专栏－－张志雄
《投资大家芒格》即芒格自选集《穷查理年鉴》的编译本，当然，我们不能再现原著的图文并茂、精彩纷呈，殊为遗憾。本书的大部分文章已经发表在《投资者文摘》上，我也因此写了许多杂感，这儿不必重复。
作为一位杰出的价值投资者，芒格2007年5月在维斯科股东大会上明确指出，中国A股已出现严重的泡沫(《Value》很快译成了中文)，其后，巴菲特又在香港出清中石油，用实际行动对泡沫作出了回应。2007年11月初，中国A股终于暴跌，上证指数从高位6,100多点下跌到2008年4月初的3,200多点，跌幅近50%，不少人却开始怀疑价值投资和巴菲特(芒格)在中国市场的有效性，让我们啼笑皆非，这儿借《投资大家芒格》的后记谈点看法。
价值投资的本质是什么？借用另一位杰出的价值投资者、名著《安全边际》的作者赛思·卡拉曼的定义：“价值投资是一门关于以大幅低于当前潜在价值的价格购买证券，并持有至价格更多地反映这些价值的学科。便宜是这个投资过程的关键，用价值投资者的话，便宜是指用50美分买下1美元。”
刚过去的A股市场狂热及幻灭，真正的问题是什么？是价格的极端高估。早在2007年春，我就在《Value》的“编辑者言”中发表了《中国股市：已经疯狂，但刚开始》一文，认为中国A股已脱离了价值区域，走向了趋势投机。投资者可以继续持有股票，因为在资本市场中高估与低估是常有的事，但必须明白自己在干什么。
2007年初秋，我在自己的博客上对一位持有中国平安的投资者明确表示，将来有一天，中国平安会在业绩没有大变的情况下，下跌50%乃至70%。由此引来对方的愤怒，要与我打赌，因为他认为自己是一名价值投资者，我此番话是对他的理念与判断的侮辱,半年后，中国平安从150元的高位下跌至50元以下。
我不是预言家，无非结合了价值投资理念与中外股市的历史现实而作出的判断。我们不知道高估与低估的价格能维持多少日子，但它们一定会回归。
市场舆论为A股的大跌找了许多理由，如国家宏观经济政策的变化、美国次级债危机、“大小非”的流通和大股东的过度融资等，但这些都是外因，也就是说，没有这些情况，上证指数也许还会升至8,000点乃至10,000点以上，可它终究要暴跌。其跌幅、时间与6,000点往下跌会不同，但最终的点位不会有什么区别。
遗憾的是，我们大多数的所谓“价值投资者”却把巴菲特式的投资本质放在了“长期投资”与“购买好公司”上。其实，价值投资者经常会长期投资或“买入持有”，但我们不能把现象与本质相混淆，如果一家公司的股价在几年内迅速上涨，甚至上涨几倍，价值投资者一定要获利了结，巴菲特1970年之前给早期合伙人的信中是把这条列为原则的，可惜我们许多人可能看都没看过。但当巴菲特在我们家门口做了抛售中石油的展示，还是让一些中国“价值投资者”迷惑不解，反而为巴菲特的抛售找政治理由。当巴菲特明确表示不是由于这种非价值投资因素之后，人们索性在中央电视台采访巴菲特之际，对他的行为表示怀疑，是不是他不了解中国国情和企业啊？似乎中国伟大的价值投资者要接过巴老的棒子了。现实无情地击碎了我们的狂妄，中石油的H股尤其是A股在半年后跌得惨不忍睹。
重复一遍，买入持有不是价值投资的本质。巴菲特确实大量地买入持有，但那些企业绝大部分是由他来控制的，熊市股价大跌也无所谓，因为这反而可以利用他控制的企业提供的现金流去购买被低估的企业。我们拥有却不能控制企业，即便分点红利，能买多少低估的股票？如果这家公司从此一蹶不振怎么办？控制性的股东会想出许多办法来解决这些问题，而我们小额投资人只能以“割肉”离场。
其实，关于长期投资的争论主要出现在中国投资界，在发达市场中，各种长、中、短线的投资理念已经物化为各种各样的机构形态。正如波涛先生在《证券市场的风险与心理》中所说的：
所谓“长期投资”，主要是一种理念，是一种信念。这是一种对市场尊重的态度，是一种顺势而为的心境，是一种主客观环境相互协调的关系，是一种不急不躁的情绪，是一种严格控制住人性贪欲的境界。
在上述“长期投资”的观念之下，具体的投资结果可能是多样化的，可能一项投资维持了数年甚至更长的时间，也可能一项投资只延续了数月甚至数周。这完全要视具体情况而定，而不必拘泥于具体的时间长度。
最让人担心的是把“价值投资”与“买好公司”等同。我在几年前就对中国证监会指导基金买蓝筹股、不赞同购买ST股的“价值投资”不以为然，因为价值投资者对ST股可能有价格被低估的机会深感兴趣，而蓝筹股经常是价格高估或股价不便宜的代名词，它们被低估的机会是很少的(当然，这时确实是价值投资的大好机会)。
离奇的是，中国基金业的一些精英对美国20世纪70年代初的“漂亮50”一直深有好感。2004年，所谓的行业龙头“五朵金花”被其后的暴跌打得落花流水。精英们并没有汲取教训，在2006年以来的这波泡沫狂潮中，又被他们反复提及。关于“漂亮50”，我多次说过，它们是世界股票泡沫史上的经典案例，一批当时的好公司被炒到不合理的价格，结果道指由1,000点以上跌到500点以下。当年极有名的对冲基金经理史坦哈特回忆他们大肆做空“漂亮50”的唯一原因就是“股价太高”。这些股票的基本面还是不错的，甚至在不断增长，如可口可乐。
巴菲特确实在20世纪70年代开始接受了芒格的建议，那就是对杰出的公司可以用“不贵”的价格买下来，而不是强求便宜。巴菲特在2007年致伯克夏股东的信中，又提到了当年差点与喜诗糖果失之交臂的故事，当时巴菲特对喜诗糖果出价2,500万美元，卖家的要价是3,000万美元，巴菲特后来还是答应了。由于喜诗糖果这几十年来为巴菲特源源不断地提供了现金流，却不需投入太多的资本，被巴菲特称之为伟大优秀企业的标本。
可是连巴菲特也承认，这类企业极少，而且是事后才知道。更多的公司也只能说是一般般的“好企业”，也就是不断地投入资本，然后有合理的回报，就像把钱存银行，只不过利息高些而已。像被我们捧为优秀企业的万科和中国平安等，它们目前只能称为“好企业”(一般般？)，因为它们需要不断地融资。今后，也许会成为不需要太多融资却能给股东提供回报的优秀企业，但也可能成为不断融资但回报极低的“坏公司”。如果是后者，长期持有无疑是败招。
在2007年，我就想将这些看法与一些中国价值投资者聊聊，但担心对牛弹琴。由于其中不少人都是资金管理人或想向这个行业发展，我这样做可能会影响他们的生意。美国这样的“价值投资者”也不少，不过，塞思·卡拉曼的口气就厉害了，称他们为“价值骗子”：
“价值”是投资行业中滥用程度最高的术语之一，各种各样的策略都冒用了价值投资之名。许多策略与最先由格雷厄姆所提出的投资哲学关系不大或者毫无关系。20世纪80年代中期对价值投资这个术语的滥用开始加剧，因为人们越来越多地认识到真正的价值投资者所取得的长期成功，如伯克夏·哈撒韦公司的巴菲特、Mutual Series Fund基金公司的迈克尔·普莱斯(Michael Price)和近期的麦克斯·L·海涅(Max L. Heine)、红杉基金公司(Sequoia Fund)的威廉姆·卢恩(William Ruane)和理查德·卡尼夫(Richard Cunniff)等等，这些人所取得的成绩吸引了大量的“价值骗子”，即那些为了吸引资金而频繁调整策略的投资变色龙。
这些价值骗子并不是真正理解并接受价值方法智慧的价值投资者和遵守纪律的手艺人，他们只会吹牛，破坏价值投资中的保守规定，使用了夸张的企业评估，对证券支付了过高的价格，且没有为自己的客户提供安全边际。尽管这些人行为轻率(或者正是由于他们的这种行为)，他们能在上涨的市场中取得不错的投资回报。20世纪80年代的后5年中，价值投资骗子获得了广泛的认同并获得了高回报，甚至取得了惊人的回报，他们中的许多人从夸大的私人市场价值中受益，这种评估方法在当时非常流行。然而，当企业评估在1990年恢复至历史水平的时候，多数价值骗子蒙受了巨大的亏损。
就一定程度而言，就像情人眼里出西施一样，事实上，每种证券都可能成为某人眼中的便宜货。很难在短期内证明一名过分乐观的投资者是错的，因为无法对价值给予精确的度量，还因为股票可以在很长一段时间内被高估。因此，几乎是购买任何一种证券的买家都能在一段时间内声称自己是价值投资者。
具有讽刺意味的是，20世纪80年代末期，许多真正的价值投资者并不受欢迎，因为拒绝购买那些价值骗子认为是便宜货但实际上已经完全体现价值或者已经高估的证券，他们中许多人的表现都暂时落后于那些价值骗子。最保守的价值投资者实际上被人指责为“过于”谨慎，这些审慎的立场在1990年被证明是非常有根据的。
即使在今天，还有许多价值骗子没有褪去价值投资的伪装，1990年时，金融期刊中的许多文章还在记录许多所谓价值投资者糟糕的业绩，不用说，排在最前面的都是些价值骗子。
这些文字写于20世纪90年代初，20年过去了，在全世界依然有效，非常有效。(本文为《价值报告(二)》之《投资大家芒格》的后记)
2008年5月9日 星期五
金钱游戏
多年来，常春藤联校由互相竞争的天才们管理著它们的资金。如今，耶鲁大学的基金主管正在寻求社会关注，而哈佛大学的主管却准备挂冠而去
作者: Marcia Vickers
8 月下旬一个雾蒙蒙的下午，当代两位最成功的财务主管正在著名的耶鲁高尔夫球俱乐部陡峭的土墩和双杆盲洞之间漫步。他俩不太像是在一决高低: 主人是管理著耶鲁大学 150 亿美元资金的戴维•斯文森（David F. Swensen），他说他打了“90 多杆”。他多年的朋友和对手、哈佛大学 220 亿美元资金的经理人杰克•迈耶（Jack R. Meyer）打了 76 杆。“杰克是个了不起的球手，”斯文森承认，“他彻底打败了我。”
但是，在管理金钱方面，斯文森和迈耶几乎不相上下。51 岁的斯文森为耶鲁经管了 20 年的钱财，创下的投资记录在世界上名列前茅─年均增长 16.1%（标准普尔 500 指数为 12.3%）。“耶鲁在任何地方的任何投资上都取得了最好的回报。”他会迫不及待地这样告诉你。60 岁的迈耶对此无可争辩。他从 1990 年在哈佛担任此职─部分原因是斯文芍竭力推荐─以来，在年均投资增长率（15%）上紧随其耶鲁的对手（15.5%）之后（标准普尔 500 指数截止 2004 年 6 月 30 日为 10.6%）。
迈耶则在报酬方面大大领先，去年拿回家 700 万美元，而斯文森只拿到 100 万。但是，这张巨额报酬支票将要结束这种不同凡响的对手加朋友关系了。尽管按照华尔街的标准来衡量，这份分给迈耶及其高级助手的报酬十分合理，学校里的人却群起而攻之─所以，迈耶准备一走了之。只要学校找到一位新的资金主管，他就去开办自己的对冲基金。经过多年势均力敌的较量，斯文森也许不久便会把哈佛作为前车之鉴。 哈佛与耶鲁之间的较量事关重大，这不仅因为它们是哈佛和耶鲁。这一点当然会增大人们的兴趣: 美国两所最著名、最古老（哈佛）和第三老（耶鲁）的大学，也是一项始于 1875 年的足球对抗赛中的对手（哈佛以 64 胜、49 败领先于耶鲁，另有 8 场是平局）。这两所大学的资金是全国最多的，这一点也引人注目。“大学管理中最主要的方面，”巴德学院（Bard College）院长利昂•博特斯坦（Leon Botstein）说，“是它的财务管理。”可是，斯文森和迈耶取得的成功─而且更重要的是他们的成功之道，使他俩的影响远远超越了他们所在的大学，甚至超越了整个学术界。斯文森在耶鲁、迈耶在哈佛改变了资金和年金投资的方式。戴维•卡比勒（David Kabiller）说，“迈耶和斯文森都是有远见卓识的天才。”卡比勒是康涅狄格州格林威治市 AQR 资本管理公司的一位基金代理。“他俩开辟了这块空间，其他人则在努力争取获得同他们一样的成功。”
他俩取得成功，不是借助于 20 世纪八、九十年代的股票和债券大牛市，而是反其道而行之。早在当年各大学的捐款和几乎所有其他大笔资金组合全都是清一色的国内股票、债券和现金时，他俩就率先把资金分别投资到不随美国股市变化而涨跌的各种资产上。这一战略带来的不仅是节节上升的回报，也降低了投资的风险。这一点在 2000 年股市崩盘后的熊市期间得到了证实。从那年 7 月直到 2003 年 6 月，尽管标准普尔指数贬值了 33%，耶鲁的资金增长了 20%，哈佛也赚了 9%。
