今天上午11時到招行。瑞士洛桑國際管理學院聶東平教授一周以來一直呆在招行總部，在做招行信用卡的案例研究，今天被安排與招行行長馬蔚華作深入交流。我呢，算是被叫去陪聊的。一直聊到12點半，之後一邊吃飯一邊聊，直到1點半老馬同志去參加市政協常委會。覺得聊了蠻多有意思的東東，所以就貼在這裡，作為銳思訪問的一篇。
話題從招行美國分行（在座的有招行紐約代表處的首席代表）獲准開業說起，老馬顯然仍很興奮，說也有壓力，去了就得做好。不過紐約分行並不能在當地儲蓄，基本定位是為中美貿易和中資企業服務。
主要談信用卡，先談到了在中國做銀行，馬蔚華說，有四個不能做：不懂政治不能做銀行，不懂宏觀不能做銀行，不懂國外銀行發展歷史，不能做中國的銀行，不懂未來不能做現在的事兒。講這個，馬是為了說明，招行做信用卡，是從美國銀行業發展的經過，預見到了中國銀行的信用卡業務也可以做了。在上世紀80年代中後期，美國銀行業也經歷了轉型的過程，當時美國倒閉了100多家銀行，花旗首先轉型，才脫穎而出。臺灣走過的路，也是中國大陸可能要走的路。
馬說，他一直把花旗當作榜樣，對桑迪。韋爾也很崇拜，認真看過他的自傳。在五六年前，招行曾跟花旗打過交道。在五六年前，他曾注意到，隨著中國社會發展，中國人的生活將發生深刻變化，消費觀念也將發生革命性變化，受西方生活觀念的衝擊。加上互聯網，也將使中國銀行業發生根本改變。當時他就覺得信用卡在中國是有前景的，消費信貸也是有前景的。當時預計信用卡時代可能要8-10年才會到來，結果現實加快了許多。
諸多因素讓招行決定做信用卡。當時花旗CEO桑迪。韋爾到中國來，在北京與馬見過面，桑迪大談花旗信用卡的輝煌，提出要跟招行合作。馬說，按道理我應該受寵若驚，因為我崇拜的人提出跟我合作，但我卻陷入矛盾之中，思考了許久。因為花旗太巨大，光環耀眼，他提出搞聯名卡，我擔心招行永遠在他的光環陰影之下，這是其一；第二，花旗信用卡的後臺在新加坡，信用卡很重要的資源就是資料，放在新加坡，這對招行不利；第三，花旗是看中了招行借記卡（一卡通，當時已髮卡超過1000萬張）的優勢，雙方聯名，更多是依靠招行的資源，但收益卻要分成，划不來。招行內部討論好多次，才下決心拒絕與花旗合作。
但當時國內沒有信用卡產品的技術，招行還是要找世界上最先進的金融技術才能去做。當時研究了臺灣的情況，臺灣當時最大的髮卡行是辜廉淞的中國信託銀行，它在臺灣打敗了花旗。招行當時分析，臺灣銀行進入中國大陸有難度，但他們為未來著想，又不可能不在大陸進行準備，那麼不讓它入股，只做技術顧問，應該是完全有可能的。
“那年北京召開海峽兩岸金融交流會議，我和辜廉淞的兒子辜松亮都參加了，而且剛好安排的講話順序是緊挨的，我先講他後講，我講完了，他跟我說，你講完了我就不想講了，招行做得太出色了。辜松亮要求中午一起吃個飯，吃飯時，雙方合作的事情基本定下來了。當時約定，由於不能入股，只能當顧問，但也不能當甩手顧問，約定8年的合作期，風險也要分擔一些，若成功，也可分享收益。”
於是招行在上海成立了信用卡中心，臺灣中國信託銀行派了一百多人的專家團隊來到上海，説明招行開發產品，費時13個月，終於搞掂。2002年12月，在北京嘉裡中心搞髮卡儀式。
“第二天要搞隆重的髮卡儀式了，請了好多重量級嘉賓。頭天晚上我們行裡班子要從深圳、上海等地趕到北京，誰知那天北京下了大霧，我們的飛機落不了北京，迫降太原，從上海出發的副行長陳偉則迫降到了大連。情急之下，趕緊跟山西省當地政府聯繫，派車接到市區，原想車直接開到北京，誰知由於大霧，高速公路也關閉了。沒辦法，只好改坐火車，買了軟臥。本來買的是下鋪，可是那個買了上鋪的又是一個老年人，把下鋪換給他了，自己坐上鋪，那晚下鋪位時，把腿給擦了一下，破了皮，以為沒事兒，誰知第二天在嘉裡中心，就發炎，疼得厲害，腫起來了，當時嘉裡中心說，治療要300多塊，就沒治，要回深圳再治。這一下後來回深圳加重了，住了半個月的院，是住院時間最長的一次。”
當年招行信用卡髮卡40萬張，第二年就達到200萬張，到現在超過2000萬張。提前4年完成了2000萬張的髮卡計畫，在全球髮卡史上也是個奇跡。至於為何與臺灣中國信託銀行中止了合作呢？原來那時深發展想引入外資大股東，新橋開始說要進入，後來又說不進了，中間有個機會，辜廉淞就準備入股深發展，那麼就只能和招行中止合作，撤走專家。不過那時招行產品設計已進入尾聲，撤走專家也不怕了，而且他們還是幫忙搞完了項目。辜廉淞為此還深表歉意，我們不但沒有支付他收益，好象他還覺得欠了我們一個人情。
對於信用卡刷卡收費問題，招行信用卡原來是收費的，收了一年，一年之後許多新銀行搞免費，整個市場就亂了，招行也不能收費了。只好免費，但招行也是有條件免費，每年刷6次卡才免費。
對於公司銀行業務，馬認為這不是招行的強項。因為招行的資金實力比不上大行，如果以公司銀行業務為主，那麼招行永遠當不了主力軍。象中石油、中石化這樣的大企業，以招行的規模，永遠不可能成為其主要的合作者，只能吃它的邊角餘料，招行要麼不做，要做就不能做跑龍套的角色。
馬說，他研究香港的恒生銀行（後來吃飯時我曾問他，深圳的優秀企業，大都在心目中有一個標杆的企業，專門研究它，向它學習。象萬科的標杆企業就是香港新鴻基地產，平安的標杆就是滙豐，華為的標杆似乎是思科，招行的標杆是花旗嗎？馬說，花旗還不是，花旗不是招行可以學的，招行的標杆是香港的恒生銀行和印度的FTFA，招行與其有可比性，有學習的實用價值），在亞洲金融危機之後，它也經歷了轉型過程。在利率自由化之後，大企業紛紛棄你而去，衝擊很大，恒生轉向為中小企業提供服務，走過來了。
中國也在經歷一個利率市場化的過程，大企業有實力，可以跟銀行談判，壓低利率，象招行這樣的小銀行也承受不了；還有象短期融資債的推出，招行也很有壓力，因為那些大企業發了債，立即就過來還你的貸款。所以利率市場化之後，招行也就必須做中小企業的融資業務。中國一直在叫中小企業融資難，這其實是個制度問題，只要利率市場化，中小企業融資就容易解決，因為可以提高利率，風險和收益相匹配。
馬說，招行轉型以後，也把批發業務轉向中小企業。現在招行的中小企業貸款占全部的40%。招行現在寧願不去西部地區的省會去開分行，也要把開分行的指標放在長三角、珠三角的二三線城市，就是搶佔這些地區的中小企業業務市場。馬說到這裡甚為得意地說，這一招現在看來占了大便宜，因為原來銀監會對每年開分行的數目有指標限制，當時一年只能開3個分行，招行把有限的資源集中到三大都市圈地區（象呼和、西寧、南寧等許多省會，都還沒有開分行），這兩年政策改啦，象東北地區，可以不受指標限制了，當年我們沒在長春開分行，省這個指標還省對了，現在在長春開分行不用指標了。
但是，大企業客戶招行也不是沒事兒可做。比如，一個是企業年金，招行做得很早，9年不懈努力，股份制銀行的年金牌照全國總共只批了3個，招行拿到其中一個；還有一個，現金管理，GE在中國搞一個20億美元的現金池，招行一舉中標；再一個是銀關通，和海關合作，招行幾乎壟斷了這塊業務。其餘象貿易融資，離岸業務，招行都做得相當不錯。
“你必須有所為，有所不為。什麼業務都要做龍頭，不能做跑龍套的角色”。馬說。
最後說到企業文化的問題。馬蔚華說，企業文化源於出身。什麼出身就會形成什麼樣的文化。招行的創新文化，服務文化，風險文化，都是給逼出來的。招行最初創辦時，只有幾十個人，一億資本金，與四大行相比是後娘養的，完全不可能有政府客戶，你不創新，你連活都活不下去，更不要說發展，所以逼著你創新，人無我有。服務文化也是這樣，四大行服務不好，那我們就把服務做好，四大行服務不夠人性化，那我們就在人性化上做文章。風險管理也是，四大行出現不良資產，可以讓國家來幫它填，而招行這樣的銀行，就只能自己拿資本金來填，這就逼著你嚴控風險。
轉到飯桌上後，閒聊的成分就多一些了。幾個月前招行的股價還是十五六塊時，曾跟他一起吃過飯，當時他對招行股價如此之高感到擔心，現在招行已在40元左右了，如何看？馬含糊過去不太想評論股價，只說價格是市場決定的，都應有其合理性。但後來還是說，有泡沫的成份，象招行現在的市值都超過德銀了，這不正常。象有的中資銀行市值都超過花旗了，更不正常。
問他現在不少公司借著股價高企的機會，趕緊增發股票圈錢，萬科便是如此，還有象國美更是如此。招行為何不募資來補充資本金？馬回答的隱含意思似乎是，增發有一個大股東股份被攤薄的問題，所以要看大股東願意不願意。
也說起原來咼中校文章中，說到四大寇（平安、招行、華為、中興）揚言搬到上海的事情。馬蔚華說，招行從來沒打算把總部搬到上海。我就問他，是深圳政府做了工作的緣故呢，還是你們就是借此機會來跟豪爽的上海政府要地？馬說招行確實在上海要到了一塊很好的地，就在黃浦江邊。他說後來他跟上海市長韓正見面，說到這個事情，他說，紐約是全球金融中心，所有的大銀行都要在紐約設分行，可也沒說所有的銀行都要把總部搬到紐約去啊；同樣，上海要成為中國的金融中心，所有的銀行都要在上海設分行，也不是要所有銀行都要把總部搬到上海去啊，上海要這樣做，會把全國都給得罪了。何況招行將來成長性最好的信用卡中心都放在上海了。馬還說，他跟李鴻忠和許宗衡都說過，四家企業也都不會真的搬走，但是政府應看到，這是在給政府提個醒，說明深圳政府的服務有問題了。
2008年8月30日 星期六
凱恩斯的投資哲學
轉自《VALUE》雜誌2007年第三期
（一）
凱恩斯是“大傻瓜遊戲”與“選美比賽”兩大投機經典現象的發現者，這出自《就業、利息和貨幣通論》的第12章“長期預期狀態”的第五小節。
在此之前，凱恩斯已談到我們據以估計預期收益的知識基礎極其脆弱，如果想估計10年後的一條鐵路、一座銅礦、一家紡織廠、一種專利藥品的信譽、一艘大西洋油輪、一座倫敦市中心區的建築物的收益到底有多少，我們所能依據的知識實在太少，有時甚至完全沒有，即使把時間縮短為5年以後，情況也是如此。
估值知識的不完備和被投資的公司經營的不確定性又被飄飄忽忽的市場心理大大加強了，“按成規行事所得到的市價，是對事態一無所知的群眾心理的產物，自然會受到群眾觀點突如其來的變化的劇烈影響。而使群眾的觀點發生變化的因素並不一定要求與投資的預期收益有關，因為群眾向來就不相信市場會穩定，尤其是在非常時期，沒人會相信目前的狀態會無限期地繼續下去，這樣，即使沒有具體理由可以預期未來會發生什麼變化，但市場仍很容易一會兒受到樂觀情緒的支配，一會兒受到悲觀情緒的衝擊。”凱恩斯這段話與價值投資之父格雷厄姆的“市場先生”概念如出一轍。
儘管市場專家所擁有的知識和判斷能力遠遠超過普通投資者，凱恩斯還是提醒我們，這些人中的大多數預測某一投資品的收益能力並不比一般人高出多少，而僅僅比一般人稍微早一些。他們並不關心股票真正值多少錢，而是關心在群眾心理的影響下，上述股票在3個月或1年以後在市場上能值多少錢。
接著，凱恩斯舉了“擊鼓傳花”（也叫大傻瓜遊戲）和“選美比賽”兩個例子：“智力的爭鬥，在於預測幾個月之後按成規所能確定的股票市價，而不是預測在未來好幾年中的投資收益。甚至這種爭鬥也不需要為行為職業投資者提供什麼好處，他們相互之間就可以玩起來。參加者也不需要真正相信，墨守成規從長遠來看有什麼合理的依據。從事職業投資好像是在玩一種‘叫停’的遊戲，一種‘傳物’的遊戲，一種‘占位’的遊戲，總而言之，猶如一種供消遣的遊戲。在這種遊戲中，勝利屬於不過早或過晚‘叫停’的人，屬於在一次遊戲結束前能把東西傳給相鄰者的人，或者在音樂停止前能佔有座位的人。這些遊戲可以玩得津津有味、高高興興，雖然每個參加遊戲的人都知道，東西總是傳來傳去，而在音樂停止時，總會有人沒來得及把東西傳出去，也總會有人沒有得到座位。
“或者我們換一種比喻，職業投資者的投資好比報紙上的選美競賽，在競賽中，參與者要從100張照片中選出最漂亮的6張，所選出的6張照片最接近於全部參與者共同選出的6張照片的人就是獲獎者。由此可見，每一個參與者所要挑選的並不是他自己認為是最漂亮的人，而是他設想的其他參與者所要挑選的人。所有的參與者都會以同樣的態度看待這個問題，致使挑選並不是根據個人的判斷力來選出最漂亮的人，甚至也不是根據真正的平均的判斷力來選出最漂亮的人，而是運用我們的智力推測一般人認為最漂亮的人。”
例子非常貼切鮮亮，讓人過目不忘。它們也確實反映了直至今天絕大部分市場交易者的面貌，不管這些人身處股市、期市、匯市，還是房市。因為所謂的選時策略、趨勢投資或技術分析理論無不建立在“大傻瓜遊戲”與“選美比賽”的基礎之上，甚至包括互聯網泡沫時代那個看誰跑得快的寓言（兩個人在森林中遇見大熊，一人拔腿就跑，他並不是與熊賽跑，而是與另一個人比賽誰不會被熊吃掉），也是一樣的道理。
（二）
早年的凱恩斯也是“大傻瓜遊戲”之類的投機者。據《投資的藝術》（凱恩斯文集）介紹，凱恩斯的投資經歷可以從1919年6月他從財政部辭職為界分成兩個階段。第一階段（1905-1919年），凱恩斯進行少量個人投資並向朋友們提供諮詢，他的交易量有限，投資收益主要來自儲蓄。第二階段（1919-1946年），凱恩斯在金融市場上的投資大幅度增加，同時代客理財，他擔任過劍橋大學皇家學院的財務總監和國民互助人壽保險協會的主席及幾家投資公司的董事。這些年間，他的收入主要來自金融投資收益，只有小部分來自學術活動。
凱恩斯起先主要從事外匯投機，也涉及一些股票和商品期貨，但收益很有限，有一段時間甚至虧損累累。1919年秋季，凱恩斯認為，由於英國物價增長速度快於美國，所以英鎊與美元之間的匯率必然下降，與此同時，由於法國、德國和義大利的通貨膨脹率高於英國，英鎊對這三種貨幣的匯率將會上揚。所以，凱恩斯做多美元，做空法郎、馬克和里拉。這種判斷在一段時間內是對的，到1919年年底為止，凱恩斯共賺了6,000英鎊。在此激勵下，凱恩斯和一位朋友于1920 年1月組建了一家合夥人公司，投入更多的資金炒作外匯，在短短幾個月內，公司仍延續1919年的投資決策，成績斐然。可是在1920年5月左右，法郎、里拉和馬克出現逆轉，反而對英鎊升值，時間雖然不長，卻足以讓凱恩斯出局。如果凱恩斯的主要債務不是來自家人和朋友的話，他早已破產了。凱恩斯向一位金融家寫信透露：“我本人不可能參與投資，因為此前的損失已使我無力按現在的市場價格進行投資。但以目前的價位，任何人介入都會前景光明。對自己經營無方導致無法利用目前的機會，我深感痛惜。”幸虧朋友們從沒懷疑過凱恩斯的金融天才，借錢給他繼續炒作外匯，而凱恩斯仍確信做空馬克、法郎和里拉是不會錯的，這次他的判斷是正確的，到1922年，凱恩斯已還清了親友們的“道德債務”，自己還賺了近3萬英鎊的純利潤。
但從1922年至1929年的7年中，有5年凱恩斯的投資收益低於《銀行家雜誌》指數，說明他的投資仍不是很成功。只是到了1929年以後，凱恩斯的投資收益才比市場表現好，顯示出他超人的投資能力。
凱恩斯1946年去世時，他的淨資產達到了411,000英鎊，而1920年其投資組合僅價值16,315英鎊。這也就是說，凱恩斯獲得了13%複利計的年收益率，在通縮嚴重，又遇到1929-1932年和1937-1938年的經濟大衰退的情況下，能取得如此優異的成績殊為不易。巴菲特在回應人們對他的老師格雷厄姆投資業績的質疑時曾提醒大家，格雷厄姆是在什麼狀況下投資的。而格雷厄姆與凱恩斯是同時代的人。
在歷史上，比凱恩斯更會在股市中賺錢的西方經濟學家只有18世紀的李嘉圖。21歲的李嘉圖開始自己的職業生涯時，其財產不過區區800英鎊，30年後他去世時，留下的財產價值達到675,000-775,000英鎊，這說明他每年獲利達28,000英鎊。
據《現代經濟學的歷程》的作者馬克•斯考森介紹，李嘉圖早期的主要財源來自投機政府公債，投身規模十倍于現金市場的期貨市場。李嘉圖的一位同時代人這樣描寫他：“有人說他反應極其敏捷，能夠在大市變化時，察覺到股票（政府公債）相對價格之間可能出現的任何偶然差額。”李嘉圖主要從事短期交易，而且他“會將一大筆資產中的一小部分變現”，一般是一天200-300英鎊。李嘉圖在給朋友的信中這樣寫道：“我從事的都是小額交易，就算出了問題，也沒什麼好心疼的。”
19世紀初葉拿破崙戰爭期間，英國政府依靠證券交易來保證不斷增加的支出，李嘉圖與他的夥伴經過激烈的競爭，獲得了1811-1815年戰爭期間所有的政府貸款承包人項目，財富再次飛速增值。
但後人並不滿足于李嘉圖的暴富僅僅是由於日積月累的一次次投機的說法，一些人認為，當時英國股市存在一個小圈子，裡面都是操縱市場的行家，他們被稱為 “熊市投機家”，因為他們往往會在政府債券市場上進行“熊市奇襲”，而李嘉圖就是這個小圈子的首腦。李嘉圖及其一黨設法使公眾出現恐慌，進而使統一公債的價格急劇下降，然後低價收購之並從較高的利息率中獲利。有人就指責李嘉圖1810年寫那本名為《金塊的高價》的小冊子的目的就是想壓低債券的價格，而且 1810年後期債券價格果然迅速下滑。
儘管凱恩斯與英國財經當局的關係要比100多年前的李嘉圖更為密切，但沒人指責凱恩斯因此而發大財。由於20世紀20年代後期的股市崩潰，大牌經濟學家的影響力遭到了毀滅性的打擊。1926年，一位瑞士銀行家向凱恩斯表示對未來股市的擔憂時，凱恩斯卻堅定地說：“我們的時代再也不會出現進一步的股價下跌了。”1928年年末，凱恩斯寫了兩篇文章，再次預測華爾街不會出現衰退。
當然，最慘的是美國貨幣主義學派的創始人費雪。費雪不僅寫了30多部專著，而且勤于從商，他在1912年取得了名為“羅拉代克斯”的索引卡片系統專利，即在卡片底部切一個槽，通過這個槽把卡片固定在一條金屬帶上。儘管至今還有數以百萬計的人在享用這個發明，當時卻沒有一家公司願意採納，費雪於是在1913年成立了生產和銷售“羅拉代克斯”的公司，12年後，公司被收購，費雪也因此身家百萬。具備企業家精神的大經濟學家很快成為20世紀20年代的“華爾街的先知”，費雪一邊大力鼓吹“新經濟”的美好未來，一邊通過保證金購買了大量的小盤成長性股票。據估計，在股市最高峰時，費雪持有的股票市值達到1,000萬美元。
1929年秋，華爾街搖搖欲墜，費雪在9月告訴《紐約時報》“股票價格可能會有所回落，但絕沒有任何崩盤的可能”。1929年10月16日星期一，離股市崩盤不到兩周，費雪發出了好幾代人都不能忘卻的預言：“股價看來永久地達到了較高的穩定水準。”
雖然當年年末道指從9月3日的最高點381跌到200點，費雪仍寫了一本名為《股市崩盤——及以後》為自己辯護，而且認為“至少就近期來說，前景是光明的”。
費雪在股市中的朋友兼對手、當時以看空聞名的技術分析家巴布森說過一句絕妙的話：“不幸的是，我不能像一個醫生那樣把自己的錯誤埋葬在四英尺深的地下。”但費雪在股市中的財富也被隨之而來的大崩潰徹底埋葬了，他妻子的姐姐很富有，才把他從破產中拯救出來。1935年，費雪在耶魯大學被強制退休，窮困潦倒，他尋找各種致富的辦法想東山再起，比如發明一種可折疊的三條腿椅子，卻無人採納。1947年，費雪患癌症去世，仍欠了親友一屁股的債。
（三）
凱恩斯在這場世界性的貨幣災難中也失去了淨資產的四分之三，其中主要是商品損失，1931年時他甚至想過要把兩幅最好的收藏畫（馬蒂斯的《脫衣》和瑟拉的《靜物》）出手賣掉，只是在最低心理價位上仍然沒有找到買主。但凱恩斯比費雪在災難中學到的東西更多，在他1930年至1931年寫作的《貨幣論》中，承認自己過去的過分判斷是錯誤的。然後，凱恩斯于1932年重新進入華爾街，到了1936年時，他的淨資產已超過了50萬英鎊，相當於今天的1,600萬英鎊。在這段時間裡，他的資本升值了23倍，而華爾街的股價同期僅僅翻了三倍，倫敦的股價則幾乎沒有動。
《凱恩斯傳》的作者羅伯特•斯基爾斯基指出，此時的凱恩斯早已把過去的投機習慣拋諸腦後。在20年代，凱恩斯把自己看成是一個科學的賭客，他在貨幣和期貨上進行投機，想按照經濟週期來玩一把，這時他相信“預測”的高峰期，他認為可以通過預測短期變化規律，在這些市場上成為贏家。即便是在1936年，凱恩斯偶爾也會玩玩這種賭博的直覺，他一次投機小麥期貨失敗，不得不從阿根廷向倫敦調運夠全英國吃一個月的小麥，凱恩斯計畫把小麥囤積在國王學院的小教堂裡，但親自丈量後，認為只能裝下一半的小麥。凱恩斯靈機一動，要求把遠道而來的小麥鋪灑在地上，將蟲子挑出來，檢查品質，結果花了一個月時間。而這時小麥的價格又上去了，凱恩斯因此化險為夷。
不過，到了20世紀30年代，凱恩斯形成了新的投資哲學——要牢牢地守住幾隻經過精心挑選的股票（他把它們稱為自己的“寵物”），在股市下跌時，一個投資者應該是買，而不是賣，找到便宜貨的期望要比屈服於大眾的恐慌心理更加理性些。
美國當代著名的投資基金經理彼爾•米勒在2005年的演講中聲稱，自己的投資理念來自於凱恩斯，並指出“這位偉大投資家”早在一份備忘錄中就已經說明，“逆向性思維”才是他的投資哲學真諦。
的確，凱恩斯多次提到類似的投資哲學，他在1937年9月給一位元法國金融記者的信中寫道：“正是在生活和行動的這個領域裡，勝利、安全與成功從來總是只屬於少數人，而不是多數人。如果你發現有人同意你的看法，你就應該改變你的主意。當我能夠說服我的保險公司的董事會去買某檔股票時，按照我的經驗，這就是應該賣掉這檔股票的時候了。”
如果我們認真閱讀《就業、利息和貨幣通論》的第十二章，會注意到凱恩斯在敘述“大傻瓜”和“選美”兩段後，緊接著寫道：
“讀者也許會提出問題：假如一個人運用自己的才能，不受這種盛行的遊戲的干擾，根據自己所作的長期預期繼續進行投資，那麼，在長時期中，他肯定能從其他遊戲者手中獲得大量的利潤。對這一問題的答案是：的確有如此態度慎重的人，不管他們對市場的影響是否超過其他遊戲者，都會使投資市場發生巨大的變化。但我們必須補充一點，在現代投資市場上，存在著許多壓制這種人的影響的因素。基於真正的長期預期進行投資在今天實在是太困難，以致極少有實現的可能性。試圖這樣做的人，肯定要比那些試圖以超過群眾的精確程度來猜測群眾行為的人花費更多的精力，而且還要冒更大的風險。在智力相同的情況下，前者可能要犯較多的災難性的錯誤。經驗中還沒有充分的資料可以證明：對社會有利的投資也是利潤最大的投資。戰勝時間和消除我們對未來的無知所需要的智慧要超過‘起跑在槍響之前’ 所需要的智慧。而且人的壽命有限，人性總是速效的，所以人們對迅速致富有著特殊的興趣，而一般人對將來所能得到的總要打許多折扣才能使它變為現在的價值。對於那些完全沒有賭博本領的人來說，玩這種職業投資者所玩的把戲會使他們感到討厭，甚至會使他們緊張到無法忍耐的程度。然而，那些樂於此道的人卻願意為它付出應有的代價。還有，不甚重視市場近期波動的投資者為了安全起見，必須擁有大量資金，並且不能用借來的全部資金進行大規模的投資。這是為什麼智力相等、資金相等的兩個人，從事消遣遊戲的人反而可以得到更多的報酬的又一個理由。在投資基金由人數眾多的委員會、董事會或銀行管理的情況下，在現實中，招人品評最多的人恰是那些最能提供社會利益的長期投資者，因為他們的行為在一般人眼裡，一定是怪癖、不守成規、又過分冒險。如果他們有幸獲得成功，得到肯定的也只能是人們對他們的評語。在短時期中，如果他們遭受了失敗（這是很可能的），那麼，他們不會得到多少同情與憐憫。處世哲學告訴人們：就人們的聲譽而言，循規蹈矩的失敗者要好于獨出心裁的成功者。”
也就是說，凱恩斯在1935年寫作此書的時候，他自己未必贊成“大傻瓜”和“選美”的投機遊戲，但這裡論述的是大多數人的投機行為模式，沒必要把自己的“逆向性投資哲學”等成功心得作番表白。
唉，《就業、利息和貨幣通論》是部創造力極強卻很難讀懂的大書，如果我們沒有凱恩斯的投資實踐記錄及許多書信備忘錄，恐怕難以發現他真正的投資理念是什麼。
現在我們知道，凱恩斯想說的是堅持逆向性投資或真正的價值投資所遇到的巨大困難。斯吉德爾斯基發現，凱恩斯參與管理的投資公司或專案，他直接控制的力度越大，投資效益也越好。一個突出的例子是他所掌管的“學院公款基金”，由於完全在他的掌握之下，它的資本在1920-1936年間增長了近六倍，從3萬英鎊增加到20萬英鎊，而其增值大多發生在30年代裡。“國民共同基金”和“地方保險公司”的投資決策由董事會決定，而凱恩斯只是其中的一名董事，其收益遠遠沒有那麼好。
到了1944年，凱恩斯仍為自己的投資理念到處碰壁感到無奈。1944年3月初，凱恩斯建議伊頓公學買進澳元債券，而當時一位銀行家雷德利以未來美元和澳元的聲譽不一定可靠為由拒絕。凱恩斯寫了一封信給雷德利：“很抱歉在電話裡吵了一番，我投資的中心原則是採取與多數人意見反向的操作。理由是，如果每個人都認同某個項目的優勢，那麼，其價格一定很高，因而沒有吸引力。現在很明顯，我不能兩方面兼顧——即要大多數人同意我的投資觀點。所以，如果其他有關人員對此沒有足夠的信心讓我去投資，事情的實質就成了我必須從這個不平等的戰場中退下來。你會據理力爭地說，一個機構這樣做是錯誤的，即使事後證明你成功了。那樣的話，我為什麼要浪費精力呢？”
（四）
正如莫札特的音樂那樣，凱恩斯的投資哲學對我們今天的人來說很現代很當代，且不說凱恩斯外匯、商品和證券多管齊下的投資風格與今天的對沖基金模式很契合，單就股票投資而言，他的觀點可能直接啟發了巴菲特等人。
請看：
“正確的說法是，我寧可進行一項自己有足夠信心來判斷的投資，而不是投資10種自己知之甚少甚至一無所知的證券。”（1942年）
“如果我對資產和獲利能力滿意的話，我也準備忽視一時的價格波動。我的目標是購買具有令人滿意的資產和獲利能力以及市場價格相對低的證券。如果我做到了這一點，就同時做到了安全第一和資本獲利。所有的股票都會暴漲暴跌，安全第一的策略實際上是必不可少的。一旦你實現了安全第一，就能獲得利潤。如果一種股票具有安全、優質、價格低廉這幾種特點，它的價格一定會上漲。埃爾德•丹普斯特就是一個很好的例子，我並沒有對這種股票很快上漲有任何預見，我選擇它因為它使我感到非常安全，除短期波動外，它在幾年內不太可能下跌。”（1942年）
“我確信皇家學院之所以投資收益較好，主要因為它把大部分資產投資在不到50只的最佳品種中。把自己的雞蛋分散在很多籃子裡，但沒有時間或機會去看看有多少個籃子的底部有沒有洞，這樣做肯定會增加風險和虧損。”（1938年）
這些看法，我們可能首先會在巴菲特的言談中聽到，現在發現，巴菲特的言談可能來自於凱恩斯。
當然，所謂“逆向性投資哲學”也是傳統智慧的一部分。我們上文曾提及人們對18世紀末的英國經濟學家李嘉圖操縱股市的指控，根據歷史記載，李嘉圖確實注意到投資公眾總是對各種事件反應過度，因而利用股價高估和低估賣出和買進，所以我們不排除他有時還會煽動這些過度買入或過度賣出的投資公眾的可能。但是，下面的一個案例是李嘉圖無法操縱的，它涉及的是逆轉歐洲命運的滑鐵盧生死戰。
