资产配置的艺术

　　戴维·M·达斯特是摩根·斯坦利投资集团的创始人，被誉为“华尔街的第一人”，“资产配置领域最热忱的实践者”，“没有人比他更清楚如何最佳地运用你的钱”

一些典型的资产配置和投资策略的战术性原则如下：

　　现实主义态度：帮助投资者认识到所有的投资决策中会有很大一部分最终被证实是错误的。因此，在结果被证明是正确的之前，对待每一个投资观点都要持独立的、理性的和怀疑的态度。

　　理智：在金融恐慌或大幅波动时，通常较好的做法是不要作出重大决定。投资者应该坚决抵制仓促行动，因为仓促行动经常导致不好的结果。

　　必然性：投资的成功并不在于简单的对与错，而在于投资者在面对正确行为和错误行为时如何行动。

　　坚定性：时代会发生变化，但经过时间洗礼的理论是永恒的。那些明智的方法不应仅仅因为暂时失效或者已经被长时间运用而被抛弃。传统评价标准通常可以保持其适用性，尤其是在接近极度高估或低估的时点时，市场共识开始忽略或摒弃此类原则。

　　信念：在必要的时候，投资者应该对将采取的行动抱有充分的信心。它将有助于投资者记住仅仅为行为本身而进行的行为可能会产生负面的后果，而不恰当的惰性或漠视同样也会产生负面的后果。投资者应该不断想办法改变投资组合的方向而不管实际上有多频繁地对投资组合进行调整。

　　耐心：投资者应该学会驾驭时间，而不要让时间驾驭他们。同样，投资者应该学会利用机会，而不要让机会利用他们。

　　洞察力：投资者应该拿出充分的时间和资源，在恰当的时段内选择合适的投资组合并持有。在此过程中，投资者应该睁大双眼，精挑细选。严格的分析和正确的思考是资源配置过程中的首要因素，投资者应该根据适当的资产收益水平和风险来确定他们的期望值。

　　诚实坦率：尤其是在波动性大的市场中，投资者应该驾驭自己，以致在决策失误的时候不会付出过于惨重的代价。投资者应该以坦率的态度对待有问题的投资，处理它们，在适合的时候卖掉它们并离场。

　　充分准备：投资者应该经常考虑是否或者在何种程度上准备储备资金以应对价格危机。投资者应该列表、做功课、受培训和奉行一种与他们自己的理念、金融环境和风险状况相一致的方法。

　　自信：在众多的信息资源和咨询结果中，投资者还应该相信他们自己的心声。投资者应该谨慎对待并决定是否要信任他们自己的本能，投资者应该理智并有主见，信任正确的原则，让理智主导投资决策。

　　凯恩斯的一个几乎可以永恒适用于资产配置和投资的战术性原则的观点是：“由于人的观念突然发生变动，因而建立在大量信息不完全的个人投资者的从众心理基础上的传统估价模式失去了稳定的基础从而导致其剧烈变动。”

　　在机构投资者和其他专业投资者主导的全球金融市场中，许多投资者感到个人投资者相对处于竞争劣势地位，但是，个人投资者在一些领域也占有自己的优势：

　　第一，许多个人投资者在商业领域有很深厚的知识，他们会将公司作为团队、雇员、供应商和消费者来考虑，而并非什么抽象的东西。

　　第二，个人投资者通常不需要对时间进行按年或按季度的人为划分，也不需要遵从委员会的授意。如果愿意，他们可以将所有资产撤回，或者相反，不考虑市场的变化莫测，只留下富有价值的长期核心资产。

　　第三，部分个人投资者在投资方向、客观性、预见性、理解力、独立性和清晰的思考等方面都具有不同寻常的能力。

　　第四，个人投资者和机构及专业投资者在正确判断方面处于同一平均水平上。个人投资者必须公正地评价自己是否拥有好的判断力，如果没有，个人投资者应该尽力寻找具有好的判断力并能够为他提供正确资产配置和投资建议的人。

　个人投资者常常表现出一些不明智的行为，这将影响他们投资目标的实现。

　　错误估计投资期限：许多个人投资者低估了他们的投资期限，将投资期限界定为3年或5年并且倾向于短期投资，但事实是时间延长到15-20年或更长。另一方面，许多个人投资者高估了他们的投资期限，希望投资于那些可以长达10-20年的资产类别，然而却在构建投资组合一年以内就将它们全部卖掉。

　　过度追求短期收益：通过分散投资可以减少波动和降低风险，代价是相对于表现最好的资产类别，它的收益率偏低。因此分散投资的优势应该在足够长的时间里考察。

　　过度强调波动风险而忽视购买力风险：特别是当个人投资者的时间期限在10年以上时，通货膨胀将导致购买力风险。如同考虑通货膨胀的风险对资产配置策略的影响一样，投资者也需要考虑通货紧缩的风险。

　　回避损失而非规避风险的心态：因为不愿意损失金钱，许多个人投资者宁愿选择平滑的10%的平均市场收益率（很少或没有损失），也不考虑起伏不定的15%的收益率（偶然损失，在下跌的年份有时是严重损失）。许多投资者不愿意接受间歇性的波动，尽管这些波动通常与更高的年收益率紧密相关。

　　高估承受风险或低流动性的能力：与回避损失的天性相矛盾的是，许多个人投资者通常过高预计他们承受损失的能力，超过当他们真正面对这些已经实现的或没有实现的损失时所能够承受的压力。

　　考虑名义情况而非真实情况：如果利率和3%的通货膨胀率不变的话，一个个人投资者购买100万美元的免税债券，依靠每年的利息生活，即使价值100万美元的债券在最后偿付日兑现时名义价值不变，15年后也仅获得633,251美元的真实购买力。

　　使收入需求与投资组合的股利和利息而不是总收益挂钩：资产跨越了一定的时间期限通过资本的复利计算才会创造出新的财富。有着高现实收入需要的个人投资者应该着眼于资产配置组合的总收益，而不仅仅是当前的收益水平。

　　忽视了每年投资费用的影响：个人投资者需要考虑每年投资费用的复利影响。如果投资持有期限为15年，复利年收益率为8%，那么1.5%的每年投资费用（如托管费和交易成本）将使投资者税前资本增值减少27.6%。

　　想不支付保险费成本就获得保障：个人投资者需要考虑并愿意支付为了对冲、保险等目的（减弱总收益上升或下降的趋势）而发生的费用。

　　预测最近的资产收益并将其与业绩最好的基准相比较：特别是在经历了一系列成功的（或不成功的）投资年份以后，个人投资者会认为这些趋势仍旧会延续下去。同时，个人投资者经常希望自己的收益率赶上或超过表现最好的指数或资产类别。

　　情绪、信心和耐心经常大幅波动：个人投资者经常出现情感上的大幅波动，从大喜到大悲都有。在极端的市场条件下，投资者应该意识到人性的这种特点并努力克服它。成功的资产配置和投资策略在于区分周期性波动和长期趋势的能力，并据此付诸行动。

　　忽视资产配置权衡：个人投资者应该认识到，一类资产同时满足以下所有的标准事实上是不可能的：（1）良好的流动性; （2）稳定、有保障的本金价值; （3）丰厚的当期收益; （4）资本增值率持续并显著超过通货膨胀、税收以及通用的基准指数。

　　高估投资组合的分散水平：虽然大部分个人投资者可以意识到分散投资的好处，但许多个人投资者由于惯性、本土偏好、过度自信、熟悉自己的公司、市场价格影响，和/或某些行业部门与资产类别之间收益的高度相关性，允许其投资组合分散程度不高。

　　错误估计税收的影响和重要性：投资者在考虑是否和何时出售某一资产的时候，有时将税收因素考虑得太重要，与此同时，投资者经常低估换股、分配红利、资产损益和其他应税项目对持有投资组合的长期税后收益的影响。

投资者通过一系列有意识和无意识的判断、信念及倾向性来达到资产配置、具体的投资目标以及金融市场的整个前景。这些偏好、厌恶、特质、倾向性和成见简短地描述如下：

　　过分自信：许多投资者有过高估计他们的投资智慧的倾向，对于他们预见的准确性、未来产出的价值估计以及他们决策的可靠性和是否有价值，都过分自信。

　　装腔作势的豪言壮语：投资者在资产配置和投资选择领域中过高估计自己的技能，并倾向于牢牢记住并不时强调他们自己的投资成功的案例，并将失败归因于他人或坏运气。另一个说明这种情况的词是自信偏见。

　　乐观主义：投资者的重要特征是用乐观的眼光来看待金融市场，不恰当地扩大自己的能力、取得好的投资结果的可能性和对自己命运的控制程度。同时，他们不考虑不成功的可能性和投资结果的不确定性。

　　对控制能力的幻想：投资者经常在一种误导下进入金融市场，即如果他们尽力去控制，事情将发生反转。在某种程度上，这种对控制能力的幻想会导致投资者承担原本可以拒绝承受的风险。坚持对一个公司、行业、地区或国家的投资将导致投资者进行无经济可行性的投资活动。

　　定位：许多投资者不恰当地将自己作出买卖决策的目标点或参考点定位为某一资产的一个特定价格或一个确定的价格范围。

　　类型化: 由于习惯、行为急躁、图方便或者思维惯性的原因，许多投资者仅仅考虑他们熟悉的那一类有价证券、资产类别、投资策略或金融市场条件，这经常是快速和方便的，但有时却是错误的。