虽然他们有这些共同之处─他俩目前的投资组合也出奇地相似（见图表）─斯文森和迈耶取得成功的方法却大不相同。迈耶把哈佛的钱财当成一个巨大的内部对冲基金来管理。这使得别人很难理解，效仿起来则更难。斯文芍管理班子要小得多，他赚取收益的方法至少在表面上与我们的做法很相似: 他挑选出真正聪明的人去搞投资，把耶鲁的几十亿钱财外包给大约 100 位经理去管理，其中包括几十家对冲基金。20 年前，对冲基金为数很少，只为那些在观看马球比赛时交流投资心得的富人服务。后来，斯文森开始把挂著耶鲁名校牌子的资金投资于这些对冲基金，他的成功做法引起了人们的注意。不久，其他大学也纷纷扣响了对冲基金的大门，希望能掌握其中的一些生财之道。一个为它们服务的行业应运而生。根据纽约一家对冲基金咨询公司亨尼西集团（Hennessee Group）统计，如今（截止 2005 年 1 月）全世界已经有 8,000 多家对冲基金。这些基金管理著一万多亿美元的资产─是 5 年前的 3 倍。这其中至少有一部分是戴维 斯文芍功劳。
在其职业生涯的大部分时间里，斯文森对他取得的成就感到满意，尽管这仅仅受到他在耶鲁的上司和投资行家的赞赏。他在那些人当中的声望很高。先锋集团（Vanguard Group）创始人约翰•博格尔（John Bogle）说，“斯文森是世界上为数不多的投资天才中的一个。”普林斯顿大学教授、耶鲁大学前院长、《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）一书作者伯顿•马尔基尔（Burton Malkiel）则说，“斯文森是一位真正的投资领袖，他是最先意识到非流动性投资也能赚钱的人之一。”就连不愿向本文作者评论哈佛或他个人将来打算的迈耶，也乐于称赞斯文森: “戴维是同行中最出色的。他的投资天才别具慧眼，他也不怕背离传统做法。有朝一日，如果我们能赶上耶鲁，我就算是个有福之人了。”
刚过去的几个月，对斯文森来说就如同他第一次进入社交界的盛会。多年来，尽管媒体很少关注他，他仍然退避三舍。如今，他却很乐意抛头露面。他写了一本给普通投资人看的书《不落俗套的成功: 个人投资入门》（Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment）。（他得出的多少有些令人灰心的结论之一是: 由于那么多互助基金都落得个收费高、业绩差的灾难性下场，个人只需购买指数基金就能致富。）他在全国有线广播公司（CNBC）、《纽约时报》（New York Times）和《华尔街日报》（Wall Street Journal）上轮流为自己的著作做促销活动，并且吸引了大批其他媒体的关注。斯文森最近还上了《耶鲁校友杂志》（Yale Alumni Magazine）的封面，该杂志称他是“耶鲁大学的 80 亿美元大亨”─这个数字是他在过去 20 年里为耶鲁赚到的钱，相当于使所有学院和大学本部资金的投资回报每年平均增加了 11.6%。
假如斯文森在过去 20 年里是为一个拥有相同资产和回报的对冲基金工作，他现在的身价可能在 10 亿美元左右。为此，给对冲基金管理一项交易业务、自称是“超级斯文森迷”的戴维•“老虎”•威廉姆斯（David “Tiger” Williams）“去年在曼哈顿举行的一次校友聚会上问斯文森: ｀你什么地方有病啊？＇斯文森答道: ｀遗传缺陷。＇”
在最近一个上午，耶鲁的这位资金管理大师坐在他四壁书香、有一个老式圆边书桌的舒适办公室里，说出了他心甘情愿拿低于天下一等报酬的另一个理由。他身穿挺刮、领尖带扣的黄色衬衣，脚上是一双崭新的平跟皮鞋，身子稍稍向后靠在椅背上，松弛了一下他那 1 米 86 的个子，外表看上去更像一位教授，而不是投资专家。“我听过高盛公司（Goldman Sachs）的汉克•鲍尔森（Hank Paulsen）的演讲，他列举了高盛公司和其他成功企业的五大特点，”他回忆道，“最后一个特点是｀张弛有度＇。我当时就想，这个是谬误。我不相信在华尔街取得大成就的人能活得张弛有度。”他说，在耶鲁完全是另一回事。
斯文森离异后，自己照看三个孩子，同时还担任他 11 岁儿子所在的少年棒球队教练。他自己在威斯康星州里弗福尔斯一个学术气氛很浓、关心社会的环境中长大，那儿是威斯康星大学的所在地。他父亲与祖父都是化学教授，他母亲在他和他的五个兄弟姐妹长大后，去当了一名新教路德派牧师。斯文森在中学里通过一个教会团体发起了一个废品回收活动，把人们丢弃的玻璃砸碎后送到工厂去。他说: “在 60 年代，没人干那种事情。”
斯文森在威斯康星大学获得经济学学位后，便去了东部的耶鲁大学。他对那里“崇尚知识的环境感到欢欣鼓舞，”并且与经济学教授詹姆斯•托宾（James Tobin）建立了特别密切的关系。在托宾教授的最后岁月里（他在 2002 年去世），斯文森甚至帮他平整院里的车道，为他买圣诞树。托宾教授的许多成就中，就有对组合投资理论的贡献。根据哈里•马科维茨（Harry Markowitz）于 20 世纪 50 年代在芝加哥大学提出的观点，托宾教授说明了如何把资金投在不同步增长的各种资产里以降低风险和增加回报的道理。1981 年，即斯文森获得博士学位后，托宾教授荣获诺贝尔经济学奖。
得到博士学位后，斯文森进入华尔街。他在 27 岁那年因为发明了人称“掉期换汇”（swap）的衍生工具而在华尔街历史上占据了一席之地。他在所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）工作时，率先做成了一笔生意，使 IBM 公司得以设法让世界银行发行同等期限、以美元标价的债券，避免了某些外国债券的货币风险。他骄傲地拿起办公室书架上那座三英寸见方、标榜那次成功交易的有机玻璃奖牌，不动声色地说: “这其实非常简单。”
正当斯文森在华尔街的职业生涯蒸蒸日上的时候，耶鲁大学的资金管理却举步维艰。从 1970 年到 1982 年，它年均收益只有区区 6.5%。学校的建筑破烂不堪，周围的纽黑文城也像是英国小说家狄更斯笔下的破败城市。从 1982 年 8 月开始的牛市提供了一个大好机会，可是耶鲁大学的官员们仍然认为他们需要一个新的致富途径。1985 年，在托宾和当时担任耶鲁大学教务长的经济学教授威廉•布雷纳德（William Brainard）的提议下，学校请斯文森来管理它的资金。
以前从来没有管过钱的斯文森一开始感到受宠若惊。他回忆道: “我当时不知所措。”起初，他请来了读研究生时的同学、至今仍然是合作伙伴的迪恩•高桥（Dean Takahashi）做助手。他和高桥花了一年的时间评估投资组合，考虑不同的战略。在同托宾、马尔基尔和金融学教授罗杰•伊博森（Roger Ibbotson）等耶鲁大学主要投资智囊进行了一系列会谈后，斯文森决定在实践中检验一下组合投资理论。他开始把耶鲁的钱─其中四分之三是国内股票和债券─用来进行各种各样的投资项目，包括购买控股和周转基金以及房地产、木材、石油和天然气等价格稳定的资产。他还开始投资于他称之为“绝对收益”的各种对冲基金。他断然地把重点从债券和现金上面转移到别处，因为他认定两者的市场回报都很低。尽管他进行的许多投资自身有很大的风险，但组合到一起便能产生组合理论预期的结果: 风险下降了，回报也提高了。著名的养老金顾问查利•埃利斯（Charley Ellis）是耶鲁大学投资委员会主席，也是斯文芍顶头上司，他说: “戴维确实干成了！”
不过，他的成功不完全是因为有科学的理论; 胆识也起到了一定的作用。斯文森在选择有才干的财务经理方面自有其不同寻常之处。哈佛大学经济学教授乔什•勒纳（Josh Lerner）在 2003 年做的一项调查表明: “耶鲁资金在过去 5 年中年年取得良好业绩，其中有一半归功于选对了经理。”
他是怎样做到这一点的呢？“我对任何有优点的人都感兴趣，无论他管理哪种资产。只要他有热情，做事全力以赴就行。”一个重要的标记是: 斯文森喜欢那些把自己大量的钱财投在自己所做的基金里的经理。在选择人才方面，他那种锲而不舍的劲头是出了名的。几年前，他注意到了一个名叫格伦•格林伯格（Glenn Greenberg）的经理，此人也是耶鲁大学毕业生，在他管理的 40 亿基金─首领资本（Chieftain Capital）中，他一般只控制 5 家公司左右的股份。于是，斯文森和他的手下拜访了这个基金控股的几家公司─其中包括柏灵顿资源（Burlington Resources）和福莱迪•麦克（Freddie Mac）─的领导人，并问他们: “谁是你们最聪明的机构投资人？”每个首席执行官都不约而同地提到了格林伯格。斯文森回忆道: “于是，我们决定去找他。”十多年来，斯文森一直是首领资本基金最大的投资方之一，他也长年与法拉龙资本（Farallon Capital）、贝恩资本（Bain Capital）和萨特•希尔风险（Sutter Hill Ventures）等基金合伙搞投资。
另外还有一个优势是，借助耶鲁大学的名声，他能在任何地方找到最好的经理。耶鲁经济学教授罗伯特•希勒（Robert Shiller）认为，如果“耶鲁效应”─即毕业生对母校的高度忠诚─能够成为该校资金获得巨额收益的一大原因，那么“戴维在华尔街上有的是乐于相助的耶鲁优秀毕业生。他们最信奉的是上帝、国家和耶鲁─其中耶鲁排在第一位。”
按照勒纳的说法，斯文森在金融界的影响，经常有助于他谈成普通投资人无法得到的十分优厚的条件。当然，低收费是最基本的条件。但是，斯文森偶尔也要求对方把耶鲁的钱打入一个单独的账户，以减少其业绩受到“热钱”损害的可能。所谓“热钱”，是指短期投资人一旦发现某家基金失去增长势头便撤出的游资。斯文森还有一个出名的特点: 他要求某些基金─尤其是在私营公司股份领域里─把它们的资产限制在一定的数量上。唐纳德•戈格尔（Donald Gogel）说，“戴维会毫不犹豫地提出最高限额。”戈格尔是纽约市一家私营股份企业克莱顿－杜比利埃－赖斯公司（Clayton, Dubilier & Rice）的领导。最近，斯文森一直在选择基本上完全为耶鲁服务的小基金。他说: “出资 2,000 万在一家基金中当名列 12 位的投资人，不会影响我们的总收益。”
再就是透明度: 这是斯文森必定要求的。他曾经找过极其成功的投资人、耶鲁毕业生埃迪•兰珀特（Eddie Lampert）。斯文森说，他对兰珀特的风格影响至深─后者同时控股的公司通常不超过 10 家，并且对它们的管理采取十分大胆的措施。但有一个障碍: 斯文森要求兰珀特公开其投资组合的细节，对方拒绝了，这使两人之间产生了不和。（兰珀特对此拒绝发表意见。）
斯文森还具有躲避灾难的天赋。埃利斯说，“戴维有时去见那些拥有出色履历和业绩─每一方面都显得完美无缺─的人，最后却决定不把钱交给他们去做投资。这简直不可思议，但通常在几年之内就能证明他是对的。”斯文森说，他拒绝会见长期资本管理公司（Long Term Capital Management），因为“收费标准太高了”。他还把前来拜访的安然公司（Enron）的人拒之门外。
具有讽刺意味的是，耶鲁的教师工会与学生会指责斯文森没有公开有关学校资金本身拥有财产的更多细节。斯文森说，他理解这些加大透明度的要求，但出于竞争上的考虑，他不想披露有关他的战略的细节。这些组织还抱怨说，斯文森投资的企业是耶鲁公司投资委员会（Yale Corp. Investment Committee）某些成员经营的，其中包括贝恩资本的总经理约书亚•贝肯斯坦（Joshua Bekenstein）和格雷洛克合伙公司（Greylock Partners）董事长亨利•麦坎斯（Henry McCance）。斯文森说，他严格遵守耶鲁的从业道德。工会与学生会也不喜欢他在爱达荷和缅因州用材林的投资─这是他目前特别关注的领域。
尽管面对这些责难，且不提经手的巨额资金，位于耶鲁大学新哥特风格校园中一幢六层砖楼里的斯文森办公室却有一种类似研究生讨论会的气氛。大约有 20 名专业人员在那里办公，他们多半是耶鲁的校友，负责检查基金经理们的业绩，讨论新的投资理念。（斯文森开玩笑道: “为了实现多样化，我们通常会请一两位普林斯顿大学的毕业生。”）那是一种比较轻松的学院气氛，员工往往会一干就是好多年。“戴维的手下非常忠实于他，”勒纳说，“他们有共同语言，对业务的熟悉程度简直不可思议。这都是学校资金得以成功的原因之一。”
哈佛的杰克 迈耶和他在耶鲁的好友一样，人们往往对他们毁誉参半: 为人谦逊、和蔼，但十分好胜。他脸上那道坚硬的小胡子也有些像斯文森朴实无华的特点。据《波士顿环球报》（Boston Globe）报道，他很少打领带，平时坐地铁去上班。但他主管的业务却与耶鲁大相径庭。哈佛管理公司（Harvard Management Co.）的交易厅设在离校园 5 英里外的波士顿美联储大楼里，里面摆著一排排平板显示器，微型电视机都调在全国有线广播公司的频道上，看上去更像曼哈顿市中心的一家对冲基金公司，而非一所大学的资金管理机构。在那里工作的大约 120 名员工都是做短期交易的高手，每年做成的交易多达 25 万笔。他们的赌注一般集中押于全球各大股市和债市中价值被低估的场合和套利机会。