1815年6月14日，也就是滑鐵盧戰役的前4天，英國政府要進行戰爭期間最大也是最後一次貸款，數額高達3,600萬英鎊。當時政府公債萎靡不振，因為貸款數額太高，而戰爭的結局仍是未知數。此項貸款共有四方參與競爭，而李嘉圖最終勝出。李嘉圖大膽地持倉極度低迷的政府債券，這是他生平中最大的一次冒險。其他投資者都在滑鐵盧戰役之前清倉，但李嘉圖沒有，他一直等到英國統帥威靈頓將軍戰勝拿破崙的驚人消息傳來，政府公債的價格頓時飛漲，而他立時成了百萬富翁。
我從斯考森的《現代經濟學的歷程》中讀到這則故事後，很是驚訝。因為我早就知道另一個與此密切相關且非常有名的故事。當時歐洲最大的銀行家羅斯柴爾德也是李嘉圖的主要商業對手，他一定沒有像李嘉圖這麼做，因為傳說羅斯柴爾德派人實地觀察滑鐵盧戰役的結果，等到威靈頓大勝後，馬上放鴿子到倫敦，羅斯柴爾德比公眾搶先一步買入公債，然後大發其財。
這真是一個絕佳的對比，一個是利用“內幕”消息或資訊靈通，比公眾搶先一步獲得成功；另一個是根據自己的獨立判斷反其道而行之，然後發達。
有趣的是，大多數人都更願意相信羅斯柴爾德，這是為什麼？
（五）
公眾不是傻瓜，他們深知反其道而行之所面臨的風險和因此所要遭受的痛苦。
真的，大多時候，反向投資與見識無關，它與能否承受心理和生理的極度恐懼有關。
李嘉圖的好朋友馬爾薩斯也是一位大經濟學家，見識不可謂不高。滑鐵盧公債發行之前，馬爾薩斯曾經讓李嘉圖為他購買5,000英鎊的債券，隨著戰爭的臨近，馬爾薩斯坐不住了，他要李嘉圖把自己的份額賣掉，哪怕只能獲得很少的利潤。結果是馬爾薩斯不僅沒能像李嘉圖那樣發財，而且經常要接受李嘉圖的資助。
在滑鐵盧戰役有了結果之前，李嘉圖的感受如何不得而知，但我們可以從凱恩斯的一些書信和檔案中窺出一些逆向投資者的心情消息來。
凱恩斯的投資人生曾有過三次大的失敗，分別是在1920-1921年、1928-1929年和1937-1938年間。我們已介紹過前兩次失敗，在從 1937年春季開始的大衰退中，凱恩斯竟又損失了所有財產的三分之二。由於凱恩斯從經紀商那兒大量融資投資股票，一場市場浩劫襲來，從1936年年末到 1938年年末，他的淨資產價值從506,222英鎊下降到181,244英鎊，這並不令人奇怪。雪上加霜的是，凱恩斯的財富在縮水的同時還伴隨著健康狀況的惡化，華爾街股市的下挫發生在他心臟病發作之時。
凱恩斯的貸款數量很大，但他堅持對這些股票的信心，一直不願出手。而凱恩斯的心情卻越來越緊張，1937年9月2日他從療養院寫信給朋友：“儘管我的處境仍完全正常，但我不想借一筆鉅款。我還未到變為熊市心態的地步，但在借貸上我更不願意有牛市心態。將債務降低是一個必要而又枯燥無味的、困難的過程。”
《凱恩斯傳》寫道：
“但是，這卻是現在所要採取的步驟。他的股票經紀商巴克馬斯特—摩爾公司要求他增加保證金，所以他減少債務的唯一辦法是在下跌的股市中拋售股票。股市的持續下跌對他的身體恢復起了延緩作用，而股市的短暫復蘇和接踵而來的更嚴重的崩盤，對他的心臟也產生了衝擊。他在10月10日給母親的信中說：‘市場糟透了，但我的感覺是價格現在已經跌到了穀底。’事實上，華爾街在九天后又大跌了一次。莉迪婭在11月的治療日記中寫道：‘股市暴跌對健康是致命的打擊。’1937年11月16日，梅納德給國民保險銀行的 G•H•萊克奈爾的信中說：‘當然，我認為拋售的時機應當在春季，但在當時十分難以確認。”
凱恩斯所主導的包括國王學院、國民地方保險公司、國民人壽保險公司等機構的投資也有慘重的損失，1937年，國民人壽保險公司的帳面資本損失了641,000英鎊。臨時代理凱恩斯出任主席的寇松不斷要求拋售股票，1938年3月18日凱恩斯寫信給寇松，說“第一，我不相信低價拋出是對沒能在高位時出手的一種補償……價格不合理地跌至合理價值以下時，往往會經歷一段長時間的沉寂，此時彌補以前的失誤已為時過晚，正確的選擇是靜觀不動。第二，市場已走向低谷而手中仍持有股票，對此我並不汗顏。我並不認為，一個機構或一個嚴肅的投資者應在市場下挫時隨時準備割肉斬倉，或者一旦手中的股票下跌就陷於自責中……一個投資者的目標或者說應有的目標應當是長期收益，這也是評價投資者的唯一依據……至於在市場進入低谷前，我們應全部拋出股票，換成現金，這種想法不僅異想天開，並且有損於整個體制。”
然而，國民人壽保險公司1938年一季度資本損失高達231,000英鎊，讓機構中的悲觀主義更為彌漫。凱恩斯又寫了幾封信給該機構中另兩位同事，信中這樣寫道： “這並不意味著我反對在市場價格逐漸回升時逐步售出，正如我喜歡在市場下跌時逐漸買進。我對市場反應的準確色調（如果可以這樣比喻的話）在其他場合表現得更明顯，從去年10月到今年3月，我一直在適量買入，而10月前未能及時大量售出，結果是3月31日我在美國投資的帳面價值達到了最高點。從5月到現在，在價格逐漸上揚的過程中，我一直在分批售出，售出量已超過去年10月到今年3月的買入量，應當說，普通股出手量比你認為合適的14%還要高。但實際倉位並沒有明顯減輕，因為售出的一半的普通股又投資於債券和優先股。事實上迄今為止，我一直在利用這段行情提高證券的品質而不是減少數量。但以後我不傾向於在品種間換來換去，而且在市場每一次彈升時都應減輕倉位。假如市場總體回升達到10%-20%，我的售出將會較慢。但當市場再上漲到20%時，市場會異常活躍。假如再出現一個20%-30%的上漲時，市場恐怕會進入危險地帶。”寇松和董事會對凱恩斯的說法不以為然，凱恩斯於是在1938年10月辭去國民人壽保險公司董事會主席的職務，並向一位朋友解釋說：“一個人對他覺得最不滿意的那些活動就應當加以放棄。”這似乎又回到1935年凱恩斯寫《通論》時的預言：“處世哲學告訴人們，就人們的聲譽而言，循規蹈矩的失敗者要好于獨出心裁的成功者。”
隨著華爾街的復蘇，事實證明了凱恩斯的遠見。然而，二次大戰的陰影襲來，人們開始憂慮它對股市所造成的傷害。凱恩斯再次表示出了他的樂觀主義：
“如果戰爭真的爆發，我看也沒有什麼可怕。金邊債券市場的價格是固定的，而且我相信政府在這種情況下，借款利息不會高於3.5%。從長遠看，如果大戰爆發引起通貨膨脹，會對股票市場極為有利。當然，其前提是私人資本主義制度能生存下來。
作為一名投資者，更有理由懼怕長期的焦慮和擔心，而實際上沒有爆發戰爭。但我懷疑去尋找更好的隱蔽所，對於個人和集體是否有什麼好處。毫無疑問，正確的策略是要把目標定在可行的範圍內，而不是過多地考慮資本價值。我不認為目前的盈利水準特別差，也不可能差，指數表明，有價證券的下跌與利潤降低並不成比例，目前困擾我們的是對於資產流動性的偏好。也難怪如此，任何人必須要有足夠的耐力和勇氣，才能度過這個時期。對於一個長期投資的機構來說，不會有避難所，而且也不應有。你可以這樣安慰自己：假如明年價格再度下挫（市場總體下跌10%-15%或者更多），大家保證金都不夠，那時就沒有什麼可羞愧的了。這的確是一種冷靜地接受共同命運的態度，而不必太瘋狂地奮鬥，期待與眾不同的業績。”
下面是凱恩斯在1938年5月8日致劍橋大學國王學院財產委員會的備忘錄的一部分，從1937年8月31日至1938年1月1日，短短4個月內，學院的股票貶值了足足20%，財務委員會的大多數成員惶惶不安，而凱恩斯卻是寵辱不驚，娓娓道來。這可能也是凱恩斯對自己的投資生涯與經驗的最好總結：
“事實上，我從以上經歷接受的主要教訓是與我20年前開始時相信的正好相反，當時我第一次建議學院投資普通股，當時我相信可以採用當時被稱為信用週期的策略獲利，即蕭條時持有股票，繁榮時售出。我們購買了包括每一主要行業的少量熱門股票。自那時起，出現過比以往任何時候都更頻繁和劇烈的市場漲跌。我們在價格大跌時購買了一些股票，這一點相當成功，然而我們卻沒能較好地在不同的貿易週期的階段利用有規律的市場運動買賣普通股票。比如，在過去的9年中，曾有兩次，我們的這類投資在短短幾個月中總體損失了20%- 50%，而我們沒能逃避這種週期運動。事實上，我兩次都在某種程度上預見了災難，然而，這些短期的嚴重損失及沒能有效利用市場波動並沒有影響最終成功的投資效果。
“通過這些經歷，我清楚地認識到，由於各種原因進行大量投資轉移是不切實際的，而且確實不可取。那些售出過晚、購入太晚的人，反復操作會增加大量費用，並產生極易波動的投機心態。如果這種心態傳播開來，將會加劇對社會嚴重不利的市場波動。現在我認為，成功的投資取決於三個原則：
“（1）仔細選擇幾項投資（或幾種類型的投資）。應考慮到該項投資目前的價格與幾年後可能出現的實際價格以及投資項目的內在價值，同時還要與其他可供選擇的項目進行比較。
“（2）長期大量持有這些股票。也許要堅持幾年並直到價值完全顯現出來，或者明顯有證據表明購買這些股票是一種錯誤。
“（3）合理的投資組合。過於集中地持有某些品種存在各種各樣的風險，如果可能的話，應戰勝風險（例如在選擇其他有價證券時，應持有黃金股票，因為黃金股票往往與市場漲跌反向波動）。
“用15先令的價格賣出1英鎊，同時希望用12先令6便士的價格買回的做法是錯誤的。而拒絕用15先令買1英鎊也是錯誤的，你的理由是這1英鎊不可能是真的（大量經驗表明，用15先令有時可以買到1英鎊。因為這時很多人都在等待它下跌到12先令6便士）。另外一條重要的法則是避免第二等級所謂安全投資。這樣的股票不會上漲，而且必然會下跌。這是普通投資者失敗的一個主要原因。理想的投資組合應分為兩部分：一部分是購買完全有把握未來能獲利的品種（它們未來的升值和貶值取決於利率）；另一部分是相當看好的有價證券，它的大幅升值可以補償那些即使用世界上最高超的技巧操作也難逃厄運的相當數量的投資專案。
“以下事例可以證明，選擇正確的股票比正確利用市場的波動在熱門股票和現金之間來換手能夠獲得更多的利潤。如果後者的目標在於（如果對大額投資負責任的話）尋找某些特殊股票，那麼應避免在跌勢上難以大批出手的品種，而且組合必須包括若干極易轉換的熱門股票以分散風險。這意味著，指數的波動可以作為與投資策略相關的實際價值運動的導向。選用的指數顯示（1月1日公佈的指數），1929年和1937年有兩個高峰，1932年或1933年和1938年有兩個低谷。英國股市從100點下跌到50點，又漲到90點，然後回落到74點；美國股市從149點下跌到46點，回升到88點，然後回落到55點。這些1月1日指數公佈的並不是絕對的高峰和低谷，但那些平均在100點賣出英國股，又在50點的價格重新投資，再以90點賣出，74點買進（同樣，美國股市在149點售出，46點買進，88點售出，55點買進）的人一定是在預測信貸運動週期方面有超人的技巧。如果他用一半資金買進英鎊證券、另一半買進美元證券的話，除去他在操作中損失5%的利率，他已經在9年內將投資價值從100提高到182。事實上，“賈斯特”的投資值在這段時期內從100提高到262，因此，升值（162%）幾乎是那個信貸週期天才盈利的兩倍。
“市場蕭條是無法躲避的，只能靠清醒和耐心度過難關。在低谷時期，你可以尋找一些相比之下不合理下跌的證券進行投資，這樣做往往比來回進出市場更為可取。投資者的心態一定不能受股票每日價格起伏的影響，也不能因市場一時的震動失去理智。你不瞭解價格波動的幅度，正如人們普遍認為的那樣，並不意味著你的投資是安全的。目前投資農產品比投資錫礦要危險得多，而我們購買瓦拉比項目一直是比“賈斯特”的普通股風險更大、獲利更少，而且麻煩更多。
不幸的是，事實上，資本市場的現代結構要求上市證券的持有者比擁有其他形式財富的人更有膽量、耐心和意志。然而從某種意義上講，投機者有時比投資者更為安全，這一點我曾在委員會上講過。投機者是一個知道他自己所冒風險的人，而投資者是一個對此一無所知的人。任何證券投資的管理人員都是低生活目標的追求者，他沒有社會價值，至多是憑技巧取勝的遊戲的配角。然而，投資瓦拉比項目的正確之處在於它是一個建設性的、對社會有益的企業，在這裡，我們可以發揮一個真正的企業家的作用，我們團體中的許多人都有理由為自己能為此發揮作用而感興趣。我對財產委員會——從他們一本正經的面孔和沉著冷靜的風度可以看出——對從股票市場獲得利潤或虧損的處變不驚的姿態表示歡迎，他們對農業收成的好壞大喜大悲。當然，無論如何應時時剖析我們所做的事情及我們的投資原則，這樣做可能更為有價值和明智。”
後記
十幾年前，我從伯頓•麥基爾的《漫步華爾街》中瞭解到凱恩斯的“大傻瓜遊戲”與“選美比賽”，印象非常深刻，覺得這確實是投機經驗之談。後來，又看了幾遍凱恩斯的《就業、利息和貨幣通論》的第12章，但總覺得有點彆扭。1998年，我讀到了凱恩斯文集《投資的藝術》，發現凱恩斯的投資實踐和理念十分豐富，並不似“大傻瓜”和“選美比賽”這麼簡單。我就有了寫一篇有關凱恩斯投資哲學的讀書筆記的計畫，可一來自己對凱恩斯的投資哲學理解不深，二來《投資的藝術》的中文翻譯也有毛病，所以遲遲沒有下手。我想了好多年，漸漸悟出所謂的“選美比賽”是一種不良的投資習慣（相信很多老投機同志一定會跟我急），因為總得看別人“臉色”行事的投機行為要長期成功，幾乎是不可能的，而真正成熟的凱恩斯投資哲學與巴菲特的價值投資和其他大家的成功之道不謀而合。嚴格地說，凱恩斯在投資理論上的地位與格雷厄姆並駕齊驅，在投資實踐上，還要比格雷厄姆技高一籌，凱恩斯不愧為傑出的投資大師。所以，我的這篇讀書筆記儘管寫得比較粗淺，畢竟作了些許嘗試。
（一）
凱恩斯是“大傻瓜遊戲”與“選美比賽”兩大投機經典現象的發現者，這出自《就業、利息和貨幣通論》的第12章“長期預期狀態”的第五小節。
在此之前，凱恩斯已談到我們據以估計預期收益的知識基礎極其脆弱，如果想估計10年後的一條鐵路、一座銅礦、一家紡織廠、一種專利藥品的信譽、一艘大西洋油輪、一座倫敦市中心區的建築物的收益到底有多少，我們所能依據的知識實在太少，有時甚至完全沒有，即使把時間縮短為5年以後，情況也是如此。
估值知識的不完備和被投資的公司經營的不確定性又被飄飄忽忽的市場心理大大加強了，“按成規行事所得到的市價，是對事態一無所知的群眾心理的產物，自然會受到群眾觀點突如其來的變化的劇烈影響。而使群眾的觀點發生變化的因素並不一定要求與投資的預期收益有關，因為群眾向來就不相信市場會穩定，尤其是在非常時期，沒人會相信目前的狀態會無限期地繼續下去，這樣，即使沒有具體理由可以預期未來會發生什麼變化，但市場仍很容易一會兒受到樂觀情緒的支配，一會兒受到悲觀情緒的衝擊。”凱恩斯這段話與價值投資之父格雷厄姆的“市場先生”概念如出一轍。
儘管市場專家所擁有的知識和判斷能力遠遠超過普通投資者，凱恩斯還是提醒我們，這些人中的大多數預測某一投資品的收益能力並不比一般人高出多少，而僅僅比一般人稍微早一些。他們並不關心股票真正值多少錢，而是關心在群眾心理的影響下，上述股票在3個月或1年以後在市場上能值多少錢。
接著，凱恩斯舉了“擊鼓傳花”（也叫大傻瓜遊戲）和“選美比賽”兩個例子：“智力的爭鬥，在於預測幾個月之後按成規所能確定的股票市價，而不是預測在未來好幾年中的投資收益。甚至這種爭鬥也不需要為行為職業投資者提供什麼好處，他們相互之間就可以玩起來。參加者也不需要真正相信，墨守成規從長遠來看有什麼合理的依據。從事職業投資好像是在玩一種‘叫停’的遊戲，一種‘傳物’的遊戲，一種‘占位’的遊戲，總而言之，猶如一種供消遣的遊戲。在這種遊戲中，勝利屬於不過早或過晚‘叫停’的人，屬於在一次遊戲結束前能把東西傳給相鄰者的人，或者在音樂停止前能佔有座位的人。這些遊戲可以玩得津津有味、高高興興，雖然每個參加遊戲的人都知道，東西總是傳來傳去，而在音樂停止時，總會有人沒來得及把東西傳出去，也總會有人沒有得到座位。
“或者我們換一種比喻，職業投資者的投資好比報紙上的選美競賽，在競賽中，參與者要從100張照片中選出最漂亮的6張，所選出的6張照片最接近於全部參與者共同選出的6張照片的人就是獲獎者。由此可見，每一個參與者所要挑選的並不是他自己認為是最漂亮的人，而是他設想的其他參與者所要挑選的人。所有的參與者都會以同樣的態度看待這個問題，致使挑選並不是根據個人的判斷力來選出最漂亮的人，甚至也不是根據真正的平均的判斷力來選出最漂亮的人，而是運用我們的智力推測一般人認為最漂亮的人。”
例子非常貼切鮮亮，讓人過目不忘。它們也確實反映了直至今天絕大部分市場交易者的面貌，不管這些人身處股市、期市、匯市，還是房市。因為所謂的選時策略、趨勢投資或技術分析理論無不建立在“大傻瓜遊戲”與“選美比賽”的基礎之上，甚至包括互聯網泡沫時代那個看誰跑得快的寓言（兩個人在森林中遇見大熊，一人拔腿就跑，他並不是與熊賽跑，而是與另一個人比賽誰不會被熊吃掉），也是一樣的道理。
（二）
早年的凱恩斯也是“大傻瓜遊戲”之類的投機者。據《投資的藝術》（凱恩斯文集）介紹，凱恩斯的投資經歷可以從1919年6月他從財政部辭職為界分成兩個階段。第一階段（1905-1919年），凱恩斯進行少量個人投資並向朋友們提供諮詢，他的交易量有限，投資收益主要來自儲蓄。第二階段（1919-1946年），凱恩斯在金融市場上的投資大幅度增加，同時代客理財，他擔任過劍橋大學皇家學院的財務總監和國民互助人壽保險協會的主席及幾家投資公司的董事。這些年間，他的收入主要來自金融投資收益，只有小部分來自學術活動。
凱恩斯起先主要從事外匯投機，也涉及一些股票和商品期貨，但收益很有限，有一段時間甚至虧損累累。1919年秋季，凱恩斯認為，由於英國物價增長速度快於美國，所以英鎊與美元之間的匯率必然下降，與此同時，由於法國、德國和義大利的通貨膨脹率高於英國，英鎊對這三種貨幣的匯率將會上揚。所以，凱恩斯做多美元，做空法郎、馬克和里拉。這種判斷在一段時間內是對的，到1919年年底為止，凱恩斯共賺了6,000英鎊。在此激勵下，凱恩斯和一位朋友于1920 年1月組建了一家合夥人公司，投入更多的資金炒作外匯，在短短幾個月內，公司仍延續1919年的投資決策，成績斐然。可是在1920年5月左右，法郎、里拉和馬克出現逆轉，反而對英鎊升值，時間雖然不長，卻足以讓凱恩斯出局。如果凱恩斯的主要債務不是來自家人和朋友的話，他早已破產了。凱恩斯向一位金融家寫信透露：“我本人不可能參與投資，因為此前的損失已使我無力按現在的市場價格進行投資。但以目前的價位，任何人介入都會前景光明。對自己經營無方導致無法利用目前的機會，我深感痛惜。”幸虧朋友們從沒懷疑過凱恩斯的金融天才，借錢給他繼續炒作外匯，而凱恩斯仍確信做空馬克、法郎和里拉是不會錯的，這次他的判斷是正確的，到1922年，凱恩斯已還清了親友們的“道德債務”，自己還賺了近3萬英鎊的純利潤。
但從1922年至1929年的7年中，有5年凱恩斯的投資收益低於《銀行家雜誌》指數，說明他的投資仍不是很成功。只是到了1929年以後，凱恩斯的投資收益才比市場表現好，顯示出他超人的投資能力。
凱恩斯1946年去世時，他的淨資產達到了411,000英鎊，而1920年其投資組合僅價值16,315英鎊。這也就是說，凱恩斯獲得了13%複利計的年收益率，在通縮嚴重，又遇到1929-1932年和1937-1938年的經濟大衰退的情況下，能取得如此優異的成績殊為不易。巴菲特在回應人們對他的老師格雷厄姆投資業績的質疑時曾提醒大家，格雷厄姆是在什麼狀況下投資的。而格雷厄姆與凱恩斯是同時代的人。
在歷史上，比凱恩斯更會在股市中賺錢的西方經濟學家只有18世紀的李嘉圖。21歲的李嘉圖開始自己的職業生涯時，其財產不過區區800英鎊，30年後他去世時，留下的財產價值達到675,000-775,000英鎊，這說明他每年獲利達28,000英鎊。
據《現代經濟學的歷程》的作者馬克•斯考森介紹，李嘉圖早期的主要財源來自投機政府公債，投身規模十倍于現金市場的期貨市場。李嘉圖的一位同時代人這樣描寫他：“有人說他反應極其敏捷，能夠在大市變化時，察覺到股票（政府公債）相對價格之間可能出現的任何偶然差額。”李嘉圖主要從事短期交易，而且他“會將一大筆資產中的一小部分變現”，一般是一天200-300英鎊。李嘉圖在給朋友的信中這樣寫道：“我從事的都是小額交易，就算出了問題，也沒什麼好心疼的。”
19世紀初葉拿破崙戰爭期間，英國政府依靠證券交易來保證不斷增加的支出，李嘉圖與他的夥伴經過激烈的競爭，獲得了1811-1815年戰爭期間所有的政府貸款承包人項目，財富再次飛速增值。
但後人並不滿足于李嘉圖的暴富僅僅是由於日積月累的一次次投機的說法，一些人認為，當時英國股市存在一個小圈子，裡面都是操縱市場的行家，他們被稱為 “熊市投機家”，因為他們往往會在政府債券市場上進行“熊市奇襲”，而李嘉圖就是這個小圈子的首腦。李嘉圖及其一黨設法使公眾出現恐慌，進而使統一公債的價格急劇下降，然後低價收購之並從較高的利息率中獲利。有人就指責李嘉圖1810年寫那本名為《金塊的高價》的小冊子的目的就是想壓低債券的價格，而且 1810年後期債券價格果然迅速下滑。
儘管凱恩斯與英國財經當局的關係要比100多年前的李嘉圖更為密切，但沒人指責凱恩斯因此而發大財。由於20世紀20年代後期的股市崩潰，大牌經濟學家的影響力遭到了毀滅性的打擊。1926年，一位瑞士銀行家向凱恩斯表示對未來股市的擔憂時，凱恩斯卻堅定地說：“我們的時代再也不會出現進一步的股價下跌了。”1928年年末，凱恩斯寫了兩篇文章，再次預測華爾街不會出現衰退。
當然，最慘的是美國貨幣主義學派的創始人費雪。費雪不僅寫了30多部專著，而且勤于從商，他在1912年取得了名為“羅拉代克斯”的索引卡片系統專利，即在卡片底部切一個槽，通過這個槽把卡片固定在一條金屬帶上。儘管至今還有數以百萬計的人在享用這個發明，當時卻沒有一家公司願意採納，費雪於是在1913年成立了生產和銷售“羅拉代克斯”的公司，12年後，公司被收購，費雪也因此身家百萬。具備企業家精神的大經濟學家很快成為20世紀20年代的“華爾街的先知”，費雪一邊大力鼓吹“新經濟”的美好未來，一邊通過保證金購買了大量的小盤成長性股票。據估計，在股市最高峰時，費雪持有的股票市值達到1,000萬美元。
1929年秋，華爾街搖搖欲墜，費雪在9月告訴《紐約時報》“股票價格可能會有所回落，但絕沒有任何崩盤的可能”。1929年10月16日星期一，離股市崩盤不到兩周，費雪發出了好幾代人都不能忘卻的預言：“股價看來永久地達到了較高的穩定水準。”
雖然當年年末道指從9月3日的最高點381跌到200點，費雪仍寫了一本名為《股市崩盤——及以後》為自己辯護，而且認為“至少就近期來說，前景是光明的”。
費雪在股市中的朋友兼對手、當時以看空聞名的技術分析家巴布森說過一句絕妙的話：“不幸的是，我不能像一個醫生那樣把自己的錯誤埋葬在四英尺深的地下。”但費雪在股市中的財富也被隨之而來的大崩潰徹底埋葬了，他妻子的姐姐很富有，才把他從破產中拯救出來。1935年，費雪在耶魯大學被強制退休，窮困潦倒，他尋找各種致富的辦法想東山再起，比如發明一種可折疊的三條腿椅子，卻無人採納。1947年，費雪患癌症去世，仍欠了親友一屁股的債。
（三）
凱恩斯在這場世界性的貨幣災難中也失去了淨資產的四分之三，其中主要是商品損失，1931年時他甚至想過要把兩幅最好的收藏畫（馬蒂斯的《脫衣》和瑟拉的《靜物》）出手賣掉，只是在最低心理價位上仍然沒有找到買主。但凱恩斯比費雪在災難中學到的東西更多，在他1930年至1931年寫作的《貨幣論》中，承認自己過去的過分判斷是錯誤的。然後，凱恩斯于1932年重新進入華爾街，到了1936年時，他的淨資產已超過了50萬英鎊，相當於今天的1,600萬英鎊。在這段時間裡，他的資本升值了23倍，而華爾街的股價同期僅僅翻了三倍，倫敦的股價則幾乎沒有動。
《凱恩斯傳》的作者羅伯特•斯基爾斯基指出，此時的凱恩斯早已把過去的投機習慣拋諸腦後。在20年代，凱恩斯把自己看成是一個科學的賭客，他在貨幣和期貨上進行投機，想按照經濟週期來玩一把，這時他相信“預測”的高峰期，他認為可以通過預測短期變化規律，在這些市場上成為贏家。即便是在1936年，凱恩斯偶爾也會玩玩這種賭博的直覺，他一次投機小麥期貨失敗，不得不從阿根廷向倫敦調運夠全英國吃一個月的小麥，凱恩斯計畫把小麥囤積在國王學院的小教堂裡，但親自丈量後，認為只能裝下一半的小麥。凱恩斯靈機一動，要求把遠道而來的小麥鋪灑在地上，將蟲子挑出來，檢查品質，結果花了一個月時間。而這時小麥的價格又上去了，凱恩斯因此化險為夷。
不過，到了20世紀30年代，凱恩斯形成了新的投資哲學——要牢牢地守住幾隻經過精心挑選的股票（他把它們稱為自己的“寵物”），在股市下跌時，一個投資者應該是買，而不是賣，找到便宜貨的期望要比屈服於大眾的恐慌心理更加理性些。
美國當代著名的投資基金經理彼爾•米勒在2005年的演講中聲稱，自己的投資理念來自於凱恩斯，並指出“這位偉大投資家”早在一份備忘錄中就已經說明，“逆向性思維”才是他的投資哲學真諦。
的確，凱恩斯多次提到類似的投資哲學，他在1937年9月給一位元法國金融記者的信中寫道：“正是在生活和行動的這個領域裡，勝利、安全與成功從來總是只屬於少數人，而不是多數人。如果你發現有人同意你的看法，你就應該改變你的主意。當我能夠說服我的保險公司的董事會去買某檔股票時，按照我的經驗，這就是應該賣掉這檔股票的時候了。”
如果我們認真閱讀《就業、利息和貨幣通論》的第十二章，會注意到凱恩斯在敘述“大傻瓜”和“選美”兩段後，緊接著寫道：
“讀者也許會提出問題：假如一個人運用自己的才能，不受這種盛行的遊戲的干擾，根據自己所作的長期預期繼續進行投資，那麼，在長時期中，他肯定能從其他遊戲者手中獲得大量的利潤。對這一問題的答案是：的確有如此態度慎重的人，不管他們對市場的影響是否超過其他遊戲者，都會使投資市場發生巨大的變化。但我們必須補充一點，在現代投資市場上，存在著許多壓制這種人的影響的因素。基於真正的長期預期進行投資在今天實在是太困難，以致極少有實現的可能性。試圖這樣做的人，肯定要比那些試圖以超過群眾的精確程度來猜測群眾行為的人花費更多的精力，而且還要冒更大的風險。在智力相同的情況下，前者可能要犯較多的災難性的錯誤。經驗中還沒有充分的資料可以證明：對社會有利的投資也是利潤最大的投資。戰勝時間和消除我們對未來的無知所需要的智慧要超過‘起跑在槍響之前’ 所需要的智慧。而且人的壽命有限，人性總是速效的，所以人們對迅速致富有著特殊的興趣，而一般人對將來所能得到的總要打許多折扣才能使它變為現在的價值。對於那些完全沒有賭博本領的人來說，玩這種職業投資者所玩的把戲會使他們感到討厭，甚至會使他們緊張到無法忍耐的程度。然而，那些樂於此道的人卻願意為它付出應有的代價。還有，不甚重視市場近期波動的投資者為了安全起見，必須擁有大量資金，並且不能用借來的全部資金進行大規模的投資。這是為什麼智力相等、資金相等的兩個人，從事消遣遊戲的人反而可以得到更多的報酬的又一個理由。在投資基金由人數眾多的委員會、董事會或銀行管理的情況下，在現實中，招人品評最多的人恰是那些最能提供社會利益的長期投資者，因為他們的行為在一般人眼裡，一定是怪癖、不守成規、又過分冒險。如果他們有幸獲得成功，得到肯定的也只能是人們對他們的評語。在短時期中，如果他們遭受了失敗（這是很可能的），那麼，他們不會得到多少同情與憐憫。處世哲學告訴人們：就人們的聲譽而言，循規蹈矩的失敗者要好于獨出心裁的成功者。”