　　传统性：特别是在资产价格让人极度悲观或乐观的时候，投资者会对特定证券、公司管理、中心权力机构、经济计划或投资管理者，持有高度简化的、有倾向性的、标准的及过分肯定或否定的观点。

　　典型性：一些投资者可以迅速地得出一个关于投资的结论，只要这些投资具有典型性，与他/她们所熟悉的情况相类似。

　　推断：经过了不同的历史阶段，投资者倾向于推断将来的趋势，相信已经持续上涨的资产价格仍将继续上涨，已经持续下跌的资产价格仍将继续下跌。通常来讲，投资者更侧重于长期价格变动趋势而不是短期变动。

　　过分强调最近发生的事：部分是由于记忆的逐渐减弱和模糊性，投资者经常强调刚刚才发生的事件或市场的变化，而不是更早以前发生的事。

　　错误的因果关系：投资者有时用因果关系将下面两件事联系在一起：（1）特殊事件和环境；（2）价格的波动，而事实上它们是没有联系的。

　　保守性：在考虑了一系列因素以后，投资者倾向于坚持他们自己的观点，许多时候甚至当他们面对相反的事实的时候亦是如此。

　　盲目性：投资者会严格坚持固定的理论或行为，以致在面对资产基本面、估值、或心理/技术/流动性等方面发生的重大变化时几乎视而不见。

　　对机会和风险的感知：许多投资者似乎更喜欢具有确定收益的投资机会，即使会降低本来可以获取的更高收益。一些投资者也将投资机会中的风险程度看作是独立的，而不考虑将来投资机会可能的风险和报酬之间的关系。

　　风险补偿：当投资者开始认为有风险的投资活动并不像实际上那样危险时，他们会有意无意地扩大其投资行为中的风险，这事实上增加了而不是减少了总的风险。有时投资者涉足高风险投资领域是为了寻求对从前损失的补偿。

　　厌恶不确定性：投资者有时回避模糊的或高度不确定性的投资机会，而倾向于那些他们感到更熟悉、更清晰、更容易理解的投资。意识到反复猜测，担忧和事后弥补有时会带来不可量化的高昂成本，一些投资者更喜欢方便和简单的资产配置方法。

　　极端主义：一旦超越了适度和理智的界限，许多投资者会将似非而是的事当成是不可能的，同时把似是而非的事当成是确定的。

超级强势股

肯尼思·费雪是菲利浦·费雪之子。和父亲一样，他也成为一名投资顾问和基金经理人。

肯尼思·费雪的成长型投资方法明显区别于菲利普·费雪的成长型投资。菲利普·费雪对成长型公司的分析更侧重对“人”的因素的分析，而肯尼思·费雪对成长型公司的分析更侧重对“人的活动结果”的因素的分析。

肯尼思·费雪认为，一个有巨大成长潜力的成长型公司，应具有以下特点：

(1)它应当是一家年轻的在挫折中成长的公司。肯尼思·费雪不看好“一帆风顺”、似乎“永不犯错误”的公司。一家成长中的年轻公司如果不摔跤，不犯错误，说明它没有足够的进取精神和足够的创新精神。

(2)它应当是一个不被投资界主流观点看好的公司。投资成长型公司的关键之一是在公司处于逆境时期对它进行投资，而不是和主流观点一道在它风头最盛的时候跟随大众追捧一家“明星”公司。

(3)它应当是一家能够不断推出新产品的公司。由于任何一个产品都有生命周期，因此如果一家公司过度依赖某个产品，公司的经营必然会随产品周期的下降阶段而陷入经营困境。因此，一家能够持续成长的公司，一定是一家能够不断成功推出创新产品的公司。

(4)不要用投资的主流方法寻找高成长公司。投资界的主流分析方法通常都是错误的方法，特别是不要单纯用“收益”或公司资产“价值”来衡量一家高成长公司。“收益”和“价值”是结果而不是原因。应当分析引起公司变化的原因而不是结果。

(5)当我们用“价格/销售”比率等指标分析上市公司时，我们的指导思想不是要发现“应当”买什么，而是要发现我们“不应当”买什么，即我们的首要目的是用这些指标来规避从众的风险，来规避市场大众追逐热捧的股票。

费雪认为，价值学派的以“市盈率”和公司“资产价值”为基础的分析方法，不适合于分析成长型公司，因为对该公司的成长动力并不能通过分析“市盈率”和“资产值”等信息得到深刻的理解。

肯尼思·费雪指出，分析成长型公司应注重分析“价格/销售额”比率。“价格/销售额”比率意味着，公司投资者的投资价值取决于两个基本因素——一是公司未来销售的增长情况如何；二是公司未来利润率的增长情况如何。也就是说，我们应主要分析公司将来能做多大的生意，公司未来能赚多少钱。

对于高科技公司，肯尼思·费雪提出还可着重分析“价格/研发”比率。“价格/研发”比率可作为“价格/销售额”比率的有效补充，由于高科技公司是高成长公司中的一个重要组成部分，因此需要对公司未来的科研能力加以关注。

内地的毛羽(《价值投资：看透股票这东西》的作者)曾根据小费雪的思路，选择净利润过去三年稳健持续增长15%以上、未来三年复合增长预测在15%以上、市销率在0.75倍以下的公司，19家公司从2007年1月4日到6月30日半年中平均上涨142%，而同期上证指数上涨40%，比上证指数强255%。

我个人认为，小费雪这一策略比较适合牛市。以后我们还是可以再验证一下的。

解读消费行业

消费行业一直是产生超级长牛股的温床，投资大师巴菲特大部分的持股属于消费类行业，绝大部分收益也是通过长期持有消费类股票取得。另一位大师彼得林奇曾经说过，你只要留意身边便利店摆放的名牌产品，就能找到好的投资标的。
　　
人口统计学研究表明，几千年来人口呈现出不断增长的趋势，未来二、三十年中国人口仍将保持快速增长。随着中国工业化进程的加速，城镇化使农村人口快速转化为城镇人口，这种转化将把农村庞大的潜在消费需求释放出来。居民收入的快速增长，也为消费升级奠定了坚实的基础。中国消费仍处于低迷，最高管理层已经意识到中国经济过度依赖出口和投资的发展模式难以持久，必须拉动内需，鼓励消费，提高消费产业在GDP增长中的作用。所有这些有利因素将对消费产生巨大推动力，长青的消费行业，在中国将迎来更加灿烂的明天。
　　
　　消费行业包含的范围很广，凡是为了满足个人日常生活所需、所购买、使用商品或接受服务的行为,都属於消费行业范畴。消费行业按大类包括耐用性消费品、非耐用性消费品、奢侈品、服务业等。连锁业态作为消费品的载体，将会是未来消费品流通的最重要发展方向之一。耐用性消费品包括家用电器、数码产品、钟表、家具、卫生洁具、厨房用品、交通工具、房地产等细分行业。非耐用性消费品包括食品、饮料、服装、化妆品、洗涤用品、日用品、保健品、传媒等。服务业包括旅游、金融、教育、餐饮、美容、娱乐等。
　　
　　在所有行业中，非耐用性消费品行业是最好的投资对象之一。无论经济衰退还是繁荣，非耐用性消费品都是必不可少的，可乐照样要喝，烟照样要抽，牙照样要刷，只有非耐用性消费品行业真正能超越经济周期持续成长。纵观西方股票历史，能经过历次经济危机而持续稳定成长的企业少之又少，非耐用性消费品企业占很大一部分。每一个著名消费品牌背后都是一部超级牛股的持续上涨史，宝洁、耐克、吉列、可口可乐、麦当劳、百事可乐、肯德基、达能、庄臣、星巴克、雀巢、万宝路。。。。。。。。。这种上涨跨越牛市熊市，持续十几年、数十年，上涨数十倍、百倍、甚至上千倍。
　　对于消费行业企业来说，品牌就是企业的生命。品牌与产品的关系就如同经济基础和上层建筑的关系一样，一个好的经济基础会有力地支持上层建筑，一个与经济基础相适应的上层建筑也会极大的促进经济基础的发展。
　　非耐用消费品行业优胜于其他行业的最大竞争优势是能够建立终端客户的品牌忠诚度。个人消费包含了很强的感性因素，日常频繁使用过程中，著名品牌的优良品质和服务给顾客留下深刻的印象，顾客逐渐产生强烈的信任感，并形成习惯和偏好，甚至产生依赖性，从而建立起很高的品牌忠诚度。品牌效应和消费者的羊群心理会使更多的潜在消费者（如竞争对手的顾客）和新的消费者选择著名品牌的产品。品牌忠诚度一旦建立起来要改变十分困难，即使改变，也是一个漫长的过程，投资者有足够多的时间根据行业的变化作出判断，从容地修正投资策略。