“耶鲁的资金管理总是更多地与学校生活相结合，”勒纳说，“而哈佛这几年来的做法更像是典型的华尔街模式，总是或多或少地脱离校园。”但是，学校里至少有一部分人从来没有对他们当中的那台赚钱机器感到满意过。他们意见最大的是，迈耶及其手下的报酬太高。迈耶及其六个高级经理去年一共拿了 7,840 万美元，2003 年达到 1.075 亿。尽管他们的报酬在华尔街算不上什么，但从学校的标准来看却是天文数字了。
在过去两年里，熟悉这一情况的人说，迈耶不得不应付一位特别博学、强悍的批评者: 哈佛大学校长拉里•萨默斯（Larry Summers）。此公在 20 世纪 80 年代写过一些关于金融市场运作方式的有影响的论文，在 90 年代担任过世界银行首席经济学家和美国财政部长。他对应该如何经营哈佛资金管理公司提出过很有说服力的观点。他以支持市场时机选择战略（即根据市场走向改变股票和债券的加权）而著称，对此迈耶一直避而不谈。迈耶已经习惯于前校长尼尔•鲁登斯坦（Neil Rudenstine）给予他多年的相对自主权。“现在烦透了萨默斯.”一位了解迈耶心思的人如是说。
人们对迈耶的批评引起了萨默斯的警觉。他和大家一样，都知道哈佛最终花在外部财务经理身上的钱可能会远远超过给迈耶及其手下的报酬。但是，对于哈佛这个非营利机构来说，面子可能比赚钱更重要。
虽然有关报酬的争论成了全国报刊的标题新闻，迈耶与前哈佛经理之间建立起来的错综复杂关系网却很少引起注意。接近哈佛管理公司的人说，在 1998 年一片喧嚣的牛市中，迈耶开始担心难以留住他费了好大劲才招聘和培养出来的一流经理。哈佛管理公司抢在管理学校资金的哈佛公司（Harvard Corp.）之前提出建议，允许管理公司为其他大学管理钱财，这样，迈耶及其手下就可能赚到额外的佣金。学校董事会预见到了可能发生的矛盾，断然拒绝了管理公司的请求。
这个决定似乎引发了一场人才大逃亡。在过去 7 年里，哈佛的经理们至少开办了 5 家对冲基金，包括乔纳森•雅各布森（Jonathan Jacobson）在 1998 年创办的高地资本管理公司（Highfields Capital Management）和蒂莫西•彼得森（Timothy Peterson）在同一年建立的军团资本公司（Regiment Capital）。自然，迈耶本人也在筹划离任后成立一家对冲基金，打算起名叫突出资本公司（Convexity Capital）。他准备带走四名高级经理，其中包括债券高手戴维•米特尔曼（David Mittelman）和毛里斯•塞缪尔斯（Maurice Samuels）。
这些经理离开哈佛管理公司时并非两手空空。他们一旦成立自己的基金，往往会从哈佛的资金中挖去一大块由自己经营。高地资本公司至少得到了 5 亿美元。由罗伯特 艾钦森（Robert Atchinson）和菲尔•格罗斯（Phil Gross）在 2001 年创办的格言公司（Adage）则拿到了 40 亿─几乎是当时学校资金所辖资产的四分之一。在多数情况下，他们从哈佛和其他客户那里收取的费用要远远高于他们在学校时的报酬。
不过，哈佛也从它与前经理们之间的密切关系中获益。比如，学校至少拥有四家基金的股份。有关文件表明，这些基金按照“分享收益”协议，要把它们管理其他大学钱财所收费用的一部分返给哈佛管理公司。有时，哈佛管理公司根据这些协议赚来的钱足以抵消它付出的基金管理费，而且还能有盈余。威廉•斯特劳斯（William Strauss）说，“你得到的感觉是，哈佛管理公司在嚷嚷著收费，要多收费，这对一个非营利性学术机构来说是不合适的。” 斯特劳斯是哈佛 1969 届毕业生中专门公开批评哈佛管理公司和迈耶的 11 人团中的一个。
今年 1 月，这个愤胖校友团体表示将“强烈反对”萨默斯在迈耶等人辞职时给他们签发巨额支票。他们还要求至少在 5 年内禁止迈耶和其他前任经理经管哈佛的钱财。哈佛大学的司库詹姆斯•罗森伯格（James Rothenberg）同时也是总部在洛杉矶的基金巨头─资本调研与管理公司（Capital Research & Management）总裁，他的答复是: 哈佛“正在倾听所有各方的意见”。但是，一位接近萨默斯办公室的人士说，哈佛很可能在迈耶离开后继续与他以及其他前任经理一起搞投资。
这次争吵来得正是时候: 迈耶走后，萨默斯会立即发动一场声势浩大的集资活动。不过，大捐助人往往不愿招惹是非。“如果资金管理的有效性真的出了问题，就会使不愿掏腰包的人找到理由。”共同基金公司（Commonfund）总裁兼首席执行官维恩 塞德拉塞克（Verne Sedlacek）这样说，该公司为各大学和其他非营利机构管理资金。罗森伯格在最近接受《哈佛红》杂志（Harvard Crimson）采访时说: “我如果跟你说，大家不担心这件事，那就不对了。”
展望未来，哈佛和耶鲁面临著同样的挑战。由它们推动的对冲基金繁荣，已经显现出难以为继的迹象。由于人人都在投资对冲基金，很难看出它们将如何继续给股票市场带来重创。领导一项对冲基金研究的耶鲁大学金融学教授威廉•格茨曼（William Goetzmann）警告说: “由于对冲基金越来越多地采用同样的战略，能够利用的空子越来越少了。”因此，经理们会发现，要想获得超额回报将难上加难。
然而，哈佛却越来越依赖于外部力量，特别是对冲基金。1997 年年底，它仅仅拿出 15% 的资金让外部经理经营; 如今，这个数字已高达 50%，而且等到迈耶离开的那一天，这个比例很可能达到 80%。也就是说，哈佛的资金管理模式将更像耶鲁模式。当然，哈佛远没有建立起像斯文森多年积累下来的挑选外部经理并向他们提出苛刻条件那样丰富的经验。与此同时，寻找迈耶接班人的工作似乎进展很缓慢; 投资界人士推测说，关于报酬的争吵和为萨默斯工作的前景，可能令最佳候选人望之却步。哈佛大学一位发言人说，这种说法毫无根据，但又承认招聘工作“有难度，因为这是个万人瞩目的位置”。
至于斯文森，他并不担心对冲基金会失去其优势。“对于那些有能力钻市场空子的基金来说，机会仍然存在。”他一边不断调整投资组合，一边仍然把部分资金留在对冲基金里，但在他控制的财产中又加上了价格稳定的资产。比如，除了他看好的用材林之外，他最近又投资了一家内设精品店的高档饭店兼连锁餐馆。这类投资眼下在他的投资组合里占了 25%，而去年只占 18%。
在斯文森新书的护封上印著杰克 迈耶的一段话: “这是一本由大师本人写成的杰作。我们哈佛人多么希望戴维 斯文森去另找一份工作。”哈佛实在太不走运的是，戴维 斯文森说他并不想换工作。
译者: 王恩冕
作者: Marcia Vickers
8 月下旬一个雾蒙蒙的下午，当代两位最成功的财务主管正在著名的耶鲁高尔夫球俱乐部陡峭的土墩和双杆盲洞之间漫步。他俩不太像是在一决高低: 主人是管理著耶鲁大学 150 亿美元资金的戴维•斯文森（David F. Swensen），他说他打了“90 多杆”。他多年的朋友和对手、哈佛大学 220 亿美元资金的经理人杰克•迈耶（Jack R. Meyer）打了 76 杆。“杰克是个了不起的球手，”斯文森承认，“他彻底打败了我。”
但是，在管理金钱方面，斯文森和迈耶几乎不相上下。51 岁的斯文森为耶鲁经管了 20 年的钱财，创下的投资记录在世界上名列前茅─年均增长 16.1%（标准普尔 500 指数为 12.3%）。“耶鲁在任何地方的任何投资上都取得了最好的回报。”他会迫不及待地这样告诉你。60 岁的迈耶对此无可争辩。他从 1990 年在哈佛担任此职─部分原因是斯文芍竭力推荐─以来，在年均投资增长率（15%）上紧随其耶鲁的对手（15.5%）之后（标准普尔 500 指数截止 2004 年 6 月 30 日为 10.6%）。
迈耶则在报酬方面大大领先，去年拿回家 700 万美元，而斯文森只拿到 100 万。但是，这张巨额报酬支票将要结束这种不同凡响的对手加朋友关系了。尽管按照华尔街的标准来衡量，这份分给迈耶及其高级助手的报酬十分合理，学校里的人却群起而攻之─所以，迈耶准备一走了之。只要学校找到一位新的资金主管，他就去开办自己的对冲基金。经过多年势均力敌的较量，斯文森也许不久便会把哈佛作为前车之鉴。 哈佛与耶鲁之间的较量事关重大，这不仅因为它们是哈佛和耶鲁。这一点当然会增大人们的兴趣: 美国两所最著名、最古老（哈佛）和第三老（耶鲁）的大学，也是一项始于 1875 年的足球对抗赛中的对手（哈佛以 64 胜、49 败领先于耶鲁，另有 8 场是平局）。这两所大学的资金是全国最多的，这一点也引人注目。“大学管理中最主要的方面，”巴德学院（Bard College）院长利昂•博特斯坦（Leon Botstein）说，“是它的财务管理。”可是，斯文森和迈耶取得的成功─而且更重要的是他们的成功之道，使他俩的影响远远超越了他们所在的大学，甚至超越了整个学术界。斯文森在耶鲁、迈耶在哈佛改变了资金和年金投资的方式。戴维•卡比勒（David Kabiller）说，“迈耶和斯文森都是有远见卓识的天才。”卡比勒是康涅狄格州格林威治市 AQR 资本管理公司的一位基金代理。“他俩开辟了这块空间，其他人则在努力争取获得同他们一样的成功。”
他俩取得成功，不是借助于 20 世纪八、九十年代的股票和债券大牛市，而是反其道而行之。早在当年各大学的捐款和几乎所有其他大笔资金组合全都是清一色的国内股票、债券和现金时，他俩就率先把资金分别投资到不随美国股市变化而涨跌的各种资产上。这一战略带来的不仅是节节上升的回报，也降低了投资的风险。这一点在 2000 年股市崩盘后的熊市期间得到了证实。从那年 7 月直到 2003 年 6 月，尽管标准普尔指数贬值了 33%，耶鲁的资金增长了 20%，哈佛也赚了 9%。
虽然他们有这些共同之处─他俩目前的投资组合也出奇地相似（见图表）─斯文森和迈耶取得成功的方法却大不相同。迈耶把哈佛的钱财当成一个巨大的内部对冲基金来管理。这使得别人很难理解，效仿起来则更难。斯文芍管理班子要小得多，他赚取收益的方法至少在表面上与我们的做法很相似: 他挑选出真正聪明的人去搞投资，把耶鲁的几十亿钱财外包给大约 100 位经理去管理，其中包括几十家对冲基金。20 年前，对冲基金为数很少，只为那些在观看马球比赛时交流投资心得的富人服务。后来，斯文森开始把挂著耶鲁名校牌子的资金投资于这些对冲基金，他的成功做法引起了人们的注意。不久，其他大学也纷纷扣响了对冲基金的大门，希望能掌握其中的一些生财之道。一个为它们服务的行业应运而生。根据纽约一家对冲基金咨询公司亨尼西集团（Hennessee Group）统计，如今（截止 2005 年 1 月）全世界已经有 8,000 多家对冲基金。这些基金管理著一万多亿美元的资产─是 5 年前的 3 倍。这其中至少有一部分是戴维 斯文芍功劳。
在其职业生涯的大部分时间里，斯文森对他取得的成就感到满意，尽管这仅仅受到他在耶鲁的上司和投资行家的赞赏。他在那些人当中的声望很高。先锋集团（Vanguard Group）创始人约翰•博格尔（John Bogle）说，“斯文森是世界上为数不多的投资天才中的一个。”普林斯顿大学教授、耶鲁大学前院长、《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）一书作者伯顿•马尔基尔（Burton Malkiel）则说，“斯文森是一位真正的投资领袖，他是最先意识到非流动性投资也能赚钱的人之一。”就连不愿向本文作者评论哈佛或他个人将来打算的迈耶，也乐于称赞斯文森: “戴维是同行中最出色的。他的投资天才别具慧眼，他也不怕背离传统做法。有朝一日，如果我们能赶上耶鲁，我就算是个有福之人了。”