也就是說，凱恩斯在1935年寫作此書的時候，他自己未必贊成“大傻瓜”和“選美”的投機遊戲，但這裡論述的是大多數人的投機行為模式，沒必要把自己的“逆向性投資哲學”等成功心得作番表白。
唉，《就業、利息和貨幣通論》是部創造力極強卻很難讀懂的大書，如果我們沒有凱恩斯的投資實踐記錄及許多書信備忘錄，恐怕難以發現他真正的投資理念是什麼。
現在我們知道，凱恩斯想說的是堅持逆向性投資或真正的價值投資所遇到的巨大困難。斯吉德爾斯基發現，凱恩斯參與管理的投資公司或專案，他直接控制的力度越大，投資效益也越好。一個突出的例子是他所掌管的“學院公款基金”，由於完全在他的掌握之下，它的資本在1920-1936年間增長了近六倍，從3萬英鎊增加到20萬英鎊，而其增值大多發生在30年代裡。“國民共同基金”和“地方保險公司”的投資決策由董事會決定，而凱恩斯只是其中的一名董事，其收益遠遠沒有那麼好。
到了1944年，凱恩斯仍為自己的投資理念到處碰壁感到無奈。1944年3月初，凱恩斯建議伊頓公學買進澳元債券，而當時一位銀行家雷德利以未來美元和澳元的聲譽不一定可靠為由拒絕。凱恩斯寫了一封信給雷德利：“很抱歉在電話裡吵了一番，我投資的中心原則是採取與多數人意見反向的操作。理由是，如果每個人都認同某個項目的優勢，那麼，其價格一定很高，因而沒有吸引力。現在很明顯，我不能兩方面兼顧——即要大多數人同意我的投資觀點。所以，如果其他有關人員對此沒有足夠的信心讓我去投資，事情的實質就成了我必須從這個不平等的戰場中退下來。你會據理力爭地說，一個機構這樣做是錯誤的，即使事後證明你成功了。那樣的話，我為什麼要浪費精力呢？”
（四）
正如莫札特的音樂那樣，凱恩斯的投資哲學對我們今天的人來說很現代很當代，且不說凱恩斯外匯、商品和證券多管齊下的投資風格與今天的對沖基金模式很契合，單就股票投資而言，他的觀點可能直接啟發了巴菲特等人。
請看：
“正確的說法是，我寧可進行一項自己有足夠信心來判斷的投資，而不是投資10種自己知之甚少甚至一無所知的證券。”（1942年）
“如果我對資產和獲利能力滿意的話，我也準備忽視一時的價格波動。我的目標是購買具有令人滿意的資產和獲利能力以及市場價格相對低的證券。如果我做到了這一點，就同時做到了安全第一和資本獲利。所有的股票都會暴漲暴跌，安全第一的策略實際上是必不可少的。一旦你實現了安全第一，就能獲得利潤。如果一種股票具有安全、優質、價格低廉這幾種特點，它的價格一定會上漲。埃爾德•丹普斯特就是一個很好的例子，我並沒有對這種股票很快上漲有任何預見，我選擇它因為它使我感到非常安全，除短期波動外，它在幾年內不太可能下跌。”（1942年）
“我確信皇家學院之所以投資收益較好，主要因為它把大部分資產投資在不到50只的最佳品種中。把自己的雞蛋分散在很多籃子裡，但沒有時間或機會去看看有多少個籃子的底部有沒有洞，這樣做肯定會增加風險和虧損。”（1938年）
這些看法，我們可能首先會在巴菲特的言談中聽到，現在發現，巴菲特的言談可能來自於凱恩斯。
當然，所謂“逆向性投資哲學”也是傳統智慧的一部分。我們上文曾提及人們對18世紀末的英國經濟學家李嘉圖操縱股市的指控，根據歷史記載，李嘉圖確實注意到投資公眾總是對各種事件反應過度，因而利用股價高估和低估賣出和買進，所以我們不排除他有時還會煽動這些過度買入或過度賣出的投資公眾的可能。但是，下面的一個案例是李嘉圖無法操縱的，它涉及的是逆轉歐洲命運的滑鐵盧生死戰。
1815年6月14日，也就是滑鐵盧戰役的前4天，英國政府要進行戰爭期間最大也是最後一次貸款，數額高達3,600萬英鎊。當時政府公債萎靡不振，因為貸款數額太高，而戰爭的結局仍是未知數。此項貸款共有四方參與競爭，而李嘉圖最終勝出。李嘉圖大膽地持倉極度低迷的政府債券，這是他生平中最大的一次冒險。其他投資者都在滑鐵盧戰役之前清倉，但李嘉圖沒有，他一直等到英國統帥威靈頓將軍戰勝拿破崙的驚人消息傳來，政府公債的價格頓時飛漲，而他立時成了百萬富翁。
我從斯考森的《現代經濟學的歷程》中讀到這則故事後，很是驚訝。因為我早就知道另一個與此密切相關且非常有名的故事。當時歐洲最大的銀行家羅斯柴爾德也是李嘉圖的主要商業對手，他一定沒有像李嘉圖這麼做，因為傳說羅斯柴爾德派人實地觀察滑鐵盧戰役的結果，等到威靈頓大勝後，馬上放鴿子到倫敦，羅斯柴爾德比公眾搶先一步買入公債，然後大發其財。
這真是一個絕佳的對比，一個是利用“內幕”消息或資訊靈通，比公眾搶先一步獲得成功；另一個是根據自己的獨立判斷反其道而行之，然後發達。
有趣的是，大多數人都更願意相信羅斯柴爾德，這是為什麼？
（五）
公眾不是傻瓜，他們深知反其道而行之所面臨的風險和因此所要遭受的痛苦。
真的，大多時候，反向投資與見識無關，它與能否承受心理和生理的極度恐懼有關。
李嘉圖的好朋友馬爾薩斯也是一位大經濟學家，見識不可謂不高。滑鐵盧公債發行之前，馬爾薩斯曾經讓李嘉圖為他購買5,000英鎊的債券，隨著戰爭的臨近，馬爾薩斯坐不住了，他要李嘉圖把自己的份額賣掉，哪怕只能獲得很少的利潤。結果是馬爾薩斯不僅沒能像李嘉圖那樣發財，而且經常要接受李嘉圖的資助。
在滑鐵盧戰役有了結果之前，李嘉圖的感受如何不得而知，但我們可以從凱恩斯的一些書信和檔案中窺出一些逆向投資者的心情消息來。
凱恩斯的投資人生曾有過三次大的失敗，分別是在1920-1921年、1928-1929年和1937-1938年間。我們已介紹過前兩次失敗，在從 1937年春季開始的大衰退中，凱恩斯竟又損失了所有財產的三分之二。由於凱恩斯從經紀商那兒大量融資投資股票，一場市場浩劫襲來，從1936年年末到 1938年年末，他的淨資產價值從506,222英鎊下降到181,244英鎊，這並不令人奇怪。雪上加霜的是，凱恩斯的財富在縮水的同時還伴隨著健康狀況的惡化，華爾街股市的下挫發生在他心臟病發作之時。
凱恩斯的貸款數量很大，但他堅持對這些股票的信心，一直不願出手。而凱恩斯的心情卻越來越緊張，1937年9月2日他從療養院寫信給朋友：“儘管我的處境仍完全正常，但我不想借一筆鉅款。我還未到變為熊市心態的地步，但在借貸上我更不願意有牛市心態。將債務降低是一個必要而又枯燥無味的、困難的過程。”
《凱恩斯傳》寫道：
“但是，這卻是現在所要採取的步驟。他的股票經紀商巴克馬斯特—摩爾公司要求他增加保證金，所以他減少債務的唯一辦法是在下跌的股市中拋售股票。股市的持續下跌對他的身體恢復起了延緩作用，而股市的短暫復蘇和接踵而來的更嚴重的崩盤，對他的心臟也產生了衝擊。他在10月10日給母親的信中說：‘市場糟透了，但我的感覺是價格現在已經跌到了穀底。’事實上，華爾街在九天后又大跌了一次。莉迪婭在11月的治療日記中寫道：‘股市暴跌對健康是致命的打擊。’1937年11月16日，梅納德給國民保險銀行的 G•H•萊克奈爾的信中說：‘當然，我認為拋售的時機應當在春季，但在當時十分難以確認。”
凱恩斯所主導的包括國王學院、國民地方保險公司、國民人壽保險公司等機構的投資也有慘重的損失，1937年，國民人壽保險公司的帳面資本損失了641,000英鎊。臨時代理凱恩斯出任主席的寇松不斷要求拋售股票，1938年3月18日凱恩斯寫信給寇松，說“第一，我不相信低價拋出是對沒能在高位時出手的一種補償……價格不合理地跌至合理價值以下時，往往會經歷一段長時間的沉寂，此時彌補以前的失誤已為時過晚，正確的選擇是靜觀不動。第二，市場已走向低谷而手中仍持有股票，對此我並不汗顏。我並不認為，一個機構或一個嚴肅的投資者應在市場下挫時隨時準備割肉斬倉，或者一旦手中的股票下跌就陷於自責中……一個投資者的目標或者說應有的目標應當是長期收益，這也是評價投資者的唯一依據……至於在市場進入低谷前，我們應全部拋出股票，換成現金，這種想法不僅異想天開，並且有損於整個體制。”
然而，國民人壽保險公司1938年一季度資本損失高達231,000英鎊，讓機構中的悲觀主義更為彌漫。凱恩斯又寫了幾封信給該機構中另兩位同事，信中這樣寫道： “這並不意味著我反對在市場價格逐漸回升時逐步售出，正如我喜歡在市場下跌時逐漸買進。我對市場反應的準確色調（如果可以這樣比喻的話）在其他場合表現得更明顯，從去年10月到今年3月，我一直在適量買入，而10月前未能及時大量售出，結果是3月31日我在美國投資的帳面價值達到了最高點。從5月到現在，在價格逐漸上揚的過程中，我一直在分批售出，售出量已超過去年10月到今年3月的買入量，應當說，普通股出手量比你認為合適的14%還要高。但實際倉位並沒有明顯減輕，因為售出的一半的普通股又投資於債券和優先股。事實上迄今為止，我一直在利用這段行情提高證券的品質而不是減少數量。但以後我不傾向於在品種間換來換去，而且在市場每一次彈升時都應減輕倉位。假如市場總體回升達到10%-20%，我的售出將會較慢。但當市場再上漲到20%時，市場會異常活躍。假如再出現一個20%-30%的上漲時，市場恐怕會進入危險地帶。”寇松和董事會對凱恩斯的說法不以為然，凱恩斯於是在1938年10月辭去國民人壽保險公司董事會主席的職務，並向一位朋友解釋說：“一個人對他覺得最不滿意的那些活動就應當加以放棄。”這似乎又回到1935年凱恩斯寫《通論》時的預言：“處世哲學告訴人們，就人們的聲譽而言，循規蹈矩的失敗者要好于獨出心裁的成功者。”
隨著華爾街的復蘇，事實證明了凱恩斯的遠見。然而，二次大戰的陰影襲來，人們開始憂慮它對股市所造成的傷害。凱恩斯再次表示出了他的樂觀主義：
“如果戰爭真的爆發，我看也沒有什麼可怕。金邊債券市場的價格是固定的，而且我相信政府在這種情況下，借款利息不會高於3.5%。從長遠看，如果大戰爆發引起通貨膨脹，會對股票市場極為有利。當然，其前提是私人資本主義制度能生存下來。
作為一名投資者，更有理由懼怕長期的焦慮和擔心，而實際上沒有爆發戰爭。但我懷疑去尋找更好的隱蔽所，對於個人和集體是否有什麼好處。毫無疑問，正確的策略是要把目標定在可行的範圍內，而不是過多地考慮資本價值。我不認為目前的盈利水準特別差，也不可能差，指數表明，有價證券的下跌與利潤降低並不成比例，目前困擾我們的是對於資產流動性的偏好。也難怪如此，任何人必須要有足夠的耐力和勇氣，才能度過這個時期。對於一個長期投資的機構來說，不會有避難所，而且也不應有。你可以這樣安慰自己：假如明年價格再度下挫（市場總體下跌10%-15%或者更多），大家保證金都不夠，那時就沒有什麼可羞愧的了。這的確是一種冷靜地接受共同命運的態度，而不必太瘋狂地奮鬥，期待與眾不同的業績。”
下面是凱恩斯在1938年5月8日致劍橋大學國王學院財產委員會的備忘錄的一部分，從1937年8月31日至1938年1月1日，短短4個月內，學院的股票貶值了足足20%，財務委員會的大多數成員惶惶不安，而凱恩斯卻是寵辱不驚，娓娓道來。這可能也是凱恩斯對自己的投資生涯與經驗的最好總結：
“事實上，我從以上經歷接受的主要教訓是與我20年前開始時相信的正好相反，當時我第一次建議學院投資普通股，當時我相信可以採用當時被稱為信用週期的策略獲利，即蕭條時持有股票，繁榮時售出。我們購買了包括每一主要行業的少量熱門股票。自那時起，出現過比以往任何時候都更頻繁和劇烈的市場漲跌。我們在價格大跌時購買了一些股票，這一點相當成功，然而我們卻沒能較好地在不同的貿易週期的階段利用有規律的市場運動買賣普通股票。比如，在過去的9年中，曾有兩次，我們的這類投資在短短幾個月中總體損失了20%- 50%，而我們沒能逃避這種週期運動。事實上，我兩次都在某種程度上預見了災難，然而，這些短期的嚴重損失及沒能有效利用市場波動並沒有影響最終成功的投資效果。
“通過這些經歷，我清楚地認識到，由於各種原因進行大量投資轉移是不切實際的，而且確實不可取。那些售出過晚、購入太晚的人，反復操作會增加大量費用，並產生極易波動的投機心態。如果這種心態傳播開來，將會加劇對社會嚴重不利的市場波動。現在我認為，成功的投資取決於三個原則：
“（1）仔細選擇幾項投資（或幾種類型的投資）。應考慮到該項投資目前的價格與幾年後可能出現的實際價格以及投資項目的內在價值，同時還要與其他可供選擇的項目進行比較。
“（2）長期大量持有這些股票。也許要堅持幾年並直到價值完全顯現出來，或者明顯有證據表明購買這些股票是一種錯誤。
“（3）合理的投資組合。過於集中地持有某些品種存在各種各樣的風險，如果可能的話，應戰勝風險（例如在選擇其他有價證券時，應持有黃金股票，因為黃金股票往往與市場漲跌反向波動）。
“用15先令的價格賣出1英鎊，同時希望用12先令6便士的價格買回的做法是錯誤的。而拒絕用15先令買1英鎊也是錯誤的，你的理由是這1英鎊不可能是真的（大量經驗表明，用15先令有時可以買到1英鎊。因為這時很多人都在等待它下跌到12先令6便士）。另外一條重要的法則是避免第二等級所謂安全投資。這樣的股票不會上漲，而且必然會下跌。這是普通投資者失敗的一個主要原因。理想的投資組合應分為兩部分：一部分是購買完全有把握未來能獲利的品種（它們未來的升值和貶值取決於利率）；另一部分是相當看好的有價證券，它的大幅升值可以補償那些即使用世界上最高超的技巧操作也難逃厄運的相當數量的投資專案。
“以下事例可以證明，選擇正確的股票比正確利用市場的波動在熱門股票和現金之間來換手能夠獲得更多的利潤。如果後者的目標在於（如果對大額投資負責任的話）尋找某些特殊股票，那麼應避免在跌勢上難以大批出手的品種，而且組合必須包括若干極易轉換的熱門股票以分散風險。這意味著，指數的波動可以作為與投資策略相關的實際價值運動的導向。選用的指數顯示（1月1日公佈的指數），1929年和1937年有兩個高峰，1932年或1933年和1938年有兩個低谷。英國股市從100點下跌到50點，又漲到90點，然後回落到74點；美國股市從149點下跌到46點，回升到88點，然後回落到55點。這些1月1日指數公佈的並不是絕對的高峰和低谷，但那些平均在100點賣出英國股，又在50點的價格重新投資，再以90點賣出，74點買進（同樣，美國股市在149點售出，46點買進，88點售出，55點買進）的人一定是在預測信貸運動週期方面有超人的技巧。如果他用一半資金買進英鎊證券、另一半買進美元證券的話，除去他在操作中損失5%的利率，他已經在9年內將投資價值從100提高到182。事實上，“賈斯特”的投資值在這段時期內從100提高到262，因此，升值（162%）幾乎是那個信貸週期天才盈利的兩倍。
“市場蕭條是無法躲避的，只能靠清醒和耐心度過難關。在低谷時期，你可以尋找一些相比之下不合理下跌的證券進行投資，這樣做往往比來回進出市場更為可取。投資者的心態一定不能受股票每日價格起伏的影響，也不能因市場一時的震動失去理智。你不瞭解價格波動的幅度，正如人們普遍認為的那樣，並不意味著你的投資是安全的。目前投資農產品比投資錫礦要危險得多，而我們購買瓦拉比項目一直是比“賈斯特”的普通股風險更大、獲利更少，而且麻煩更多。
不幸的是，事實上，資本市場的現代結構要求上市證券的持有者比擁有其他形式財富的人更有膽量、耐心和意志。然而從某種意義上講，投機者有時比投資者更為安全，這一點我曾在委員會上講過。投機者是一個知道他自己所冒風險的人，而投資者是一個對此一無所知的人。任何證券投資的管理人員都是低生活目標的追求者，他沒有社會價值，至多是憑技巧取勝的遊戲的配角。然而，投資瓦拉比項目的正確之處在於它是一個建設性的、對社會有益的企業，在這裡，我們可以發揮一個真正的企業家的作用，我們團體中的許多人都有理由為自己能為此發揮作用而感興趣。我對財產委員會——從他們一本正經的面孔和沉著冷靜的風度可以看出——對從股票市場獲得利潤或虧損的處變不驚的姿態表示歡迎，他們對農業收成的好壞大喜大悲。當然，無論如何應時時剖析我們所做的事情及我們的投資原則，這樣做可能更為有價值和明智。”
後記
十幾年前，我從伯頓•麥基爾的《漫步華爾街》中瞭解到凱恩斯的“大傻瓜遊戲”與“選美比賽”，印象非常深刻，覺得這確實是投機經驗之談。後來，又看了幾遍凱恩斯的《就業、利息和貨幣通論》的第12章，但總覺得有點彆扭。1998年，我讀到了凱恩斯文集《投資的藝術》，發現凱恩斯的投資實踐和理念十分豐富，並不似“大傻瓜”和“選美比賽”這麼簡單。我就有了寫一篇有關凱恩斯投資哲學的讀書筆記的計畫，可一來自己對凱恩斯的投資哲學理解不深，二來《投資的藝術》的中文翻譯也有毛病，所以遲遲沒有下手。我想了好多年，漸漸悟出所謂的“選美比賽”是一種不良的投資習慣（相信很多老投機同志一定會跟我急），因為總得看別人“臉色”行事的投機行為要長期成功，幾乎是不可能的，而真正成熟的凱恩斯投資哲學與巴菲特的價值投資和其他大家的成功之道不謀而合。嚴格地說，凱恩斯在投資理論上的地位與格雷厄姆並駕齊驅，在投資實踐上，還要比格雷厄姆技高一籌，凱恩斯不愧為傑出的投資大師。所以，我的這篇讀書筆記儘管寫得比較粗淺，畢竟作了些許嘗試。
2008年8月12日 星期二
李驰:最佳击球点
2008年08月04日 05:52 理财周报
李驰/口述
理财周报约我谈为什么上月在“财篮子”专栏里写“最佳击球机会近在咫尺”。
最佳击球机会一定不是指什么个股都有机会，但肯定是有一些个股已经出现了击球机会。现在很多好公司的股票价格是被大小非卖掉下来的，有一些已经很便宜了。同威的思路是很明确肯定的，就是好公司便宜了就可以买进。进场：这次我肯定做波段，不做长线
其实，对于目前市场阶段的看法，我7月初在博客上用了一个不明确的词，暂时底部，一天后判断更加明确，改成了中期底部。
中期看到多远呢？几年叫中期，几个月也叫中期，就是说，股指不会像2007年那样单边上涨一下子冲到6000点。至于具体能到多少点位，有多大的空间，市场一热闹，就不好说了。如果我知道去年会疯狂涨到6000点以上，也不会在8月份5000点的时候就清仓了。
我们只知道冷清便宜的时候买，热闹的时候、贵的时候卖。买股票一定是这样，一定是在市场低迷的时候买。低买高卖，说着简单，做到其实很难。
你问我中期底部这一次会拿多久？我肯定是做大波段，不做长线。
现在我们也认为大盘有可能还在下坡中，在目前的点位再跌200多点完全有可能。但是最后究竟能否到2500点，我也不知道，我也不会去做点位预测。
做投资判断关键不是看大盘点位，而是看个股，看有没有操作上的意义。到了2500了，许多人就改到看2000点，到了2000点时又改到看1800点，没有一个标准，我们需要有一个事前设定好的点位标准，甚至要半年前就应该有个预测，达到了预测标准就应该果断进场。
我们从来都不惧怕底部盘整的时间很长，我们只关心买的股票是不是已经开始便宜了。我们判断，部分个股的股价目前是便宜的，指数跌到现在这样的位置也是不合理。有悲观过度的可能性，所以我们就开始进场了。
买什么：金融股有反抽机会
那怎么判断股票的便宜和贵呢？我们认为主要还是通过市场整体P/E(市盈率)、个股单一的P/E、P/B(市净率)等等方法、指标。对于中国的银行股而言，P/B我认为2到3倍都是合理的，国内银行的P/B要像国外那样很快达到1倍是比较困难的。去年我们卖掉招行和万科，就是认定它们当时的P/E、P/B都太高了，认定它们的估值要掉下来，后来发生的事印证了我们的判断。
对于目前走势很牛的农产品之类的股票，我认为，我弄不懂。但如果我弄懂了，我也不会投资相关股票，我要做就会做农产品期货，赚个五六倍也不是难事；但如果弄不懂，我就什么也不会做。
我们现在看得明白的还是那些以前热闹过、现在跌得很厉害的蓝筹股，主要是金融股。这些股票都有较大的反抽机会。对于这一段时间的行情，我们的认识就是中级反弹。
现在的银行股已经很安全了。假设银行股不会迅速衰退，每年利润增长在多少算是好的？可以说，现在的增长都已经相当好了，工行上半年比去年净利润同比增幅在50%以上，招商银行增幅竟然在100%以上。都出乎我们的意料。
7块多钱的交通银行，现在已经很便宜。它是A股比港股8.8折后价格还低的那几只股票之一。
三年前我接受电视台采访时，我说林园说招行会到40元是可能的，很多人说疯狂，我认为可能。我当时估计招行到2008年净利润上到100亿，如果给到市场疯狂的上限60倍PE的话，就是6000亿市值，除以147亿股，正好是43块钱。去年这个价格竟然就提前达到了。可见市场当时多疯狂。今天来看，招行2008年半年收益就已经达到100亿。可见我们人类的想象力多么保守！
为什么40元的中国平安值得买
我们的选股标准是第一风险要低，尽管这不能保证你立即赚钱，但这个原则可以保证你中期不亏钱。这也是我们一直向客户反复强调的投资原则。
什么样才算风险低？公司一定要好，即使买贵了一点点，套了熬一段时间也可以涨回来，当然这样就会减少投资收益。如果我们要想赚得多，就一定不能在高位买，哪怕这家公司非常优秀。
我们就专等着好公司出事，出事了才是最好的买入时机！如果优秀公司出了事，反而不敢买了，那我倒要问，贵不敢买，便宜也不敢买，你到底是想什么时候买？那些经过几十年证明是好公司、行业龙头的公司都是我们眼里的好股票。
像中国平安这种公司，我永远都认为，这是一个伟大的公司。中国首富将要出现或者已经悄悄地出现在了中国平安这样公司的投资者中。经过20年的发展，已经证明了平安是一个优秀公司，不需要再花20年来求证它。对最近投资富通亏损不计提的事情，我认为，即使计提也没有什么大不了的。就像我们如果投资了几十只股票，大部分对，有两三个错，不会觉得有什么大问题。就像开车一样，老不出点小事，我还担心以后会出大车祸，我还想是不是要经常刮一下，噌一下才好。做股票，不可能精密地正确，近距离看巴菲特卖中石油，卖出时机看似很臭，卖的价格不很好，但他一样是值得赞赏。中国平安在多少钱以下是比较安全的边际？我觉得现在的价格已经不贵
中国平安能保持多少的年增长率？这个我不好说，虽然希望也是30%，但是估计这么大的公司很难达到，经过一轮熊市后，大家，包括我们都需要把预期收益大大降低。
但是中国平安与万科不同，万科只是分享房地产行业的增长，中国平安却是分享中国整个经济的增长。简单地说，房价波动，上上下下，对地产股股票价格影响很大。但平安的商业模式是不断地通过卖保险单、加大管理的资金量来增大可被投资的资本，然后通过投资盈利。
中国平安的很大一部分利润是透过股票投资、PE投资来实现的。全部保险公司都是这个玩法。优秀的保险公司一定是把别人的钱以便宜成本拿过来，归到一个优秀的投资总监那里来管理增值，管好了就很赚钱。这是一个正常的保险公司赢利模式。
巴菲特之所以能做到今天，也就是因为伯克希尔保险公司的投资总监做得很优秀，让他手下一直管理的资产几十年来一直在持续增长。
保险公司如果不做投资，或者做得不成功，它的股票价格还上涨就不正常，或者说上涨肯定不能持续。中国平安受到一个熊市周期的影响，从149元跌到40多元，资产价格波动的负面影响已经充分体现。也可能后面一两年，它还会受到熊市周期的影响，股价一直在40到100元内波动，但我们认为继续下跌的风险已经很小了。
李驰/口述
理财周报约我谈为什么上月在“财篮子”专栏里写“最佳击球机会近在咫尺”。
最佳击球机会一定不是指什么个股都有机会，但肯定是有一些个股已经出现了击球机会。现在很多好公司的股票价格是被大小非卖掉下来的，有一些已经很便宜了。我们的思路是很明确肯定的，就是好公司便宜了就可以买进。
可能两到三年的大底 就是在7月3日探明的
中国平安（601318行情,爱股,资讯）后面是否会到20元、10元？这个是我想都没想过的。你不买或者卖掉一定会有老外们去买它。因为它已经比香港的H股便宜了。我们经常看到QFII抄底某只股票的例子。人家是站在稍微长一点的时间来看的，长到10-12年时间，这样看问题就会简单点。
这个时候不进场，你等到什么时候进场？可能没有机会进场了，可能两到三年的大底就是在7月3日探明的。当时谁知道呢？只有等你回过头才知道。
这一轮的很多好股票是大小非砸下去的。老外们会来捡便宜货，我们这些人现在就已经开始捡了。
确实，大小非成本低，像以前，我们2005年左右增持的金蝶国际，有个外资，突然不能买香港创业板的股票了，于是就大量集中抛售他们以前买的当时在创业板上的金蝶国际，于是股价就狂掉下来，从3块多一路跌到1块多（现在的金蝶已经一股变四股），所以一旦有无缘无故的沽压出来的时候，你研究清楚的好公司就是介入的好时机。
一两年前是1块多的优秀公司股票，两三年后涨过一波后跌下来还是1块多，这就是第二次最佳击球点。
价格的错位有很多原因，就像一只基金，新任老总说不能买香港创业板股票，而当初他们买了，现在换了老总，就全部需要卖光，好了，错杀开始，新买点出现。现在的情况相似，一些大小非终于可以卖出锁了一年的股票了，如果在我们认为很便宜的价位他们非要卖，我们认为惟一的原因就是，大小非们在目前的价位觉得已经赚了不少，他们是在卖，可这次一样会有许多我们这样计算明白的人在买。
牛市初期是你往上不敢想，熊市初期是你往下不敢想，但是这一次熊市，一个是跌的时间很多人想错了，跌得很快；一个是跌的幅度很多人想错了，跌幅很大。正好，这些错误就是我们下一次正确的开始。一个跌幅巨大，一个跌得时间短，这两个事情都已经发生，以后就根本没有什么好怕的事了。
我们其实从来没有复制过巴菲特
很多人把我往价值投资上靠，称作“复制巴菲特”，其实这是媒体给的称号。
同威的投资风格其实是很灵活的。我们一直对中国经济有信心，但是我们一直都有卖股票。这跟对中国经济有没有信心完全是两回事情。
什么是价值投资？好公司加价格便宜时买进，这就是价值投资。但价值投资什么时候卖？持有多长时间？包括巴菲特在内谁都没有很精准的说法。这就是我们可以发挥的空间。没有人跟你讲，每个人都是用自己的方法在实践。