　　综合分析非耐用消费品企业的毛利率、净资产收益率、市场占有率、品牌行业地位、经营历史，可以很容易找出真正具有垄断性并能获得超额利润的消费品企业。例如国内的茅台、张裕，超高的毛利率、持续的高ROE、行业中领先地位，相对应的是在资本市场里它们的股票持续地强劲上涨。
　　
　　奢侈品是对物质的最高层次需求,是消费企业高端发展的延伸，涉及的行业有珠宝、时装、化妆品、烟酒、名车、名笔、皮具、钟表等。奢侈品应该解释为对精神的需求,是一种释放自我的表现,是自我品位的象征。奢侈品所体现的是品牌的稀缺性，稀缺性的表现：人为限量、资源的匮乏、制造工艺的复杂、用户群的限定、品牌策略、历史损耗、购买渠道的狭窄。因此奢侈品对品牌的依存程度甚至比非耐用性消费品更高。顶级的奢侈品无一例外都有着许多让消费者回味和沉醉许久的历史故事，很多品牌甚至以百年计。因此能成为奢侈品，其顾客的忠诚度也是十分高，并能获取高得令人不敢相信的超额利润。奢侈品也是不错的投资标的，唯一不能令人满意的是部分成熟奢侈品企业成长性偏低。
　　
　　服务业由于细分行业内差别比较大，情况迥异。国内股市服务业上市公司比较少，大部分集中在旅游、金融两个行业。这两个行业同样有一定品牌效应，但比起前两个行业要弱一些。
　　
　　耐用性消费品虽然终端客户是个人消费者，但由于采购频率很低，顾客品牌忠诚度不高。表现出来就是价格战频频，即使是市场领导者也只能获得很低的毛利率。耐用性消费品是消费行业中最没有投资价值的分行业，因此我把这个行业排除在研究范围之外。
　　
　　耐用性消费品、奢侈品、服务业都有弱的周期性。当经济衰退时，消费者购买力明显下降，会减少费用比较高的耐用性消费品、奢侈品消费以及某些可有可无的服务业消费。
　　零售连锁业态包括品牌自建的专卖店和专业行业零售商以及百货类连锁零售商。服装、鞋类、保健品等行业比较多采用自建专卖店的形式，家电、建材、药品等则更倾向于专业零售商。、百货类连锁零售商包括便利店、折扣店、超市、大型超市、仓储会员店、百货店等。品牌、效率、扩张是连锁业发展的三大利器。连锁业态具有地域广阔、分散的特点，一旦能形成规模经济，这种规模壁垒比其他行业的规模壁垒更强大，加上品牌效应和易于有效复制，连锁业很容易在短时间内快速形成寡头垄断竞争的态势。
　　
　　品牌壁垒相对于规模壁垒、技术壁垒、歧异性壁垒、行政壁垒等而言是最稳定、最持久、最强有力的壁垒。由于企业的采购行为十分理性，价格敏感度很高，采购决策者经常变更，因此终端客户为企业的非消费行业，如工业产品、资源性原材料等行业难以建立起有效的客户品牌忠诚度，也就不能形成品牌壁垒。信息产业兼有类似于工业产品和耐用性消费品的特性，产业链的中上游环节、商用软件等的终端客户为企业，类似于工业产品。PC、数码产品、民用软件等的属性则更类似于耐用性消费品。因此信息产业企业也不能建立品牌壁垒，优势企业核心竞争力更多的是规模和技术壁垒。
　　品牌中药企业和OTC药企类似于非耐用性消费品，能够建立较强的品牌壁垒。处方类药企虽然终端客户是个人，但实际的购买决策者却是医院，因此难以建立顾客的品牌忠诚度，更多依靠技术壁垒取胜。
　　
　　品牌并不代表利润，只有垄断性的品牌才能获得超过市场平均水平的利润。改革开放与全球化使我国大部分消费行业注定一开始就要与跨国企业直接竞争，现阶段许多行业都由世界巨头所垄断，中国民族企业只能在夹缝中艰难求存。真正能依靠品牌优势获得垄断利润的消费企业屈指可数。但是我们不应该对民族品牌失去信心，任何伟大品牌都是从弱小经过无数艰辛脱颖而出成为领导者。日、韩、台湾企业的成长历程为中国民族品牌树立了榜样。相信经过市场的洗礼，中国未来必将出现一批世界级的垄断品牌。
　　中国资本市场主要的消费类行业主要包括食品、饮料、日用品、服装、传媒、金融、旅游等。以下是主要消费细分行业的基本情况：
　　
　　1. 饮料业
　　
　　饮料业可以说是能与外资相抗衡并取得领先优势的少数行业之一。由于口味和历史的原因，酒类行业又是其中的佼佼者。白酒行业经过几年的低迷后，近两年呈现出恢复性的增长，高端产品市场份额节节攀升。以茅五剑、山西汾酒、泸州老窖、水井坊为代表的高端品牌风光无限。我认为在未来三年到五年内高端白酒的增长是有保障的，但市场经过充分发展后，高端市场能否保持稳定增长值得深思。对于茅台来说平稳增长十年不成问题，但对其他品牌特别是水井坊这种依靠市场营销成长起来的品牌是很大的考验。由于口味的差异，国际品牌象绝对伏特加、轩尼诗、芝华士、马爹利能在中国市场分得一杯羹，但不会对中国白酒形成直接冲击。

　　葡萄酒作为国内新兴健康型酒类，有着极为广阔的市场空间。现阶段的中低端竞争极为激烈，高端则较为宽松，只是国内极少数几个品牌与进口葡萄酒的竞争，而张裕依靠百年品牌和领先的理念、深厚的群众基础，在高端竞争中占据有利地位。国内葡萄酒市场虽然竞争激烈，但集中度却很高，张裕、长城、王朝三巨头已经占据半壁江山以上。国际葡萄酒地域性很强，没有形成象可口可乐一样的国际垄断品牌，同时国内几大品牌在竞争中已经占得先机，因此国内将来外资品牌影响力有限。
　　黄酒一般局限在上海、江浙一带，其他地方的人不太喝，销售范围有待进一步拓宽。，第一食品、古越龙山、轻纺城是资本市场中主要的黄酒生产企业。能否让中国其他区域消费者接受黄酒口味，并快速开拓市场是黄酒稳定发展的关键。
　　啤酒市场可以用群雄并起，兵荒马乱来形容。青岛啤酒、燕京啤酒、华润集团、英博集团占据了啤酒行业的前几名，激烈的竞争使行业领导者青岛啤酒、燕京啤酒并没有获得超额利润。青岛啤酒依靠百年品牌情况比其他同业略好。外资啤酒巨头正加紧产业布局步伐，收购项目一个接一个，原来远远落后的华润集团、英博集团短短数年已经跻身前列，外资完成产业整合后，国内品牌面临的竞争压力将更大，行业前景不容乐观。
　　乳业是另一个值得骄傲的民族产业，尽管竞争呈现白热化，但民族品牌已经形成了垄断之势，外资品牌仅仅达能依靠酸奶以及入股光明、与蒙牛合资分一杯羹，其他跨国企业曾经尝试进军中国乳业，但都铩羽而归，只能在高端产品占有很小的市场份额。激烈的竞争使行业龙头伊利也未能取得满意的资本回报率。由于乳品具有一定的地域性，未来的乳业将出现寡头垄断常温奶、奶粉，而地方性的优势企业凭借鲜奶获得一定的生存空间。这个整合过程仍在激烈的进行中，现阶段并非投资乳业企业的好时机。
　　维维股份在豆奶行业居龙头地位，但成长性比较低。国投中鲁虽然生产果汁，但只是原材料供应商，终端客户不是个人，而是果汁生产企业。
　　2. 食品业
　　食品业是相对分散型的行业。除了象双汇这样的个别巨头外，其他企业都不是规模庞大的巨型企业，更多的是各个细分行业中等规模的优势企业。
　　中国肉制品加工行业主要有双汇,金锣,雨润等国内品牌，完全没有外资品牌，反而双汇被收购后变成了外资企业。。双汇是典型的成本领先型企业，庞大的规模经济使双汇在行业发展中占据优势地位。肉制品行业与乳制品行业有类似的地方，附加值不高，毛利率低，竞争十分激烈。肉制品生产过程包括生猪收购、屠宰、加工、包装、储存、运输、零售等诸多环节，同时有一定的区域性，相对复杂的价值链使肉制品行业形成一定的进入门槛，因此行业竞争还没有达到乳品行业的白热化程度。若能提高产品附加值，提升毛利率，双汇是值得令人期待的企业。
　　中国消费者对生鲜产品还没有形成品牌消费的习惯，生鲜产品的特殊性使产品包装难以体现品牌形象，所以生鲜食品要形成品牌壁垒比较困难。
　　好当家主要产品为海珍品，是行业龙头之一，具有规模优势，也能获得较高的净利率，随着生活水平的提高，好当家发展前景看好。它的缺点是海产品价格波动比较厉害，造成毛利率不够稳定，市场占有率还不够高。
　　獐子岛与好当家类似，但其产品都属于高端产品，毛利率和资产回报率很高。虾夷扇贝在市场中占据垄断地位，销售额占主营收入的40％左右。海参、鲍鱼市场存在比较大的竞争，并没有优势。獐子岛存在环境和气候的风险，短期成长性不高，未来增长空间潜力巨大，具有垄断性，总体而言是比较优秀的投资对象。
　　通威股份属于饲料行业，而独特的通威鱼品牌能否成为食品行业的著名品牌拭目以待。
　　
　　3. 金融业
　　金融业包括银行、保险、证券等子行业。证券类公司业绩与资本市场的活跃度相关性很强，因此波幅巨大，不是理想的投资对象。
　　银行不确定性因素很多，跟经济周期有相关性，巨额不良贷款可以轻易使银行出现资不抵债的情况，看看四大国有银行剥离的坏帐就知道产生不良贷款的概率有多高。银行经营同质化严重，竞争激烈。特别是对外资银行开放后，凭借强大的实力和丰富的经验、庞大的产品线，国内银行面临巨大考验。被捧上天的招商银行唯一的优势就是比同业早开展零售业务，但现在国内同业纷纷迎头赶上，外资银行蜂拥而入，不知招商银行优势何在。当然，银行业未来一定会产生长牛股，还须仔细分辨。
　　保险业具有长期的稳定性，进入门槛较高，有一定的垄断性。中国人寿作为唯一的一家A股上市保险公司必将受到追捧。中国人寿占据寿险大部分市场份额，更彰显垄断优势，国内寿险市场巨大的市场需求、高速的发展都是中国人寿的未来高速成长的保证。
　　
　　4. 服装业
　　服装业是分散度很高的行业。消费者需求多样化、时尚化、复杂化、感性化使服装行业出现众多的细分行业。服装行业的多变性以及多如牛毛的服装企业使品牌变得格外重要，只有提升品牌形象，突出企业产品特色，才能从激烈竞争中脱颖而出，并获得高利润。聚焦战略是服装行业的有效战略，把有限的资源集中到某一细分产品，突出品牌个性特征，才能使消费者留下深刻印象。七匹狼作为中国休闲服男装第一品牌，在市场上有很高的品牌知名度和美誉度，是企业坚持走专一化道路的结果，成长性令人期待。雅戈尔是男西装、衬衫的领导品牌，具有完整的服装产业链，形成较好的规模经济。受到人民币升值影响，出口减少，多元化中房地产业务短期带来利润，长期则有可能成为风险来源之一。杉杉股份主业盈利能力不强，投入太阳能产业使未来不确定性增高。
　　
　　5. 旅游业
　　旅游业包括景点类公司、酒店、旅行社。除景点类公司外，连锁酒店也是值得关注的行业，但真正好的连锁酒店几乎都在境外上市了。景点类公司属于稀缺资源，具有垄断性，但成长性不高，主要依靠旅客增量和门票提价实现增长，具有一定的不确定性。景点类公司特别象丽江、黄山、峨嵋山这些热门旅游景点可以说没有真正意义的竞争对手。重点是如何获得成长。
　　
　　6. 日用品
　　日用品和化妆品基本上是外资公司的天下，象宝洁、联合利华、上海庄臣这种大公司产品线几乎覆盖日用品所有领域，在这些领域中又是绝对的领导者。国内企业只能获得有限的市场份额，要成为领导者十分困难。上海家化、索夫特两个公司值得关注。
　　
　　7. 连锁业
　　苏宁是行业专业连锁零售商中最令人关注的对象，很多人只是拿国美与之比较，实际忽视百思卖将付出沉重的代价。百货类连锁竞争空前激烈，国际连锁巨头已经齐集中国，当它们全部完成布局时，国内百货连锁业将一片血雨腥风。另外国药股份也值得关注。
　　
　　8．其他
　　传媒业是盈利能力很强的行业。博瑞传播、中视传媒、电广传媒都不是真正的传媒股票，它们的大股东若能把真正的传媒资产注入，将会是不错的投资对象。
　　珠宝业是中国比较接近奢侈品的少数行业之一。尽管第一铅笔现阶段产品附加值不高，盈利能力也不强，但它有三点令人期待：第一，拥有百年老字号“老凤祥”。第二，拥有数十间连锁银店。第三，类奢侈品。
　　品牌中药和OTC药企特性类似于消费品。其中不乏具有品牌壁垒的企业，云南白药、马应龙、同仁堂、片仔簧、东阿阿胶等都是优秀的垄断性品牌。