刚过去的几个月，对斯文森来说就如同他第一次进入社交界的盛会。多年来，尽管媒体很少关注他，他仍然退避三舍。如今，他却很乐意抛头露面。他写了一本给普通投资人看的书《不落俗套的成功: 个人投资入门》（Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment）。（他得出的多少有些令人灰心的结论之一是: 由于那么多互助基金都落得个收费高、业绩差的灾难性下场，个人只需购买指数基金就能致富。）他在全国有线广播公司（CNBC）、《纽约时报》（New York Times）和《华尔街日报》（Wall Street Journal）上轮流为自己的著作做促销活动，并且吸引了大批其他媒体的关注。斯文森最近还上了《耶鲁校友杂志》（Yale Alumni Magazine）的封面，该杂志称他是“耶鲁大学的 80 亿美元大亨”─这个数字是他在过去 20 年里为耶鲁赚到的钱，相当于使所有学院和大学本部资金的投资回报每年平均增加了 11.6%。
假如斯文森在过去 20 年里是为一个拥有相同资产和回报的对冲基金工作，他现在的身价可能在 10 亿美元左右。为此，给对冲基金管理一项交易业务、自称是“超级斯文森迷”的戴维•“老虎”•威廉姆斯（David “Tiger” Williams）“去年在曼哈顿举行的一次校友聚会上问斯文森: ｀你什么地方有病啊？＇斯文森答道: ｀遗传缺陷。＇”
在最近一个上午，耶鲁的这位资金管理大师坐在他四壁书香、有一个老式圆边书桌的舒适办公室里，说出了他心甘情愿拿低于天下一等报酬的另一个理由。他身穿挺刮、领尖带扣的黄色衬衣，脚上是一双崭新的平跟皮鞋，身子稍稍向后靠在椅背上，松弛了一下他那 1 米 86 的个子，外表看上去更像一位教授，而不是投资专家。“我听过高盛公司（Goldman Sachs）的汉克•鲍尔森（Hank Paulsen）的演讲，他列举了高盛公司和其他成功企业的五大特点，”他回忆道，“最后一个特点是｀张弛有度＇。我当时就想，这个是谬误。我不相信在华尔街取得大成就的人能活得张弛有度。”他说，在耶鲁完全是另一回事。
斯文森离异后，自己照看三个孩子，同时还担任他 11 岁儿子所在的少年棒球队教练。他自己在威斯康星州里弗福尔斯一个学术气氛很浓、关心社会的环境中长大，那儿是威斯康星大学的所在地。他父亲与祖父都是化学教授，他母亲在他和他的五个兄弟姐妹长大后，去当了一名新教路德派牧师。斯文森在中学里通过一个教会团体发起了一个废品回收活动，把人们丢弃的玻璃砸碎后送到工厂去。他说: “在 60 年代，没人干那种事情。”
斯文森在威斯康星大学获得经济学学位后，便去了东部的耶鲁大学。他对那里“崇尚知识的环境感到欢欣鼓舞，”并且与经济学教授詹姆斯•托宾（James Tobin）建立了特别密切的关系。在托宾教授的最后岁月里（他在 2002 年去世），斯文森甚至帮他平整院里的车道，为他买圣诞树。托宾教授的许多成就中，就有对组合投资理论的贡献。根据哈里•马科维茨（Harry Markowitz）于 20 世纪 50 年代在芝加哥大学提出的观点，托宾教授说明了如何把资金投在不同步增长的各种资产里以降低风险和增加回报的道理。1981 年，即斯文森获得博士学位后，托宾教授荣获诺贝尔经济学奖。
得到博士学位后，斯文森进入华尔街。他在 27 岁那年因为发明了人称“掉期换汇”（swap）的衍生工具而在华尔街历史上占据了一席之地。他在所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）工作时，率先做成了一笔生意，使 IBM 公司得以设法让世界银行发行同等期限、以美元标价的债券，避免了某些外国债券的货币风险。他骄傲地拿起办公室书架上那座三英寸见方、标榜那次成功交易的有机玻璃奖牌，不动声色地说: “这其实非常简单。”
正当斯文森在华尔街的职业生涯蒸蒸日上的时候，耶鲁大学的资金管理却举步维艰。从 1970 年到 1982 年，它年均收益只有区区 6.5%。学校的建筑破烂不堪，周围的纽黑文城也像是英国小说家狄更斯笔下的破败城市。从 1982 年 8 月开始的牛市提供了一个大好机会，可是耶鲁大学的官员们仍然认为他们需要一个新的致富途径。1985 年，在托宾和当时担任耶鲁大学教务长的经济学教授威廉•布雷纳德（William Brainard）的提议下，学校请斯文森来管理它的资金。
以前从来没有管过钱的斯文森一开始感到受宠若惊。他回忆道: “我当时不知所措。”起初，他请来了读研究生时的同学、至今仍然是合作伙伴的迪恩•高桥（Dean Takahashi）做助手。他和高桥花了一年的时间评估投资组合，考虑不同的战略。在同托宾、马尔基尔和金融学教授罗杰•伊博森（Roger Ibbotson）等耶鲁大学主要投资智囊进行了一系列会谈后，斯文森决定在实践中检验一下组合投资理论。他开始把耶鲁的钱─其中四分之三是国内股票和债券─用来进行各种各样的投资项目，包括购买控股和周转基金以及房地产、木材、石油和天然气等价格稳定的资产。他还开始投资于他称之为“绝对收益”的各种对冲基金。他断然地把重点从债券和现金上面转移到别处，因为他认定两者的市场回报都很低。尽管他进行的许多投资自身有很大的风险，但组合到一起便能产生组合理论预期的结果: 风险下降了，回报也提高了。著名的养老金顾问查利•埃利斯（Charley Ellis）是耶鲁大学投资委员会主席，也是斯文芍顶头上司，他说: “戴维确实干成了！”
不过，他的成功不完全是因为有科学的理论; 胆识也起到了一定的作用。斯文森在选择有才干的财务经理方面自有其不同寻常之处。哈佛大学经济学教授乔什•勒纳（Josh Lerner）在 2003 年做的一项调查表明: “耶鲁资金在过去 5 年中年年取得良好业绩，其中有一半归功于选对了经理。”
他是怎样做到这一点的呢？“我对任何有优点的人都感兴趣，无论他管理哪种资产。只要他有热情，做事全力以赴就行。”一个重要的标记是: 斯文森喜欢那些把自己大量的钱财投在自己所做的基金里的经理。在选择人才方面，他那种锲而不舍的劲头是出了名的。几年前，他注意到了一个名叫格伦•格林伯格（Glenn Greenberg）的经理，此人也是耶鲁大学毕业生，在他管理的 40 亿基金─首领资本（Chieftain Capital）中，他一般只控制 5 家公司左右的股份。于是，斯文森和他的手下拜访了这个基金控股的几家公司─其中包括柏灵顿资源（Burlington Resources）和福莱迪•麦克（Freddie Mac）─的领导人，并问他们: “谁是你们最聪明的机构投资人？”每个首席执行官都不约而同地提到了格林伯格。斯文森回忆道: “于是，我们决定去找他。”十多年来，斯文森一直是首领资本基金最大的投资方之一，他也长年与法拉龙资本（Farallon Capital）、贝恩资本（Bain Capital）和萨特•希尔风险（Sutter Hill Ventures）等基金合伙搞投资。
另外还有一个优势是，借助耶鲁大学的名声，他能在任何地方找到最好的经理。耶鲁经济学教授罗伯特•希勒（Robert Shiller）认为，如果“耶鲁效应”─即毕业生对母校的高度忠诚─能够成为该校资金获得巨额收益的一大原因，那么“戴维在华尔街上有的是乐于相助的耶鲁优秀毕业生。他们最信奉的是上帝、国家和耶鲁─其中耶鲁排在第一位。”
按照勒纳的说法，斯文森在金融界的影响，经常有助于他谈成普通投资人无法得到的十分优厚的条件。当然，低收费是最基本的条件。但是，斯文森偶尔也要求对方把耶鲁的钱打入一个单独的账户，以减少其业绩受到“热钱”损害的可能。所谓“热钱”，是指短期投资人一旦发现某家基金失去增长势头便撤出的游资。斯文森还有一个出名的特点: 他要求某些基金─尤其是在私营公司股份领域里─把它们的资产限制在一定的数量上。唐纳德•戈格尔（Donald Gogel）说，“戴维会毫不犹豫地提出最高限额。”戈格尔是纽约市一家私营股份企业克莱顿－杜比利埃－赖斯公司（Clayton, Dubilier & Rice）的领导。最近，斯文森一直在选择基本上完全为耶鲁服务的小基金。他说: “出资 2,000 万在一家基金中当名列 12 位的投资人，不会影响我们的总收益。”
再就是透明度: 这是斯文森必定要求的。他曾经找过极其成功的投资人、耶鲁毕业生埃迪•兰珀特（Eddie Lampert）。斯文森说，他对兰珀特的风格影响至深─后者同时控股的公司通常不超过 10 家，并且对它们的管理采取十分大胆的措施。但有一个障碍: 斯文森要求兰珀特公开其投资组合的细节，对方拒绝了，这使两人之间产生了不和。（兰珀特对此拒绝发表意见。）
斯文森还具有躲避灾难的天赋。埃利斯说，“戴维有时去见那些拥有出色履历和业绩─每一方面都显得完美无缺─的人，最后却决定不把钱交给他们去做投资。这简直不可思议，但通常在几年之内就能证明他是对的。”斯文森说，他拒绝会见长期资本管理公司（Long Term Capital Management），因为“收费标准太高了”。他还把前来拜访的安然公司（Enron）的人拒之门外。
具有讽刺意味的是，耶鲁的教师工会与学生会指责斯文森没有公开有关学校资金本身拥有财产的更多细节。斯文森说，他理解这些加大透明度的要求，但出于竞争上的考虑，他不想披露有关他的战略的细节。这些组织还抱怨说，斯文森投资的企业是耶鲁公司投资委员会（Yale Corp. Investment Committee）某些成员经营的，其中包括贝恩资本的总经理约书亚•贝肯斯坦（Joshua Bekenstein）和格雷洛克合伙公司（Greylock Partners）董事长亨利•麦坎斯（Henry McCance）。斯文森说，他严格遵守耶鲁的从业道德。工会与学生会也不喜欢他在爱达荷和缅因州用材林的投资─这是他目前特别关注的领域。
尽管面对这些责难，且不提经手的巨额资金，位于耶鲁大学新哥特风格校园中一幢六层砖楼里的斯文森办公室却有一种类似研究生讨论会的气氛。大约有 20 名专业人员在那里办公，他们多半是耶鲁的校友，负责检查基金经理们的业绩，讨论新的投资理念。（斯文森开玩笑道: “为了实现多样化，我们通常会请一两位普林斯顿大学的毕业生。”）那是一种比较轻松的学院气氛，员工往往会一干就是好多年。“戴维的手下非常忠实于他，”勒纳说，“他们有共同语言，对业务的熟悉程度简直不可思议。这都是学校资金得以成功的原因之一。”
哈佛的杰克 迈耶和他在耶鲁的好友一样，人们往往对他们毁誉参半: 为人谦逊、和蔼，但十分好胜。他脸上那道坚硬的小胡子也有些像斯文森朴实无华的特点。据《波士顿环球报》（Boston Globe）报道，他很少打领带，平时坐地铁去上班。但他主管的业务却与耶鲁大相径庭。哈佛管理公司（Harvard Management Co.）的交易厅设在离校园 5 英里外的波士顿美联储大楼里，里面摆著一排排平板显示器，微型电视机都调在全国有线广播公司的频道上，看上去更像曼哈顿市中心的一家对冲基金公司，而非一所大学的资金管理机构。在那里工作的大约 120 名员工都是做短期交易的高手，每年做成的交易多达 25 万笔。他们的赌注一般集中押于全球各大股市和债市中价值被低估的场合和套利机会。
“耶鲁的资金管理总是更多地与学校生活相结合，”勒纳说，“而哈佛这几年来的做法更像是典型的华尔街模式，总是或多或少地脱离校园。”但是，学校里至少有一部分人从来没有对他们当中的那台赚钱机器感到满意过。他们意见最大的是，迈耶及其手下的报酬太高。迈耶及其六个高级经理去年一共拿了 7,840 万美元，2003 年达到 1.075 亿。尽管他们的报酬在华尔街算不上什么，但从学校的标准来看却是天文数字了。
在过去两年里，熟悉这一情况的人说，迈耶不得不应付一位特别博学、强悍的批评者: 哈佛大学校长拉里•萨默斯（Larry Summers）。此公在 20 世纪 80 年代写过一些关于金融市场运作方式的有影响的论文，在 90 年代担任过世界银行首席经济学家和美国财政部长。他对应该如何经营哈佛资金管理公司提出过很有说服力的观点。他以支持市场时机选择战略（即根据市场走向改变股票和债券的加权）而著称，对此迈耶一直避而不谈。迈耶已经习惯于前校长尼尔•鲁登斯坦（Neil Rudenstine）给予他多年的相对自主权。“现在烦透了萨默斯.”一位了解迈耶心思的人如是说。
人们对迈耶的批评引起了萨默斯的警觉。他和大家一样，都知道哈佛最终花在外部财务经理身上的钱可能会远远超过给迈耶及其手下的报酬。但是，对于哈佛这个非营利机构来说，面子可能比赚钱更重要。
虽然有关报酬的争论成了全国报刊的标题新闻，迈耶与前哈佛经理之间建立起来的错综复杂关系网却很少引起注意。接近哈佛管理公司的人说，在 1998 年一片喧嚣的牛市中，迈耶开始担心难以留住他费了好大劲才招聘和培养出来的一流经理。哈佛管理公司抢在管理学校资金的哈佛公司（Harvard Corp.）之前提出建议，允许管理公司为其他大学管理钱财，这样，迈耶及其手下就可能赚到额外的佣金。学校董事会预见到了可能发生的矛盾，断然拒绝了管理公司的请求。