我们实际上从来都没有复制过巴菲特，我们在市场上已经操作十多年，只是后来我们拿过巴老的书来一看，研究了一下，发现风格很像。
A股原来哪有按照巴菲特的标准可以买的公司呢？前几年按巴老的标准，有合适的股票吗？没有！长虹发展是巴式股吗？不是！那些ST、PT，是巴式股吗？更不是！
做投资快17年，你问我最大挑战是什么，我感觉是，停止自己总是想做一些动作的想法是最难的。又比如，我以前在怕的时候也想卖掉股票，涨的时候也想贪赚快钱而追高，但是做投资就是要戒贪戒怕。换言之，战胜人性中根深蒂固的弱点是最难的事。
（根据独家专访李驰记录整理，分上下刊发。理财周报记者 谢舒 陈阳/文）
李驰/口述
理财周报约我谈为什么上月在“财篮子”专栏里写“最佳击球机会近在咫尺”。
最佳击球机会一定不是指什么个股都有机会，但肯定是有一些个股已经出现了击球机会。现在很多好公司的股票价格是被大小非卖掉下来的，有一些已经很便宜了。同威的思路是很明确肯定的，就是好公司便宜了就可以买进。进场：这次我肯定做波段，不做长线
其实，对于目前市场阶段的看法，我7月初在博客上用了一个不明确的词，暂时底部，一天后判断更加明确，改成了中期底部。
中期看到多远呢？几年叫中期，几个月也叫中期，就是说，股指不会像2007年那样单边上涨一下子冲到6000点。至于具体能到多少点位，有多大的空间，市场一热闹，就不好说了。如果我知道去年会疯狂涨到6000点以上，也不会在8月份5000点的时候就清仓了。
我们只知道冷清便宜的时候买，热闹的时候、贵的时候卖。买股票一定是这样，一定是在市场低迷的时候买。低买高卖，说着简单，做到其实很难。
你问我中期底部这一次会拿多久？我肯定是做大波段，不做长线。
现在我们也认为大盘有可能还在下坡中，在目前的点位再跌200多点完全有可能。但是最后究竟能否到2500点，我也不知道，我也不会去做点位预测。
做投资判断关键不是看大盘点位，而是看个股，看有没有操作上的意义。到了2500了，许多人就改到看2000点，到了2000点时又改到看1800点，没有一个标准，我们需要有一个事前设定好的点位标准，甚至要半年前就应该有个预测，达到了预测标准就应该果断进场。
我们从来都不惧怕底部盘整的时间很长，我们只关心买的股票是不是已经开始便宜了。我们判断，部分个股的股价目前是便宜的，指数跌到现在这样的位置也是不合理。有悲观过度的可能性，所以我们就开始进场了。
买什么：金融股有反抽机会
那怎么判断股票的便宜和贵呢？我们认为主要还是通过市场整体P/E(市盈率)、个股单一的P/E、P/B(市净率)等等方法、指标。对于中国的银行股而言，P/B我认为2到3倍都是合理的，国内银行的P/B要像国外那样很快达到1倍是比较困难的。去年我们卖掉招行和万科，就是认定它们当时的P/E、P/B都太高了，认定它们的估值要掉下来，后来发生的事印证了我们的判断。
对于目前走势很牛的农产品之类的股票，我认为，我弄不懂。但如果我弄懂了，我也不会投资相关股票，我要做就会做农产品期货，赚个五六倍也不是难事；但如果弄不懂，我就什么也不会做。
我们现在看得明白的还是那些以前热闹过、现在跌得很厉害的蓝筹股，主要是金融股。这些股票都有较大的反抽机会。对于这一段时间的行情，我们的认识就是中级反弹。
现在的银行股已经很安全了。假设银行股不会迅速衰退，每年利润增长在多少算是好的？可以说，现在的增长都已经相当好了，工行上半年比去年净利润同比增幅在50%以上，招商银行增幅竟然在100%以上。都出乎我们的意料。
7块多钱的交通银行，现在已经很便宜。它是A股比港股8.8折后价格还低的那几只股票之一。
三年前我接受电视台采访时，我说林园说招行会到40元是可能的，很多人说疯狂，我认为可能。我当时估计招行到2008年净利润上到100亿，如果给到市场疯狂的上限60倍PE的话，就是6000亿市值，除以147亿股，正好是43块钱。去年这个价格竟然就提前达到了。可见市场当时多疯狂。今天来看，招行2008年半年收益就已经达到100亿。可见我们人类的想象力多么保守！
为什么40元的中国平安值得买
我们的选股标准是第一风险要低，尽管这不能保证你立即赚钱，但这个原则可以保证你中期不亏钱。这也是我们一直向客户反复强调的投资原则。
什么样才算风险低？公司一定要好，即使买贵了一点点，套了熬一段时间也可以涨回来，当然这样就会减少投资收益。如果我们要想赚得多，就一定不能在高位买，哪怕这家公司非常优秀。
我们就专等着好公司出事，出事了才是最好的买入时机！如果优秀公司出了事，反而不敢买了，那我倒要问，贵不敢买，便宜也不敢买，你到底是想什么时候买？那些经过几十年证明是好公司、行业龙头的公司都是我们眼里的好股票。
像中国平安这种公司，我永远都认为，这是一个伟大的公司。中国首富将要出现或者已经悄悄地出现在了中国平安这样公司的投资者中。经过20年的发展，已经证明了平安是一个优秀公司，不需要再花20年来求证它。对最近投资富通亏损不计提的事情，我认为，即使计提也没有什么大不了的。就像我们如果投资了几十只股票，大部分对，有两三个错，不会觉得有什么大问题。就像开车一样，老不出点小事，我还担心以后会出大车祸，我还想是不是要经常刮一下，噌一下才好。做股票，不可能精密地正确，近距离看巴菲特卖中石油，卖出时机看似很臭，卖的价格不很好，但他一样是值得赞赏。中国平安在多少钱以下是比较安全的边际？我觉得现在的价格已经不贵
中国平安能保持多少的年增长率？这个我不好说，虽然希望也是30%，但是估计这么大的公司很难达到，经过一轮熊市后，大家，包括我们都需要把预期收益大大降低。
但是中国平安与万科不同，万科只是分享房地产行业的增长，中国平安却是分享中国整个经济的增长。简单地说，房价波动，上上下下，对地产股股票价格影响很大。但平安的商业模式是不断地通过卖保险单、加大管理的资金量来增大可被投资的资本，然后通过投资盈利。
中国平安的很大一部分利润是透过股票投资、PE投资来实现的。全部保险公司都是这个玩法。优秀的保险公司一定是把别人的钱以便宜成本拿过来，归到一个优秀的投资总监那里来管理增值，管好了就很赚钱。这是一个正常的保险公司赢利模式。
巴菲特之所以能做到今天，也就是因为伯克希尔保险公司的投资总监做得很优秀，让他手下一直管理的资产几十年来一直在持续增长。
保险公司如果不做投资，或者做得不成功，它的股票价格还上涨就不正常，或者说上涨肯定不能持续。中国平安受到一个熊市周期的影响，从149元跌到40多元，资产价格波动的负面影响已经充分体现。也可能后面一两年，它还会受到熊市周期的影响，股价一直在40到100元内波动，但我们认为继续下跌的风险已经很小了。
李驰/口述
理财周报约我谈为什么上月在“财篮子”专栏里写“最佳击球机会近在咫尺”。
最佳击球机会一定不是指什么个股都有机会，但肯定是有一些个股已经出现了击球机会。现在很多好公司的股票价格是被大小非卖掉下来的，有一些已经很便宜了。我们的思路是很明确肯定的，就是好公司便宜了就可以买进。
可能两到三年的大底 就是在7月3日探明的
中国平安（601318行情,爱股,资讯）后面是否会到20元、10元？这个是我想都没想过的。你不买或者卖掉一定会有老外们去买它。因为它已经比香港的H股便宜了。我们经常看到QFII抄底某只股票的例子。人家是站在稍微长一点的时间来看的，长到10-12年时间，这样看问题就会简单点。
这个时候不进场，你等到什么时候进场？可能没有机会进场了，可能两到三年的大底就是在7月3日探明的。当时谁知道呢？只有等你回过头才知道。
这一轮的很多好股票是大小非砸下去的。老外们会来捡便宜货，我们这些人现在就已经开始捡了。
确实，大小非成本低，像以前，我们2005年左右增持的金蝶国际，有个外资，突然不能买香港创业板的股票了，于是就大量集中抛售他们以前买的当时在创业板上的金蝶国际，于是股价就狂掉下来，从3块多一路跌到1块多（现在的金蝶已经一股变四股），所以一旦有无缘无故的沽压出来的时候，你研究清楚的好公司就是介入的好时机。
一两年前是1块多的优秀公司股票，两三年后涨过一波后跌下来还是1块多，这就是第二次最佳击球点。
价格的错位有很多原因，就像一只基金，新任老总说不能买香港创业板股票，而当初他们买了，现在换了老总，就全部需要卖光，好了，错杀开始，新买点出现。现在的情况相似，一些大小非终于可以卖出锁了一年的股票了，如果在我们认为很便宜的价位他们非要卖，我们认为惟一的原因就是，大小非们在目前的价位觉得已经赚了不少，他们是在卖，可这次一样会有许多我们这样计算明白的人在买。
牛市初期是你往上不敢想，熊市初期是你往下不敢想，但是这一次熊市，一个是跌的时间很多人想错了，跌得很快；一个是跌的幅度很多人想错了，跌幅很大。正好，这些错误就是我们下一次正确的开始。一个跌幅巨大，一个跌得时间短，这两个事情都已经发生，以后就根本没有什么好怕的事了。
我们其实从来没有复制过巴菲特
很多人把我往价值投资上靠，称作“复制巴菲特”，其实这是媒体给的称号。
同威的投资风格其实是很灵活的。我们一直对中国经济有信心，但是我们一直都有卖股票。这跟对中国经济有没有信心完全是两回事情。
什么是价值投资？好公司加价格便宜时买进，这就是价值投资。但价值投资什么时候卖？持有多长时间？包括巴菲特在内谁都没有很精准的说法。这就是我们可以发挥的空间。没有人跟你讲，每个人都是用自己的方法在实践。
我们实际上从来都没有复制过巴菲特，我们在市场上已经操作十多年，只是后来我们拿过巴老的书来一看，研究了一下，发现风格很像。
A股原来哪有按照巴菲特的标准可以买的公司呢？前几年按巴老的标准，有合适的股票吗？没有！长虹发展是巴式股吗？不是！那些ST、PT，是巴式股吗？更不是！
做投资快17年，你问我最大挑战是什么，我感觉是，停止自己总是想做一些动作的想法是最难的。又比如，我以前在怕的时候也想卖掉股票，涨的时候也想贪赚快钱而追高，但是做投资就是要戒贪戒怕。换言之，战胜人性中根深蒂固的弱点是最难的事。
（根据独家专访李驰记录整理，分上下刊发。理财周报记者 谢舒 陈阳/文）
2008年8月6日 星期三
邓春明的估價方法
投资，就是投入资金，获得回报。
无论是股票投资、实业投资、还是其他投资，初始投入资金的回收期限，是一个颇为有效的衡量标志，也最为直接。
多少年收回初始投资是合适的呢？
因人而异，各人对预期收益的要求、风险程度的偏好并不一样。
1993年炒股失利后，到2002年这段时间，我在长沙先后投资过录象厅、书店、文体办公用品和化妆品等较少投入的实业投资，除了录象厅失败亏损外，其他几项都获得了不同程度的成功。
2002年，结束所有实业，再度进入股票市场。
有了近十年的营商历史，我认为投资股票和开店，没有太大的区别（开店要自己打理，投资股票是雇人）。初始投资的回收期是我们首要考量。
一般来说，投资不大的自营商业（比如开店），如果经营得当，三年之内可以收回投资。
我当时开的小书店投入10000元，一年收回；文体办公用品投入60000元，两年收回；与朋友合作的化妆品代理，也是不到两年收回投资。当初的几位朋友，仍在从事化妆品代理，有做“立白”市代理的，有做“亮庄”、“蒂花之秀”、“柏丽诗”省代理的，他们初始投资的回收期基本上不超过三年。
这类投资的缺陷是：有库存损耗、有应收帐款、复杂的人际应酬、繁锁的经营管理细节，变现不易和流动性差，还受到一定的规模限制。
股票投资，不必亲力亲为经营，良好的可变现和流动性，多行业选择的方便性，理论上可做到无限大等诸多实业所不具有的优点。较之实业投资，应当允许存在一定的溢价。
我们将这一溢价的上限定为：7年的每股净利润之和=股价，即7年收回初始投资（股价）。
加盟“一茶一座”开一家分店，投入在三百万元以内，预计三年内收回。开一家“味千”拉面店，跟前者差不多。购买味千的股票，回收期就不可能这么快了。我们的要求是6--7年。
这就要对味千未来7年的每股净利润进行预估。味千2007年的每股净利润为0.24港元。味千2007年之前的四年，年均复合增长为115%，以后的7年，不可能维持这种非常态。我们认为，维持40%的增长，可能性极大。
增长率 40%
年份 0 1 2 3 4 5 6 7
净利润（港元）0.24 0.33 0.47 0.65 0.92 1.29 1.80 2.50
总收益 7.96
由此，我们可以得出：要想在7年内收回投入，味千的买价，不能超过7.96元。
宝资2007年的每股净利润为0.74港元，之前的6年，年均复合增长38.5%，近两年的增长为55%。之后7年我们取30%的增长，得出宝姿的价格在17元以下，才符合我们的要求。
味千我们是2007年4月买入，价格6.88元，现价10元。 宝资2008年3月买进，价格16元，现价25元。基于我们的奢侈要求，现况，我们既不会买进，也不会卖出。傻傻地等待，直到猎物掉进陷阱。
无论是股票投资、实业投资、还是其他投资，初始投入资金的回收期限，是一个颇为有效的衡量标志，也最为直接。
多少年收回初始投资是合适的呢？
因人而异，各人对预期收益的要求、风险程度的偏好并不一样。
1993年炒股失利后，到2002年这段时间，我在长沙先后投资过录象厅、书店、文体办公用品和化妆品等较少投入的实业投资，除了录象厅失败亏损外，其他几项都获得了不同程度的成功。
2002年，结束所有实业，再度进入股票市场。
有了近十年的营商历史，我认为投资股票和开店，没有太大的区别（开店要自己打理，投资股票是雇人）。初始投资的回收期是我们首要考量。
一般来说，投资不大的自营商业（比如开店），如果经营得当，三年之内可以收回投资。
我当时开的小书店投入10000元，一年收回；文体办公用品投入60000元，两年收回；与朋友合作的化妆品代理，也是不到两年收回投资。当初的几位朋友，仍在从事化妆品代理，有做“立白”市代理的，有做“亮庄”、“蒂花之秀”、“柏丽诗”省代理的，他们初始投资的回收期基本上不超过三年。
这类投资的缺陷是：有库存损耗、有应收帐款、复杂的人际应酬、繁锁的经营管理细节，变现不易和流动性差，还受到一定的规模限制。
股票投资，不必亲力亲为经营，良好的可变现和流动性，多行业选择的方便性，理论上可做到无限大等诸多实业所不具有的优点。较之实业投资，应当允许存在一定的溢价。
我们将这一溢价的上限定为：7年的每股净利润之和=股价，即7年收回初始投资（股价）。
加盟“一茶一座”开一家分店，投入在三百万元以内，预计三年内收回。开一家“味千”拉面店，跟前者差不多。购买味千的股票，回收期就不可能这么快了。我们的要求是6--7年。
这就要对味千未来7年的每股净利润进行预估。味千2007年的每股净利润为0.24港元。味千2007年之前的四年，年均复合增长为115%，以后的7年，不可能维持这种非常态。我们认为，维持40%的增长，可能性极大。
增长率 40%
年份 0 1 2 3 4 5 6 7
净利润（港元）0.24 0.33 0.47 0.65 0.92 1.29 1.80 2.50
总收益 7.96
由此，我们可以得出：要想在7年内收回投入，味千的买价，不能超过7.96元。
宝资2007年的每股净利润为0.74港元，之前的6年，年均复合增长38.5%，近两年的增长为55%。之后7年我们取30%的增长，得出宝姿的价格在17元以下，才符合我们的要求。
味千我们是2007年4月买入，价格6.88元，现价10元。 宝资2008年3月买进，价格16元，现价25元。基于我们的奢侈要求，现况，我们既不会买进，也不会卖出。傻傻地等待，直到猎物掉进陷阱。
老股民的选股标准
我的选股标准，给有缘人！
作为价值投资者的我，买进股票首先得判断有没有投资价值？有没有投资价值首先得看股票的内在价值，看内在价值与市场价格之比，具体公式为：价值比＝内在价值/市场价格＝大于等于1。
所以，主要的还是判断股票的内在价值是多少？一般我对于内在价值的计算是以10倍市盈率为标准，即投资回报率10％。因为我的能力不够，所以一般就以预测三年以后的内在价值。
然后再根据不同的行业，公司在行业中的竞争力，不同的市场环境，给予一定的溢价系数（综合性系数），但最高不超过100％，即不超过市盈率20倍。比如说银行业的016，036；品牌白酒类的0858，519；资源率的0792等等。
内在价值的计算公式为：10*每股利润*（1+第一年增长率）*（1+第二年增长率）*（1+第三年增长率）*（1+综合性系数）＝内在价值。
在平常我就用市盈率来表示，市盈率标准为10倍，超过10倍的我就认为是不具备投资价值，低于10倍的空间就是我的期待利润。
计算综合市盈率具体的公式为：市场价格/每股利润/（1+第一年增长率）/（1+第二年增长率）/（1+第三年增长率）/（1+综合性系数）＝预测市盈率。如大于10倍就说明没投资价值，如小于10倍就说明有投资价值。
我们来计算一下鞍钢的内在价值：鞍钢05年的每股利润0.70元，假设06年增长率为57％，07年增长率为20％，08年增长率为20％，综合性系数为0％。那么代入公式，内在价值为＝10*0.70*（1+0.57）*（1+0.2）*（1+0.2）*（1+0.00）＝15.83元。这就是鞍钢目前的内在价值。
计算鞍钢的价值比：15.83/5.24＝3.02倍，说明鞍钢具备投资价值，市场价格离开内在价值还有3.02倍的空间。
再来计算一下五粮液的内在价值：五粮液05年的每股利润0.29元，假设06年增长率为50％，07年增长率为30％，08年增长率为30％，综合性系数为100％。那么代入公式，内在价值为＝10*0.29*（1+0.50）*（1+0.3）*（1+0.3）*（1+1.00）＝14.70元。这就是五粮液目前的内在价值。
再计算五粮液的价值比：14.70/13.50＝1.089倍，说明五粮液具备投资价值，市场价格离开内在价值还有8.9％的空间。
再来计算一下民生银行的内在价值：民生银行05年的每股利润0.27元，假设06年增长率为0％（利润增长部分被定向增发所摊薄），07年增长率为40％，08年增长率为40％，综合性系数为50％。那么代入公式，内在价值为＝10*0.27*（1+0.00）*（1+0.40）*（1+0.40）*（1+0.50）＝7.94元。这就是民生银行目前的内在价值。
再计算民生银行的价值比：7.94/4.07＝1.95倍，说明民生银行具备投资价值，市场价格离开内在价值还有95%的空间。
当然，炒股票不能完全的按照这个公式来炒的，因为市场价格还有着投机价值在的。正确的说市场价格＝内在价值+投机价值，这个投机价值可以是加法也可以是减法。但是，就长期来说市场价格总是会围绕着内在价值上上下下，不会偏离太多。
其实，这就是我炒股票的核心机密，今天就送给有缘人。
作为价值投资者的我，买进股票首先得判断有没有投资价值？有没有投资价值首先得看股票的内在价值，看内在价值与市场价格之比，具体公式为：价值比＝内在价值/市场价格＝大于等于1。
所以，主要的还是判断股票的内在价值是多少？一般我对于内在价值的计算是以10倍市盈率为标准，即投资回报率10％。因为我的能力不够，所以一般就以预测三年以后的内在价值。
然后再根据不同的行业，公司在行业中的竞争力，不同的市场环境，给予一定的溢价系数（综合性系数），但最高不超过100％，即不超过市盈率20倍。比如说银行业的016，036；品牌白酒类的0858，519；资源率的0792等等。
内在价值的计算公式为：10*每股利润*（1+第一年增长率）*（1+第二年增长率）*（1+第三年增长率）*（1+综合性系数）＝内在价值。
在平常我就用市盈率来表示，市盈率标准为10倍，超过10倍的我就认为是不具备投资价值，低于10倍的空间就是我的期待利润。
计算综合市盈率具体的公式为：市场价格/每股利润/（1+第一年增长率）/（1+第二年增长率）/（1+第三年增长率）/（1+综合性系数）＝预测市盈率。如大于10倍就说明没投资价值，如小于10倍就说明有投资价值。
我们来计算一下鞍钢的内在价值：鞍钢05年的每股利润0.70元，假设06年增长率为57％，07年增长率为20％，08年增长率为20％，综合性系数为0％。那么代入公式，内在价值为＝10*0.70*（1+0.57）*（1+0.2）*（1+0.2）*（1+0.00）＝15.83元。这就是鞍钢目前的内在价值。
计算鞍钢的价值比：15.83/5.24＝3.02倍，说明鞍钢具备投资价值，市场价格离开内在价值还有3.02倍的空间。
再来计算一下五粮液的内在价值：五粮液05年的每股利润0.29元，假设06年增长率为50％，07年增长率为30％，08年增长率为30％，综合性系数为100％。那么代入公式，内在价值为＝10*0.29*（1+0.50）*（1+0.3）*（1+0.3）*（1+1.00）＝14.70元。这就是五粮液目前的内在价值。
再计算五粮液的价值比：14.70/13.50＝1.089倍，说明五粮液具备投资价值，市场价格离开内在价值还有8.9％的空间。
再来计算一下民生银行的内在价值：民生银行05年的每股利润0.27元，假设06年增长率为0％（利润增长部分被定向增发所摊薄），07年增长率为40％，08年增长率为40％，综合性系数为50％。那么代入公式，内在价值为＝10*0.27*（1+0.00）*（1+0.40）*（1+0.40）*（1+0.50）＝7.94元。这就是民生银行目前的内在价值。
再计算民生银行的价值比：7.94/4.07＝1.95倍，说明民生银行具备投资价值，市场价格离开内在价值还有95%的空间。
当然，炒股票不能完全的按照这个公式来炒的，因为市场价格还有着投机价值在的。正确的说市场价格＝内在价值+投机价值，这个投机价值可以是加法也可以是减法。但是，就长期来说市场价格总是会围绕着内在价值上上下下，不会偏离太多。
其实，这就是我炒股票的核心机密，今天就送给有缘人。
2008年7月27日 星期日
洛克-股神夢
股神夢 <一>
看到馬沙講全職炒股, 一時感觸, 等我都講下我悲痛既全職炒股歷史, 係咪發人深醒就唔知, 不過都希望通過我既仆街經驗可以比到大家一d啟發.
我既股神夢係由我打第一份工開始, 果時剛剛我打工果間公司就搞上市, 有個上司就走過黎同我講, 話公司可以比我通過內部認購返一手, 問我有冇興趣, 如果冇, 不如用$2,000賣左個認購權比佢, 果時我完全唔知股票係咩野, 只係係電視睇過”大時代”既方展博對住交易所大叫升, 升, 升咁就發左, 見咩都唔洗做就搵到$2,000, 當然第一時間賣左佢, 這是我人生第一次利用股票賺到錢, 當時我覺得幾開心. (後來當然發現自己比人昆左,果個pk上司原來同唔少同事買左認購權, 上市後一手最少都執左一萬銀)
自此之後, 我見炒股票仲好過打工, 加上自己學歷低, 經驗少, 打工就實永冇前途, 希望自己有朝一日可以成為股市中一條大鱷.(點知最後都係做左點心至真) 於是就日日去書局搵d投資書籍日睇夜睇, 由如何投資股票睇到西人寫既投資書籍都唔放過, 最後仲番夜校學埋會計, 等我可以識睇上市公司年報.(不過好幸運地發現學左會計, 原來對我投資成績一d用處都冇, 反而對我之後創業極有幫助)
之後幾年, 我仍然一路打工一路炒股, 投資成績有嬴有輸, 但投資經驗都比初期好左好多. 有一次,看過美國股神畢非德既自傳 Buffett: The Making of an American Capitalist, 當時佢老人家係香港都未係好hit, 睇到佢原來係廿幾歲就自己開投資公司, 首先叫家人支持自己, 之後投資開始見成績, 就慢慢收其他客, 直至佢老人家解散佢間投資公司, 佢已經係億萬富翁, 果時佢都只不過係三十幾歲. 就係咁就出事, 對當時我這位全身都係熱血既青年完全視佢老人家為畢生偶像, 立志要學佢咁開投資公司, 之後開班授徒, 成為股神. 加上當時又比我符符碌碌係幾次炒作中, 又搵到多少, 令我對投資技巧既自信心強化唔少, 這時就係種下我決定之後全職炒股既仆街之路既開始. (所以其實好多時d偉人自傳, 真係害q死唔少後生仔)
股神夢 <二>
今日係信報睇到錢志健講到心雄比貪心更難處理, 真係講得好岩, 想當年全職炒股會仆街正正就係死係這種心態. 我既腦袋又諗起當時有幾仆街…..
係受到股神既自傳無意中鼓勵下, 我當然要計畫點樣係股市搵大錢既夢想. (如果畢佬知道有條傻仔, 因為睇到佢本自傳就走去全職炒股, 相信一定會心諗”死傻仔, 自傳既野都好信, 如果唔係有個證券分析之父做我師父, 我讀書果時免費走去同佢做打雜跟佢學野, 順手識埋佢d客, 加上我屋企有d家底支持下我, 你估我間投資公司邊有開得咁順利, 當然最重要係我係投資天才先至可以做到股神, 你睇下我班同門師兄弟, 最掂果個鄧佬, 身家都重差我幾皮, 就知我有幾勁, 你個死傻仔唔好發夢, 想學我”)
當時我打工收入都得果幾千銀一個月, 這幾年有時好運上黎, 一個月既炒股收入仲多過打工, 加上覺得當時返工既際遇真係麻麻地, (緊係麻麻地, 果時我份份工都係交左差就算數, 邊有運行) 同上司關係又唔係咁好, 就心諗不如唔好做, 全職炒股, 但問題係炒股最重要有資本, 雖然我累積到少少資本, 但都唔係好多, 於是我做左一件好仆街同埋令我之後好後悔既事, 就係問我屋企人借股本. (大家都可以想像得到, 之後有幾大獲) 結果加加埋都有幾十萬就開始左我既仆街之路.
我辭工既時候正好係 1998 年…..
待續……
(唉, 我都想打多d, 不過我手速成輸入法真係好弱, 如渣估兄所講, 真係重新練過, 不過係咪宜家練簡體會著數d ? 下次會講到我既投資技巧, 除左股神既書, 仲有源自邊幾本書, 有機會大家交流下)
股神夢 <三>
辭工後, 開始左我既仆街之路, 其實全職炒股既日子真係好 free, 根本同退休冇咩分別.
試想想當時我一日就係咁樣過, 朝早8點幾起身, 食早餐, 睇報紙, 之後上網睇新聞, 開即時報價等開市, 留意股市走勢, 上午收市. 食完 lunch , 下午開市後, 就係度對住部電腦發呆, 睇住d跳來跳去既股價直到收市. 四點幾見有時間就走去圖書館睇上市公司年報, (當時d年報都仲未可以係網上睇, 上網真係最偉大既發明) 睇到差唔多就返屋企. 比起之前返工簡直係天堂與地獄, 全程冇人理你做咩, 冇你覺得討厭既上司係度管住曬, 對當時既我係要咁free既人生先覺得有意義. (最後我回想咁既生活同做個廢人都冇咩分別, 人生時間有限, 其實可以做更加多有意義既事, 特別係我之後明白股市玩既都只不過係財富轉移既遊戲, 當然這只不過係我既個人想法.)