彼得·林奇的一次著名演讲

2008.4月刊 专栏 张芹 编译

在1990年退休享受天伦之乐之前，彼得·林奇领导的麦哲伦基金在过去12年间创造了共同基金的最好纪录——股东权益年复合增长率超过了30%，而同期标准普尔500指数年增长率为16.7%。
我们很荣幸地为您介绍彼得·林奇1992年11月6日在旧金山举行的首届嘉信理财(Charles Schwab)投资者论坛上的发言。非常感谢嘉信理财和彼得·林奇同意我们与你一起分享这些资料。
我们认为林奇的发言富有教育意义，希望你也有同感。


这是一次典型的衰退，但我确信我们可以战胜它……
你猜怎么着？我们总能战胜经济衰退……
林奇：我想就目前的商业环境和股票市场说两句。我想说的是目前经济一切正常……每当经济衰退来临，人们都会说：“这次与以往不同。”这句话实在是太出名了。确实如此，每次的衰退都各不相同。但是你猜结果又怎么样呢——我们战胜了二战以后的八次衰退！我确信，我们仍将走出目前的第九次衰退。
我们知道，乔·狄马(Joe DiMaggio)带领扬基队(Yankees)在10次美洲联盟赛中赢得了9次冠军。但即使扬基队拥有乔·狄马，获胜的记录也不如我们，因为我们战胜了历次经济衰退！

一定程度上，经济复苏的时间并不重要……
林奇：一些熊市论者认为我们不可能战胜这次经济衰退，但我不这样认为。对股票市场而言，经济到底是在3个月内、6个月内还是18个月内复苏其实并不重要，因为股票市场注重的是对未来的预期(比如在1年内经济复苏，且次年依然表现良好)。当然，如果经济在4年后才开始复苏，那就是另外一回事了。

各种迹象表明，经济复苏只欠“临门一脚”……
林奇：我一直将旧车交易价格视为判断经济形势的重要指标。旧车交易价格在长期的下滑后于1991年年底触底，并从1992年起开始缓步上升。
此外,平均每周工作时间也是一个非常好的风向标。目前的平均每周工作时间是自二战以来最长的。而一般来说，当经济复苏刚刚开始启动时，考虑到社会保险、退休福利和医疗福利等各项费用，企业会更倾向于延长工作时间、增加工作班次而非招募员工(无论是召回老员工还是招募新员工)。

可售库存量也是一个很好的指标。可售库存量一直处于较低的水平，但现在尤其低。
因此，目前经济的复苏只欠“临门一脚”。当然，并不会有什么正式的信号表明经济开始复苏，经济学家也不会钻出洞穴，看看自己的影子再宣布经济衰退结束。但经济的复苏会在某个时点启动。

根据失业情况，本次衰退处在平均水平……
林奇：一般来说，经济复苏伴随着就业率的降低。在二战以后的历次经济衰退中，就业率平均降低了2%。要想精确计算当前就业率降低的幅度，取决于我们采用哪个数据作为计算的基础：虽然劳动力总人数到底是1.1亿还是1.2亿还存在争议，但是无论采用哪个数据，实际情况是有200万人失业了，因此，可以合理地估计就业率大概降低了2%。我们可以比较一下：在1982年到1983年间的经济衰退期，就业率降低了3%。因此，这次经济衰退并不比以前几次严重，只能说是达到了历史平均水平。


谁当选总统并不如其他因素更重要……
政治上，时间就是一切。第一条戒律……
林奇：告诉那些失业的人们这次经济衰退处于历史平均水平并不公平，失业对这些人来说是非常不幸的。这个消息对布什总统也毫无用处，因为他也在这次经济衰退中失去了工作。
有趣的是，我从未听到任何人在事后剖析中提到，如果里根在1982年竞选连任，结果会如何？1982年基准借款利率是20%、通货膨胀率是14%、失业率是12%。如果里根不得不在1982年竞选连任，那么，他根本不可能获胜。幸运的是，里根是在1984年竞选连任的，而那时经济已经开始复苏了。
因此我一直认为：政治领导人的第一条戒律(可能没有第二条戒律)就是，不要在能被4整除的年份遇上经济衰退。但不幸的是，布什怎么就碰到了呢。

选择谁做总统并不是最重要的事情
林奇：跟经济的前景和财政部长的人选相比，总统的人选就显得并不那么重要了。
今天，标准普尔(Standard and Poors)、穆迪(Moody)和菲奇(Fitch)等国际信用评级机构的能耐非常之大，以至于当他们的员工准备访问一家财富500强公司时，这家公司的董事长会在之前一个星期都无法入睡。现在这些评级机构可比艾伦·格林斯潘和克林顿重要得多了！今天，人们还非常关注资产负债表和利息保障倍数。这可是一个全新的环境，不同于二战后的任何时期，这种情况不会影响默克制药(Merck)这样的公司，他们的报表干净、业务强大，因此根本不用担心菲奇、穆迪或标准普尔这些评级机构的造访。经济衰退并不比以前几次严重，只能说是达到了历史平均水平。


大公司裁员并不鲜见，新的就业机会总是来自于小公司
大公司解雇大量员工并不鲜见……
林奇：顺便说一句，我一直不理解为什么布什(在竞选中)不强调我们国家的强大？在20世纪80年代的黄金十年里，美国新增了1,800万个工作岗位，但500强公司却减少了200万个工作岗位。请注意，是200万个！人们总是在谈论这家公司裁减了多少员工，那家公司裁减了多少员工。但是，这就是大公司的经营模式。我们可以猜想看看，在下一个十年里，500强公司会不会再减少200万个工作岗位？