这个决定似乎引发了一场人才大逃亡。在过去 7 年里，哈佛的经理们至少开办了 5 家对冲基金，包括乔纳森•雅各布森（Jonathan Jacobson）在 1998 年创办的高地资本管理公司（Highfields Capital Management）和蒂莫西•彼得森（Timothy Peterson）在同一年建立的军团资本公司（Regiment Capital）。自然，迈耶本人也在筹划离任后成立一家对冲基金，打算起名叫突出资本公司（Convexity Capital）。他准备带走四名高级经理，其中包括债券高手戴维•米特尔曼（David Mittelman）和毛里斯•塞缪尔斯（Maurice Samuels）。
这些经理离开哈佛管理公司时并非两手空空。他们一旦成立自己的基金，往往会从哈佛的资金中挖去一大块由自己经营。高地资本公司至少得到了 5 亿美元。由罗伯特 艾钦森（Robert Atchinson）和菲尔•格罗斯（Phil Gross）在 2001 年创办的格言公司（Adage）则拿到了 40 亿─几乎是当时学校资金所辖资产的四分之一。在多数情况下，他们从哈佛和其他客户那里收取的费用要远远高于他们在学校时的报酬。
不过，哈佛也从它与前经理们之间的密切关系中获益。比如，学校至少拥有四家基金的股份。有关文件表明，这些基金按照“分享收益”协议，要把它们管理其他大学钱财所收费用的一部分返给哈佛管理公司。有时，哈佛管理公司根据这些协议赚来的钱足以抵消它付出的基金管理费，而且还能有盈余。威廉•斯特劳斯（William Strauss）说，“你得到的感觉是，哈佛管理公司在嚷嚷著收费，要多收费，这对一个非营利性学术机构来说是不合适的。” 斯特劳斯是哈佛 1969 届毕业生中专门公开批评哈佛管理公司和迈耶的 11 人团中的一个。
今年 1 月，这个愤胖校友团体表示将“强烈反对”萨默斯在迈耶等人辞职时给他们签发巨额支票。他们还要求至少在 5 年内禁止迈耶和其他前任经理经管哈佛的钱财。哈佛大学的司库詹姆斯•罗森伯格（James Rothenberg）同时也是总部在洛杉矶的基金巨头─资本调研与管理公司（Capital Research & Management）总裁，他的答复是: 哈佛“正在倾听所有各方的意见”。但是，一位接近萨默斯办公室的人士说，哈佛很可能在迈耶离开后继续与他以及其他前任经理一起搞投资。
这次争吵来得正是时候: 迈耶走后，萨默斯会立即发动一场声势浩大的集资活动。不过，大捐助人往往不愿招惹是非。“如果资金管理的有效性真的出了问题，就会使不愿掏腰包的人找到理由。”共同基金公司（Commonfund）总裁兼首席执行官维恩 塞德拉塞克（Verne Sedlacek）这样说，该公司为各大学和其他非营利机构管理资金。罗森伯格在最近接受《哈佛红》杂志（Harvard Crimson）采访时说: “我如果跟你说，大家不担心这件事，那就不对了。”
展望未来，哈佛和耶鲁面临著同样的挑战。由它们推动的对冲基金繁荣，已经显现出难以为继的迹象。由于人人都在投资对冲基金，很难看出它们将如何继续给股票市场带来重创。领导一项对冲基金研究的耶鲁大学金融学教授威廉•格茨曼（William Goetzmann）警告说: “由于对冲基金越来越多地采用同样的战略，能够利用的空子越来越少了。”因此，经理们会发现，要想获得超额回报将难上加难。
然而，哈佛却越来越依赖于外部力量，特别是对冲基金。1997 年年底，它仅仅拿出 15% 的资金让外部经理经营; 如今，这个数字已高达 50%，而且等到迈耶离开的那一天，这个比例很可能达到 80%。也就是说，哈佛的资金管理模式将更像耶鲁模式。当然，哈佛远没有建立起像斯文森多年积累下来的挑选外部经理并向他们提出苛刻条件那样丰富的经验。与此同时，寻找迈耶接班人的工作似乎进展很缓慢; 投资界人士推测说，关于报酬的争吵和为萨默斯工作的前景，可能令最佳候选人望之却步。哈佛大学一位发言人说，这种说法毫无根据，但又承认招聘工作“有难度，因为这是个万人瞩目的位置”。
至于斯文森，他并不担心对冲基金会失去其优势。“对于那些有能力钻市场空子的基金来说，机会仍然存在。”他一边不断调整投资组合，一边仍然把部分资金留在对冲基金里，但在他控制的财产中又加上了价格稳定的资产。比如，除了他看好的用材林之外，他最近又投资了一家内设精品店的高档饭店兼连锁餐馆。这类投资眼下在他的投资组合里占了 25%，而去年只占 18%。
在斯文森新书的护封上印著杰克 迈耶的一段话: “这是一本由大师本人写成的杰作。我们哈佛人多么希望戴维 斯文森去另找一份工作。”哈佛实在太不走运的是，戴维 斯文森说他并不想换工作。
译者: 王恩冕
2008年5月6日 星期二
宝姿投资价值检讨
风险考量
1：宝姿是奢侈品服饰企业，还是大众类服装企业？
纺织服装业有着太多的酸楚和失败。巴菲特投资的波克夏，便是我们最好的参考案例。这家有着悠久的历史，杰出的管理者，还有巴菲特超低价格的买进，依然没有给他带来好运。巴菲特亲手结束了波克夏作为纺织企业的命运。纺织服装业破产失败者的案例和比例，足以让我们触目惊心。
不过，这一行有三个细分行业是个例外：奢侈品服饰、休闲服饰和体育运动类服饰。它们都有自己的杰出者：奢侈品服饰有LV、CHANEL、GUCCI和新贵COACH；休闲服饰有思捷环球；体育运动类有耐克。这三个细分行业，诞生杰出者和牛股的概率更高。个人认为，宝姿、李宁胜出的可能性比较大。
宝姿无论是它的历史渊源、产品风格与形象、设计定位、质量价格来看，在中国的小资消费者眼中：它是一个可以负担得起的奢侈品。
从财务数据来看：70%-80%的毛利，20%以上的净利润，16%以上的总资产收益率，怎么看，也不能将它与雅戈尔、报喜鸟和鲁泰这些大众类服装企业等同起来。我更相信它是一个奢侈品服饰企业。这一点，似乎没有太多的疑问。
2：宝姿品牌真有那么强大吗？
1993年，陈汉杰和陈启泰兄弟将宝姿引入中国。那时候，中国高端服装市场的竞争环境"颇为宽松，每个消费者都是一张白纸。欧洲的奢侈品巨头们，对与中国市场，尚无暇顾及。山中无老虎，猴子称大王。宝姿凭借先入为主的“初恋”优势，占据了消费者的心，并成功地建立了高档服饰品牌的形象。
时下的中国，奢侈品消费环境日益成熟，奢侈品巨头们纷纷加大了开拓中国市场的步伐。同LV这些动辄上百年历史沉淀的奢侈品企业相比，宝姿不足50年的历史，显得有些单薄。既往的优秀不代表未来的优秀，同场竞技，强强过招，宝姿还能立于不败之地吗？市场很大，奢侈品巨头将开始它们的饕餮大餐，宝姿凭什么要分一杯羹？
3：作为时装企业，潮流变换莫测，宝姿能够一直挺立潮头吗？
时装企业，关键在变。
第三代设计师是费昂纳·思班尼（Fiona Cibani）和提雅·思班尼（Tia Cibani）姐妹，他们在设计风格上汲取了宝姿第一代设计师（克里斯汀（Christine）和米奇（Miki）姐妹）的时尚与艺术感，又融合了第二代设计师（迪恩（Dean）和丹（Dan）兄弟）的优雅与性感，加上从周游世界中得来的丰富灵感，把淡淡的颓废、伤感和自由融入到宝姿的灵魂之中。
宝资三代设计师的更替，设计师们的优秀得到了传承和升华。潮流与经典，思班尼姐妹和她们的继任者能否继续把握其中的最佳平衡点？挺立潮头？这完全是艺术，除了从历史去判断未来，其他，一无所知。
4：宝姿会破产吗？
可能。
宝姿就曾经一回麦城。陈氏兄弟能否从宝姿过去的失败中吸取经验和教训？能否走的更为稳健？更为长远？唯一令人欣慰的是，奢侈品即使经营不善，品牌多少还是值点银子的。如BOSS,TOMMY HILFGEL,VALENTINO[26亿欧元],这些品牌都先后易主，极少破产。
想到这一点，我会睡的安稳些，毕竟，不会一无所有。想当年，陈氏兄弟光是买断宝姿50年的亚洲经营权，就花费了600万加元哦。
改革开放持续了这么多年，工业化和城市化的迅猛推进，中国社会已经有了一定的财富积累，一部分人开始了能够承受的奢侈品享受。
那些先富起来的成功人士和小资们，需要奢侈品来证明他们的能力和身份，提升他们的品位和形象，表现他们的自我和尊贵。穿得暖已远远不够，服饰被赋予更多的含义……他们需要奢侈品。
如果对一部分奢侈品消费者加以定义：家庭资产30万以上、月收入2万元到5万元。这部分人应该是比较典型的奢侈品消费者。
根据中国品牌战略协会秘书长杨清山的研究数据，中国目前的奢侈品消费人群已经达到总人口的13％，并且还在迅速的增长中。迅速富起来的中国人正在以各种各样的方式，实现着自己心目中的奢侈梦想。
在我们身边，也感受着这种氛围。春节团聚，内兄一家，着的休闲服是七匹狼的，女鞋是百丽的，运动鞋是李宁的。内兄生活在小城市，夫妻俩是公务员。尽管他们还消费不起奢侈品，但已经尝试品牌，那怕是二线品牌。
仅仅数年之前，全世界奢侈品牌关注的还不是中国，而是亚洲其它经济发达的国家和地区，再往前追溯，日本人在欧美一度就是有钱人的代名词。
杨清山对此做出了解释：一个国家奢侈品的消费增长大概应该是其GDP增长的两倍左右。因此，当亚洲人面对自己突然增加的财富时，他们毫不犹豫地选择“富贵的标志”——奢侈品来表明自己新的经济和社会地位，这是一种非常自然的心理需求。
杨清山的调查显示：与很多人想象的不同，中国奢侈品消费的主力军实际上是中产阶层。
我国对奢侈品的需求迅速增加，目前已成为世界最大的奢侈品消费大国之一。2006年8月，国际市场研究机构的研究结果显示，中国在世界奢侈品市场上已经跃居第4位，所占份额达到了13％，其他三大消费国分别是：日本，所占份额为40％；美国，占20％；欧洲，占17％。根据中国品牌策略协会公布的数据，目前我国有1.75亿消费者有能力购买各种品牌的奢侈品。其中有1300万人是活跃人群，他们的人均年收入超过了24万元，是奢侈品消费的核心群体。预计到了2015年，我国将取代美国，成为世界第二大奢侈品消费大国，年销售额将达115亿美元，占全球奢侈品消费总量的29％以上，
与其他成熟的奢侈品市场相比，中国消费者更年轻。他们愿意拿出整整一个月的储蓄，只为购买一件自己喜欢的皮具，为了他们的面子和形象。
分析机构也对中国发展持乐观态度。瑞信发布报告称，2007年，中国私人消费对GDP增长的贡献率为4.4%，首次超过投资成为拉动经济增长的最主要因素。中国80后一代已成为越来越重要的消费群体。与前辈相比，他们更倾向于少储蓄、多消费。他们的消费文化将引领中国人的消费行为和消费趋势。
瑞信预测，未来中国个人消费的增长将会超过GDP的增长，到2020年，有望超过美国成为全球最大的消费市场。
一点也不用怀疑，中国的奢侈品市场未来空间大的很，关键是你怎么吸引奢侈品消费者的眼球，攫住他们的心，宝姿的蛋糕能越做越大吗？
优秀的骑士会在好马上发挥。巨大的市场容量（有望成为世界第一的奢侈品市场），超常的增长率（双倍于国民经济增长），这是我们希望投资的行业。中国有13亿人，每人买一件衣服，就是13亿件，这样想，未免太简单。关键是他们凭什么要买你的衣服？宝资，凭什么？
中国奢侈品市场的容量，具备诞生千亿级市值，甚至更大级别的企业，对于那些已经准备好了的企业来说，这是一个顺风顺水的行业，只要掌稳舵，不触礁，它们会驶得更快，更远。宝姿能一直扬帆潮头吗？
1：成长能力
宝资营业收入和净利润增长情况 单位：亿元
年份 营业收入 增长率 净利润 增长率
2001 4.15 % 0.59 %
2002 4.70 13% 0.93 58%
2003 5.85 24% 1.07 15%
2004 7.14 22% 1.33 24%
2005 8.52 19% 1.65 24%
2006 10.5 23% 2.54 54%
2007 13.6 29% 3.97 56%
宝姿的营业收入从2001年4.15亿元，到2007年13.6亿元，增长了328%，年均增长21.7%。净利润从2001年的0.59亿元，到2007年的3.97亿元，增长了673%，年均增长38.5%。
除了2003年SARS影响，净利润增幅小于营业收入增幅外，其余每年都呈现良好的量增价升局面。调升产品售价，且销量持续稳定增长，完全有赖于宝姿的强势品牌。这也是我们较为看重的。
中国社会已进入奢侈品消费的临界点，宝姿正处于一个顺风行业，未来5--10年，30%以上的增长，延续的可能性较大。
2：盈利能力
