，其中1.3万股为加拿大皇家银行控制。在公司重组过程中，公司获得了各种不同类型的证券：抵押票据、公司债券、优先股及普通股。当糖价上涨时，普通股股价迅速飚升。他在1.75美元时买了一点，在7～8美元时买了更多。在60美元时他卖了大部分该股票，最后一点卖了200元。
他有一次注意到希尔斯特每股25美元的利率为7％的优先股在通过该公司的报纸发售。优先股只有在连续4个季度都发放股利以后才具有投票权。而该公司为了保证普通股的投票权，多年来一年只发一次股息。卡洛特为先锋基金买了一些希尔斯特的优先股。许多基金中投资的交易商参加了先锋的股东大会，他们中的一些人经常在股东大会召开以前费尽心血对基金的证券组合挑毛病。为了应付这些人，卡洛特拜访了希尔斯特的财务主管。该公司刚卖掉它的一份报纸，因此卡洛特告诉这位财务主管应每年卖一份报纸，答复如果这样做公司只能支撑14年，卡洛特回答说这对优先股股东而言没什么不好。但为避免在回答股东提问时的尴尬局面，他还是卖掉了股票。在接着的会议中，一位交易商问他，“你如何处理西尔斯特优先股？”“我把它卖了。”卡洛特回答说，该交易商似乎有些沮丧。一年以后，优先股涨到卡洛特售出时价格的2倍。如果不是那些交易商的纠缠，卡洛特可能不会如此匆忙售出。
“我在投资时总喜欢把一定数量的资金用于购买垃圾股，这是一种赌博。我所受到的损失通常都是因为概念股，它们很少能赚到钱。就是现在也还有一种垃圾股让我感兴趣：液体系统。这个公司用高压产生的水汽来切割硬物——钢铁或厚纸。我认为人们还没有注意到它，因为它还没有赚到什么钱。”
卡洛特的桌子上堆着大约3、4英寸厚的年度报告、信件和各种文件，我说，这或许就是勤奋的标志。
“我不记得这张桌子是否曾经干净过，”卡洛特说，“我在伯利茨公司工作的时候，我所在的部门是经济研究部。在我离开之后，这个部门也就不存在了。我花一美元买下了这张桌子，因为他们已经不需要它了，我很喜欢这张桌子，它已经为我工作了60年。”
忠告卡洛特认为，下一次崩溃到来之前可能会全无征兆。
“我正在抛售股票，买进债券。”他说。“通用电器、IBM之类的债券。但是我仍然保留了许多股票，比如供水公司之类的。在经济危机的时候，只有那些保守型的、财务状况良好的公司才能存活下来。”
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