在最初開始全職炒股, 我既投資組合 (投機??) 係以二線股為主, 當時我這投資手法好大程度係參考自 The Intelligent Investor by Benjamin Graham (即股神師父) 與及當時從史威德(即林行止先生另一筆名)既書中介紹到英國經濟學家凱恩斯係投資上既生平, 其put all eggs on one basket 既手法令我把投資組合集中在少數股票身上, 只不過由幾隻股票組成. 當時我正處於98年上半年, 其實當時有唔少二線股跌到好低既價錢, 好多股票都從低價買入. (不過係政府入市前,原來低處未算低)
人一生中有三種心態係最容易出事, 一係心雄, 二係心急, 三係空閒. 係我全職炒股既日子就正正有齊曬這三種心態. 如是者過了幾個月, 我見我既投資組合所賺的利潤唔係好多, 加上這些日子沒返工收入, 日常支出都一樣要照比, 好彩當時我冇女朋友, 加上又可以食屋企, 都仲可以頂得住, 不過少數怕長計, 我就開始覺得利用股票賺錢好慢, 以我既本事有咩可能仲未發達, (真係有咩人唔係咁諗)就開始研究點炒恆指期貨.
不過在研究過後, 發現玩期指風險太大, 怕出事既時候, 自己會好大獲. (雖然我好貪心, 但都有小心既一面) 但如果玩恆指期權就風險細好多, 最多都係輸曬d期權金, (就係咁諗就出事) 於是我把我投資組合中有利潤既股票沽出, 套現約20%本錢, 準備轉到炒恆指期權. (好明顯大家都會估到, 最終我係仆街係恆指期權手上)
當時我睇住恆指由11,000點係咁跌到9,000點…
待續….
股神夢 <四>
係未講我點仆街法, 我想講下睇投資書既經驗.
因為全職炒股既關係, 我平時都好得閑, 一有時間就睇書. 我曾經睇過唔少關於大炒家既理論及自傳, 其中有一本書, 我好鬼印象深刻. 就是索羅斯果本大作 The Alchemy of Finance, 本野係我睇過咁多本既投資理論書, 唯一一本係我點睇都係一知半解既投資書, 佢老哥講既反射理論有如金庸小說中既倒練九陰真經一樣, 唔係普通人可以睇得明. 果段期間我真係花左唔少時間去讀, 仲讀到差d走火入魔, 唔怪之d人話讀哲學既人唔係天才就係白痴. (當然可能有其他人可以係其中悟出絕世奇功)
另外有一本奇書叫做 Reminiscences of a stock operator by Edwin Lefevre, 係講述一百年前大炒家 Jesse Livermore 既炒股事績. 我大部份投機炒股既方法都係從這本奇書身上學到. 誠意推介比各位希望係股市有一番作為既朋友, 絕對係縱橫股市, 必備良書. 當時本書日日比我睇到差唔多爛, 其中所講既炒股實戰理論, 直到現在我仍記在心中. 特別有一段講佢做左少年股神都唔夠一年, 就炒棉花輸q曬d錢, 結果仲欠人周身債, 之後足足衰左幾年, 最後又比佢炒股翻到身, 其中講佢既經歷同心態上既轉變, 我宜家都仍然記憶猶新.
講完投資書, 係時候講番我條仆街之路.
上帝要你仆街, 必先令你瘋狂. 自從我決定炒恆指期權後, 就日日留意住恆指既走勢, 我唔知係好運定係行衰運, 當時香港就咁岩遇上金融風暴, 恆指就由11,000點係咁跌, 我就一直係度諗點炒好. 首先我認為當時恆指大方向既走勢一定係跌, 我就係約9,000點開始買恆指put期權, 結果唔洗幾日, 我就賺到等於我之前返工超過一年工資既金額, 可以想像得到當時我係有幾 high, 心諗以前同人打工果時, 做到成隻狗咁, 仲要日日比人問候, 一個月都係得果幾千銀, 宜家只係一日就搵到相對之前一年既人工, 比我炒多幾個月, 容咩易做到千萬富翁. (直到現在我都唔想承認當時既我係short左)
之後就由9,000點一路買put買到7,000點, 越係賺到錢, 越係心雄越係瘋狂, 我見炒股票都冇炒期權咁好搵, 再把股票組合中, 再沽出大約一半股票出黎, (多年後回想,沽出當時手上股票投資組合這決定,可列入我人生十大白痴行為之首, 點解? 之後再解釋) 其中資金轉去炒期權. 當恆指跌破7,000點既時候, 雖然我已經 high到傻左, 但仍然有些少理智, 我好似好聰明咁認為恆指一定會反彈, 結果我係恆指6,800點時, 反手轉買恆指 call 期權, 雖然之後恆指下跌到6,600點, 我都冇沽出手上 call 期權, 仍然一路keep住買call 期權, 結果恆指真係反彈到7,200點, 我賣清手上 call 期權, 又再度故技重施反手買 put 期權, 仲要係好大手咁買, 心諗如果搞掂埋哩次就發達.
但當日股市收市後, 突然間係電視機睇到話有特別廣播, 有三條友口黑面黑, 好似比人殺左老豆咁走出黎開記者招待會…..
這時是我仆街既開始….
待續…….
股神夢 <五>
當我係電視機見到未來特首係度話, 宜家官府決定入市打大鱷, 當時第一時間心諗:” 仆街 !! 點解官府會入市 ??? 冇可能 !! 香港唔係一直都實行積極不干預政策, 教科書都係咁講, 唔通索攞絲條靚好串咁係電視話聯匯一定會脫勾, 搞到官府要入市, 頂 !! 我仲大手買 put 期權, 點算好 ?? 今次真係殺錯良民 ”
(事後為左這個”教訓”, 我唔想自己死得不明不白, 我追查當時官府入市既資料, 除左發現官府果邊有高人指點外, 如果唔係都唔會入市時機計得咁準, 還有就係發現所有有份幫官府入貨既大行, 一早就收到風, 既然大行都可以收到, 當然索攞絲等大鱷都收到, 當我係6,600點買 call 期權仲以為自己好醒果時, 點知原來各大鱷已經著手平淡倉, 同埋準備反手做好倉, 就係咁樣, 我先買中… 最後發現原來咩反射理論都係假, 收風快先至係王道, 唉! 等我之前仲係咁買佢咁多書返黎睇, 真係浪費金錢)
係官府入市第一日, 我係屋企部電腦睇到百年難得一見既情況, 好有”大時代” feel, 所有藍籌股既買盤都係守係一個價位, 當時我既心情好複雜, 我好開心能夠睇到咁壯觀既場面, 但入場費對我黎講真係好貴, 唔單只好貴, 係好x貴, 係以我所有 put 期權都變成廢紙做代價. 我用左一個月時間炒期權賺番黎所有錢, 結果係一日就輸番曬落去, 仲要連本金都輸左兩成. (回想如果當時我唔係咁黑仔, 果次係比我嬴左既話, 我相信以我少年輕狂既性格, 係之後一定好有可能會破產收場, 這場挫折可能係不幸中之大幸.)
雖然當時我遇上大挫敗, 但我都未灰心, 仍然希望可以利用餘下既資金, 賺番之前所失去既錢, 咁就埋下我把餘下資本都輸埋既伏線. 係投資(投機 ?)上, 其實好講”平常心”這東西, 平常心係對所有事物既分析力既本源. 當一個賭徒係賭場輸左大錢之後, 通常都會希望能夠利用餘下既錢去嬴番之前所失去既錢, 結果就只有把連手上少少既錢都輸埋, 因為佢已經失去平常心, 佢只係用一個不切實際既願望去主宰佢既行動, 而唔係用理性既態度去主宰佢既行動. 其實大炒家 Jesse livermore 係佢本奇書, 都提過這種心理壯態, 佢自己都試過好幾次係咁既心理壯態下輸大錢, 當時我日讀夜讀佢本書, 雖然明白這道理, 但係臨場既時候都係一樣控制唔到我自己, 可見要投資發達唔係一件容易既事. (當然有其他大炒家睇到我咁寫, 就會心諗係你廢姐, 又唔見我係咁, 死傻仔)
幾個月後, 失去平常心既我, 結果….
待續……
股神夢醒
在官府入市之後幾個月內, 我仍死心不惜希望可以把輸左既錢嬴番黎, 結果我把手上股票投資組合不斷地沽出 (本來我最初原意是長線投資), 把資金轉到去炒恆指期權. 結果好快咁係幾次估錯恆指方向下, 輸到得番本金約四成. 到左果陣, 我開始覺得驚, 原因唔係因為炒賣輸錢覺得驚, 我當時好天真咁覺得這些錢輸左, 咪當買個經驗, 我仲有一日一定可以搵得番, (之後實情係我衰左好耐, 先等到果一日, 當時我完全唔明白有些機會冇左, 就真係可以一世都搵唔番, 所以宜家我做生意時, 好珍惜所有賺錢既機會) 但我宜家輸既錢大部份都係同屋企人借, 這一點令我覺得好後悔, 唔知點面對屋企人.
結果有一日, 我既心情好 down 咁同我老豆講炒期權輸錢這單野.點知我老豆用家長式口吻同我講 : “衰仔, 一早知你會死硬, 年少氣盛, 以為自己識少少就好醒, 係我借錢比你果日, 就知你會有今日” 當我聽完我老豆咁講, 即場謝曬, 不過我老豆見我死曬狗個樣, 就唔忍心地安慰我 :”算拉! 衰仔, d錢輸左當買個教訓, 下次醒目d” 果刻我完全感受到父愛既偉大, 我好感激上天安排一個咁好既老豆比我.
既然全職炒股衰左, 就只有面對現實. 當時我就把手上餘下股票係有少少利潤情況下沽出, 先把錢還比屋企, 但都係唔夠, 之後再諗辦法一路路還返比屋企. 但當時其實我都迷茫, 如果我唔炒股票, 就好似咩都唔識, 自己都唔知可以做d咩野好, 返出去打工又好似係死路一條. 直至當時有一日, 買左隻”華爾街”既vcd番屋企睇, 這套野真係好精彩, 完全反映拍出金融界既真實既一面, 特別係 Michael Douglas 飾演大炒家 Gordon Gekko , 除左佢果句金句 Greed is good 外, 佢有一段對白令我完全改變我之前對股票市場既睇法.
Gekko: The richest one percent of this country owns half our country’s wealth, five trillion dollars. One third of that comes from hard work, two thirds comes from inheritance, interest on interest accumulating to widows and idiot sons and what I do, stock and real estate speculation. It’s bullshit. You got ninety percent of the American public out there with little or no net worth. I create nothing. I own.
這段對白令我明白原來股票市場只不過是一處被人利用把財富轉移既地方, 本身這地方是完全不存在任何創造價值. 當我明白這道理後, 開始諗炒股票係咪可以成為終身職業 ? 連大炒家 Jesse Livermore 都炒到最後要吞槍自殺, 我係咪都要步佢後塵 ? 最後我醒悟到炒股票真係過唔到世, 開始想做生意. 當時我諗住做生意, 最重要係推銷, 於是我去搵左一份 sales 既工去 train 自己, 就開始左我另一段生涯.
股神夢完.
馬後砲
有一件事其實我一直都冇同任何朋友講, 原來要係股票市場發達係好容易, 宜家我馬後砲講講, 八年前我全職炒股時所買既股票投資組合, 今日我透露其中一隻我當時本來打算長線持有既股票, 佢姓建名滔化工, 果時我從佢份年報睇到間公司果幾年不斷投資開廠, 當時我認為這隻股票股價兩年內一定會大幅上升, 係1.3-1.4入左15萬股, 結果持有到我決定不再全職炒股, 就賣清佢, d錢還番比屋企. 如果當時我唔係炒期權, 而係咩都唔做直到現在, 咁我就發達. 原來 buy and hold 真係可以發達. (不過宜家諗番起個心情, 就好似唔見左張中左六合彩頭獎既飛一樣, 好X心痛)
我公開這個經驗係咪令好多人會改變對炒股既想法 ?
看到馬沙講全職炒股, 一時感觸, 等我都講下我悲痛既全職炒股歷史, 係咪發人深醒就唔知, 不過都希望通過我既仆街經驗可以比到大家一d啟發.
我既股神夢係由我打第一份工開始, 果時剛剛我打工果間公司就搞上市, 有個上司就走過黎同我講, 話公司可以比我通過內部認購返一手, 問我有冇興趣, 如果冇, 不如用$2,000賣左個認購權比佢, 果時我完全唔知股票係咩野, 只係係電視睇過”大時代”既方展博對住交易所大叫升, 升, 升咁就發左, 見咩都唔洗做就搵到$2,000, 當然第一時間賣左佢, 這是我人生第一次利用股票賺到錢, 當時我覺得幾開心. (後來當然發現自己比人昆左,果個pk上司原來同唔少同事買左認購權, 上市後一手最少都執左一萬銀)
自此之後, 我見炒股票仲好過打工, 加上自己學歷低, 經驗少, 打工就實永冇前途, 希望自己有朝一日可以成為股市中一條大鱷.(點知最後都係做左點心至真) 於是就日日去書局搵d投資書籍日睇夜睇, 由如何投資股票睇到西人寫既投資書籍都唔放過, 最後仲番夜校學埋會計, 等我可以識睇上市公司年報.(不過好幸運地發現學左會計, 原來對我投資成績一d用處都冇, 反而對我之後創業極有幫助)
之後幾年, 我仍然一路打工一路炒股, 投資成績有嬴有輸, 但投資經驗都比初期好左好多. 有一次,看過美國股神畢非德既自傳 Buffett: The Making of an American Capitalist, 當時佢老人家係香港都未係好hit, 睇到佢原來係廿幾歲就自己開投資公司, 首先叫家人支持自己, 之後投資開始見成績, 就慢慢收其他客, 直至佢老人家解散佢間投資公司, 佢已經係億萬富翁, 果時佢都只不過係三十幾歲. 就係咁就出事, 對當時我這位全身都係熱血既青年完全視佢老人家為畢生偶像, 立志要學佢咁開投資公司, 之後開班授徒, 成為股神. 加上當時又比我符符碌碌係幾次炒作中, 又搵到多少, 令我對投資技巧既自信心強化唔少, 這時就係種下我決定之後全職炒股既仆街之路既開始. (所以其實好多時d偉人自傳, 真係害q死唔少後生仔)
股神夢 <二>
今日係信報睇到錢志健講到心雄比貪心更難處理, 真係講得好岩, 想當年全職炒股會仆街正正就係死係這種心態. 我既腦袋又諗起當時有幾仆街…..
係受到股神既自傳無意中鼓勵下, 我當然要計畫點樣係股市搵大錢既夢想. (如果畢佬知道有條傻仔, 因為睇到佢本自傳就走去全職炒股, 相信一定會心諗”死傻仔, 自傳既野都好信, 如果唔係有個證券分析之父做我師父, 我讀書果時免費走去同佢做打雜跟佢學野, 順手識埋佢d客, 加上我屋企有d家底支持下我, 你估我間投資公司邊有開得咁順利, 當然最重要係我係投資天才先至可以做到股神, 你睇下我班同門師兄弟, 最掂果個鄧佬, 身家都重差我幾皮, 就知我有幾勁, 你個死傻仔唔好發夢, 想學我”)
當時我打工收入都得果幾千銀一個月, 這幾年有時好運上黎, 一個月既炒股收入仲多過打工, 加上覺得當時返工既際遇真係麻麻地, (緊係麻麻地, 果時我份份工都係交左差就算數, 邊有運行) 同上司關係又唔係咁好, 就心諗不如唔好做, 全職炒股, 但問題係炒股最重要有資本, 雖然我累積到少少資本, 但都唔係好多, 於是我做左一件好仆街同埋令我之後好後悔既事, 就係問我屋企人借股本. (大家都可以想像得到, 之後有幾大獲) 結果加加埋都有幾十萬就開始左我既仆街之路.
我辭工既時候正好係 1998 年…..
待續……
(唉, 我都想打多d, 不過我手速成輸入法真係好弱, 如渣估兄所講, 真係重新練過, 不過係咪宜家練簡體會著數d ? 下次會講到我既投資技巧, 除左股神既書, 仲有源自邊幾本書, 有機會大家交流下)
股神夢 <三>
辭工後, 開始左我既仆街之路, 其實全職炒股既日子真係好 free, 根本同退休冇咩分別.
試想想當時我一日就係咁樣過, 朝早8點幾起身, 食早餐, 睇報紙, 之後上網睇新聞, 開即時報價等開市, 留意股市走勢, 上午收市. 食完 lunch , 下午開市後, 就係度對住部電腦發呆, 睇住d跳來跳去既股價直到收市. 四點幾見有時間就走去圖書館睇上市公司年報, (當時d年報都仲未可以係網上睇, 上網真係最偉大既發明) 睇到差唔多就返屋企. 比起之前返工簡直係天堂與地獄, 全程冇人理你做咩, 冇你覺得討厭既上司係度管住曬, 對當時既我係要咁free既人生先覺得有意義. (最後我回想咁既生活同做個廢人都冇咩分別, 人生時間有限, 其實可以做更加多有意義既事, 特別係我之後明白股市玩既都只不過係財富轉移既遊戲, 當然這只不過係我既個人想法.)
在最初開始全職炒股, 我既投資組合 (投機??) 係以二線股為主, 當時我這投資手法好大程度係參考自 The Intelligent Investor by Benjamin Graham (即股神師父) 與及當時從史威德(即林行止先生另一筆名)既書中介紹到英國經濟學家凱恩斯係投資上既生平, 其put all eggs on one basket 既手法令我把投資組合集中在少數股票身上, 只不過由幾隻股票組成. 當時我正處於98年上半年, 其實當時有唔少二線股跌到好低既價錢, 好多股票都從低價買入. (不過係政府入市前,原來低處未算低)
人一生中有三種心態係最容易出事, 一係心雄, 二係心急, 三係空閒. 係我全職炒股既日子就正正有齊曬這三種心態. 如是者過了幾個月, 我見我既投資組合所賺的利潤唔係好多, 加上這些日子沒返工收入, 日常支出都一樣要照比, 好彩當時我冇女朋友, 加上又可以食屋企, 都仲可以頂得住, 不過少數怕長計, 我就開始覺得利用股票賺錢好慢, 以我既本事有咩可能仲未發達, (真係有咩人唔係咁諗)就開始研究點炒恆指期貨.
不過在研究過後, 發現玩期指風險太大, 怕出事既時候, 自己會好大獲. (雖然我好貪心, 但都有小心既一面) 但如果玩恆指期權就風險細好多, 最多都係輸曬d期權金, (就係咁諗就出事) 於是我把我投資組合中有利潤既股票沽出, 套現約20%本錢, 準備轉到炒恆指期權. (好明顯大家都會估到, 最終我係仆街係恆指期權手上)
當時我睇住恆指由11,000點係咁跌到9,000點…
待續….
股神夢 <四>
係未講我點仆街法, 我想講下睇投資書既經驗.
因為全職炒股既關係, 我平時都好得閑, 一有時間就睇書. 我曾經睇過唔少關於大炒家既理論及自傳, 其中有一本書, 我好鬼印象深刻. 就是索羅斯果本大作 The Alchemy of Finance, 本野係我睇過咁多本既投資理論書, 唯一一本係我點睇都係一知半解既投資書, 佢老哥講既反射理論有如金庸小說中既倒練九陰真經一樣, 唔係普通人可以睇得明. 果段期間我真係花左唔少時間去讀, 仲讀到差d走火入魔, 唔怪之d人話讀哲學既人唔係天才就係白痴. (當然可能有其他人可以係其中悟出絕世奇功)
另外有一本奇書叫做 Reminiscences of a stock operator by Edwin Lefevre, 係講述一百年前大炒家 Jesse Livermore 既炒股事績. 我大部份投機炒股既方法都係從這本奇書身上學到. 誠意推介比各位希望係股市有一番作為既朋友, 絕對係縱橫股市, 必備良書. 當時本書日日比我睇到差唔多爛, 其中所講既炒股實戰理論, 直到現在我仍記在心中. 特別有一段講佢做左少年股神都唔夠一年, 就炒棉花輸q曬d錢, 結果仲欠人周身債, 之後足足衰左幾年, 最後又比佢炒股翻到身, 其中講佢既經歷同心態上既轉變, 我宜家都仍然記憶猶新.
講完投資書, 係時候講番我條仆街之路.
上帝要你仆街, 必先令你瘋狂. 自從我決定炒恆指期權後, 就日日留意住恆指既走勢, 我唔知係好運定係行衰運, 當時香港就咁岩遇上金融風暴, 恆指就由11,000點係咁跌, 我就一直係度諗點炒好. 首先我認為當時恆指大方向既走勢一定係跌, 我就係約9,000點開始買恆指put期權, 結果唔洗幾日, 我就賺到等於我之前返工超過一年工資既金額, 可以想像得到當時我係有幾 high, 心諗以前同人打工果時, 做到成隻狗咁, 仲要日日比人問候, 一個月都係得果幾千銀, 宜家只係一日就搵到相對之前一年既人工, 比我炒多幾個月, 容咩易做到千萬富翁. (直到現在我都唔想承認當時既我係short左)
之後就由9,000點一路買put買到7,000點, 越係賺到錢, 越係心雄越係瘋狂, 我見炒股票都冇炒期權咁好搵, 再把股票組合中, 再沽出大約一半股票出黎, (多年後回想,沽出當時手上股票投資組合這決定,可列入我人生十大白痴行為之首, 點解? 之後再解釋) 其中資金轉去炒期權. 當恆指跌破7,000點既時候, 雖然我已經 high到傻左, 但仍然有些少理智, 我好似好聰明咁認為恆指一定會反彈, 結果我係恆指6,800點時, 反手轉買恆指 call 期權, 雖然之後恆指下跌到6,600點, 我都冇沽出手上 call 期權, 仍然一路keep住買call 期權, 結果恆指真係反彈到7,200點, 我賣清手上 call 期權, 又再度故技重施反手買 put 期權, 仲要係好大手咁買, 心諗如果搞掂埋哩次就發達.
但當日股市收市後, 突然間係電視機睇到話有特別廣播, 有三條友口黑面黑, 好似比人殺左老豆咁走出黎開記者招待會…..
這時是我仆街既開始….
待續…….
股神夢 <五>
當我係電視機見到未來特首係度話, 宜家官府決定入市打大鱷, 當時第一時間心諗:” 仆街 !! 點解官府會入市 ??? 冇可能 !! 香港唔係一直都實行積極不干預政策, 教科書都係咁講, 唔通索攞絲條靚好串咁係電視話聯匯一定會脫勾, 搞到官府要入市, 頂 !! 我仲大手買 put 期權, 點算好 ?? 今次真係殺錯良民 ”
(事後為左這個”教訓”, 我唔想自己死得不明不白, 我追查當時官府入市既資料, 除左發現官府果邊有高人指點外, 如果唔係都唔會入市時機計得咁準, 還有就係發現所有有份幫官府入貨既大行, 一早就收到風, 既然大行都可以收到, 當然索攞絲等大鱷都收到, 當我係6,600點買 call 期權仲以為自己好醒果時, 點知原來各大鱷已經著手平淡倉, 同埋準備反手做好倉, 就係咁樣, 我先買中… 最後發現原來咩反射理論都係假, 收風快先至係王道, 唉! 等我之前仲係咁買佢咁多書返黎睇, 真係浪費金錢)
係官府入市第一日, 我係屋企部電腦睇到百年難得一見既情況, 好有”大時代” feel, 所有藍籌股既買盤都係守係一個價位, 當時我既心情好複雜, 我好開心能夠睇到咁壯觀既場面, 但入場費對我黎講真係好貴, 唔單只好貴, 係好x貴, 係以我所有 put 期權都變成廢紙做代價. 我用左一個月時間炒期權賺番黎所有錢, 結果係一日就輸番曬落去, 仲要連本金都輸左兩成. (回想如果當時我唔係咁黑仔, 果次係比我嬴左既話, 我相信以我少年輕狂既性格, 係之後一定好有可能會破產收場, 這場挫折可能係不幸中之大幸.)
雖然當時我遇上大挫敗, 但我都未灰心, 仍然希望可以利用餘下既資金, 賺番之前所失去既錢, 咁就埋下我把餘下資本都輸埋既伏線. 係投資(投機 ?)上, 其實好講”平常心”這東西, 平常心係對所有事物既分析力既本源. 當一個賭徒係賭場輸左大錢之後, 通常都會希望能夠利用餘下既錢去嬴番之前所失去既錢, 結果就只有把連手上少少既錢都輸埋, 因為佢已經失去平常心, 佢只係用一個不切實際既願望去主宰佢既行動, 而唔係用理性既態度去主宰佢既行動. 其實大炒家 Jesse livermore 係佢本奇書, 都提過這種心理壯態, 佢自己都試過好幾次係咁既心理壯態下輸大錢, 當時我日讀夜讀佢本書, 雖然明白這道理, 但係臨場既時候都係一樣控制唔到我自己, 可見要投資發達唔係一件容易既事. (當然有其他大炒家睇到我咁寫, 就會心諗係你廢姐, 又唔見我係咁, 死傻仔)
幾個月後, 失去平常心既我, 結果….
待續……
股神夢醒
在官府入市之後幾個月內, 我仍死心不惜希望可以把輸左既錢嬴番黎, 結果我把手上股票投資組合不斷地沽出 (本來我最初原意是長線投資), 把資金轉到去炒恆指期權. 結果好快咁係幾次估錯恆指方向下, 輸到得番本金約四成. 到左果陣, 我開始覺得驚, 原因唔係因為炒賣輸錢覺得驚, 我當時好天真咁覺得這些錢輸左, 咪當買個經驗, 我仲有一日一定可以搵得番, (之後實情係我衰左好耐, 先等到果一日, 當時我完全唔明白有些機會冇左, 就真係可以一世都搵唔番, 所以宜家我做生意時, 好珍惜所有賺錢既機會) 但我宜家輸既錢大部份都係同屋企人借, 這一點令我覺得好後悔, 唔知點面對屋企人.
結果有一日, 我既心情好 down 咁同我老豆講炒期權輸錢這單野.點知我老豆用家長式口吻同我講 : “衰仔, 一早知你會死硬, 年少氣盛, 以為自己識少少就好醒, 係我借錢比你果日, 就知你會有今日” 當我聽完我老豆咁講, 即場謝曬, 不過我老豆見我死曬狗個樣, 就唔忍心地安慰我 :”算拉! 衰仔, d錢輸左當買個教訓, 下次醒目d” 果刻我完全感受到父愛既偉大, 我好感激上天安排一個咁好既老豆比我.
既然全職炒股衰左, 就只有面對現實. 當時我就把手上餘下股票係有少少利潤情況下沽出, 先把錢還比屋企, 但都係唔夠, 之後再諗辦法一路路還返比屋企. 但當時其實我都迷茫, 如果我唔炒股票, 就好似咩都唔識, 自己都唔知可以做d咩野好, 返出去打工又好似係死路一條. 直至當時有一日, 買左隻”華爾街”既vcd番屋企睇, 這套野真係好精彩, 完全反映拍出金融界既真實既一面, 特別係 Michael Douglas 飾演大炒家 Gordon Gekko , 除左佢果句金句 Greed is good 外, 佢有一段對白令我完全改變我之前對股票市場既睇法.
Gekko: The richest one percent of this country owns half our country’s wealth, five trillion dollars. One third of that comes from hard work, two thirds comes from inheritance, interest on interest accumulating to widows and idiot sons and what I do, stock and real estate speculation. It’s bullshit. You got ninety percent of the American public out there with little or no net worth. I create nothing. I own.
這段對白令我明白原來股票市場只不過是一處被人利用把財富轉移既地方, 本身這地方是完全不存在任何創造價值. 當我明白這道理後, 開始諗炒股票係咪可以成為終身職業 ? 連大炒家 Jesse Livermore 都炒到最後要吞槍自殺, 我係咪都要步佢後塵 ? 最後我醒悟到炒股票真係過唔到世, 開始想做生意. 當時我諗住做生意, 最重要係推銷, 於是我去搵左一份 sales 既工去 train 自己, 就開始左我另一段生涯.
股神夢完.
馬後砲
有一件事其實我一直都冇同任何朋友講, 原來要係股票市場發達係好容易, 宜家我馬後砲講講, 八年前我全職炒股時所買既股票投資組合, 今日我透露其中一隻我當時本來打算長線持有既股票, 佢姓建名滔化工, 果時我從佢份年報睇到間公司果幾年不斷投資開廠, 當時我認為這隻股票股價兩年內一定會大幅上升, 係1.3-1.4入左15萬股, 結果持有到我決定不再全職炒股, 就賣清佢, d錢還番比屋企. 如果當時我唔係炒期權, 而係咩都唔做直到現在, 咁我就發達. 原來 buy and hold 真係可以發達. (不過宜家諗番起個心情, 就好似唔見左張中左六合彩頭獎既飛一樣, 好X心痛)
我公開這個經驗係咪令好多人會改變對炒股既想法 ?