宝姿的利润率和资产收益率情况 单位：%
年份 净利润率 总资产收益率 净资产收益率
2001 14% 18% 39%
2002 20% 26% 47%
2003 18% 16% 18%
2004 19% 16% 20%
2005 19% 18% 22%
2006 24% 22% 28%
2007 29% 29% 43%
宝姿的盈利能力极其强劲，几乎可与贵州茅台媲美。二者的毛利率高达70--80%。宝姿的净利润率均值为20%，略低于贵州茅台的26%。宝姿的净资产收益率均值为31%，略高于贵州茅台的30.7%。
在总资产收益率与净资产收益率两个指标上，我们更为看重前者，我们认为，无论是自有资金，还是借贷资金，都是营运资金，所有的营运资金产生的收益才是真实的收益。宝姿的总资产收益率均值为20.7%，远高于贵州茅台的16%。宝姿的资产营运效率，好于贵州茅台，这与大股东构成和管理者有极大关系。如果贵州茅台的大股东是非国有，管理者诚实能干，其资产营运效率还有较大改善空间。
总之，20.7%的总资产收益率均值，应该说是一个超卓的指标，是宝姿品牌和管理层完美结合的体现。
3：风险控制能力
宝姿资产负债率情况 单位：亿元
年份 总资产 总负债 净资产 负债比率
2001 3.2 1.5 1.5 47%
2002 3.6 1.6 2.0 44%
2003 6.9 1.0 5.9 14%
2004 8.2 1.5 6.8 22%
2005 9.1 1.5 7.6 16%
2006 11.4 2.3 9.1 20%
2007 13.6 4.3 9.3 32%
宝姿的应收帐款情况
二零零七年 二零零六年
人民幣千元 人民幣千元
未逾期 148,949 153,728
逾期少于1 個月 10,628 8,308
逾期1 至3 個月內 11,530 10,142
逾期3 至12 個月內 3,564 779
逾期總額 25,722 19,229
宝姿的负债率一直维持在较低状态，一年的净利润，基本上可偿清债务，不存在债务风险。应收帐款也保持在较低水平，呆坏帐风险较小。
1：宝姿是奢侈品服饰企业，还是大众类服装企业？
纺织服装业有着太多的酸楚和失败。巴菲特投资的波克夏，便是我们最好的参考案例。这家有着悠久的历史，杰出的管理者，还有巴菲特超低价格的买进，依然没有给他带来好运。巴菲特亲手结束了波克夏作为纺织企业的命运。纺织服装业破产失败者的案例和比例，足以让我们触目惊心。
不过，这一行有三个细分行业是个例外：奢侈品服饰、休闲服饰和体育运动类服饰。它们都有自己的杰出者：奢侈品服饰有LV、CHANEL、GUCCI和新贵COACH；休闲服饰有思捷环球；体育运动类有耐克。这三个细分行业，诞生杰出者和牛股的概率更高。个人认为，宝姿、李宁胜出的可能性比较大。
宝姿无论是它的历史渊源、产品风格与形象、设计定位、质量价格来看，在中国的小资消费者眼中：它是一个可以负担得起的奢侈品。
从财务数据来看：70%-80%的毛利，20%以上的净利润，16%以上的总资产收益率，怎么看，也不能将它与雅戈尔、报喜鸟和鲁泰这些大众类服装企业等同起来。我更相信它是一个奢侈品服饰企业。这一点，似乎没有太多的疑问。
2：宝姿品牌真有那么强大吗？
1993年，陈汉杰和陈启泰兄弟将宝姿引入中国。那时候，中国高端服装市场的竞争环境"颇为宽松，每个消费者都是一张白纸。欧洲的奢侈品巨头们，对与中国市场，尚无暇顾及。山中无老虎，猴子称大王。宝姿凭借先入为主的“初恋”优势，占据了消费者的心，并成功地建立了高档服饰品牌的形象。
时下的中国，奢侈品消费环境日益成熟，奢侈品巨头们纷纷加大了开拓中国市场的步伐。同LV这些动辄上百年历史沉淀的奢侈品企业相比，宝姿不足50年的历史，显得有些单薄。既往的优秀不代表未来的优秀，同场竞技，强强过招，宝姿还能立于不败之地吗？市场很大，奢侈品巨头将开始它们的饕餮大餐，宝姿凭什么要分一杯羹？
3：作为时装企业，潮流变换莫测，宝姿能够一直挺立潮头吗？
时装企业，关键在变。
第三代设计师是费昂纳·思班尼（Fiona Cibani）和提雅·思班尼（Tia Cibani）姐妹，他们在设计风格上汲取了宝姿第一代设计师（克里斯汀（Christine）和米奇（Miki）姐妹）的时尚与艺术感，又融合了第二代设计师（迪恩（Dean）和丹（Dan）兄弟）的优雅与性感，加上从周游世界中得来的丰富灵感，把淡淡的颓废、伤感和自由融入到宝姿的灵魂之中。
宝资三代设计师的更替，设计师们的优秀得到了传承和升华。潮流与经典，思班尼姐妹和她们的继任者能否继续把握其中的最佳平衡点？挺立潮头？这完全是艺术，除了从历史去判断未来，其他，一无所知。
4：宝姿会破产吗？
可能。
宝姿就曾经一回麦城。陈氏兄弟能否从宝姿过去的失败中吸取经验和教训？能否走的更为稳健？更为长远？唯一令人欣慰的是，奢侈品即使经营不善，品牌多少还是值点银子的。如BOSS,TOMMY HILFGEL,VALENTINO[26亿欧元],这些品牌都先后易主，极少破产。
想到这一点，我会睡的安稳些，毕竟，不会一无所有。想当年，陈氏兄弟光是买断宝姿50年的亚洲经营权，就花费了600万加元哦。
改革开放持续了这么多年，工业化和城市化的迅猛推进，中国社会已经有了一定的财富积累，一部分人开始了能够承受的奢侈品享受。
那些先富起来的成功人士和小资们，需要奢侈品来证明他们的能力和身份，提升他们的品位和形象，表现他们的自我和尊贵。穿得暖已远远不够，服饰被赋予更多的含义……他们需要奢侈品。
如果对一部分奢侈品消费者加以定义：家庭资产30万以上、月收入2万元到5万元。这部分人应该是比较典型的奢侈品消费者。
根据中国品牌战略协会秘书长杨清山的研究数据，中国目前的奢侈品消费人群已经达到总人口的13％，并且还在迅速的增长中。迅速富起来的中国人正在以各种各样的方式，实现着自己心目中的奢侈梦想。
在我们身边，也感受着这种氛围。春节团聚，内兄一家，着的休闲服是七匹狼的，女鞋是百丽的，运动鞋是李宁的。内兄生活在小城市，夫妻俩是公务员。尽管他们还消费不起奢侈品，但已经尝试品牌，那怕是二线品牌。
仅仅数年之前，全世界奢侈品牌关注的还不是中国，而是亚洲其它经济发达的国家和地区，再往前追溯，日本人在欧美一度就是有钱人的代名词。
杨清山对此做出了解释：一个国家奢侈品的消费增长大概应该是其GDP增长的两倍左右。因此，当亚洲人面对自己突然增加的财富时，他们毫不犹豫地选择“富贵的标志”——奢侈品来表明自己新的经济和社会地位，这是一种非常自然的心理需求。
杨清山的调查显示：与很多人想象的不同，中国奢侈品消费的主力军实际上是中产阶层。
我国对奢侈品的需求迅速增加，目前已成为世界最大的奢侈品消费大国之一。2006年8月，国际市场研究机构的研究结果显示，中国在世界奢侈品市场上已经跃居第4位，所占份额达到了13％，其他三大消费国分别是：日本，所占份额为40％；美国，占20％；欧洲，占17％。根据中国品牌策略协会公布的数据，目前我国有1.75亿消费者有能力购买各种品牌的奢侈品。其中有1300万人是活跃人群，他们的人均年收入超过了24万元，是奢侈品消费的核心群体。预计到了2015年，我国将取代美国，成为世界第二大奢侈品消费大国，年销售额将达115亿美元，占全球奢侈品消费总量的29％以上，
与其他成熟的奢侈品市场相比，中国消费者更年轻。他们愿意拿出整整一个月的储蓄，只为购买一件自己喜欢的皮具，为了他们的面子和形象。
分析机构也对中国发展持乐观态度。瑞信发布报告称，2007年，中国私人消费对GDP增长的贡献率为4.4%，首次超过投资成为拉动经济增长的最主要因素。中国80后一代已成为越来越重要的消费群体。与前辈相比，他们更倾向于少储蓄、多消费。他们的消费文化将引领中国人的消费行为和消费趋势。
瑞信预测，未来中国个人消费的增长将会超过GDP的增长，到2020年，有望超过美国成为全球最大的消费市场。
一点也不用怀疑，中国的奢侈品市场未来空间大的很，关键是你怎么吸引奢侈品消费者的眼球，攫住他们的心，宝姿的蛋糕能越做越大吗？
优秀的骑士会在好马上发挥。巨大的市场容量（有望成为世界第一的奢侈品市场），超常的增长率（双倍于国民经济增长），这是我们希望投资的行业。中国有13亿人，每人买一件衣服，就是13亿件，这样想，未免太简单。关键是他们凭什么要买你的衣服？宝资，凭什么？
中国奢侈品市场的容量，具备诞生千亿级市值，甚至更大级别的企业，对于那些已经准备好了的企业来说，这是一个顺风顺水的行业，只要掌稳舵，不触礁，它们会驶得更快，更远。宝姿能一直扬帆潮头吗？
1：成长能力
宝资营业收入和净利润增长情况 单位：亿元
年份 营业收入 增长率 净利润 增长率
2001 4.15 % 0.59 %
2002 4.70 13% 0.93 58%
2003 5.85 24% 1.07 15%
2004 7.14 22% 1.33 24%
2005 8.52 19% 1.65 24%
2006 10.5 23% 2.54 54%
2007 13.6 29% 3.97 56%
宝姿的营业收入从2001年4.15亿元，到2007年13.6亿元，增长了328%，年均增长21.7%。净利润从2001年的0.59亿元，到2007年的3.97亿元，增长了673%，年均增长38.5%。
除了2003年SARS影响，净利润增幅小于营业收入增幅外，其余每年都呈现良好的量增价升局面。调升产品售价，且销量持续稳定增长，完全有赖于宝姿的强势品牌。这也是我们较为看重的。
中国社会已进入奢侈品消费的临界点，宝姿正处于一个顺风行业，未来5--10年，30%以上的增长，延续的可能性较大。
2：盈利能力
宝姿的利润率和资产收益率情况 单位：%
年份 净利润率 总资产收益率 净资产收益率
2001 14% 18% 39%
2002 20% 26% 47%
2003 18% 16% 18%
2004 19% 16% 20%
2005 19% 18% 22%
2006 24% 22% 28%
2007 29% 29% 43%
宝姿的盈利能力极其强劲，几乎可与贵州茅台媲美。二者的毛利率高达70--80%。宝姿的净利润率均值为20%，略低于贵州茅台的26%。宝姿的净资产收益率均值为31%，略高于贵州茅台的30.7%。
在总资产收益率与净资产收益率两个指标上，我们更为看重前者，我们认为，无论是自有资金，还是借贷资金，都是营运资金，所有的营运资金产生的收益才是真实的收益。宝姿的总资产收益率均值为20.7%，远高于贵州茅台的16%。宝姿的资产营运效率，好于贵州茅台，这与大股东构成和管理者有极大关系。如果贵州茅台的大股东是非国有，管理者诚实能干，其资产营运效率还有较大改善空间。
总之，20.7%的总资产收益率均值，应该说是一个超卓的指标，是宝姿品牌和管理层完美结合的体现。
3：风险控制能力
宝姿资产负债率情况 单位：亿元
年份 总资产 总负债 净资产 负债比率
2001 3.2 1.5 1.5 47%
2002 3.6 1.6 2.0 44%
2003 6.9 1.0 5.9 14%
2004 8.2 1.5 6.8 22%
2005 9.1 1.5 7.6 16%
2006 11.4 2.3 9.1 20%
2007 13.6 4.3 9.3 32%
宝姿的应收帐款情况
二零零七年 二零零六年
人民幣千元 人民幣千元
未逾期 148,949 153,728
逾期少于1 個月 10,628 8,308
逾期1 至3 個月內 11,530 10,142
逾期3 至12 個月內 3,564 779
逾期總額 25,722 19,229
宝姿的负债率一直维持在较低状态，一年的净利润，基本上可偿清债务，不存在债务风险。应收帐款也保持在较低水平，呆坏帐风险较小。
核心竞争力
世界企业500强的成功，几乎无一不在技术含量、创新能力、管理模式、渠道网络、品牌形象、顾客服务等方面具有核心竞争力。
核心竞争力是任何一家优质企业必然具备的基因，是其赖以生存和发展的核心推动因素。具有独占或相对垄断性的优势，使其他企业难以仿效和复制。
核心竞争力具备四个基本特征：
价值性
1：为消费者创造更多价值，
2：显著提高企业盈利能力为企业创造更多价值。
3：使企业能够在相同的环境中比竞争对手更好地利用机会或抵抗威胁。
关键性
核心竞争力是企业最关键的价值驱动因素，对最终产品和服务的价值具有最重要的贡献。
独特性和稀缺性
核心竞争力是一种接近独一无二，极其稀缺的竞争力。
难以模仿