小公司是国家经济发展的源泉
林奇：20世纪80年代诞生了220万家新公司——220万家！这个算术其实非常简单，但有些人似乎根本就不会算：在这十年里，一些新公司可能会发展到500人到1,000人的规模，平均而言，每家新公司的规模达到10人，这就将新增2,200万个职位！这就是我们的国家已经经历的……

大家常说，小公司是美国经济增长中最富活力的部分。仅仅说它是最具活力的部分显然还不够，我们可以说它是美国经济增长的全部来源，甚至于称它为“全部”的说法也不够全面，小公司还弥补了大公司对经济增长的拖累了呢！1982年，基准借款利率高达20%，失业率居高不下，民众心理极度恐慌，却仍然诞生了15万家新公司。去年我们经历了严峻的经济危机，货币信用收缩，银行麻烦缠身。但就是在这种情况下，美国仍然新增了20万家新公司，我相信今年会涌现出更多的新公司……

坏消息会立即成为新闻，但好消息却不会……
林奇：新公司的诞生可不会成为报纸的头条新闻，但如果哪家公司裁减了3,000名员工，它马上就会成为媒体关注的对象。媒体并不会关注亨瑞佛斯内克和玛莉赫波怀特开了一家新公司，但是我们可以看到，每星期都有大量的新公司开业。
这就是美国与欧洲的区别，欧洲没有那么多新兴的小公司……


恐慌心理比衰退本身更糟糕，但这种恐慌总有一天会过去……
对衰退的恐慌心理比衰退本身更糟糕
林奇：与之前的衰退有所不同，这次衰退主要覆盖了白领阶层——遍布于各个行业的白领阶层，包括公用电力业、银行业、保险业、零售业、出版业、广播业，甚至于博物馆，此次经济衰退的打击面非常广，受影响的白领职员要比工厂的工人多得多。

虽然听起来像是布什总统的口吻，但我仍然认为，人们对衰退的恐慌比衰退本身更糟糕。
比如，如果旅行者集团(Travelers)宣布裁员3,000人，这不仅将成为康涅狄格州的报纸头条，也会成为亚利桑那州的报纸头条。市场对这条消息的关注将是惊人的——菲尼克斯的居民在读到旅行者集团裁员的消息后可能会取消这星期购买沙发的打算！我知道一些报纸刊登的故事虽然并不怎么吸引人，但关于经济衰退的报道却还是令人印象非常深刻的。因此，我认为目前大众对衰退的恐慌心理非常糟糕，虽然种种迹象表明这种恐慌心理已经触底了，但我还是不能确定什么时候能真正好转。

当心理发生改变，消费者的品牌消费将会恢复……
林奇：消费支出通常会占整个GDP的60%-65%，一旦心理发生改变、消费者感觉好一些时，他们就会到超市去选购特级饼干而不是普通饼干。但是现在消费者只会购买普通牌子的麦片，他们大幅减少了品牌麦片的消费，连在过去三十年里一直经营良好的麦片厂商现在都面临困境，这实在令人惊讶。
因此，一旦心理发生改变，消费者将会增加支出，购买品牌商品。消费也将会有所升级。

我并不担心消费者会否回来……
林奇：现在人们不会购买马或汽车，但未售房屋数量却达到了五十年以来的最低点。因此，种种迹象表明经济将要复苏了，在1月抑或明年，人们对克林顿的印象将会有所好转。
我并不知道什么会使经济复苏，但我并不担心消费者会否回来，因为经济一定会复苏的(消费者也一定会回来的)。


州和地方财政状况(赤字或盈余)也是有周期性的……
一个惊人的未公开的事实：州和地方政府的裁员……
林奇：与以前有所不同,本次衰退还有一个重要的特点，那就是州和地方政府大幅削减开支。奇怪的是，国家或地方媒体都没有对此予以关注。各级政府机构一共雇用了1,500万人，而其中只有300万人为联邦政府工作。当人们谈论到政府时，通常只联想到华盛顿的庞大机构，实际上大部分政府雇员是为州和地方政府工作的。联邦政府可以把债务由3万亿增加到4万亿而不会出现任何问题，但是州政府可没有这种权力，州和地方政府通常都是顺应经济周期而为。当经济衰退时，他们要么增加赋税，要么裁员。人们经常谈论汽车工业，我们就以它来作比较。我估计三大汽车公司的小时工人已经从衰退前的75万减少到现在的40万，如果考虑到所有为汽车工业提供配套产品的供应商，我想小时工人的总数大约在100万左右。然而，为州和地方政府工作的人却有1,200万之多。

这个国家最大的脚正踩在刹车上……
林奇：今年州和地方政府解雇了大量的消防员、教师和警察，我想这是二战后第一次州和地方政府的大量裁员。政府实际上就是一个庞大的企业，只不过是没有人去关注它罢了，这些被解雇的人不会再去购买沙发、汽车和房屋，也不会再重新装修房屋。

如果你在一家拥有5,000人的公司工作，公司解雇了300人，剩下的4,700人就不会再增加消费开支。这就是心理作用的影响。我们知道，就在几年前，马萨诸塞州就出现过这种情况，而在过去的18个月里，加利福尼亚州也出现过这种情况。这可是一个惊人的现象。
如果政府增加赋税，我们猜猜结果又会怎样呢？由于人们削减开支，政府收入反而下降了。因此，州和地方政府的举措并不会取得预期的效果。

地方政府的赤字或盈余——盛宴或饥荒
林奇：有趣的是，州或地方政府的收入与公共财政支出是不匹配的。当经济向好时，来源于销售税、企业所得税和个人所得税的收入会增加，与此同时，公共财政支出会有所减少。
在经济衰退时，相反的事情也会发生。由于人们减少开支，政府收入减少而公共财政支出却在增加，加利福尼亚州1990年出现了历史上首次销售税收入下降。考虑到通胀的因素，1990年的实际销售税收入下降了4到5个百分点。1991年加州的名义销售税收入出现下降，1992年很可能会延续这种情况。
由此可以了解一个州的心理状态，报纸上、电视上、广播里到处都是关于经济衰退的报道，在访谈节目中，人们谈论着新一轮的加税，谈论着经济的黯淡前景。

1987年，州和地方政府的财政盈余超过400亿美元，因此，政府增加工作职位，削减税负，到处呈现出一片繁荣的景象。而就在去年，州和地方政府却出现了超过300亿美元的财政赤字。今年，我估计州和地方政府财政赤字会达到250亿美元，而其中加州就有100亿美元的财政赤字，这可是一个巨大的数字。但是，情况在慢慢好转。我认为马萨诸塞州的财政明年将实现盈余，有些州的经济会出现反弹，加州的财政赤字也会减少。因此，我认为1993年州和地方政府的经济状况会有所好转，并在1994年达到财政平衡。1995年将会出现财政盈余。
在达到财政盈余后，地方政府的首要工作是削减税负。猜猜怎么着？财政盈余会进一步扩大，因此，政府会继续削减税负，财政盈余继续增加，如此周而复始。这就是州和地方政府的经济循环。
目前，这个经济的最大单一部门的脚踩在了刹车上，却没有人意识到这一点！

当经济开始复苏，盈余将取代赤字
林奇：经济复苏会在某一时点发生，也许就在下个星期……财政赤字将会减少。州和地方政府将激动不已——财政收入增加，而公共财政支出水平还在警戒线水平以下，政府将获得巨大的财政盈余。由于雇员的数量很少，政府不可能花光所有的盈余，政府花光盈余的唯一途径就是增加雇员数量，但是不行……因为政府还承受着很大的压力。因此，政府会惊讶于经济好转。接下来经济继续向好，为了谋求连任，政府的首要工作就是减税。猜猜结果会怎样呢？盈余进一步大幅增加，政府又开始提供更多的职位……


银行体系已经好转，银行开始准备发放贷款……
银行业和房地产业——最坏的时候已经过去了……
林奇：银行业已经为各种问题提取了准备金，有些银行提取了100%的准备金，有些银行提取了20%的准备金。不管怎样，每个季度，银行提取的准备金都会增加。
当房屋建成并开始使用时，该房屋就被抵押给银行获得长期贷款，因此，很多银行被房地产贷款套牢——由于房屋建成后并没有全部租出去，银行因此受到了冲击。但我想最坏的时候已经过去了——我的意思是，现在已经抵达经济衰退的终点了。

保险公司不像银行那样脆弱
林奇：现在经济衰退波及到了保险公司，在过去的5年甚至15至20年间，一些保险公司以房屋为抵押品发放了房地产贷款，而现在房屋租金正在下降。这是一个5至10年的问题。然而，保险公司抗风险能力比银行强，特别是在负债方面，因为保险公司没有大量的债务，其债务主要是客户的保险金。
而银行的负债就不同了，货币资金市场上所有资金的借贷期限平均为30天到45天，像伊利诺斯大陆银行和新英格兰银行这样的批发银行一旦遇到短暂的困境或者被标准普尔降低了信用等级，它们只能倾其所有用来偿债，很可能出现偿付困难。保险公司就不会存在这样的问题。