2008年7月19日 星期六
投资大家菲利普·凯睿
封面故事－－张志雄
2005年年初，我在摩根士丹利网站上见到建议阅读的经典读物，其中有菲利普·凯睿(Philip L. carret)的《投机的艺术》(The Art of Speculation)。我早听说过这本书，写于1933年，是不是早被淘汰了？既然一本老书在70年后还被善变的市场奉为经典，应该有一定的价值吧。
我在网上搜索了菲利普·凯睿的简介，内容不多。菲利普·凯睿活到101岁，出生于推出道琼斯指数的同一年(1884年)，一生经历了31次牛市、30次熊市、20次经济衰退以及大萧条时期。在凯睿资产管理公司(Carret Asset Management Group LLC)的网站上，有一段介绍这位投资界传奇人物的文字：
他1917年毕业于哈佛大学，并加入了哈佛商学院，在第一次世界大战末期驾驶着英国战机穿梭在法国上空，他的才智、亲切的微笑以及长期投资业绩给人们留下了深刻的印象。
对于凯睿先生的投资纪录，伯克夏·哈撒韦公司受人尊敬的CEO沃伦·巴菲特称赞他“创下了美国最好的长线投资纪录”。凯睿先生1927年率先倡导“价值投资”理念，第二年他就成立了全球第一只共同基金——先锋基金，在半个多世纪内，他所管理的这只基金取得了非凡的成就。凯睿先生主要投资那些利润持续增长、管理层乐于奉献的企业，他的这个投资方法仍被无数的专业投资人士所采用。
菲利普·凯睿总是让事情保持简单，他成立了一家卓越的公司，他所取得的投资成就依然受到当今世界的羡慕。
凯睿公司是他在1963年创立的，近来在中国也设立了合资子公司，主要从事风险投资与私募投资业务。
我们选编了《投机的艺术》(台北寰宇出版公司，2002年7月第1版)的部分章节，让大家对凯睿的投资观有所了解。
《投机的艺术》举的事例虽然离我们较远(从19世纪至道琼斯指数暴跌到40点以下的1931年)，但其中的智慧朴素中庸，我这儿稍作介绍。
看到书名，也许不少人会不以为然，或联想到坊间的许多技术分析的书。殊不知，当年的投资概念十分严格(参见格雷厄姆的《证券分析》)，书中论述的大多数内容现在都应归为投资经典。其实，作者也指出：
一位对投资与投机活动都有深切领悟的人，看过本书大部分内容后表示：“你的文章是探讨投机性的投资，不是探讨投机。”面对这种指责，作者不得不认错。毕竟要划分投资与投机，或是划分投机与赌博之间的界限并不容易，如果有人要探讨投机的问题且可能促使原本无意投机的若干读者尝试投机，或许应该探讨投资领域边缘的投机，而不是赌博领域边缘的投机，前者对一般读者的帮助较大，万一引起误会，所造成的危害也小得多。
“投资领域边缘的投机,而不是赌博领域边缘的投机”,概括得很好，仍适用于今天。
凯睿总结了投机的“十二守则”：
一、持有的证券不要少于十种,涵盖的行业至少为五种。
二、至少每半年重新评估所持有的每一种证券。
三、至少把一半以上的资金放在能产生固定收益的证券上。
四、分析任何股票时，把股息收益率列为最不重要的考虑因素。
五、迅速认赔，不要急于获利了结。
六、某些证券的资料不容易获得或公布的时间不确定，这部分证券的投入资金绝不能超过25%。
七、对于“内线消息”，要像逃避瘟疫一样避之唯恐不及。
八、勤于寻找事实，绝不寻求建议。
九、不必理会评估证券的呆板公式。
十、当股价处在高位、利率攀升、景气繁荣时，至少应该把一半的资金放在短期债券上。
十一、尽量不要借钱，除非是股价处在低位、利率下降或走低、景气衰退。
十二、拨出适当比例的资金，购买前景良好公司的股票和长期认股权。
第一条是分散投资，“即使最精明的投机者根据手头资料作判断时，得到错误结论的概率都可能有20%到25%。”“任何时候，影响单一证券价值的最重要因素通常属于未知之数，即便是一家公司的总裁，也不完全了解影响公司证券真正价值的所有事实。”不高估自己的能力。
第二条涉及心理问题。“不仅是检讨自己的持股和计算账面盈亏而已，投机者应该尽可能地以超然的观点重新分析每一种持股。从心理学的观点来说，对于已经投入资金的标的，保持客观的态度恐怕很困难，然而，投机者应尝试让自己做到这点。假设某位投机者目前拥有某股票100股，股价是90美元。他不应该执着于过去的买进成本，因为过去的事情已经发生而不能改变，当下应该处理的问题是：如果我今天有9,000美元可以买一些证券，我会放弃其他可供选择的几千只股票，仍然选择这只股票吗？如果答案是否定的，就应该卖掉这只股票。不管当初的买进成本是50美元还是130美元，一点关系都没有，不过一般人恐怕很难释怀。
在这点上，其实我们早就明白，但确如凯睿所言，很难。比如，我们经常会发现某只股票的价值高估得厉害，如果让我们买，绝不干。但如果自己已持有的呢？就会推三阻四，顺着惯性继续持有。
第四条与一般投资知识有差异。作者认为：“没有分配股利组合的股票，表现优于分配股利组合的股票，低股利率组合股票绩效胜过高股利率的股票，其中的原因可以由股票本身来解释。公司经营处于获利状态的股票，股东由复利累积的收益不会低于储蓄银行的存户。”但有些号称高增长公司会滥用这个道理，而高股息至少是财务健全的象征之一。凯睿补充道：“低股利个股通常是保留大量盈余公积金的公司，不分配股利的成长公司从复利原则得到的好处更大。1929年时，市场普遍流传一个信念，认为付多高的价钱购买迅速成长公司的股票都是值得的。这种信念的基础就是复利原则，复利原则虽然健全，但可能会发挥到荒谬的程度。不分配股利的股票虽然很好，选择却比挑选分配股利的股票难多了，投资这种股票以致危害所有的资本甚至危害一大部分资本，都是鲁莽之致。”
在大牛市中，复利确实会在各方面发挥到荒谬的程度。中国平安在2008年3月通过巨额融资方案，就有人认为拿钱给公司使用，哪怕价格再高，通过公司的增长，也会获得回报。殊不知，公司不断融资未必一定会让这些资本增值，尤其是钱来得太多太快时，无效率地使用倒是常态。
第六条规则，“进一步强调未知数在证券分析中的重要性。就未知数的成分来说，投机者的处境相当于赌博，他必须尽可能地把赌博的成分降到最低。要达到这个目的，他必须把大部分的证券交易局限在能花最少精神却能相当频繁地获得充分资讯的证券上。有很多好股票不容易获得足够的资讯，但经常可以从中赚到钱。要是有什么股票即将公布利多消息，或是只要花点工夫就能获得足够的资讯，或许应该买这种股票，但健全的做法是，不要把太高比例的资金放在这类个股上。”
这段话是充满实战经验的投机(资)者才能说得出口的，颇堪玩味，尤其是“就未知数的成分来说，投机者的处境相当于赌博，他必须尽可能把赌博的成分降到最低”，头脑很清醒啊。从“冷门股”中赚钱，这也是投机者爱干的，但凯睿还是提醒大家：“小赌怡情。”
关于第八条，凯睿的解释值得大段引用：
从来没有人因听信别人的建议而致富，这是第八条规则的基础。高明的专家可能会在技术方面提供一些改进之道，但仅止于此，不可能再深入了。企业的成败最后必须靠一个人的精力、性格、能力和决断力，福特家族、洛克菲勒家族、摩根家族能主宰他们选定的领域，不是因为寻求专家的建议，而是遵循自己的判断，即使这意味着有时候必须大胆违背前例。
名律师强西·戴普(Chauncey M.Depew)有一次接受记者专访，记者想知道他一生犯了哪些最大的错误，戴普详细回答了三个错误。在理财方面，他最大的错误是没有用1万美元购买后来变成美国电话电报公司的一家新创公司六分之一的股权，他虽然受到这家新创公司强烈的吸引，却决定先咨询专家的意见后才采取行动，于是他去问西联电报公司(Western Union Telegraph Co.)总裁，这个人无疑是当时所能找到最有资格的专家。这位总裁真心诚意地告诉他，电话行不通，而且无论如何，西联电报拥有专利权，更有理由表明电话是西联电报发明的。结果戴普先生在其有生之年，居然看到西联电报变成美国电话电报公司的一家子公司。
这个事件的教训很清楚，想在投机方面成功的人，应该勉力探寻所有的事实，因为如果掌握的资讯不完全或错误，连最明智的投机者都可能得到错误的结论；但应该记住，最后必须自己决定买卖的标的和时机。
不过，我觉得人们只能听进他们能听得进的建议，比如，五个朋友投资能力都不错，三个看多，两个看空，你为什么偏向一方多半是因为你自己早已有主意，希望别人强化或印证相似的主张而已。
我最喜欢的是凯睿投资观的折衷性或中庸吧。他说：“第十条规则是承认股市波动的循环性质，也是长期投机两派思潮的妥协。有些人认为长期投机者应该根据股市的长波段交易，设法在空头市场接近底部时购买股票，然后在多头市场接近最高点时卖掉全部持股，并把得到的钱放在短期证券中，等待另一次空头市场的买点。另一派人认为，应该购买健全的普通股长期持有，只有在一只股票的前景变差后才卖掉，转买其他更有希望的股票。理想的计划似乎应该在两个极端之间寻找折中点，虽然投机性投资人主要是想买到可能增值的股票，而不是对股市趋势本身有兴趣，但不能理所当然地忽视多头和空头市场的长期走势。多头市场经过相当程度的发展之后，一旦银根宽松的基础开始毁坏，投机者最好检视自己的持股，考虑处分其中大部分持股，这时绝对不可执着于证券当初的买进成本。”
我一直持有这样的看法，投资也是一门生意，不会仅按某些教条就能获得持续的成功。刻舟求剑是做生意做企业的大忌，也是投资失败的主要原因之一。有些人认为他们是价值投资者，只要研究公司的基本面，其他什么宏观经济和市场状态都不必考虑，谁讨论这方面的情况，谁就是伪价值投资者。为了证明自己是正确的，他们从巴菲特等人的言谈中摘出类似的论述，振振有词。其实，任何人的言论都是针对某个问题某种情境尤其是建立在某种假设之上的，巴菲特也不例外，巴菲特经常表示不预测股价和市场走势，因为谁都没本事保证其准确性。但这并不意味着巴菲特不进行预期，当市场投机性太强太热时，他就会卖出证券，尽管他说自己也不知道市场什么时候崩溃。预期与精确预测是两回事，我们不能因为不赞同后者而否定前者，那简直是埋在沙子里的驼鸟。
至少从我的经验看，牛市与熊市对企业的“业绩”是有影响的。从逻辑上说，是企业的业绩导致牛熊的持续与转换。可是，在牛市中，大部分企业融资顺畅，可以用估值高的股票收购其他企业，且因此充分挖掘潜力，业绩“做”得总是不甘人后。而到了熊市，这些激励不再，企业业绩就会“快速下滑”。换句话说，大部分公司都会在牛熊市场中调节利润，牛市的业绩没那么好，熊市的业绩也没那么坏。尤其是像中国这样的新兴市场，暴涨暴跌是常态，一两年就可以高估得过份，然后又低估得离谱。在此期间，如果你仍以价值投资者自居，长期持有泡沫成分极大(公司本身确实没问题)的股票，我们很难判断是因贪婪而赌博，还是坚持真理做正确的事。
关于股市的信用扩张，凯睿的观点是在股价低落的时候加大融资的杠杆，然后在高涨的时候慢慢缩小，最后拒绝杠杆。
“过度扩张信用”是一般交易者最常犯的重大错误，第十一条规则的目的就是抑制这种错误倾向。证券分析师很容易察觉一种现象，管理得最好的公司通常拥有充裕的现金，金额远超过日常营运必要的程度，且很少借钱，更不会让自己的信用额度绷紧到极限。投机性投资人可以把这种良好的管理原则应用在投机冒险上，银行可能很乐意收取交易活跃而健全的股票作为抵押担保品，根据市值的75%到80%放款给投机者。可是投机者如果因此而尽最大的限度借钱，那就非常愚蠢。如果真的这么做，股价只要小幅下跌，投机者的资本就会岌岌可危，以致严重干扰他对价值的判断。精明的投机者不会犯这种常见的错误，融资金额会远低于可容许的额度，而且只偶尔借钱。很显然，借钱的最好时机是股价普遍低落时，随后的股价上涨会提高贷款户的净值，强化他的地位。在多头市场的发展过程中，或许应该藉由某次定期出脱持股来清偿贷款，处理股票所取得的资金部分转进短期债券。
遗憾的是，我们的资金杠杆使用者往往将过程反过来，在股市低迷时，小心翼翼地使用杠杆，随着市场好转，市值越大，越敢使用杠杆，毕竟底子厚，不怕“断头”了嘛。一般来说，这个过程会让我们非常舒服，而且可以在一段时间甚至相当长的时间内“良性循环”，让我们的胆子越来越大，但最终一着不慎，满盘皆输。事实上，即使我们不使用杠杆，在多头市场上，买入持有的策略也会让你的市值不断膨胀，信心越来越足，早忘了“见好就收”的智慧。
问题是，在市场或个股股价顶部使用高杠杆极容易让你的财富“归零”，而非杠杆使用者若悬崖勒马，最多也不过是损失严重而已。
这条反向信用交易规则非常实用，爱好此道者应反复体会，内化为一种投资习惯。
在《投机的艺术》时代，不要说还没有有效市场、投资组合理论和资本定价模型之类的“新式武器”，连“价值投资”也是新发现，所以凯睿的论述极朴素和经验性。这未必不好，投资这门生意不是科学，它并不随着时代进步，就像古代大富豪的生意经不比盖茨和巴菲特逊色。
收入本报告的第二位大“投资家”是上世纪最后二十年与索罗斯齐名的对冲基金经理史坦哈特(Michael Steinhardt)自传的部分章节，我节选的是台北寰宇出版公司的中译本《华尔街财神》(2003年2月第1版)，英文书名为《No Bull:My Life in and out of Markets》，也在2008年1月由中国青年出版社译成《我不是多头》。两本中译本翻译的质量都可以。
关于史坦哈特,老资格的活到100多岁的投资家罗伊·R·纽伯格(Roy R·Neuberger)有段评论：
乔治·索罗斯创立了最大的对冲基金公司，迈克尔·史坦哈特(Michael Steinhardt)是不久后出现的另一位对冲基金专家，史坦哈特很聪明，很有魅力(比我年轻得多)，他的办公室与纽伯格-伯曼公司在同一栋大楼里，他有一幢房产与我在威斯特郡的房子很近，他是一位非常成功的经理，管理着一只大型对冲基金，据我所知，他也是一位严厉的老板。
1995年，史坦哈特对股市厌倦了，他卖掉了手中所有的股票，百分之百地退出股市。他声称自己已赚到了足够的钱，想追寻其他的兴趣。但像我一样，他照样去办公室，拿相当一部分钱为自己炒股。
他在北威斯特郡买了我的房产合伙人的房子，还买了许多贝德福特市附近的巴豆水库边的房产。我们的房子有很漂亮的湖边景色，能俯瞰整个水库，他的房子就在水库边上。他其中的一处房产有一个巨大的游泳池，曾经属于20世纪早期小说家、写了《美国悲剧》(An American Tragedy)的西奥多·德莱塞(Theodore Dreiser)。
史坦哈特进口了许多动物，在他的房产中建立了一个动物园，他为动物提供所有的东西，营造了一个类似非洲的保护区。
史坦哈特描述的交易生涯精彩纷呈，浅显易懂，让人好生羡慕。如在2008年年初仍然高估的中国股市，可以听听史坦哈特是如何在40年前做空“漂亮50”的(我用的是中国青年出版社的译本)：
这一时期公司内部出现了很大的压力。我们在做空美国“最好”的公司——想想都觉得可怕，柯达、通用电气、强生、可口可乐、麦当劳——都是我们做空的对象，这些公司成长性很好，有竞争优势，有优秀的管理团队，而且很有知名度——它们有着长期投资者想要的一切。我们只有一条最重要的做空理由——价格。我承认经典的卖空不会把价格作为决定性因素，讲卖空的教材上会说要寻找基本面变差、竞争力很弱、红利甚少、资不抵债的公司(这些与机构喜欢的股票形成强烈的对比)。我们有能力预测价值高估的现象何时结束吗？多高才算高？从某种意义上讲，我们所做的事情是与投资常理相悖的。
到了1973年，“漂亮50”终于开始下跌，开始时还没有像1929年那样恐慌性暴跌，但仍是漫长而无情的。日复一日，月复一月，市场持续下跌。经纪人会给我们打电话，因为他们在交易大量的股票，他们知道我们在做空，希望我们买回股票。我们拒绝了，继续持有空头头寸，耐心等待更低的价格出现再平仓。这期间，就连那些从我们手里拿走大笔佣金的经纪人也开始憎恨我们，因为在别人都在亏钱的时候，我们在挣钱。人们开始怀疑卖空是非美国的，是纯粹的人为炒作。公司的管理层抱怨空头卖家把他们的股票搞得一团糟。
1973年，道琼斯指数持平，我们盈利15%。1974年，市场下跌了38%，我们盈利34%。当“漂亮50”倒下的时候，绝大多数前期的当红机构基金经理损失了50%左右，但这也比那些“明星”对冲基金经理强，他们中有人亏损了80%到90%。人们说我们贪婪、傲慢，对于基金经理来讲，这是高度的职业满足感。
这里最值得汲取的教训是什么？只要是股票价格过分高估，不管企业的基本面恶化不恶化，都有可能做空成功。不少A股投资者过分迷信教科书上的“常识”，将为此付出代价。
史坦哈特说了句可能让当时大多数市场中人吐血的话：“在灾难降临的时候能保全自己的资产，这是最能给人带来精神愉快的事情了。”
1974年12月道指跌到577点，比1973年1月的1,000多点高峰低约50%，史坦哈特的基金在短短一个月内，净部位从负55%变为正35%，也就是从空头大逆转为多头。他们买股票的方式有些不分“青红皂白”：
我们以略显随机的方式买进一大堆价格个位数的股票(交易价格低于每股10美元)，这些股票的价格在空头市场期间大跌。由于时机的掌握十分重要，而我们没有足够的时间进行深入分析，或者轻而易举地转换心理，我们只知道应该赶快把钱投入市场获利，因此，有点不分青红皂白地买进很多股票，其中不少股票的交易价格只及账面价值的75%到80%，市盈率则在7倍左右。我们持有霍华德强生(Howard Johnson)、沙巴达(Zapata)、巴斯实业(Bath Industries)、市郊丙烷(Suburban Propane)、特洛皮卡纳(Tropicana)等公司的股票。我们买进的时点正确，但一如以往，很早就卖出。那一年，我们赚了约66%。
注意，这种快速买入的方法，也须很早就卖出，其实利润也不少，一年赚了约66%啊。
史坦哈特总结了那段时间的操作心得：
这段时间，我开始有意识地强调用不同的观点进行分析的重要性，我把不同的观点定义为持有以事实为依据的明显不同于市场普通观点的看法，我常说唯一有效的分析工具就是高水平的另类观点，这要求掌握更多的信息，比别人更了解局势，还需深刻了解市场的真正预期是什么。这样，正确的另类观点变成共识的过程中不可避免地会带来巨额利润。理解市场预期跟了解基本面知识一样重要，作为一家公司，我们发现自己在这方面做得非常好。20世纪70年代早期我们就是这样严格地使用这个方法的，我们的成功大多来自我们形成的明显区别于市场共识的不同观点。我们在市场快要到顶的时候面对多头势力的狂热做空，在市场底部的极度悲观中做多。
持有不同的观点可以被善意地看成是简单的反向交易，严格而深入的分析和“底部钓鱼(bottom fishing)”的本质区别在于你对自己的观点的确信程度，如果能达到在满街的人们改变观点之前就能事先预知的理解程度，甚至能预测小幅的股价变动，你就有能力不时做出惊人的投资，这些投资一旦被证明是正确的，将导致人们观点的改变和股票价值的重估。这是一种终极的境界。
这里的“底部钓鱼”其实是逢低买进或“抄底”。
类似的例子还有，读者自己可以去读书。我所关心的一个问题是，史坦哈特为什么最终金盆洗手？
其实，1978年38岁史坦哈特就脱离过一次“职业队伍”，理由是：
从我还是一个十几岁的孩子时开始，就几乎把全部的心思都用在股市上，我怀疑自己能否用同样的能力去做其他事情，没有榜样可以参考。我所认识的华尔街上的所有的成功人士都在继续为他们已经不再需要的财富工作，问及为什么还在工作，他们会说一些很空洞的话，如“我喜欢这种游戏”，或者“这是我唯一能做的事情”，或者“这是保持得分的方法”。大多数成功的生意人会在晚年继续工作，很多人成为被动的慈善家。我不知道自己要追求什么，但知道自己要做些不一样的事情。
除了不满足以外，我的身体状况也是一个原因。我接连不断地抽烟，特别是在交易日感到有明显的压力的时候。我体重超重，最重是220磅，没有什么方法能帮我减肥，包括节食、吃药、秘方、神经医师、营养师或者温泉疗养，美国的和国外的，我几乎都尝试过了。我用过催眠术，扎过针灸，有一次还把一个气球放在肚子上。我认为自己工作太努力，没有时间锻炼，几乎每一天我都是在交易台上吃午饭的，这当然不是小憩的好地方。为什么要浪费一个小时的时间去健身房或外出吃饭呢？这样可能会踏不准这一天的交易节奏，我把每一天都看成是赚钱的机会，无休止的交易紧张感以及不可避免的成功与失败经常会耗尽我的体能，这些对我的健康来讲都不是好事。
但在一年后(1979年年底)，史坦哈特还是重操旧业，市场还是很有魅力的。十几年后，他还在股市中留下了所谓的“史坦哈特风格”的操作手法。
这种风格有别于“买入持有”(买进一只股票，不去理会股价浮沉，经过长时间持有，投资赚了几倍之多)，史坦哈特自嘲是卖得太早，是“温酒斩华雄式的”。他觉得“买入持有”不必经历操作时承受的大部分压力，而自己的钱却是“辛辛苦苦挣来的”。
关于卖得太早，他举了一个6个月投资IBM获得30%收益，但IBM以后几年内仍在一路上涨的例子：
有时我想，我卖出过早的原因是，智力上的挑战和成就感要比回报最大化更让我感到愉快，一旦我的判断被证明是正确的，我就会对(挣钱的)底线失去大部分兴趣，开始为下一个想法做准备。作为一家长期受压抑的公司，IBM兴奋了——跟华尔街的错误观点作对感觉确实很好，等到股价开始反转的时候，我已经准备转战别处了，这个挑战宣告结束。跟已经形成的趋势相比，我更喜欢寻找转折点，当大家都认识到IBM是一个好的投资机会的时候，我早就离开了。
沃伦·巴菲特说过，“如果一只股票你不肯持有10年，那么就别考虑持有10分钟。”我的情况是，我从来没有持有过任何一只股票达10年之久，但我有过持有一些非常好的公司10分钟的特殊经历，且获利不错。
最后一句话挺逗的,史坦哈特真称得上是“短线大师”。
1994年年初，史坦哈特遭遇了投资生涯中最惨烈的一次损失，因大量使用杠杆，遇上美联储五年来第一次提高短期利率，史坦哈特不得不清仓债券多头，亏损了30%，损失了10亿美元。在此之前，即1967年至1993年，史坦哈特基金的年均回报率达到33.5%，仅有的亏损年是1969年和1972年，都是亏损约1.5%。
1995年，史坦哈特基金最终盈利26%，公司关闭了(这一年他54岁)。1967年人们投给史坦哈特1美元，到1995年已变成了481美元，而同期投资标普指数基金只获得19美元。
史坦哈特是有自知之明的：
我越来越感觉到，事业的高峰已经不如以前高了，低谷却比以前更低，当然，1994年是低谷中的低谷，1987年已经很糟糕了，但我至少还能东山再起，又经历了连续6年的成功。而在1994年，我们输了，输得很惨。1987年让我动摇，而1994年把我击溃，我失去了一些再也找不回来的东西。
还记得史坦哈特提及1973年自己的表现吗？他用的是“极致境界”或“极乐世界”，甚至形容自己公司的基金经理如有神助，“有跟上帝联系的直线电话。”
史坦哈特毕竟是高手，他的投资业绩基本上是稳定和出色的。但绝大多数职业投资者就没有这种水平，据我的有限经验，他们往往沉沉浮浮，让人难以判断究竟是运气还是能力。2006年至2007年的大牛市，我们身边出了不少“股神”和小私募基金经理，但随着潮水退去，露出了赤裸裸的没穿短裤的身子。我有一位老邻居，跟随她的亲戚去投资一只私募。亲戚这两年身家从100万元涨到1,000万元，特感谢那私募，便号召周围的亲朋好友一起加入。没想到2008年股市大跌，业绩揩去一半(主要是重仓中国平安)，那亲戚的资金从1,000万元跌至500万元，虽说她还是赚了400万，但不能承受在短短的三个月内“损失”一半的财富，愤怒之至，号召大家不要给那私募管理费提成。由于众投资者的账户是分开管理的，私募经理也拿他们没办法。我那邻居在跌去三成时，听我的劝告抛掉了股票。我却觉得桥归桥路归路，人家毕竟为你赚了钱，管理费还是要给的嘛。
这是私下的“私募”，数据不多，这两年信托公司发行了不少私募产品，让业绩阳光化了，我们可以查一下中国平安与深圳国投两家公司的数据，除极少数之外，大多业绩平平，基本上属于散户水平，说明十几年来我们所谓的职业投资者没什么进步。比如这两年，股市中崛起了一位“股神”林园，以往的业绩似真似假，不可捉摸，但有了信托产品后，大家可以验证了。林园发了三期产品，第一期从2007年2月28日至2008年2月20日，一年的成绩是44.69%，其间上证指数从3,048点上涨至4,567点，上涨了49.84%，跑输了市场。后面两期是在2007年9月17日至20日发行的，到2008年2月15日业绩都是-10.39%，2007年9月19日上证指数是5,395点，到2008年2月15日是4,497点，下跌了-16.6%，只比市场少跌了6%左右，总体而言，只能说水平一般，谈不上出色。
为了让我们对被神话的职业投资人有一个感性的认识，我选取了台北金钱文化1998年的中译本《交易冠军》(PIT Bull),作者是马丁·舒华兹(Martin Schwartz)。《股市巫师》的作者杰克·史瓦格称这本书是《股票作手回忆录》的现代版，广告做得颇有水平，我满腹狐疑地拿来一阅，结果与我预期的一样，作者谈不上什么成功经验，失败的教训也没什么值得认真思考的。
倒是有一点还可以观察一下，那就是书中描述了投资丛林的一幕。
所谓的“交易冠军”是舒华兹参加了某金融期刊的全美冠军操盘手竞赛，获得了第一名。早在20世纪90年代，《上海证券报》就举办过类似的竞赛，主要是为了吸引眼球，追求轰动效应。我当时就不以为然，现在还是如此。我没有看到过哪位真正成功的投资者的简历中提到过自己是某某操盘大赛的获奖者，这就像一个奥运会的射击手与一位出色的狙击手没什么关系。投资是真枪实弹的生意，而且是持续不断的。一次虚拟比赛有何用。
舒华兹得了冠军后，还真以为自己的能力挺行呢,便成立了自己的基金公司,代客投资了(收取4%的固定基金管理费，再加上总获利的20%)。第一年(1990年)舒华兹的两只基金的业绩是18%，高出大盘许多，但他的业绩很快就不行了，遭到了客户的赎回。舒华兹感叹道：“利用他人的资金是你想要赚大钱的不二法门，但这其中也有一些难以避免的坏处。每个人都在身后监视着你的一举一动，永远没有一个人会对你的绩效感到满意。他们总是不断打电话来问东问西的，‘我的资金操作得怎么样啦？’不管你对他们说什么都没有用。他们总是贪得无厌。”
舒华兹累得由感冒发展成肺炎，住进了医院。他身体刚有所恢复，便出院继续研究投资，却在第二天凌晨再度被送入医院，“我得了心包炎，我的心包中开始大量积水，在心脏四周包围着膜状囊组织，而这些积水压迫心脏，引起我强烈的疼痛。”
舒华兹终于再次回到家中,等待他的是客户的大量赎回：
整个周末，我都在整理上周不在时所堆积下来的邮件。一封苏黎世来的信中写道：“请贵公司照本人先前指示，将本人所持有之沙伯林纳海外基金全数赎回……”拉柯许·巴格瓦、奇德，及琵巴帝公司的来信中表示：“本人在此请贵公司赎回本人持有之沙伯林纳海外基金……”开曼群岛来的信中提到：“请照本人于11月13日去电中之指示，确实赎回本人之持份……”来自巴哈马的邮件也写道：“谨以此信通知您，本人将要求赎回所有持份……”，“我们要求‘立即’赎回所有持份，最晚期限为1990年12月31日……”，“本人将于今年年底取回所有投资于贵处之资金，本人对贵基金操作风险之高深感……”，有一封芝加哥来的信中说：“请将本信视为豪斯曼国际公司之正式通知，本公司已决定将于贵处之账户完全结清，并终止原先之协议……”另外7名投资人，包括豪斯曼和另外总额达500万美元的资金从我的基金中抽走。你想象不到其中有一封信竟然写道：“附注：希望你早日康复”。他们真正在意的只是他们自己的钱罢了。
我希望他们是最后一批要赎回沙伯纳海外基金的投资人，可是我又错了。11月26日(星期一)的早晨，又有一堆传真、信件和快递送到雷克辛顿街头750号，里面全是坏消息。巴基斯坦的客户要求赎回，巴拿马的投资人用西班牙文告诉我：“再见！”来自世界各地的投资人都用他们的母语告诉我同一句话：“再见！”我的基金在一个月之内从7,000万美元的规模一下子缩水到4,500万美元，而我还得继续撑过12月。我必须好好赚一票才行。