核心竞争力存在诸多难以模仿的障碍：如知识模糊性、路径依赖性、社会复杂性、不可完全转移性和资产专用性。极难以为竞争对手所模仿。
核心竞争力的表现形式，有可细分为六大经营要素：
1：技术
生产、经营的核心技术、设备、发明和专利。
2：品牌
知名度和美誉度高的强势品牌。
3：管理
独具竞争优势的企业家和管理团队。
4：规则
拥有行业的运作规范制定权；企业内部独特的运行制度；高标准的技术规则；独特的生产许可。
5：资金
实力雄厚。
6：渠道
遍布所以区域的通路。
相比较资金和渠道而言，技术、品牌、管理和规则四大要素，更为稀缺、珍贵，它们是核心竞争力的主要资源，也是企业赖以生存和发展的重要无形资产。
与企业的流动资产、固定资产等有型资产相比较，无形资产作为一种非实物的经济元素，尽管只有相对虚拟的属性，但它的内在资源性、潜在效益性、权益独占性、预期获利性、效益扩张性、交易特殊性，都非有型资产可比。
构成核心竞争力的无形资产，在企业中所占的比重，是我们在寻找优质企业时，首要考量的因素。一家企业的无形资产价值越高，其盈利能力就越强，越持久。
广义上讲，企业无形资产价值（加上企业预期价值）的简单评价标准是：企业的市值减去企业的帐面资产值，就是企业的无形资产价值。
狭义上讲，无形资产是指没有实物形态，但能被所有这占有、使用并带来经济效益的资产，如品牌、技术、管理等。
无形资产与有形资产的比值，称无形资产倍率，是企业运营效率高低的标志。无形资产倍率越高，企业运营效率越高。
21世纪是控制力经济，在众多资源中，无形资产是最能控制市场、对手、消费者和其他社会资源的核心资源。无形资产的优势将决定未来优势，企业间的竞争将变成无形资产的竞争。
无形资产是企业低成本扩张的重要资源。输出无形资产，可以在更短的时间，更大的空间和范围内，实施控股、参股、兼并和收购。无形资产的出让方，比有形资产的提供方，投入产出比要高，发展速度要快。在企业中，无形的东西控制有形的东西。
知识经济的到来，使无形资产的价值迅速提升。一方面，新兴产业和高技术产业的无形资产占资产的比例越来越大，无形资产日益成为创造财富的主动力。
另一方面，经济全球化和快速发展，刺激世界各国消费者对国际品牌的需求扩大，加速了无形资产在全球的扩张。微软和可口可乐便是明证：以无形资产为主，飞速在世界各地扩张，无形资产的运营成为企业运营的核心。
资料显示：1978---1988年，美国企业的非帐面价值，从占市值的5%上升到72%（非帐面价值是指市值减去帐面价值的余额，就是广义上的无形资产），换言之，在过去20年，帐面价值从过去的95%，滑落到28%，此消彼涨，这一趋势仍在延续。
此外，拥有较多有形资产的企业，其资本使用效率更低。按5年股东回报率计算，居前20%的美国企业所产生的股东回报率，要比居后20%的企业，高出500%；然而，后者所消耗的每收入单位的固定资产投入要比前者高出20倍。
世界上所有盈利能力强的企业，几乎都是无形资产倍率高的企业。
1997年，微软的市值高达6000亿美元，在全美500家大公司中，市值第二。而其帐面价值仅有450亿美元，余下的5550亿美元，就是其无形资产价值，是有形资产的12.3倍。
可口可乐市值5515亿美元，帐面价值仅有530亿美元，无形资产价值4985亿美元，是有形资产的9.4倍。
相反，拥有近百年历史的通用汽车，1997年的市值仅1622亿美元，而其帐面价值高达7166亿美元，市值低于其实质帐面价值。可口可乐的帐面价值仅及通用汽车的7.4%，而市值却是通用汽车的3.4倍。这就是无形资产的魔力。
一家公司的无形资产价值越高，核心竞争力就越强，维持竞争优势的时间就逾久，带给投资者的回报也就越丰厚。
核心竞争力是任何一家优质企业必然具备的基因，是其赖以生存和发展的核心推动因素。具有独占或相对垄断性的优势，使其他企业难以仿效和复制。
核心竞争力具备四个基本特征：
价值性
1：为消费者创造更多价值，
2：显著提高企业盈利能力为企业创造更多价值。
3：使企业能够在相同的环境中比竞争对手更好地利用机会或抵抗威胁。
关键性
核心竞争力是企业最关键的价值驱动因素，对最终产品和服务的价值具有最重要的贡献。
独特性和稀缺性
核心竞争力是一种接近独一无二，极其稀缺的竞争力。
难以模仿
核心竞争力存在诸多难以模仿的障碍：如知识模糊性、路径依赖性、社会复杂性、不可完全转移性和资产专用性。极难以为竞争对手所模仿。
核心竞争力的表现形式，有可细分为六大经营要素：
1：技术
生产、经营的核心技术、设备、发明和专利。
2：品牌
知名度和美誉度高的强势品牌。
3：管理
独具竞争优势的企业家和管理团队。
4：规则
拥有行业的运作规范制定权；企业内部独特的运行制度；高标准的技术规则；独特的生产许可。
5：资金
实力雄厚。
6：渠道
遍布所以区域的通路。
相比较资金和渠道而言，技术、品牌、管理和规则四大要素，更为稀缺、珍贵，它们是核心竞争力的主要资源，也是企业赖以生存和发展的重要无形资产。
与企业的流动资产、固定资产等有型资产相比较，无形资产作为一种非实物的经济元素，尽管只有相对虚拟的属性，但它的内在资源性、潜在效益性、权益独占性、预期获利性、效益扩张性、交易特殊性，都非有型资产可比。
构成核心竞争力的无形资产，在企业中所占的比重，是我们在寻找优质企业时，首要考量的因素。一家企业的无形资产价值越高，其盈利能力就越强，越持久。
广义上讲，企业无形资产价值（加上企业预期价值）的简单评价标准是：企业的市值减去企业的帐面资产值，就是企业的无形资产价值。
狭义上讲，无形资产是指没有实物形态，但能被所有这占有、使用并带来经济效益的资产，如品牌、技术、管理等。
无形资产与有形资产的比值，称无形资产倍率，是企业运营效率高低的标志。无形资产倍率越高，企业运营效率越高。
21世纪是控制力经济，在众多资源中，无形资产是最能控制市场、对手、消费者和其他社会资源的核心资源。无形资产的优势将决定未来优势，企业间的竞争将变成无形资产的竞争。
无形资产是企业低成本扩张的重要资源。输出无形资产，可以在更短的时间，更大的空间和范围内，实施控股、参股、兼并和收购。无形资产的出让方，比有形资产的提供方，投入产出比要高，发展速度要快。在企业中，无形的东西控制有形的东西。
知识经济的到来，使无形资产的价值迅速提升。一方面，新兴产业和高技术产业的无形资产占资产的比例越来越大，无形资产日益成为创造财富的主动力。
另一方面，经济全球化和快速发展，刺激世界各国消费者对国际品牌的需求扩大，加速了无形资产在全球的扩张。微软和可口可乐便是明证：以无形资产为主，飞速在世界各地扩张，无形资产的运营成为企业运营的核心。
资料显示：1978---1988年，美国企业的非帐面价值，从占市值的5%上升到72%（非帐面价值是指市值减去帐面价值的余额，就是广义上的无形资产），换言之，在过去20年，帐面价值从过去的95%，滑落到28%，此消彼涨，这一趋势仍在延续。
此外，拥有较多有形资产的企业，其资本使用效率更低。按5年股东回报率计算，居前20%的美国企业所产生的股东回报率，要比居后20%的企业，高出500%；然而，后者所消耗的每收入单位的固定资产投入要比前者高出20倍。
世界上所有盈利能力强的企业，几乎都是无形资产倍率高的企业。
1997年，微软的市值高达6000亿美元，在全美500家大公司中，市值第二。而其帐面价值仅有450亿美元，余下的5550亿美元，就是其无形资产价值，是有形资产的12.3倍。
可口可乐市值5515亿美元，帐面价值仅有530亿美元，无形资产价值4985亿美元，是有形资产的9.4倍。
相反，拥有近百年历史的通用汽车，1997年的市值仅1622亿美元，而其帐面价值高达7166亿美元，市值低于其实质帐面价值。可口可乐的帐面价值仅及通用汽车的7.4%，而市值却是通用汽车的3.4倍。这就是无形资产的魔力。
一家公司的无形资产价值越高，核心竞争力就越强，维持竞争优势的时间就逾久，带给投资者的回报也就越丰厚。
也析招行
文 圆顶蘑菇
对于招行我的定量分析其实很简单。不用看什么存贷款比例，这个和其他银行没有什么太大的差别，需要关注的就是活期存款占所有存款的55%以上，因此，央行到目前为止的提高存款和贷款的基准利率对照行来说就是扩大了将近20个点的息差。另外考虑到照行贷款的利率相比其他银行要低，所以利差扩大对招行是较大的利好，这个20点左右增加的息差将为招行增加5个点的利润。
对于超额准备金，招行和其他银行一样，都是国家的银行，所以国家不会让他们的日子太难过，难过，还可以发行债券嘛，再加上超额准备金是要存款利息的，所以国家也不可能负担过多，因此，这个影响可以忽略不计。
再来看看中间业务的发展。招行的中间业务，可以看到近两年来招行和其他商业银行的中间业务收入都明显上升，但是大家需要注意的是其中的内在。招行的中间业务中，零售业务占据了70%的比重，这和其他银行通过购买国债和公司业务来提高中间业务有着明显的不同。这个原因就是零售业务核心的信用卡业务不是一天能建立起来的。国际惯例是十年，而招行用了五年已经开始盈利。民生去年才开始加大投入信用卡业务的软硬件建设，其它银行更是处于摸索期，更别提盈利贡献了。有兴趣的朋友可以去调查一下招行和各个商业百货公司开展的业务，和各种旅行社航空公司联合开发的业务，和各个餐厅酒吧开展的业务，只要是涵盖个人消费领域，招行无所不及。这就是优势。招行的中间收入现在占中收入的18%，零售业务占总收入的15%，和国际上的50%的零售业务还有很大的差距。如果零售业务提高一个点，那么利润将提高0.6个点，相对于贷款业务提高一个点对应0.3个点的增加，零售业务具备的低成本优势是很明显的。
假设招行五年内提高到50%的零售业务比重，那么它的净利润将提高3倍左右，相当于200亿的税后利润，每股盈利1.4元左右，若加上招行每年增加的贷款，那么五年后的贷款利润也将在200亿左右，总利润400亿左右，每股盈利3元左右，那么招行在百元将是一个很现实的事情。这还不包括队公司业务的中间收入，混业经营的收入，人民币升值，股指期货，交叉持股，营业税调整等等利好因素。零售业务决定着银行的未来，大家可以拭目以待。
再分析一下招行的财务数据，不同于其他行业，银行业的净资产率是很低的，因为它全是借钱生蛋，因此，毛利率就是评价一个银行好坏的关键，招行的毛利率是最高的73%，浦发是64%，民生是23%，兴业是58%，中信是38%。大家知道这意味着什么吗，意味着一个是茅台，一个是五粮液，其它的是各地的品牌酒而已。我不想过多赘述，大家都应该知道这个毛利率的重要性。我对于其他的数据不是很关心，因为都是没有太大作用的数据，我不喜欢准确的错误，只喜欢大致的正确。
最后我总结一下，大家可能对银行业的未来不是很明了，其实银行业就是一个国家经济的命脉，是一个国家强大的集中体现，美国的花旗，日本的三菱，香港的渣打，瑞士的瑞士银行，德国的德意志银行，等等。一个国家最后的财富永远是流向银行的，因为那是一切商业行为的基础，所以银行业的未来是光明的，而招行将是更加灿烂。
希望朋友们提出自己的观点，不要人云亦云，也不要拿机构的观点来说话，因为机构的点评只是数据的堆积，没有什么太多作用，因为那是历史而不是未来。
对于招行我的定量分析其实很简单。不用看什么存贷款比例，这个和其他银行没有什么太大的差别，需要关注的就是活期存款占所有存款的55%以上，因此，央行到目前为止的提高存款和贷款的基准利率对照行来说就是扩大了将近20个点的息差。另外考虑到照行贷款的利率相比其他银行要低，所以利差扩大对招行是较大的利好，这个20点左右增加的息差将为招行增加5个点的利润。
对于超额准备金，招行和其他银行一样，都是国家的银行，所以国家不会让他们的日子太难过，难过，还可以发行债券嘛，再加上超额准备金是要存款利息的，所以国家也不可能负担过多，因此，这个影响可以忽略不计。
再来看看中间业务的发展。招行的中间业务，可以看到近两年来招行和其他商业银行的中间业务收入都明显上升，但是大家需要注意的是其中的内在。招行的中间业务中，零售业务占据了70%的比重，这和其他银行通过购买国债和公司业务来提高中间业务有着明显的不同。这个原因就是零售业务核心的信用卡业务不是一天能建立起来的。国际惯例是十年，而招行用了五年已经开始盈利。民生去年才开始加大投入信用卡业务的软硬件建设，其它银行更是处于摸索期，更别提盈利贡献了。有兴趣的朋友可以去调查一下招行和各个商业百货公司开展的业务，和各种旅行社航空公司联合开发的业务，和各个餐厅酒吧开展的业务，只要是涵盖个人消费领域，招行无所不及。这就是优势。招行的中间收入现在占中收入的18%，零售业务占总收入的15%，和国际上的50%的零售业务还有很大的差距。如果零售业务提高一个点，那么利润将提高0.6个点，相对于贷款业务提高一个点对应0.3个点的增加，零售业务具备的低成本优势是很明显的。