为什么美国银行不会破产？美国银行在6至8年前就经营不佳，但其债权人基本上都是零售客户，其所有贷款资金都来源于零售客户。我记得美国银行过去仅在加州就拥有超过1,000家的分行——可能是1,100家，比麦当劳和邮局还多，这是美国银行的优质资产，这也是美国银行为什么能顺利度过经济衰退的原因。

如果某家银行一半的资金来源于机构(批发银行大多如此)，当其陷入困境时，机构会立刻收回所有的资金，银行只能在资金市场以非常高的利率再融入资金用于偿债。一般银行的资产回报率大约在1%左右，如果银行陷入困境，是不可能达到这样的收益水平的。这时如果资金成本增加100到200个基本点，银行就会破产。
但是保险公司不会存在这样的问题。一些保险公司不得不将贷款展期，但他们不需要大量的流动资金来应对客户挤兑，因为人们一般不会像动用存款一样动用保险金，不仅如此，投保人还在按期缴纳保费呢。因此，我认为经济衰退对保险公司确有影响，但可以熬过去。

现在的银行体系庞大、有偿付能力且未充分放贷
林奇：现在我可以断定银行业已经度过了难关，银行业现在有了创纪录的盈利，其股东权益比率也将创出历史最好水平。现在，银行购买政府债券和投资证券的金额超出其贷款的金额，因此银行业的流动性高，偿付能力强，这可是二战后首次出现的情况。现在，只要借款人提出需要，银行就能贷给他们，当然，只要不是用于建造购物中心或高层建筑。因此，我认为银行业已经复苏了。

公众的股票投资处于历史最低水平，这样他们在牛市中必定收获很小
一个好的信号：公众的低投资……林奇：公众投资于股票的资金占其全部资产的比例仍然非常低，投资于金融资产的比例也非常低，这么低的比例我只在20世纪50年代见到过。但是正如目前大家所看到的，仅靠社会保障体系是很难满足生活的需求的。所以，我认为人们将会调整投资方向，将更多的资金投向股票。


择时投资是毫无用处的，这是你们在投资时应当了解的……
等待下跌，做好在下跌后买入的准备
林奇：在本世纪过去的几十年中，有50年股票市场的年跌幅都超过了10%，大约每两年就会出现一次15%左右的下跌。在这50次下跌中，有15次跌幅超过了25%，平均达到了33%。市场每六年就会出现一次33%左右的大跌。巧合的是，1987年的跌幅刚好是33%！从8月的2,700点跌到了10月的1,700点……也就是说，市场每两年出现一次小幅下跌，每六年出现一次大幅下跌，如果在每次下跌后加仓买入，收益将十分可观……

择时投资毫无用处，虽然有时看起来很有用
林奇：市场下跌的趋势还是比较容易预测的，但是人们无法预测市场下一次下跌的时间是在两周后、两个月后还是两年后，这与预测波士顿红袜队(Red Sox)将赢得世界系列赛事一样，但不幸的是，红袜队上一次的获胜还是在俄国革命之前呢。或者你可以预测新英格兰爱国者队将赢得一场比赛，可结果却是糟糕的0和8。
我想大家已经意识到应当利用市场的下跌来获得收益，如果每个月、每个季度都进行投资或在市场下跌那年增加投资，都会获得较好的收益。
但是，试图预测道琼斯指数或标准普尔指数在未来6个月或1年的走势是无用的。因此，我认为择时投资虽然有时候看起来很有用，但实际上对投资是无用的。

择时投资的简单实例……
林奇：择时投资是完全没用的，它包括各种奇特的预测模型，基本都是这样：如果市场连续5天下跌，模型提示该退场了；如果市场连续5天上涨，模型提示该进场了。这样赚钱可真是太容易了。那些基金经理是不是还收取每年2%的管理费？这该是多么充实的生活！人们只是不断地重复着看盘和行动：“噢，天啊！这是第五天下跌了，准备好交割单，是时候了，各位退场吧！”


坏消息：我们需要更多的盈利；
好消息：盈利水平正在提高……有投资价值的股票到处都是，但是我们需要公司提高盈利水平
林奇：金融股、周期性公司股票和小规模成长性公司股票都是有投资价值的股票，现在市场上到处都是有投资价值的股票。当然，市场表现是另外一回事。过去50年里，股票的市盈率大约在10到20倍之间。我们过去在股票价格方面花费了太多的精力，而现在我们需要的是更多的每股收益。
令人惊讶的是，1982年的股票指数还低于800点，而10年后的今天已经是3,200点了！可是公司的盈利水平与四年前相比并没有变好。因此，每股收益水平需要进一步提高。

公司的盈利水平将会提高并切实让人们感到惊讶
林奇：在1992年上半年，利润占国民生产总值的比例降到了二战后的最低值。因此，我认为公司的盈利水平将获得提高并切实令人们感到惊讶。可口可乐、百事可乐和宝洁的利润提高并不会令人惊讶，但高露洁公司的利润提高会让人惊讶。一些零售商、能源公司以及所有的金融机构和周期性公司的利润都会大幅提高，这都将让人们感到惊讶……我不清楚这会发生在下个季度还是一年后，或者一年半以后。但在将来的某个时候，盈利水平将会大幅提升。我想大家也许都低估了这一点。

生产率大幅提升，这一点并未公开报道
林奇：成本的降低幅度令人难以置信，但我不知道政府是如何计算生产率的，根据他们的计算，过去的10年间服务业的生产率竟然没有提高。这纯粹是垃圾！
1984年美国电话电报公司被分拆时，员工人数超过了100万，也就是说，每100个美国人中就有一个在为美国电信工作。而今天美国电话电报公司和其他地区性贝尔运营公司的员工总数只有60万，比1984年减少了40万，却负责全国50%以上的电话、传真和数据传输。在其他很多行业，我们都可以看到这种变化。
你再把眼光放到海外，看看那里的银行、保险公司和电信公司的员工人数。然而，政府却告诉我们，服务业的生产率没有提高。

你将会看到利润大幅增长，这是值得期待的
林奇：政府告诉我们生产率没有提高，但看看凯马特(K－mart)，凯马特通过扫描仪等电子设备优化了店铺的管理流程。在凯马特的店铺里，除了消费者，几乎不需要别的人……也许凯马特的董事长Joe Anconinni会出现在某一个店铺，但我从没发现他的雇员出现在这些店铺里。我真不知道谁在计算生产率？！因此，一旦经济复苏，你将会看到利润大幅增长。这是值得期待的……


当汽车工业复苏时，它会持续很长时间……
股票市场上那些落后公司的股价将会出现“死猫反弹”
林奇：股票市场上的落后者，也就是那些经历困难的公司，其股价通常将会反弹。
我认为如果你打算持有一只股票20年，像默克制药这样公司的股票收益将会超过像施乐、伊斯曼柯达、西尔斯和通用汽车这样公司的股票。但是在未来几年，像IBM这样努力转型的落后者将恢复正常，其股价将会反弹，这称之为“死猫反弹”——反弹力度并不是很高，但至少出现了反弹。这样的公司还包括施乐、西尔斯、伊斯曼柯达和杜邦——它们都是努力转型的公司，万豪国际和美国运通也属于此类公司。最终这些公司将恢复正常而不是破产。

当汽车工业复苏时，它会持续很长时间……
林奇：我认为所有的汽车制造公司都是很有吸引力的，人们低估了经济周期扭转所产生的强大能量。按照趋势，今年轿车和卡车的销量大约为250万辆左右。如果你仔细观察，会发现汽车的销量是可预测的，大约每年增长1%——因为每年考出驾照的人会增加1%、每年汽车行驶里程数会增加几个百分点……

当然，消费者可能会推迟购买汽车，也可能停止购买汽车。在过去的一个经济周期中，人们在买了新车后常常发现新车其实没有想象中那么好，根本就不值得用五年的汽车贷款来购买。

由于许多汽车贷款是在1986年或1987年办理的，现在已经到期，购车者已经还清了贷款，他们可以卖掉旧车，再买一辆新车，这些新车只是作了些微改进，比如喷上漂亮的颜色，装上优质的空气装置和气囊。消费者所需要的只是一点点信心。汽车厂商对经济复苏已经做好了准备。
我所希望的是如果明年汽车(包括轿车和卡车)的销量按照趋势增加100万辆，1994年、1995年和1996年的销量就会非常不错。一旦汽车工业开始复苏，接下来会出现长期增长。

克莱斯勒推出了两款令人激动的产品……
林奇：克莱斯勒推出了一个全新的系列——LH。之前的三个系列道奇、克莱斯勒和鹰分别拥有无畏、和谐以及幻影这样的车型，第四个系列让人眼前一亮——车型更加宽大，驾乘空间更宽敞。如果这款车能够像福特的Taurus那样流行开来，哪怕只持续一个季度，克莱斯勒的股价也会大幅上升。

未来一年内克莱斯勒还将推出一款新的卡车，它已经有二十年没推出新型卡车了。十二年前，克莱斯勒推出了道奇系列的达科他卡车，但这只是一款中型卡车，这次将推出的是一款大型卡车。福特和通用几乎占据了全部的卡车市场，日本公司在卡车市场上没有份额，他们甚至没有卡车产品。
一年后克莱斯勒推出的卡车拥有12个汽缸，这是一个庞然大物……如果这款卡车或者LH系列轿车能够流行开来，对于克莱斯勒这种规模的公司来说，影响是非常之大的。