结果舒华兹三度住院，他再次出院的第一天(1990年12月14日)，又给客户们写了一封信：
亲爱的伙伴们：
我对于11月份的操作绩效延到今日才送交给您，感到万分抱歉，但正如部分投资人所知，我上个月感染了一种神秘的病毒，起先像是肺炎，但后却漫延到我的心包囊中。为了挽救我的生命，我在11月16日的清晨进行了一次必要的外科手术……
我预期1991年将是——个远比今年更有活力的年度，我们基金的规模将在1991年下降为4,500万至5,000万美元左右，如此一来，应该可以使诸位投资人的回报率更为提高。将资金继续留在本基金的伙伴们现在就像是我的家人，我将在1991年加倍用心为您服务，特别是我由死神手里走过一遭之后。
但舒华兹带病硬撑到1991年7月31日，终于认输：
亲爱的合伙人：
我写这封信是想要通知诸位，我决定在1991年7月底终止我们之间的合伙关系，我将把诸位在1991年度的起始资本退还给诸位，其他款项则将于会计师稽核之后退还诸位。
我的医生建议，如果想要完全复原，摆脱从去年11月起一直威胁我生命的疾病，最好的方法就是让自己处于一个压力较小的环境中。而且我也需要时间放松心情并享受人生。全职操作一笔庞大的资金所带来的压力，对于目前刚从病中康复且亟需平静生活的我来说是非常沉重的负担。我的复原状况远比原先预期的缓慢得多，我不想因缺乏调养而再度发病。我上个月刚刚结束服用普利尼森的疗程，在可以避免的状况下，我不想再次被迫服用此种药物。
过去的八个月是我人生中最艰苦的一段日子，为了对自己和家人有更好的交待，我决定停止交易，暂时休息一下，享受一些人生中较轻松简单的事物，这是我过去为了追求名声和财富长期以来没有办法做到的事。深深地感谢诸位在过去对我的信任与支持，对此铭感于心。
6月份我们亏损了136%，使得本年度收益降低为9.39%，7月份也是小幅亏损。我们将尽快完成会计师的稽核报告，将剩余的金额归还诸位。
诚心感谢。
马丁·舒华兹
舒华兹的命运值得同情，但也提醒我们，自不量力，害人害己。
《Value》杂志有一位读者，热衷于投资内地私募基金，谈到一段颇有意思的观察：“做一个成功的投资者并不容易，而且真是个苦差事。我见过一些私募基金经理，要不秃顶，要不白头，个个都活得很累，而且也没有很大的成就感。他们的年纪比我小，可看起来比我老得多，满腹心事，压力重重，脾气极坏，家里人生活得战战兢兢，生怕一不小心惹他生气，这样的钱赚得再多又有什么意义呢？可是一旦走上了这条不归路，就很难回头。”
2005年年初，我在摩根士丹利网站上见到建议阅读的经典读物，其中有菲利普·凯睿(Philip L. carret)的《投机的艺术》(The Art of Speculation)。我早听说过这本书，写于1933年，是不是早被淘汰了？既然一本老书在70年后还被善变的市场奉为经典，应该有一定的价值吧。
我在网上搜索了菲利普·凯睿的简介，内容不多。菲利普·凯睿活到101岁，出生于推出道琼斯指数的同一年(1884年)，一生经历了31次牛市、30次熊市、20次经济衰退以及大萧条时期。在凯睿资产管理公司(Carret Asset Management Group LLC)的网站上，有一段介绍这位投资界传奇人物的文字：
他1917年毕业于哈佛大学，并加入了哈佛商学院，在第一次世界大战末期驾驶着英国战机穿梭在法国上空，他的才智、亲切的微笑以及长期投资业绩给人们留下了深刻的印象。
对于凯睿先生的投资纪录，伯克夏·哈撒韦公司受人尊敬的CEO沃伦·巴菲特称赞他“创下了美国最好的长线投资纪录”。凯睿先生1927年率先倡导“价值投资”理念，第二年他就成立了全球第一只共同基金——先锋基金，在半个多世纪内，他所管理的这只基金取得了非凡的成就。凯睿先生主要投资那些利润持续增长、管理层乐于奉献的企业，他的这个投资方法仍被无数的专业投资人士所采用。
菲利普·凯睿总是让事情保持简单，他成立了一家卓越的公司，他所取得的投资成就依然受到当今世界的羡慕。
凯睿公司是他在1963年创立的，近来在中国也设立了合资子公司，主要从事风险投资与私募投资业务。
我们选编了《投机的艺术》(台北寰宇出版公司，2002年7月第1版)的部分章节，让大家对凯睿的投资观有所了解。
《投机的艺术》举的事例虽然离我们较远(从19世纪至道琼斯指数暴跌到40点以下的1931年)，但其中的智慧朴素中庸，我这儿稍作介绍。
看到书名，也许不少人会不以为然，或联想到坊间的许多技术分析的书。殊不知，当年的投资概念十分严格(参见格雷厄姆的《证券分析》)，书中论述的大多数内容现在都应归为投资经典。其实，作者也指出：
一位对投资与投机活动都有深切领悟的人，看过本书大部分内容后表示：“你的文章是探讨投机性的投资，不是探讨投机。”面对这种指责，作者不得不认错。毕竟要划分投资与投机，或是划分投机与赌博之间的界限并不容易，如果有人要探讨投机的问题且可能促使原本无意投机的若干读者尝试投机，或许应该探讨投资领域边缘的投机，而不是赌博领域边缘的投机，前者对一般读者的帮助较大，万一引起误会，所造成的危害也小得多。
“投资领域边缘的投机,而不是赌博领域边缘的投机”,概括得很好，仍适用于今天。
凯睿总结了投机的“十二守则”：
一、持有的证券不要少于十种,涵盖的行业至少为五种。
二、至少每半年重新评估所持有的每一种证券。
三、至少把一半以上的资金放在能产生固定收益的证券上。
四、分析任何股票时，把股息收益率列为最不重要的考虑因素。
五、迅速认赔，不要急于获利了结。
六、某些证券的资料不容易获得或公布的时间不确定，这部分证券的投入资金绝不能超过25%。
七、对于“内线消息”，要像逃避瘟疫一样避之唯恐不及。
八、勤于寻找事实，绝不寻求建议。
九、不必理会评估证券的呆板公式。
十、当股价处在高位、利率攀升、景气繁荣时，至少应该把一半的资金放在短期债券上。
十一、尽量不要借钱，除非是股价处在低位、利率下降或走低、景气衰退。
十二、拨出适当比例的资金，购买前景良好公司的股票和长期认股权。
第一条是分散投资，“即使最精明的投机者根据手头资料作判断时，得到错误结论的概率都可能有20%到25%。”“任何时候，影响单一证券价值的最重要因素通常属于未知之数，即便是一家公司的总裁，也不完全了解影响公司证券真正价值的所有事实。”不高估自己的能力。
第二条涉及心理问题。“不仅是检讨自己的持股和计算账面盈亏而已，投机者应该尽可能地以超然的观点重新分析每一种持股。从心理学的观点来说，对于已经投入资金的标的，保持客观的态度恐怕很困难，然而，投机者应尝试让自己做到这点。假设某位投机者目前拥有某股票100股，股价是90美元。他不应该执着于过去的买进成本，因为过去的事情已经发生而不能改变，当下应该处理的问题是：如果我今天有9,000美元可以买一些证券，我会放弃其他可供选择的几千只股票，仍然选择这只股票吗？如果答案是否定的，就应该卖掉这只股票。不管当初的买进成本是50美元还是130美元，一点关系都没有，不过一般人恐怕很难释怀。
在这点上，其实我们早就明白，但确如凯睿所言，很难。比如，我们经常会发现某只股票的价值高估得厉害，如果让我们买，绝不干。但如果自己已持有的呢？就会推三阻四，顺着惯性继续持有。
第四条与一般投资知识有差异。作者认为：“没有分配股利组合的股票，表现优于分配股利组合的股票，低股利率组合股票绩效胜过高股利率的股票，其中的原因可以由股票本身来解释。公司经营处于获利状态的股票，股东由复利累积的收益不会低于储蓄银行的存户。”但有些号称高增长公司会滥用这个道理，而高股息至少是财务健全的象征之一。凯睿补充道：“低股利个股通常是保留大量盈余公积金的公司，不分配股利的成长公司从复利原则得到的好处更大。1929年时，市场普遍流传一个信念，认为付多高的价钱购买迅速成长公司的股票都是值得的。这种信念的基础就是复利原则，复利原则虽然健全，但可能会发挥到荒谬的程度。不分配股利的股票虽然很好，选择却比挑选分配股利的股票难多了，投资这种股票以致危害所有的资本甚至危害一大部分资本，都是鲁莽之致。”
在大牛市中，复利确实会在各方面发挥到荒谬的程度。中国平安在2008年3月通过巨额融资方案，就有人认为拿钱给公司使用，哪怕价格再高，通过公司的增长，也会获得回报。殊不知，公司不断融资未必一定会让这些资本增值，尤其是钱来得太多太快时，无效率地使用倒是常态。
第六条规则，“进一步强调未知数在证券分析中的重要性。就未知数的成分来说，投机者的处境相当于赌博，他必须尽可能地把赌博的成分降到最低。要达到这个目的，他必须把大部分的证券交易局限在能花最少精神却能相当频繁地获得充分资讯的证券上。有很多好股票不容易获得足够的资讯，但经常可以从中赚到钱。要是有什么股票即将公布利多消息，或是只要花点工夫就能获得足够的资讯，或许应该买这种股票，但健全的做法是，不要把太高比例的资金放在这类个股上。”
这段话是充满实战经验的投机(资)者才能说得出口的，颇堪玩味，尤其是“就未知数的成分来说，投机者的处境相当于赌博，他必须尽可能把赌博的成分降到最低”，头脑很清醒啊。从“冷门股”中赚钱，这也是投机者爱干的，但凯睿还是提醒大家：“小赌怡情。”
关于第八条，凯睿的解释值得大段引用：
从来没有人因听信别人的建议而致富，这是第八条规则的基础。高明的专家可能会在技术方面提供一些改进之道，但仅止于此，不可能再深入了。企业的成败最后必须靠一个人的精力、性格、能力和决断力，福特家族、洛克菲勒家族、摩根家族能主宰他们选定的领域，不是因为寻求专家的建议，而是遵循自己的判断，即使这意味着有时候必须大胆违背前例。
名律师强西·戴普(Chauncey M.Depew)有一次接受记者专访，记者想知道他一生犯了哪些最大的错误，戴普详细回答了三个错误。在理财方面，他最大的错误是没有用1万美元购买后来变成美国电话电报公司的一家新创公司六分之一的股权，他虽然受到这家新创公司强烈的吸引，却决定先咨询专家的意见后才采取行动，于是他去问西联电报公司(Western Union Telegraph Co.)总裁，这个人无疑是当时所能找到最有资格的专家。这位总裁真心诚意地告诉他，电话行不通，而且无论如何，西联电报拥有专利权，更有理由表明电话是西联电报发明的。结果戴普先生在其有生之年，居然看到西联电报变成美国电话电报公司的一家子公司。
这个事件的教训很清楚，想在投机方面成功的人，应该勉力探寻所有的事实，因为如果掌握的资讯不完全或错误，连最明智的投机者都可能得到错误的结论；但应该记住，最后必须自己决定买卖的标的和时机。
不过，我觉得人们只能听进他们能听得进的建议，比如，五个朋友投资能力都不错，三个看多，两个看空，你为什么偏向一方多半是因为你自己早已有主意，希望别人强化或印证相似的主张而已。
我最喜欢的是凯睿投资观的折衷性或中庸吧。他说：“第十条规则是承认股市波动的循环性质，也是长期投机两派思潮的妥协。有些人认为长期投机者应该根据股市的长波段交易，设法在空头市场接近底部时购买股票，然后在多头市场接近最高点时卖掉全部持股，并把得到的钱放在短期证券中，等待另一次空头市场的买点。另一派人认为，应该购买健全的普通股长期持有，只有在一只股票的前景变差后才卖掉，转买其他更有希望的股票。理想的计划似乎应该在两个极端之间寻找折中点，虽然投机性投资人主要是想买到可能增值的股票，而不是对股市趋势本身有兴趣，但不能理所当然地忽视多头和空头市场的长期走势。多头市场经过相当程度的发展之后，一旦银根宽松的基础开始毁坏，投机者最好检视自己的持股，考虑处分其中大部分持股，这时绝对不可执着于证券当初的买进成本。”
我一直持有这样的看法，投资也是一门生意，不会仅按某些教条就能获得持续的成功。刻舟求剑是做生意做企业的大忌，也是投资失败的主要原因之一。有些人认为他们是价值投资者，只要研究公司的基本面，其他什么宏观经济和市场状态都不必考虑，谁讨论这方面的情况，谁就是伪价值投资者。为了证明自己是正确的，他们从巴菲特等人的言谈中摘出类似的论述，振振有词。其实，任何人的言论都是针对某个问题某种情境尤其是建立在某种假设之上的，巴菲特也不例外，巴菲特经常表示不预测股价和市场走势，因为谁都没本事保证其准确性。但这并不意味着巴菲特不进行预期，当市场投机性太强太热时，他就会卖出证券，尽管他说自己也不知道市场什么时候崩溃。预期与精确预测是两回事，我们不能因为不赞同后者而否定前者，那简直是埋在沙子里的驼鸟。
至少从我的经验看，牛市与熊市对企业的“业绩”是有影响的。从逻辑上说，是企业的业绩导致牛熊的持续与转换。可是，在牛市中，大部分企业融资顺畅，可以用估值高的股票收购其他企业，且因此充分挖掘潜力，业绩“做”得总是不甘人后。而到了熊市，这些激励不再，企业业绩就会“快速下滑”。换句话说，大部分公司都会在牛熊市场中调节利润，牛市的业绩没那么好，熊市的业绩也没那么坏。尤其是像中国这样的新兴市场，暴涨暴跌是常态，一两年就可以高估得过份，然后又低估得离谱。在此期间，如果你仍以价值投资者自居，长期持有泡沫成分极大(公司本身确实没问题)的股票，我们很难判断是因贪婪而赌博，还是坚持真理做正确的事。
关于股市的信用扩张，凯睿的观点是在股价低落的时候加大融资的杠杆，然后在高涨的时候慢慢缩小，最后拒绝杠杆。
“过度扩张信用”是一般交易者最常犯的重大错误，第十一条规则的目的就是抑制这种错误倾向。证券分析师很容易察觉一种现象，管理得最好的公司通常拥有充裕的现金，金额远超过日常营运必要的程度，且很少借钱，更不会让自己的信用额度绷紧到极限。投机性投资人可以把这种良好的管理原则应用在投机冒险上，银行可能很乐意收取交易活跃而健全的股票作为抵押担保品，根据市值的75%到80%放款给投机者。可是投机者如果因此而尽最大的限度借钱，那就非常愚蠢。如果真的这么做，股价只要小幅下跌，投机者的资本就会岌岌可危，以致严重干扰他对价值的判断。精明的投机者不会犯这种常见的错误，融资金额会远低于可容许的额度，而且只偶尔借钱。很显然，借钱的最好时机是股价普遍低落时，随后的股价上涨会提高贷款户的净值，强化他的地位。在多头市场的发展过程中，或许应该藉由某次定期出脱持股来清偿贷款，处理股票所取得的资金部分转进短期债券。
遗憾的是，我们的资金杠杆使用者往往将过程反过来，在股市低迷时，小心翼翼地使用杠杆，随着市场好转，市值越大，越敢使用杠杆，毕竟底子厚，不怕“断头”了嘛。一般来说，这个过程会让我们非常舒服，而且可以在一段时间甚至相当长的时间内“良性循环”，让我们的胆子越来越大，但最终一着不慎，满盘皆输。事实上，即使我们不使用杠杆，在多头市场上，买入持有的策略也会让你的市值不断膨胀，信心越来越足，早忘了“见好就收”的智慧。
问题是，在市场或个股股价顶部使用高杠杆极容易让你的财富“归零”，而非杠杆使用者若悬崖勒马，最多也不过是损失严重而已。
这条反向信用交易规则非常实用，爱好此道者应反复体会，内化为一种投资习惯。
在《投机的艺术》时代，不要说还没有有效市场、投资组合理论和资本定价模型之类的“新式武器”，连“价值投资”也是新发现，所以凯睿的论述极朴素和经验性。这未必不好，投资这门生意不是科学，它并不随着时代进步，就像古代大富豪的生意经不比盖茨和巴菲特逊色。
收入本报告的第二位大“投资家”是上世纪最后二十年与索罗斯齐名的对冲基金经理史坦哈特(Michael Steinhardt)自传的部分章节，我节选的是台北寰宇出版公司的中译本《华尔街财神》(2003年2月第1版)，英文书名为《No Bull:My Life in and out of Markets》，也在2008年1月由中国青年出版社译成《我不是多头》。两本中译本翻译的质量都可以。
关于史坦哈特,老资格的活到100多岁的投资家罗伊·R·纽伯格(Roy R·Neuberger)有段评论：
乔治·索罗斯创立了最大的对冲基金公司，迈克尔·史坦哈特(Michael Steinhardt)是不久后出现的另一位对冲基金专家，史坦哈特很聪明，很有魅力(比我年轻得多)，他的办公室与纽伯格-伯曼公司在同一栋大楼里，他有一幢房产与我在威斯特郡的房子很近，他是一位非常成功的经理，管理着一只大型对冲基金，据我所知，他也是一位严厉的老板。
1995年，史坦哈特对股市厌倦了，他卖掉了手中所有的股票，百分之百地退出股市。他声称自己已赚到了足够的钱，想追寻其他的兴趣。但像我一样，他照样去办公室，拿相当一部分钱为自己炒股。
他在北威斯特郡买了我的房产合伙人的房子，还买了许多贝德福特市附近的巴豆水库边的房产。我们的房子有很漂亮的湖边景色，能俯瞰整个水库，他的房子就在水库边上。他其中的一处房产有一个巨大的游泳池，曾经属于20世纪早期小说家、写了《美国悲剧》(An American Tragedy)的西奥多·德莱塞(Theodore Dreiser)。
史坦哈特进口了许多动物，在他的房产中建立了一个动物园，他为动物提供所有的东西，营造了一个类似非洲的保护区。
史坦哈特描述的交易生涯精彩纷呈，浅显易懂，让人好生羡慕。如在2008年年初仍然高估的中国股市，可以听听史坦哈特是如何在40年前做空“漂亮50”的(我用的是中国青年出版社的译本)：
这一时期公司内部出现了很大的压力。我们在做空美国“最好”的公司——想想都觉得可怕，柯达、通用电气、强生、可口可乐、麦当劳——都是我们做空的对象，这些公司成长性很好，有竞争优势，有优秀的管理团队，而且很有知名度——它们有着长期投资者想要的一切。我们只有一条最重要的做空理由——价格。我承认经典的卖空不会把价格作为决定性因素，讲卖空的教材上会说要寻找基本面变差、竞争力很弱、红利甚少、资不抵债的公司(这些与机构喜欢的股票形成强烈的对比)。我们有能力预测价值高估的现象何时结束吗？多高才算高？从某种意义上讲，我们所做的事情是与投资常理相悖的。
到了1973年，“漂亮50”终于开始下跌，开始时还没有像1929年那样恐慌性暴跌，但仍是漫长而无情的。日复一日，月复一月，市场持续下跌。经纪人会给我们打电话，因为他们在交易大量的股票，他们知道我们在做空，希望我们买回股票。我们拒绝了，继续持有空头头寸，耐心等待更低的价格出现再平仓。这期间，就连那些从我们手里拿走大笔佣金的经纪人也开始憎恨我们，因为在别人都在亏钱的时候，我们在挣钱。人们开始怀疑卖空是非美国的，是纯粹的人为炒作。公司的管理层抱怨空头卖家把他们的股票搞得一团糟。
1973年，道琼斯指数持平，我们盈利15%。1974年，市场下跌了38%，我们盈利34%。当“漂亮50”倒下的时候，绝大多数前期的当红机构基金经理损失了50%左右，但这也比那些“明星”对冲基金经理强，他们中有人亏损了80%到90%。人们说我们贪婪、傲慢，对于基金经理来讲，这是高度的职业满足感。
这里最值得汲取的教训是什么？只要是股票价格过分高估，不管企业的基本面恶化不恶化，都有可能做空成功。不少A股投资者过分迷信教科书上的“常识”，将为此付出代价。
史坦哈特说了句可能让当时大多数市场中人吐血的话：“在灾难降临的时候能保全自己的资产，这是最能给人带来精神愉快的事情了。”
1974年12月道指跌到577点，比1973年1月的1,000多点高峰低约50%，史坦哈特的基金在短短一个月内，净部位从负55%变为正35%，也就是从空头大逆转为多头。他们买股票的方式有些不分“青红皂白”：
我们以略显随机的方式买进一大堆价格个位数的股票(交易价格低于每股10美元)，这些股票的价格在空头市场期间大跌。由于时机的掌握十分重要，而我们没有足够的时间进行深入分析，或者轻而易举地转换心理，我们只知道应该赶快把钱投入市场获利，因此，有点不分青红皂白地买进很多股票，其中不少股票的交易价格只及账面价值的75%到80%，市盈率则在7倍左右。我们持有霍华德强生(Howard Johnson)、沙巴达(Zapata)、巴斯实业(Bath Industries)、市郊丙烷(Suburban Propane)、特洛皮卡纳(Tropicana)等公司的股票。我们买进的时点正确，但一如以往，很早就卖出。那一年，我们赚了约66%。
注意，这种快速买入的方法，也须很早就卖出，其实利润也不少，一年赚了约66%啊。
史坦哈特总结了那段时间的操作心得：
这段时间，我开始有意识地强调用不同的观点进行分析的重要性，我把不同的观点定义为持有以事实为依据的明显不同于市场普通观点的看法，我常说唯一有效的分析工具就是高水平的另类观点，这要求掌握更多的信息，比别人更了解局势，还需深刻了解市场的真正预期是什么。这样，正确的另类观点变成共识的过程中不可避免地会带来巨额利润。理解市场预期跟了解基本面知识一样重要，作为一家公司，我们发现自己在这方面做得非常好。20世纪70年代早期我们就是这样严格地使用这个方法的，我们的成功大多来自我们形成的明显区别于市场共识的不同观点。我们在市场快要到顶的时候面对多头势力的狂热做空，在市场底部的极度悲观中做多。
持有不同的观点可以被善意地看成是简单的反向交易，严格而深入的分析和“底部钓鱼(bottom fishing)”的本质区别在于你对自己的观点的确信程度，如果能达到在满街的人们改变观点之前就能事先预知的理解程度，甚至能预测小幅的股价变动，你就有能力不时做出惊人的投资，这些投资一旦被证明是正确的，将导致人们观点的改变和股票价值的重估。这是一种终极的境界。
这里的“底部钓鱼”其实是逢低买进或“抄底”。
类似的例子还有，读者自己可以去读书。我所关心的一个问题是，史坦哈特为什么最终金盆洗手？
其实，1978年38岁史坦哈特就脱离过一次“职业队伍”，理由是：
从我还是一个十几岁的孩子时开始，就几乎把全部的心思都用在股市上，我怀疑自己能否用同样的能力去做其他事情，没有榜样可以参考。我所认识的华尔街上的所有的成功人士都在继续为他们已经不再需要的财富工作，问及为什么还在工作，他们会说一些很空洞的话，如“我喜欢这种游戏”，或者“这是我唯一能做的事情”，或者“这是保持得分的方法”。大多数成功的生意人会在晚年继续工作，很多人成为被动的慈善家。我不知道自己要追求什么，但知道自己要做些不一样的事情。
除了不满足以外，我的身体状况也是一个原因。我接连不断地抽烟，特别是在交易日感到有明显的压力的时候。我体重超重，最重是220磅，没有什么方法能帮我减肥，包括节食、吃药、秘方、神经医师、营养师或者温泉疗养，美国的和国外的，我几乎都尝试过了。我用过催眠术，扎过针灸，有一次还把一个气球放在肚子上。我认为自己工作太努力，没有时间锻炼，几乎每一天我都是在交易台上吃午饭的，这当然不是小憩的好地方。为什么要浪费一个小时的时间去健身房或外出吃饭呢？这样可能会踏不准这一天的交易节奏，我把每一天都看成是赚钱的机会，无休止的交易紧张感以及不可避免的成功与失败经常会耗尽我的体能，这些对我的健康来讲都不是好事。
但在一年后(1979年年底)，史坦哈特还是重操旧业，市场还是很有魅力的。十几年后，他还在股市中留下了所谓的“史坦哈特风格”的操作手法。
这种风格有别于“买入持有”(买进一只股票，不去理会股价浮沉，经过长时间持有，投资赚了几倍之多)，史坦哈特自嘲是卖得太早，是“温酒斩华雄式的”。他觉得“买入持有”不必经历操作时承受的大部分压力，而自己的钱却是“辛辛苦苦挣来的”。
关于卖得太早，他举了一个6个月投资IBM获得30%收益，但IBM以后几年内仍在一路上涨的例子：
有时我想，我卖出过早的原因是，智力上的挑战和成就感要比回报最大化更让我感到愉快，一旦我的判断被证明是正确的，我就会对(挣钱的)底线失去大部分兴趣，开始为下一个想法做准备。作为一家长期受压抑的公司，IBM兴奋了——跟华尔街的错误观点作对感觉确实很好，等到股价开始反转的时候，我已经准备转战别处了，这个挑战宣告结束。跟已经形成的趋势相比，我更喜欢寻找转折点，当大家都认识到IBM是一个好的投资机会的时候，我早就离开了。
沃伦·巴菲特说过，“如果一只股票你不肯持有10年，那么就别考虑持有10分钟。”我的情况是，我从来没有持有过任何一只股票达10年之久，但我有过持有一些非常好的公司10分钟的特殊经历，且获利不错。
最后一句话挺逗的,史坦哈特真称得上是“短线大师”。
1994年年初，史坦哈特遭遇了投资生涯中最惨烈的一次损失，因大量使用杠杆，遇上美联储五年来第一次提高短期利率，史坦哈特不得不清仓债券多头，亏损了30%，损失了10亿美元。在此之前，即1967年至1993年，史坦哈特基金的年均回报率达到33.5%，仅有的亏损年是1969年和1972年，都是亏损约1.5%。
1995年，史坦哈特基金最终盈利26%，公司关闭了(这一年他54岁)。1967年人们投给史坦哈特1美元，到1995年已变成了481美元，而同期投资标普指数基金只获得19美元。
史坦哈特是有自知之明的：
我越来越感觉到，事业的高峰已经不如以前高了，低谷却比以前更低，当然，1994年是低谷中的低谷，1987年已经很糟糕了，但我至少还能东山再起，又经历了连续6年的成功。而在1994年，我们输了，输得很惨。1987年让我动摇，而1994年把我击溃，我失去了一些再也找不回来的东西。
还记得史坦哈特提及1973年自己的表现吗？他用的是“极致境界”或“极乐世界”，甚至形容自己公司的基金经理如有神助，“有跟上帝联系的直线电话。”
史坦哈特毕竟是高手，他的投资业绩基本上是稳定和出色的。但绝大多数职业投资者就没有这种水平，据我的有限经验，他们往往沉沉浮浮，让人难以判断究竟是运气还是能力。2006年至2007年的大牛市，我们身边出了不少“股神”和小私募基金经理，但随着潮水退去，露出了赤裸裸的没穿短裤的身子。我有一位老邻居，跟随她的亲戚去投资一只私募。亲戚这两年身家从100万元涨到1,000万元，特感谢那私募，便号召周围的亲朋好友一起加入。没想到2008年股市大跌，业绩揩去一半(主要是重仓中国平安)，那亲戚的资金从1,000万元跌至500万元，虽说她还是赚了400万，但不能承受在短短的三个月内“损失”一半的财富，愤怒之至，号召大家不要给那私募管理费提成。由于众投资者的账户是分开管理的，私募经理也拿他们没办法。我那邻居在跌去三成时，听我的劝告抛掉了股票。我却觉得桥归桥路归路，人家毕竟为你赚了钱，管理费还是要给的嘛。
这是私下的“私募”，数据不多，这两年信托公司发行了不少私募产品，让业绩阳光化了，我们可以查一下中国平安与深圳国投两家公司的数据，除极少数之外，大多业绩平平，基本上属于散户水平，说明十几年来我们所谓的职业投资者没什么进步。比如这两年，股市中崛起了一位“股神”林园，以往的业绩似真似假，不可捉摸，但有了信托产品后，大家可以验证了。林园发了三期产品，第一期从2007年2月28日至2008年2月20日，一年的成绩是44.69%，其间上证指数从3,048点上涨至4,567点，上涨了49.84%，跑输了市场。后面两期是在2007年9月17日至20日发行的，到2008年2月15日业绩都是-10.39%，2007年9月19日上证指数是5,395点，到2008年2月15日是4,497点，下跌了-16.6%，只比市场少跌了6%左右，总体而言，只能说水平一般，谈不上出色。
为了让我们对被神话的职业投资人有一个感性的认识，我选取了台北金钱文化1998年的中译本《交易冠军》(PIT Bull),作者是马丁·舒华兹(Martin Schwartz)。《股市巫师》的作者杰克·史瓦格称这本书是《股票作手回忆录》的现代版，广告做得颇有水平，我满腹狐疑地拿来一阅，结果与我预期的一样，作者谈不上什么成功经验，失败的教训也没什么值得认真思考的。
倒是有一点还可以观察一下，那就是书中描述了投资丛林的一幕。
所谓的“交易冠军”是舒华兹参加了某金融期刊的全美冠军操盘手竞赛，获得了第一名。早在20世纪90年代，《上海证券报》就举办过类似的竞赛，主要是为了吸引眼球，追求轰动效应。我当时就不以为然，现在还是如此。我没有看到过哪位真正成功的投资者的简历中提到过自己是某某操盘大赛的获奖者，这就像一个奥运会的射击手与一位出色的狙击手没什么关系。投资是真枪实弹的生意，而且是持续不断的。一次虚拟比赛有何用。