假设招行五年内提高到50%的零售业务比重，那么它的净利润将提高3倍左右，相当于200亿的税后利润，每股盈利1.4元左右，若加上招行每年增加的贷款，那么五年后的贷款利润也将在200亿左右，总利润400亿左右，每股盈利3元左右，那么招行在百元将是一个很现实的事情。这还不包括队公司业务的中间收入，混业经营的收入，人民币升值，股指期货，交叉持股，营业税调整等等利好因素。零售业务决定着银行的未来，大家可以拭目以待。
再分析一下招行的财务数据，不同于其他行业，银行业的净资产率是很低的，因为它全是借钱生蛋，因此，毛利率就是评价一个银行好坏的关键，招行的毛利率是最高的73%，浦发是64%，民生是23%，兴业是58%，中信是38%。大家知道这意味着什么吗，意味着一个是茅台，一个是五粮液，其它的是各地的品牌酒而已。我不想过多赘述，大家都应该知道这个毛利率的重要性。我对于其他的数据不是很关心，因为都是没有太大作用的数据，我不喜欢准确的错误，只喜欢大致的正确。
最后我总结一下，大家可能对银行业的未来不是很明了，其实银行业就是一个国家经济的命脉，是一个国家强大的集中体现，美国的花旗，日本的三菱，香港的渣打，瑞士的瑞士银行，德国的德意志银行，等等。一个国家最后的财富永远是流向银行的，因为那是一切商业行为的基础，所以银行业的未来是光明的，而招行将是更加灿烂。
希望朋友们提出自己的观点，不要人云亦云，也不要拿机构的观点来说话，因为机构的点评只是数据的堆积，没有什么太多作用，因为那是历史而不是未来。
寻找优质公司的路径
文:邓春明
1：首先，用我的选股标准中的总资产收益率、净资产收益率和净利润增长率，将沪、深、港3000余家上市公司进行筛选，99%的上市公司被淘汰。
2：30家公司进入初选股票池，反复阅读公司的定期报告和研究报告，进一步选出10家最为优质的公司构成核心股票池。
3：对核心股票池内公司的特许经营权、盈利能力、增长动力、财务真实性和稳健性等方面做出全面的评估，写出书面报告，斟选综合质素前5名为备选标的。
4：亲身体验。
并不主张去上市公司本身调研，个人投资者财力和精力有限，且不一定能看到所希望看到的，得到所希望得到的。巴菲特大手笔投资中石油，也仅是阅读了公司的年报而已。
但是，投资者对欲投企业的产品或服务，最好能亲身体验。成本不高，且能增强对公司的透彻了解和信任。任何一家优秀公司，之所以优秀，主要因为为强大的盈利能力，表现为服务的超卓、产品的随处可见和巨大需求。
你只要在生活中稍加留心，便可发现：招商银行“因你而变”的服务，星巴克超卓的体验享受。超市中摆放显眼的箭牌口香糖、可口可乐、贵州茅台和五粮液。药店中的云南白药、东阿阿胶、同仁堂系列。快餐业的麦当劳、肯德基。体育用品的耐克、阿迪达斯和李宁。
如果一家公司经营何种产品或服务，你都一无所知，且在日常生活中又难觅踪迹，你敢相信它的优异业绩吗？当年的东方电子、蓝田股份、亿安科技，哪一个不是光闻楼梯响---业绩好，不见人下来---好产品。有了对公司产品或服务等全方位透彻的了解，你才能够成竹在胸，抵御下跌带来的心魔和恐惧。
另外，还可以从熟悉公司的相关关系人那里了解尽可能多的情况。如公司的顾客、供应商和竞争对手，他们的意见比较客观，从而判断公司是否名副其实？是否在年报中自称的那么好？每一家公司优缺点的精确描述，都能从相关的公司或人那里获悉。
购买万科的股票时，不一定买下万科的房子，但我会以一个挑剔顾客的眼光，去审视万科的房子，体验万科的销售和服务。
买进味千前，我至少去那里吃过10次拉面。最长的一次，从中午呆到晚上，足足6个钟头。对就餐环境、拉面口味、上坐率和翻台率基本上还满意，唯一遗憾的是，服务还有待提高。
5：设好伏击圈，等待股价进入自己估算出的买进区域，分步买入。
1：首先，用我的选股标准中的总资产收益率、净资产收益率和净利润增长率，将沪、深、港3000余家上市公司进行筛选，99%的上市公司被淘汰。
2：30家公司进入初选股票池，反复阅读公司的定期报告和研究报告，进一步选出10家最为优质的公司构成核心股票池。
3：对核心股票池内公司的特许经营权、盈利能力、增长动力、财务真实性和稳健性等方面做出全面的评估，写出书面报告，斟选综合质素前5名为备选标的。
4：亲身体验。
并不主张去上市公司本身调研，个人投资者财力和精力有限，且不一定能看到所希望看到的，得到所希望得到的。巴菲特大手笔投资中石油，也仅是阅读了公司的年报而已。
但是，投资者对欲投企业的产品或服务，最好能亲身体验。成本不高，且能增强对公司的透彻了解和信任。任何一家优秀公司，之所以优秀，主要因为为强大的盈利能力，表现为服务的超卓、产品的随处可见和巨大需求。
你只要在生活中稍加留心，便可发现：招商银行“因你而变”的服务，星巴克超卓的体验享受。超市中摆放显眼的箭牌口香糖、可口可乐、贵州茅台和五粮液。药店中的云南白药、东阿阿胶、同仁堂系列。快餐业的麦当劳、肯德基。体育用品的耐克、阿迪达斯和李宁。
如果一家公司经营何种产品或服务，你都一无所知，且在日常生活中又难觅踪迹，你敢相信它的优异业绩吗？当年的东方电子、蓝田股份、亿安科技，哪一个不是光闻楼梯响---业绩好，不见人下来---好产品。有了对公司产品或服务等全方位透彻的了解，你才能够成竹在胸，抵御下跌带来的心魔和恐惧。
另外，还可以从熟悉公司的相关关系人那里了解尽可能多的情况。如公司的顾客、供应商和竞争对手，他们的意见比较客观，从而判断公司是否名副其实？是否在年报中自称的那么好？每一家公司优缺点的精确描述，都能从相关的公司或人那里获悉。
购买万科的股票时，不一定买下万科的房子，但我会以一个挑剔顾客的眼光，去审视万科的房子，体验万科的销售和服务。
买进味千前，我至少去那里吃过10次拉面。最长的一次，从中午呆到晚上，足足6个钟头。对就餐环境、拉面口味、上坐率和翻台率基本上还满意，唯一遗憾的是，服务还有待提高。
5：设好伏击圈，等待股价进入自己估算出的买进区域，分步买入。
2008年5月1日 星期四
中国下半年将减息
中国独立观察家张化桥为英国《金融时报》中文网撰稿
2008年4月29日 星期二
我认为中国在下半年会进入一个出人意料的减息周期。
这并不是一篇讲政府的货币政策 “应该怎样”的文章——而是关于它“会怎样”。这是一个冷静的预测，而不是一厢情愿的梦话。我认为下半年中国会开始一轮新的减息周期，原因有五：
首先，对中国自己而言，这轮通货膨胀是从去年下半年开始的，由于今年下半年同比上涨的幅度会收窄，这会让通货膨胀看起来变温和了。虽然这只是一个幻觉，但会让官员们感觉好一些。
第二，从全球范围来看，美国在大幅度减息，英国也已开始减息，欧洲中央银行可能在今年下半年开始减息。中国目前的利率水平过高，又不愿意接受人民币升值太多，所以只好减息。况且全球经济在放慢，中国经济也在降温。
第三，高利率对A股市场已经造成致命打击。如果A股市场再跌20%，减息也就不远了。
第四，靠信贷控制和加息无异于头痛医脚, 是不能解决今天的通货膨胀恶疾的。现在中国的通货膨胀确实很高，但主要是以下两个原因造成的——
其一，全球农、矿产品供不应求，资源枯竭的远景正在迫近。长期以来，人类肆意开采资源，浪费严重。很多政府以“照顾弱势群体”的名义, 对油价、粮价、电价实行补贴或控制，进一步鼓励了浪费行为。所以，解决农矿产品价格高涨的唯一办法是“听之任之”。也就是说，通过让市场价格高涨来找到一个新的供求均衡点，以抑制消费，减少浪费。但这个办法与货币政策关系不大。中国人民银行定的利息高低既不会对国际农矿产品的供求关系和价格构成重大影响，泰国的大米和澳大利亚的矿石以及煤炭价格也不会因为中国的利率高低而出现大的变化。
其二，中国现在的通货膨胀也是对人民币跟随美元贬值的一个反映。中国人把自己的货币拴在别人的货币上，今天中国的通货膨胀只是长期外汇政策错误造成的结果。对此，解决的办法是与美元完全脱钩，让市场决定汇价。
第五，对于中国的老百姓，目前承受的是一个高得可怕的真实利率。由于中国的CPI通货膨胀在8%左右，银行贷款利率也在8%左右，所以不少人认为“中国的真实利率为零或者负数”——这是很可笑的看法。事实上，由于绝大多数制造业和服务业企业的产品价格不涨反降，真实利率已经失掉了教科书上的意义。尤其对于买房子的老百姓来说，因为房产价格在降，对他们而言，真实利率等于8%的按揭利率加上房价5-10%的下降——这是一个多么惊人的真实利率！
中国人很可怜，其中农民是最可怜的。中国农民长期承受着城乡差别和“剪刀差”的歧视，过去二十年，城里人的收入涨了许多倍，而农民可以耕种的土地却越来越少，只能靠农产品涨价来增加收入。然而每次农产品价格上涨，政府便如临大敌，大力打压——难道中国农民的收入应该永远停留在上世纪五十年代的水平吗？！
有些人为房价下跌而喝彩。等到大片公司倒闭，失业队伍加长，银行坏账如山的时候，常识将再一次大获全胜——因为经济政策不能建立在无知无畏的基础上。
（作者为深圳控股有限公司首席营运官，之前曾担任汇丰银行与瑞银中国研究主管，被《机构投资者》评为“最佳分析员”）
2008年4月29日 星期二
我认为中国在下半年会进入一个出人意料的减息周期。
这并不是一篇讲政府的货币政策 “应该怎样”的文章——而是关于它“会怎样”。这是一个冷静的预测，而不是一厢情愿的梦话。我认为下半年中国会开始一轮新的减息周期，原因有五：
首先，对中国自己而言，这轮通货膨胀是从去年下半年开始的，由于今年下半年同比上涨的幅度会收窄，这会让通货膨胀看起来变温和了。虽然这只是一个幻觉，但会让官员们感觉好一些。
第二，从全球范围来看，美国在大幅度减息，英国也已开始减息，欧洲中央银行可能在今年下半年开始减息。中国目前的利率水平过高，又不愿意接受人民币升值太多，所以只好减息。况且全球经济在放慢，中国经济也在降温。
第三，高利率对A股市场已经造成致命打击。如果A股市场再跌20%，减息也就不远了。
第四，靠信贷控制和加息无异于头痛医脚, 是不能解决今天的通货膨胀恶疾的。现在中国的通货膨胀确实很高，但主要是以下两个原因造成的——
其一，全球农、矿产品供不应求，资源枯竭的远景正在迫近。长期以来，人类肆意开采资源，浪费严重。很多政府以“照顾弱势群体”的名义, 对油价、粮价、电价实行补贴或控制，进一步鼓励了浪费行为。所以，解决农矿产品价格高涨的唯一办法是“听之任之”。也就是说，通过让市场价格高涨来找到一个新的供求均衡点，以抑制消费，减少浪费。但这个办法与货币政策关系不大。中国人民银行定的利息高低既不会对国际农矿产品的供求关系和价格构成重大影响，泰国的大米和澳大利亚的矿石以及煤炭价格也不会因为中国的利率高低而出现大的变化。
其二，中国现在的通货膨胀也是对人民币跟随美元贬值的一个反映。中国人把自己的货币拴在别人的货币上，今天中国的通货膨胀只是长期外汇政策错误造成的结果。对此，解决的办法是与美元完全脱钩，让市场决定汇价。
第五，对于中国的老百姓，目前承受的是一个高得可怕的真实利率。由于中国的CPI通货膨胀在8%左右，银行贷款利率也在8%左右，所以不少人认为“中国的真实利率为零或者负数”——这是很可笑的看法。事实上，由于绝大多数制造业和服务业企业的产品价格不涨反降，真实利率已经失掉了教科书上的意义。尤其对于买房子的老百姓来说，因为房产价格在降，对他们而言，真实利率等于8%的按揭利率加上房价5-10%的下降——这是一个多么惊人的真实利率！
中国人很可怜，其中农民是最可怜的。中国农民长期承受着城乡差别和“剪刀差”的歧视，过去二十年，城里人的收入涨了许多倍，而农民可以耕种的土地却越来越少，只能靠农产品涨价来增加收入。然而每次农产品价格上涨，政府便如临大敌，大力打压——难道中国农民的收入应该永远停留在上世纪五十年代的水平吗？！
有些人为房价下跌而喝彩。等到大片公司倒闭，失业队伍加长，银行坏账如山的时候，常识将再一次大获全胜——因为经济政策不能建立在无知无畏的基础上。
（作者为深圳控股有限公司首席营运官，之前曾担任汇丰银行与瑞银中国研究主管，被《机构投资者》评为“最佳分析员”）
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