在拥有33%的市场份额时达到盈亏平衡不是一件困难的事情
林奇：只要通用达到盈亏平衡，其股价将不可限量(我不是指美国的卡车市场，因为通用在卡车上是盈利的)。通用目前占据了美国市场33%的市场份额，而其曾拥有50%的市场份额。但想一下，福特拥有22%的市场份额，克莱斯勒拥有9%的市场份额，连它们都能盈利，而通用的市场份额可是高达33%。从33%滑落到25%可比从9%增加到25%要简单得多(通用要达到盈亏平衡，可能会失去部分市场份额)。

通用肯定可以实现在某个市场份额和经济周期的某个时点上盈利，至少应该是盈亏平衡，我不认为这会有多难。但是像美国汽车那样只有8%或4%的市场份额的公司，没有足够的经销商，也没有足够的资金支撑新产品的研发费用，是很难盈利的。如果通用能在美国轿车市场上保持盈亏平衡，加上盈利的卡车产品、Hughes、电子数据系统、通用汽车金融服务公司和德科公司(Delco)以及在海外市场的盈利，其股价可以翻番。

欧洲在为福特准备蛋糕上的糖衣，那相当于是另一块蛋糕
林奇：我认为现在大家过于关心福特短期内的问题，福特在欧洲的工厂主要在英格兰，它还兼并了捷豹，而捷豹现在严重亏损。但福特是一家优秀的公司，汽车工业的复苏将有利于福特。福特想重回欧洲还需要几年，当欧洲经济开始复苏时，福特就可以尝到为它准备的蛋糕上的糖衣了，而事实上那可相当于是另一块蛋糕。


一些金融类股票被低估了，花旗集团的股票属于高风险高收益的那一类
这是我非常中意的一些金融机构的股票……
林奇：我一直看好联邦国民抵押贷款协会(Federal National Mortgage)、弗雷德马克(Freddie Mac)、学生贷款营销协会(Sallie Mae)和凯美普尔(Kemper)，我认为它们都已经开始好转。我认为Colonial Group是共同基金公司中最便宜的一家。凯普斯蒂德抵押贷款公司(Capstead Mortgage)管理良好，收益不错，凯普斯蒂德正在试图开展大额抵押贷款业务，这项业务的市场很大，迄今为止，其在这项业务上还做得不错。

在储蓄银行业，我喜欢资本充足率良好的幸存者……
林奇：我觉得纽约的北方储蓄银行、马萨诸塞州的西纽顿储蓄银行和中央合作社这几家储蓄银行都不错，在房地产市场出现危机的时候，这几家储蓄银行的财务状况还是非常稳健的。它们目前的贷款利率和在抵押贷款市场取得的进步令人满意，它们有能力应对不好的形势，即使是核销大额房地产贷款后，财务状况还是相当不错的。帕姆瑞普奥(Pamrepo)也是一家著名的储蓄银行，它的总部在新泽西州，也非常不错。

我不了解韦尔斯法戈(Wells Fargo)，但我并不会拿它来打赌
林奇：我不了解韦尔斯法戈的最新情况，这是一家很不错的公司，经营良好，它知道自己在做什么。聪明的沃伦·巴菲特拥有这家公司的很多股权。
加州的经济有没有复苏很难说，到目前为止，我还不了解韦尔斯法戈公司拥有多少商业地产。但是我不会打赌韦尔斯法戈不会好起来。

高风险、高收益的花旗集团将会成为一只超级大盘股
林奇：花旗集团的股票是那种高风险、高收益的类型，它目前的股价比20年前低。我认为它已经克服了不发达国家经济危机的影响，经营状况明显在好转。现在，花旗集团的业务有不错的扩展，虽然它们仍在处理金额庞大的房地产贷款问题，但我相信它们在未来的二三年里会解决这些问题，在将来某个时候，花旗将会成为超级大盘股，毕竟它们的基本业务经营得非常不错。


在经济复苏的过程中，零售业、造纸业和能源业等行业蕴含着商机
Pier One Import公司的成功在于它经营的业务
林奇：我欣赏Pier One Import公司，理由是每天都有这家公司的国内竞争者倒闭，而它却一直活着。现在加州的经济很不好，过去新英格兰州的经济状况也一直不乐观。当这些地方的经济状况变糟时，一些有50年历史的竞争者也破产了。但是，Pier One公司却始终正常经营，它削减了债务，偿债能力很强，当经济转好时，它会做得更好。

此外，所有的百货公司都见证了盖普公司(Gap and The Limited)的成功。它们都学着经营运动服装和服饰，减少家饰品的比重，不久以后，可能只剩下Bloomingdale’s， Neiman Marcus 和Pier One Import了。当然，我的说法可能有些夸张，但与这几家公司相比，竞争者不得不缩减规模。

这些公司都有非常好的店铺且经常更新装修，我的太太酷爱购物，几乎每家商店她都去过。我从她那里了解Pier One Import——她去过那里，觉得这家公司非常不错，直到现在，她还习惯去Pier One Import买东西。这些公司都实现全国连锁经营，这也是它们能不断发展的原因之一。它们之所以能做到最好，很大程度上在于它们所从事的业务——在经济衰退时，它们一样可以赚钱；当经济状况转好时，它们能获得更多的盈利。它们还可以发展十到十五年。虽然这类公司的股票不像某些公司那样能在短时间内从9美元涨到600美元，但我希望自己能投资这些优质公司，毕竟一生中这样的投资机会是不多的。

像美国家庭用品(美国制药公司，世界500强)、百时美施贵宝、沃尔玛、菲利普莫里斯(美国烟草公司，世界500强)、可口可乐和百事可乐这些优质的消费类股票都已经很出名了，Pier One Import经营的是那种在经济衰退时人们会减少购买的商品，加上它已经赢得了一定的市场份额，这类公司的业绩会出现周期性反弹。

在经济复苏时，购买周期性行业公司的股票是一个不错的选择
林奇：一般说来，在经济复苏时，购买零售业、造纸业和周期性行业公司的股票是一种不错的选择，能源业公司的股票也不错，因为当经济复苏时，全世界对能源的需求将会增加。此外，能源类公司一般都有一些周期性的业务，比如化学工业和其他众多的相关产业。我觉得迪尔公司(Deere)也不错。

能源类股票有很高的价值……
林奇：我认为天然气泡沫终于消失了，好戏即将上演。我们已经连续经历了六个暖冬。现在由于厄尔尼诺的影响，我们可能将面临一个寒冷的冬天，而我们已经经历了一个凉爽的夏天。即使没有厄尔尼诺的影响，我认为天然气的过量供应已经是过去时了。在过去的25年里，只有一年我们发现的天然气资源和使用量相当——只有一年而已！而目前勘探到的天然气储量只及使用量的一半。我们使用一年用量的天然气，却只发现了六个月用量的储备。这种情况还将持续很长的时间。

包括我在内的很多人都预测持续了八年之久的天然气泡沫即将结束，看来现在泡沫终于结束了。天然气公司的股票已经开始上涨，但一些大型综合性公司也有天然气业务，这些公司的股票也会不错，这可是免费赠品。我认为能源类公司的股票虽然不能翻四倍，但的确有很高的投资价值。

具有投资价值的股票到处都是，你所要做的只是睁开眼睛……
林奇：我怎么能做到在华尔街略胜一筹呢？我观察卡罗琳从百货商店回来是否抱怨Pier One Import的商品太陈旧了，我观察我的大女儿是否说安·泰勒现在看起来不错。

如果你为超市工作了20年却没有挣到钱，你应该获得全日工作傻瓜奖。你知道The Limited，你了解Gap公司的经营在好转，你看到安·泰勒有时做得不错、有时做得不好……但是你往往仅仅只是听说Boone Pickens公司将收购生物基因公司或其他公司，就疯狂地购买这些公司的股票，而不管是否获得了足够的信息。
有投资价值的股票到处都是，这些股票在寻找你，你所要做的只是睁开眼睛。(选译自《杰出投资者文摘》)

Value Investing by Martin J. Whitman

--胡海 (摘自胡海博客)
'Value Investing: A Balanced Approach' by Martin J. Whitman

- 作为一名著名的价值投资者，Whitman的这本《价值投资》，很有价值。你一看就知道作者对价值投资有真实的深入体会，而不是纸上谈兵。从中显示出作者的投资水平明显要高出其他的很多写价值投资的作者，包括另一本由Greenwald等所写的《价值投资》：那本书虽然也不错，但其优点主要是条理性比较强，就内容来讲，新思想/新见解并不多。而在这本书中，作者的很多见解相当独到、深刻，在其他地方不太容易看到。

- 但这本书最大的缺点是语言/结构比较差。作者的文字表达比较艰涩，而且经常喜欢发明一些专用名词/缩写。虽然这可以说实际是作者思想严谨的一种表现，但对读者来说，读起来确实会比较累。而且经常用到的一些专业名词/概念，要求读者对“市场有效论”、财务分析、“现金折现”等概念至少有基础的认识。另外在内容的组织结构上也不太清晰，一些内容经常会被重复。所以该书对初学者，或者想具体学习某种估值/投资方法的读者来说并不适合，但如果你对“价值投资”已经有了相当的认识/经验，这本书确实还是很有帮助的。

- 该书的相当一部分内容是反驳学院派的“市场有效论”。如果你已经是认同“价值投资”的话，会觉得意义不太大，因为如果你不是认为“市场有效论”是有缺欠的话，就不会采取“价值投资”的方法。不过作者在讨论这一问题过程中所提到一些见解，而是很有启发性的。

- 该书最有意义的部分是指出了传统的“价值分析”（包括格雷罕姆的方法）中过渡关注“永续经营”、“损益表”、“股票市场”的不足：传统的分析方法（“股息折现”/“现金流折现”）是基于公司“永续经营”的假设，但实际上很少有公司能真的“永续经营”的。（许多公司在3、5年时间里就会经历一次比较大的资产重组/业务转型，能够在10年里业务/资产结构基本保持不变的公司很少很少。更不用说真正能够永续经营的企业几乎没有。目前全世界有100年以上历史的企业有几家？200年以上的企业有几家？）

- 如果仅仅是以“永续经营”为基础，就会过度关注公司的“损益”情况，而对“资产负债”情况关注不够。缺乏对公司资产“质量”/“数量”的充分关注，可能会：

过度关注公司的“历史”损益情况，简单地把公司历史的经营情况推演到未来，而对公司“潜在”的损益情况认识不足。从而可能对：
（1）近期高速增长的公司，高估其未来的增长潜力；
（2）近期面临困难的公司，低估其未来的增长。
忽略“资产重估”的机会：从持续经营的角度，确实只能有一个很低的估值，但如果把现有资产用于其他用途的话（“资产使用”），可以获得更高的估值。（从这个角度讲，市场对一些亏损股“壳资源”的炒作，并非完全不合理。）

- “股票市场”（二级市场）参与者（“外部被动投资者”）对公司的估值基础主要是“永续经营”，但股票二级市场并非是唯一的市场。还有“私人股权市场”、“购并市场”，这些市场的参与者（“主动控制者”）对公司的估值主要是基于“资产使用”，他们所给出的估值可能与二级市场的估值不同。

从“永续经营”角度估值很低的公司，可能会有较高的“资产使用”价值，会被“控制者”购买。 “永续经营”估值高于“资产使用”价值时，“控制者”会努力出售资产（IPO、二次发行），或者以估值较高的股票进行收购（换股购并）。
- 作者对“价值投资”概念的基本理解：

可以更好地使用信息：大家获得的信息可能相同，但一些投资者可以更好地利用这些信息，得出更好的投资决策。金融交易中的不同参与者之间总是会同时有“利益冲突”和“共同利益”存在：公司、管理层、控制股东、外部被动股东、债权人是不同的个体。

没有哪一个市场参与者就一定是“疯狂”/“愚蠢”的：只是他们的出发点/角度不同。 价值是一个动态概念：角度不同，估值可能不同。一家收入/利润降低，但管理资产额增加的保险/资产管理公司，从经营的角度估值可能降低，但从资产的角度估值则可能上升。

市场价格不是被“预测”，而是被“利用”。 没有“笼统”的风险，只有“特定”的风险：价格波动风险、利率风险、经营风险。考虑风险时，要明确自己考察的是什么风险：价格波动风险可能很大，但经营风险可能很小。流动性不足公司的破产重组的风险可能很大，但如果资产充备的话，高优先级的债权人的风险可能很小。

重要的是细节，而不是通用的法则：在不同的情况下，可能运用不同的法则。需要理解基本的“结构”性知识：证券法规、财务会计、税收政策；金融机构的经营特点、公司管理方式/因素；金融人士的报酬方式、资本结构、证券的本质特征。

对管理/规范机构的理解很重要。美国市场：税务部门、优惠资金的提供者、补助的提供者、公众设置提供者、金融监管、其他领域的监管、法律、客户、竞争者、权利提供者（执照等）。
灵活性：没有一种分析方法是永远正确的。对财务数据/指标没有统一的法则，各家公司的经营环境/特点/财务政策可能不同。零售业的库存更接近于“固定资产”，因为始终需要。

了解怎么样算是“有吸引力”的价格：不同行业/情况的不同标准。美国的情况：高科技小盘股：高于净资产值60%，相当于首轮风险投资者支付的价格；社区银行：不超过帐面值的80%；产生收入的不动产：不考虑帐面价值，看评估值；保险公司：低于调整后的帐面值；券商/资产管理公司：低于有形资产+客户资产的2%~3%。

价值投资者对特定投资对象的了解超过市场：了解哪些信息重要，哪些不重要。美国市场中，1929/1933/1937年时，二级市场状况重要，其他时间不重要。在美国这样政治环境稳定的市场中，宏观因素可以不考虑。（在中国目前市场环境下，市场状况/宏观因素，可能更重要。）

在有效的市场中，超额收益是常态：市场参与者都会努力使自己利益极大化，除非有外部制约因素，有效的市场中，必然有超额收益存在。如果没有超额收益机会，就不会有参与者，使市场趋于有效。缺乏外部约束机制，超额收益高的市场：商人银行/杠杆收购基金，对冲基金，投资银行，证券销售，基金管理/投资顾问（如果不是以二级市场价值，而是以现金价值衡量的话，福布斯富豪榜中的基金管理人会多得多），交易中介，公司高管，专业人士（律师/顾问/经纪人）。

有控制权的证券与被动投资的证券性质安全不同。 大多数情况下，公司的资本结构不受股东的利益/愿望影响。 对价值投资者来说，分散投资是没有必要的。

任何投资对象都会有问题：关键是了解这些问题是否足以使投资者放弃。可能的问题包括：流动性/财务状况极佳——但管理层始终未能将其转化为更有价值的资产；ROE很高——但杠杆度很高；低ROE/高净资产值——可能资产价值被高估；高净资产值——可能是固定成本要求高。

- 不适合价值投资，而更应关注“市场价格”的情况：

以所持证券的二级市场价值作为抵押融资。基金管理人的收益/职位以短期内二级市场表现决定。 客户要求短期的表现。 不掌握价值投资的分析方法。以投机为目的参与市场。以“交易”策略参与市场（且不是“风险套利”）。

- 宏观因素的影响并非完全一样：

利率上升对需要借贷来扩张资产的公司不利，但对保险公司这类资金成本不受/很少受利率影响，而收益却主要取决于债券投资的公司来说是利好：未来投资收益增加。（反过来，当日本经历持续的“零利率”环境时，很多保险公司就破产：投资收益不足以支付其偿付。）

高通胀对资本密集型公司的收益质量有不利影响：将来实际的重置成本会高于其所提的折旧。但另一方面，高通胀会提高新进入市场者的成本，对现有公司有利。且财务状况好的公司可能可以以此为机会购并资本准备不足的公司。另高通胀可提高公司的购并价值：“购买”现成公司的成本低于“创造”新公司的成本。（近年资源类公司之间的购并：购买现成公司的成本低于发现新资源。）

- 其他有启发性的见解：

如果关注每股收益的话，就会极大化报表收益，从而增加税收；但如果关注公司增值，就要最小化报表收益，从而减少所得税。 保守的公司可能低调，小受市场关注，但也说明了公司的财务状况好，不需要通过市场融资，所以也不关心市场定价。

公司期末的资产质量和数量，对未来经营状况的预测能力，通常比历史收益情况更高。当公司的未来主要取决于新的发现/发明时，或公司的价值主要体现在未实现的资产增值（且其价值没有现成的估值市场时，如未开发的地皮）时，财务报表显示的意义很有限。（高成长公司的分析主要在于市场前景/经营，而不是财务状况。但融资能力仍然重要，影响到是否有充足资金维持增长。）

财务报表的一大作用是防止金融诈骗，各种金融诈骗形式的共同特点就是忽略财务数据。
判断资源质量的一大因素是有没有“负担”（Liability）：长期债务、环保责任、诉讼、员工福利、长期租赁等。

安全边际不仅仅是“价格便宜”，还包括定性因素：财务状况、管理层的能力和利益机制、业务容易理解。定价过高对社会来说未必是坏事。历史上新技术的发展来源主要是国防开支。当国防开动减少时，IPO市场是推动对新技术投入的主要资金来源。

世界上没有免费午餐——提供午餐的人总有钱赚。大多数公司都是通过消耗现金来产生财富，很少有公司是纯粹的现金流公司——产生现金的同时创造财富。

电力等公用事业公司需要持续地向市场融资，扩大股本，因此采取高比例支付股息的策略，吸引要求股息收入的投资者。以“现代资本理论”来确定最佳资本结构，相当于以“地球中心论”来研究太阳系。

以预测“利润”/“现金流”为基础的估值，可变性大，缺乏“锚”。以资产为基础，风险较小，也不容易受欺骗。

- 推荐的价值投资基金和投资顾问：
Baron Capital
Davis Selected Advisers
Gabelli Funds
Longleaf Partners
Mutual Series
Oakmark Funds
Sequoia Fund
Sogen Funds
Third Avenue Funds
Tweedy Browne Funds
Baupost Group, Inc.
Chieftain Capital
Peter Cundill & Associates
Delafield Asset Management
Kahn Brothers Investment Management
Ruane, Cunniff and Co.
Walter & Edwin Schloss Associates
MJ Whitman Advisers