舒华兹得了冠军后，还真以为自己的能力挺行呢,便成立了自己的基金公司,代客投资了(收取4%的固定基金管理费，再加上总获利的20%)。第一年(1990年)舒华兹的两只基金的业绩是18%，高出大盘许多，但他的业绩很快就不行了，遭到了客户的赎回。舒华兹感叹道：“利用他人的资金是你想要赚大钱的不二法门，但这其中也有一些难以避免的坏处。每个人都在身后监视着你的一举一动，永远没有一个人会对你的绩效感到满意。他们总是不断打电话来问东问西的，‘我的资金操作得怎么样啦？’不管你对他们说什么都没有用。他们总是贪得无厌。”
舒华兹累得由感冒发展成肺炎，住进了医院。他身体刚有所恢复，便出院继续研究投资，却在第二天凌晨再度被送入医院，“我得了心包炎，我的心包中开始大量积水，在心脏四周包围着膜状囊组织，而这些积水压迫心脏，引起我强烈的疼痛。”
舒华兹终于再次回到家中,等待他的是客户的大量赎回：
整个周末，我都在整理上周不在时所堆积下来的邮件。一封苏黎世来的信中写道：“请贵公司照本人先前指示，将本人所持有之沙伯林纳海外基金全数赎回……”拉柯许·巴格瓦、奇德，及琵巴帝公司的来信中表示：“本人在此请贵公司赎回本人持有之沙伯林纳海外基金……”开曼群岛来的信中提到：“请照本人于11月13日去电中之指示，确实赎回本人之持份……”来自巴哈马的邮件也写道：“谨以此信通知您，本人将要求赎回所有持份……”，“我们要求‘立即’赎回所有持份，最晚期限为1990年12月31日……”，“本人将于今年年底取回所有投资于贵处之资金，本人对贵基金操作风险之高深感……”，有一封芝加哥来的信中说：“请将本信视为豪斯曼国际公司之正式通知，本公司已决定将于贵处之账户完全结清，并终止原先之协议……”另外7名投资人，包括豪斯曼和另外总额达500万美元的资金从我的基金中抽走。你想象不到其中有一封信竟然写道：“附注：希望你早日康复”。他们真正在意的只是他们自己的钱罢了。
我希望他们是最后一批要赎回沙伯纳海外基金的投资人，可是我又错了。11月26日(星期一)的早晨，又有一堆传真、信件和快递送到雷克辛顿街头750号，里面全是坏消息。巴基斯坦的客户要求赎回，巴拿马的投资人用西班牙文告诉我：“再见！”来自世界各地的投资人都用他们的母语告诉我同一句话：“再见！”我的基金在一个月之内从7,000万美元的规模一下子缩水到4,500万美元，而我还得继续撑过12月。我必须好好赚一票才行。
结果舒华兹三度住院，他再次出院的第一天(1990年12月14日)，又给客户们写了一封信：
亲爱的伙伴们：
我对于11月份的操作绩效延到今日才送交给您，感到万分抱歉，但正如部分投资人所知，我上个月感染了一种神秘的病毒，起先像是肺炎，但后却漫延到我的心包囊中。为了挽救我的生命，我在11月16日的清晨进行了一次必要的外科手术……
我预期1991年将是——个远比今年更有活力的年度，我们基金的规模将在1991年下降为4,500万至5,000万美元左右，如此一来，应该可以使诸位投资人的回报率更为提高。将资金继续留在本基金的伙伴们现在就像是我的家人，我将在1991年加倍用心为您服务，特别是我由死神手里走过一遭之后。
但舒华兹带病硬撑到1991年7月31日，终于认输：
亲爱的合伙人：
我写这封信是想要通知诸位，我决定在1991年7月底终止我们之间的合伙关系，我将把诸位在1991年度的起始资本退还给诸位，其他款项则将于会计师稽核之后退还诸位。
我的医生建议，如果想要完全复原，摆脱从去年11月起一直威胁我生命的疾病，最好的方法就是让自己处于一个压力较小的环境中。而且我也需要时间放松心情并享受人生。全职操作一笔庞大的资金所带来的压力，对于目前刚从病中康复且亟需平静生活的我来说是非常沉重的负担。我的复原状况远比原先预期的缓慢得多，我不想因缺乏调养而再度发病。我上个月刚刚结束服用普利尼森的疗程，在可以避免的状况下，我不想再次被迫服用此种药物。
过去的八个月是我人生中最艰苦的一段日子，为了对自己和家人有更好的交待，我决定停止交易，暂时休息一下，享受一些人生中较轻松简单的事物，这是我过去为了追求名声和财富长期以来没有办法做到的事。深深地感谢诸位在过去对我的信任与支持，对此铭感于心。
6月份我们亏损了136%，使得本年度收益降低为9.39%，7月份也是小幅亏损。我们将尽快完成会计师的稽核报告，将剩余的金额归还诸位。
诚心感谢。
马丁·舒华兹
舒华兹的命运值得同情，但也提醒我们，自不量力，害人害己。
《Value》杂志有一位读者，热衷于投资内地私募基金，谈到一段颇有意思的观察：“做一个成功的投资者并不容易，而且真是个苦差事。我见过一些私募基金经理，要不秃顶，要不白头，个个都活得很累，而且也没有很大的成就感。他们的年纪比我小，可看起来比我老得多，满腹心事，压力重重，脾气极坏，家里人生活得战战兢兢，生怕一不小心惹他生气，这样的钱赚得再多又有什么意义呢？可是一旦走上了这条不归路，就很难回头。”
2008年7月17日 星期四
富貴險中求
文:胡海
隨著股市的持續下跌，投資者的風險意識越來越強。越來越多的投資者喜歡尋找"防守型"、"安全"、"穩健"的股票進行投資。然而，由於許多投資者並沒有真正理解股票投資中風險與安全的意義，他們所自認為安全、穩健的投資品種，往往非但沒能給他們帶來多大投資收益，反而是帶來意想不到的投資風險。
投資"防守型"股票，本身就是一種很有問題的投資策略。因為所謂防守型股票，無非就是：雖然上漲空間有限，但下跌幅度也有限的股票。投資這類股票的唯一理由，就是當你對大盤前景不太看好時，希望買入這類股票後，萬一大盤下跌，你也不會有太大損失。否則的話，你當然不會去買防守型股票，而是會買上漲潛力更大的股票。
證券公司很可能是"防守型"投資策略的主要推動者。因為如果大家對股市前景不看好的話，就會不買股票，這樣證券公司也就沒有傭金，沒有飯吃了。於是他們就推薦一些"防守型"的股票，告訴你們即使對大盤前景不看好也不要緊，因為你買的防守型股票在大盤下跌的時候也不會虧什麼錢。
但問題是，買股票的目的就是為了賺錢。如果是為了避免損失、不要虧錢的話，持有現金不是更好嗎？
如果你對大盤前景不看好的判斷是對的，所謂"覆巢之下，豈有完卵"。你所持有的防守型股票，可能確實是比其他大多數股票的下跌幅度都要小，但通常仍然是很難逃脫虧錢的命運的。而如果你的判斷是錯的，大盤沒有下跌反而上漲的話，那你所持有的防守型股票，也不會有什麼漲幅，很難給你帶來什麼可觀的收入。
大盤下跌的時候不能幫你完全避免損失，大盤上漲的時候又不能幫你賺什麼錢。也就是說真正要守的時候又不能完全守住，要攻的時候又攻不出去。這種"防守型"股票，實在是不值得持有。
如果你真的想在股市裡賺錢的話，就要在該守的時候，真正守住，不要買任何股票；而在該攻的時候，就要全力進攻，購買增長潛力最大的股票。
然而，經歷了中國股市過去十幾年來的炒作、做莊、講故事之後，許多投資者都損失慘重。痛定思痛之後，現在越來越多的投資者開始對"成長性"退避三舍，更喜歡關注上市公司業績的穩定與真實性。
毫無疑問，這種風險意識確實是投資理念的一大進步。但如果就此認為業績真實、穩定的股票，就一定是安全、穩健的投資物件的話，那就是陷入了另一個認識誤區。這種認識誤區可能會和"一點都不關注業績"一樣地讓你虧錢。
因為對任何投資來講，真正重要的並不是它"目前"看上去有多少風險，而是它的風險"將來"會怎樣變化。
你現在很看重股票業績的真實性與穩定性，這確實是一種進步。但別人的認識同樣也在進步，別人同樣也會很看重股票業績的真實性與穩定性。於是，那些大家所公認業績穩定、真實的股票，就會吸引一批買家，從而使這些股票的價格中反映出其業績的穩定性與真實性。
因此，如果這些股票以後真的能保持業績的真實性與穩定性的話，無非也就是達到了人們的預期，股價的漲幅可能仍然很有限。相反，如果出現一些意外的話——在股市裡，可以說"唯一不意外的是意外"，比如，被發現業績原來也有作假，或者業績出現波動，股票所可能遭受的拋售，就可想而知。
當然，從理論上講，意外的變化未必都是壞的，也可能出現意外的驚喜。然而，如果是大家一致公認業績真實的公司，其誠信度的意外變化，只能向壞的方向變化。如果是一直能夠穩定賺錢的公司，其吸引更多資金參與競爭的可能性，肯定是要大過讓它舒舒服服地賺更多的錢。
因此，儘管並不能完全排除這些股票給投資者帶來意外驚喜的可能性——歷史上一些表現出色的股票，像美國的沃爾瑪、微軟、戴爾等，就是不斷地給投資者帶來意外驚喜，但對大多數被公認安全、穩健的股票來說，意外變壞的可能性確實是要比意外變好的可能性大得多。
這就好比如果你讓我賭姚明的孩子會比他高還是比他矮的話，我肯定會賭他（或她）要比姚明矮。因為儘管他的父母本來就很高，但能讓他長到現在的高度，無論是先天還是後天的因素，都已經是一種很不容易的組合了。因此，儘管他未來的夫人也很高（如果他未來的夫人還是他目前的女朋友的話），但要使他的孩子取得和他一樣的先天與後天條件的話，可能性要小得多。
從這個意義上講，那些看似穩健、安全的股票，卻可能正是風險相當大的；相反，一些人人都認為風險大的股票，卻可能正是投資風險最小的。
很多人都知道巴菲特喜歡投資于業績穩定、容易預測的股票，但很多人所沒有注意到的是，巴菲特在買這些股票的時候，通常都是這些股票處於危機之中，人人都認為這些股票風險太大的時候。比如，奠定巴菲特早年事業基礎的一些著名股票投資，像美國運通、蓋格保險公司、華盛頓郵報，都是在市場普遍擔心這些公司會面臨破產時買入的。
當然，這並不是說凡是大家說風險大的股票就都可以買入。就好比目前的許多莊股、ST、PT股票，大家都說有風險，你最好還是聽大家的話。然而，如果你能夠在大家都認為風險巨大的時候，找到一些被忽略的利好因素的話，那你就能夠有賺大錢的機會。而且通常也只有這時，你才能賺到大錢。這也就是"富貴險中求"的道理。
其實，很多人沒有意識到，看似風險很大的投資，其潛在的賠率往往要優於看似安全的投資。因為對於大家都不看好的股票，你賭它會好的話，即使你賭錯了，你的損失最多也就是百分之一百；但如果你賭對的話，你的收益卻可能是百分之幾百。而如果你是投資于人人都認為是安全的股票的話，即使你對了，你的收益可能也就是百分之十幾、二十；而如果一旦你錯了的話，你的損失卻可能有百分之幾十。
這種不合算賠率的最典型體現就是有固定回報的投資品種。對我來說，我永遠不會投資於固定回報的投資品種，除非：1）作為現金替代物；2）市場對這種投資品種的風險過度反應。
然而，不少投資者卻偏好有固定回報承諾的投資，以為這樣可以減小風險。殊不知這種投資品種的風險要比他們想像的大得多。因為當萬事順利、一切安好的時候，你所能得到的最多就是事先承諾的有限收益。而萬一出一點岔子的話，你就可能損失掉你全部的投資。因此，無論是對債券還是承諾回報的投資專案，都不要被其看似安全的表面現象所迷惑，而要特別當心其風險。
比如國債，看似一點風險都沒有，但如果你考慮到物價因素的話，很多時候其收益並不足夠補償因物價上漲而造成的購買力損失。而社會上一些承諾有固定回報的投資項目，更是可能讓你損失慘重。目前讓許多投資機構焦頭爛額的"委託理財"，就是一個典型的例子：好光景的時候，他們每年也就是能獲得10%左右的收益，而一旦年景不好，他們則可能連本金都拿不回來。
很多投資者所沒有意識到的是，無論是否有承諾，投資收益最終是由投資專案本身的回報決定的。如果投資項目的實際收益超過承諾收益的話，融資的一方當然會很樂於支付你承諾的收益。而如果項目的實際收益達不到承諾收益的話，融資一方就會想方設法回避支付給你承諾的收益。實在不行的時候，還可能索性一拍兩散，一分錢也不還你了。這時候，如果是共同承擔投資項目的收益與風險，可能反而風險更小。
當然，這並不是說所有的固定回報的品種都不值得投資。如前所述，如果你是想持有現金的話，沒有兌付風險的國債，至少能夠讓你取得一定的利益收入。另外，如果市場對於這些投資品種的風險過度反應，定價過低的時候，它們也可以成為適合的投資對象。比如，在通脹週期的後期，投資者往往會對今後的物價漲幅有過高的預期，以致利率會上漲到大大超過補償購買力損失的高度。這時候投資國債的話，就會是一個很好的選擇。就好比如果你是在95、96年時投資長期國債的話，就可以有豐厚的收益。
另外，像現在宏觀調控情況下，一些經營狀況良好、發展前景都不錯的企業，也會因為政策影響而難以借到周轉資金。這時候，它們常常會不得不支付大大超過合理收益的回報。那麼它們的這種固定回報專案，也就會變得值得投資。然而，這時候投資這些品種或項目，卻並不是因為它們安全，而恰恰是因為它們看似風險的外表下所提供的機會。因此，如果要成為一名真正能賺錢的投資者，就一定不能被投資物件表面所表現出來的風險或安全性所迷惑，而要像巴菲特所說的那樣：當人們都討厭某個股票的時候，就要拼命找出喜歡它的理由；當人人都喜歡某個股票的時候，就要拼命找出討厭它的理由。
隨著股市的持續下跌，投資者的風險意識越來越強。越來越多的投資者喜歡尋找"防守型"、"安全"、"穩健"的股票進行投資。然而，由於許多投資者並沒有真正理解股票投資中風險與安全的意義，他們所自認為安全、穩健的投資品種，往往非但沒能給他們帶來多大投資收益，反而是帶來意想不到的投資風險。
投資"防守型"股票，本身就是一種很有問題的投資策略。因為所謂防守型股票，無非就是：雖然上漲空間有限，但下跌幅度也有限的股票。投資這類股票的唯一理由，就是當你對大盤前景不太看好時，希望買入這類股票後，萬一大盤下跌，你也不會有太大損失。否則的話，你當然不會去買防守型股票，而是會買上漲潛力更大的股票。
證券公司很可能是"防守型"投資策略的主要推動者。因為如果大家對股市前景不看好的話，就會不買股票，這樣證券公司也就沒有傭金，沒有飯吃了。於是他們就推薦一些"防守型"的股票，告訴你們即使對大盤前景不看好也不要緊，因為你買的防守型股票在大盤下跌的時候也不會虧什麼錢。
但問題是，買股票的目的就是為了賺錢。如果是為了避免損失、不要虧錢的話，持有現金不是更好嗎？
如果你對大盤前景不看好的判斷是對的，所謂"覆巢之下，豈有完卵"。你所持有的防守型股票，可能確實是比其他大多數股票的下跌幅度都要小，但通常仍然是很難逃脫虧錢的命運的。而如果你的判斷是錯的，大盤沒有下跌反而上漲的話，那你所持有的防守型股票，也不會有什麼漲幅，很難給你帶來什麼可觀的收入。
大盤下跌的時候不能幫你完全避免損失，大盤上漲的時候又不能幫你賺什麼錢。也就是說真正要守的時候又不能完全守住，要攻的時候又攻不出去。這種"防守型"股票，實在是不值得持有。
如果你真的想在股市裡賺錢的話，就要在該守的時候，真正守住，不要買任何股票；而在該攻的時候，就要全力進攻，購買增長潛力最大的股票。
然而，經歷了中國股市過去十幾年來的炒作、做莊、講故事之後，許多投資者都損失慘重。痛定思痛之後，現在越來越多的投資者開始對"成長性"退避三舍，更喜歡關注上市公司業績的穩定與真實性。
毫無疑問，這種風險意識確實是投資理念的一大進步。但如果就此認為業績真實、穩定的股票，就一定是安全、穩健的投資物件的話，那就是陷入了另一個認識誤區。這種認識誤區可能會和"一點都不關注業績"一樣地讓你虧錢。
因為對任何投資來講，真正重要的並不是它"目前"看上去有多少風險，而是它的風險"將來"會怎樣變化。
你現在很看重股票業績的真實性與穩定性，這確實是一種進步。但別人的認識同樣也在進步，別人同樣也會很看重股票業績的真實性與穩定性。於是，那些大家所公認業績穩定、真實的股票，就會吸引一批買家，從而使這些股票的價格中反映出其業績的穩定性與真實性。
因此，如果這些股票以後真的能保持業績的真實性與穩定性的話，無非也就是達到了人們的預期，股價的漲幅可能仍然很有限。相反，如果出現一些意外的話——在股市裡，可以說"唯一不意外的是意外"，比如，被發現業績原來也有作假，或者業績出現波動，股票所可能遭受的拋售，就可想而知。
當然，從理論上講，意外的變化未必都是壞的，也可能出現意外的驚喜。然而，如果是大家一致公認業績真實的公司，其誠信度的意外變化，只能向壞的方向變化。如果是一直能夠穩定賺錢的公司，其吸引更多資金參與競爭的可能性，肯定是要大過讓它舒舒服服地賺更多的錢。
因此，儘管並不能完全排除這些股票給投資者帶來意外驚喜的可能性——歷史上一些表現出色的股票，像美國的沃爾瑪、微軟、戴爾等，就是不斷地給投資者帶來意外驚喜，但對大多數被公認安全、穩健的股票來說，意外變壞的可能性確實是要比意外變好的可能性大得多。
這就好比如果你讓我賭姚明的孩子會比他高還是比他矮的話，我肯定會賭他（或她）要比姚明矮。因為儘管他的父母本來就很高，但能讓他長到現在的高度，無論是先天還是後天的因素，都已經是一種很不容易的組合了。因此，儘管他未來的夫人也很高（如果他未來的夫人還是他目前的女朋友的話），但要使他的孩子取得和他一樣的先天與後天條件的話，可能性要小得多。
從這個意義上講，那些看似穩健、安全的股票，卻可能正是風險相當大的；相反，一些人人都認為風險大的股票，卻可能正是投資風險最小的。
很多人都知道巴菲特喜歡投資于業績穩定、容易預測的股票，但很多人所沒有注意到的是，巴菲特在買這些股票的時候，通常都是這些股票處於危機之中，人人都認為這些股票風險太大的時候。比如，奠定巴菲特早年事業基礎的一些著名股票投資，像美國運通、蓋格保險公司、華盛頓郵報，都是在市場普遍擔心這些公司會面臨破產時買入的。
當然，這並不是說凡是大家說風險大的股票就都可以買入。就好比目前的許多莊股、ST、PT股票，大家都說有風險，你最好還是聽大家的話。然而，如果你能夠在大家都認為風險巨大的時候，找到一些被忽略的利好因素的話，那你就能夠有賺大錢的機會。而且通常也只有這時，你才能賺到大錢。這也就是"富貴險中求"的道理。
其實，很多人沒有意識到，看似風險很大的投資，其潛在的賠率往往要優於看似安全的投資。因為對於大家都不看好的股票，你賭它會好的話，即使你賭錯了，你的損失最多也就是百分之一百；但如果你賭對的話，你的收益卻可能是百分之幾百。而如果你是投資于人人都認為是安全的股票的話，即使你對了，你的收益可能也就是百分之十幾、二十；而如果一旦你錯了的話，你的損失卻可能有百分之幾十。
這種不合算賠率的最典型體現就是有固定回報的投資品種。對我來說，我永遠不會投資於固定回報的投資品種，除非：1）作為現金替代物；2）市場對這種投資品種的風險過度反應。
然而，不少投資者卻偏好有固定回報承諾的投資，以為這樣可以減小風險。殊不知這種投資品種的風險要比他們想像的大得多。因為當萬事順利、一切安好的時候，你所能得到的最多就是事先承諾的有限收益。而萬一出一點岔子的話，你就可能損失掉你全部的投資。因此，無論是對債券還是承諾回報的投資專案，都不要被其看似安全的表面現象所迷惑，而要特別當心其風險。
比如國債，看似一點風險都沒有，但如果你考慮到物價因素的話，很多時候其收益並不足夠補償因物價上漲而造成的購買力損失。而社會上一些承諾有固定回報的投資項目，更是可能讓你損失慘重。目前讓許多投資機構焦頭爛額的"委託理財"，就是一個典型的例子：好光景的時候，他們每年也就是能獲得10%左右的收益，而一旦年景不好，他們則可能連本金都拿不回來。
很多投資者所沒有意識到的是，無論是否有承諾，投資收益最終是由投資專案本身的回報決定的。如果投資項目的實際收益超過承諾收益的話，融資的一方當然會很樂於支付你承諾的收益。而如果項目的實際收益達不到承諾收益的話，融資一方就會想方設法回避支付給你承諾的收益。實在不行的時候，還可能索性一拍兩散，一分錢也不還你了。這時候，如果是共同承擔投資項目的收益與風險，可能反而風險更小。
當然，這並不是說所有的固定回報的品種都不值得投資。如前所述，如果你是想持有現金的話，沒有兌付風險的國債，至少能夠讓你取得一定的利益收入。另外，如果市場對於這些投資品種的風險過度反應，定價過低的時候，它們也可以成為適合的投資對象。比如，在通脹週期的後期，投資者往往會對今後的物價漲幅有過高的預期，以致利率會上漲到大大超過補償購買力損失的高度。這時候投資國債的話，就會是一個很好的選擇。就好比如果你是在95、96年時投資長期國債的話，就可以有豐厚的收益。
另外，像現在宏觀調控情況下，一些經營狀況良好、發展前景都不錯的企業，也會因為政策影響而難以借到周轉資金。這時候，它們常常會不得不支付大大超過合理收益的回報。那麼它們的這種固定回報專案，也就會變得值得投資。然而，這時候投資這些品種或項目，卻並不是因為它們安全，而恰恰是因為它們看似風險的外表下所提供的機會。因此，如果要成為一名真正能賺錢的投資者，就一定不能被投資物件表面所表現出來的風險或安全性所迷惑，而要像巴菲特所說的那樣：當人們都討厭某個股票的時候，就要拼命找出喜歡它的理由；當人人都喜歡某個股票的時候，就要拼命找出討厭它的理由。
2008年7月14日 星期一
羅傑斯的信
《商業周刊》第1077期
2008/07/12
整理者：郭奕伶
移居新加坡的投資大師羅傑斯，將他過去做為投資家和冒險家所學來的知識，寫成一封封的信，留給兩個女兒當作一生最珍貴的禮物。
你們的父親是位投資家，也是個勤奮的人，盡其所能得學習新知識來賺錢，所以才能在37歲時退休。我想告訴你們我從這些經驗中所學到的東西。
我是個鄉下來的孩子，一心想著如何賺到足夠的錢使自己自由自在、毋須聽人使喚。我五歲時就在棒球場撿空可樂瓶去換錢，這是我第一份賺錢的工作；六歲時就在球場中有自己的攤子。
最後我到了華爾街，在這裡我發現最佳的賺錢機會──竟然有人付錢給我發揮我的熱情，附加獎賞則是盡可能的認識這個世界。一旦賺夠足以讓我退休的財富，我就不再需要工作，也因此可以隨心所欲的環遊世界，並滿足我想知道世界是怎麼運轉的學習熱忱。
還是個孩子的時候，我就喜歡找事做，而且大多做得相當成功。但現在，這世界上能帶給我最大快樂的是我的家庭。我的最新探險，就是在2003年及2008年生的兩個寶貝女兒。為了妳們兩個，我要與妳們分享下面這些應該知道的重要事情，使妳們也能過成功的日子。
第一封信：沒有人靠有樣學樣而成功
假如周遭的人都勸你不要做某件事，甚至嘲笑你根本不該想去做，就可以把這件事當作可能成功的指標。
在生命中總會有某個時刻需要你下非常重要的決定－－關於你的工作、家庭、生活，關於住在哪裡，關於怎麼投資你的金錢。這時會有很多人願意提供你忠告，但是記住這句話：你的生活是你自己的，不是別人的。
別人的忠告當然有對的時候，但事後證明這些忠告無用的次數卻更多。妳們必須靠自己研究──盡可能學習面對挑戰的本事，自行判斷訊息的真偽並為自己做決定。
妳們天生就有能力為自己的最大利益下最好的決策，在大多數的情況下，經過自己的思索比違背自己的意願而聽從他人的決定，更能做出正確的決策並採取正確的行動。
過去，我在幾個重要的投資決策上，曾經聽從別人勸告而忽略自己內心的決定。奇怪得很，每次這樣的投資都失敗，每一次都讓我損失慘重。於是我不再讓別人影響我，並根據自己所下的決定採取行動。直到年過30，我終於瞭解這才是最佳的投資之道；我同時也知道，我之所以會成功是因為自己遵照這個原則，而不去想會不會太遲了。
我記得小時候讀過一篇關於游泳健將唐娜‧迪薇羅娜(Donna de Varona)的報導，報導指出早期她是個不錯但並非頂尖的游泳選手，但是她後來卻在奧運中拿到兩面金牌，究竟發生什麼事了？她回答記者：「以前我老是在注意別的游泳選手，但是之後我就學會無視於他們，游我自己的泳。」
假如每個人都嘲笑你的想法，這就是可能成功的指標！
假如周遭的人都勸你不要做某件事，甚至嘲笑你根本不該想去做，就可以把這件事當作可能成功的指標。這個道理非常重要，妳們一定要瞭解：與眾人反向而行是很需要勇氣的。事實是，這世界上從不曾有哪個人是只靠「從眾」(follow the crowd)而成功的。
我用中國給妳們舉個例子。過去人家都說那不是一個值得投資的國家，而事實上，直到1990年代晚期之前，幾乎沒有西方人真的試著在中國投資過。
在1980年代，我發現中國大有潛力，於是開始盡我所能的蒐集中國的資料，開始在這裡投資。當時大部分人都認為我瘋了才會這麼做，他們說這個食古不化、不知變通的共產國家，絕對不會允許外國人在這裡投資成功，而且他們會沒收成功者的財產。但我聽從自己的直覺，盡可能的判讀所有找得到的有關中國各種局勢的文件，也實地參訪好些地方，做自己的研究。
邏輯很簡單：那個國家有超過10億的人口，他們的儲蓄率高得驚人──超過年收入的三分之一──而這些錢是他們可以用來投資的。一個有這麼高儲蓄率的國家，怎麼可能不會成長？
相反的，看看美國。在1990年代我第一次環球旅行時，美國的儲蓄率只有4%，現在甚至跌到只剩2%；雪上加霜的是，美國還有嚴重的財政危機。當別人相信一些「常識」，認為投資中國太冒險時，我聽從自己的判斷，大膽的投資中國。從那時開始，中國的成長已遠遠超越美國和世界上絕大部分的其他國家。
仔細觀察每個領域的成功者，不論是音樂家、藝術家或是什麼專家，他們之所以成功，都不是因為模仿別人。有任何人因為看著別人的作為有樣學樣而成功的嗎？
以惠普科技(HP)為例，他們能脫穎而出，就是因為他們做的是與眾不同的事。要做別人不敢做、不願做的事，你得有熱情與勇氣，而成功永遠降臨在那些大膽冒險、敢走別人不走的路的人身上。這正是為什麼惠普能成為一家重要的公司。惠普永遠不怕跳得太高，即使可能因此使部分產品賣不出去或報廢，也勇於嘗試新的機會。
我要妳們以這種勇氣追求自己的理想與抱負。
第二封信：做你熱愛的事
假如你喜歡燒菜，就去開一間你自己的餐館；假如你擅長跳舞，就去學跳舞。想成功最快的方法，是做你喜歡做的事，然後全力以赴。
在我開始第一項事業時，我是個6歲的企業家。妳們或許會覺得太早了點吧，其實年齡與你想開始做什麼事並不相干。我寧可花時間在棒球場撿空瓶子換錢，也不願花時間在球場上跟朋友打棒球。
我在6歲時，第一次借到錢來開展自己的事業。我買了一部賣花生米和可樂的小推車，在兒童棒球聯盟比賽時，成功的賺了不少錢。5年之後，我不但還清了向我父親借貸的錢，銀行裡還有一百美元的存款。
當你發現有一件事是你感興趣的，別讓年齡牽絆你，去做就是了。
該怎麼做才會成功呢？答案非常簡單：做你熱愛的事。我在投資方面會成功，因為那是我最喜歡做的事。假如你喜歡燒菜，就去開一間你自己的餐館；假如你擅長跳舞，就去學跳舞。想成功最快的方法，是做你喜歡做的事，然後全力以赴。
對我來說，研究世界各地發生的事，並且知道得透徹詳細，是我的樂趣。早在學生時代，我就對世界各國的歷史地理深感興趣。當我到華爾街工作時，我發現真的有人願意付錢買我的知識：比如，智利的革命會使銅的價格上漲。
只要負擔得起基本的生活費用，我會很高興免費研究這些事。能做自己喜歡做的事的人，他們不是在「上班」，而是每天迫不及待睜開眼睛，趕快去享受工作的樂趣。
假如選擇一個妳們不關心的領域，就不可能有希望獲得成功。
假如你喜歡且關心自己所做的事，自然會想把它們做得最好。投資和生活一樣，細節往往是成功或失敗的關鍵。所以你不能忽略任何細節，不管它看似多麼的無關緊要，你必須搜尋、驗證每個訊息，只要與你的投資決策有關，都不能掉以輕心。任何讓你覺得不安的問題或感覺，都要找出答案來。大部分人之所以不成功，原因往往出在研究不夠徹底，只看他們隨手可拿到的資訊。
當我在耶魯大學念書時，有位同學問我，我花了多少時間準備考試。他認為花五個小時準備就很夠用了。我無法回答自己花了多少時間，因為我根本一直在讀書、溫習功課。來自阿拉巴馬的窮鄉僻壤，能夠進入耶魯大學就足以讓我頭昏了，其他大部分同學都來自有名的高中，根基都比我好。我唯一比他們強的地方是我比他們用功，我盡可能的讀書，我認為沒有「我已經準備得夠好了」這回事。
我所做的成功投資，都是因為事先花時間盡可能的蒐集資訊，詳細研讀每個細節。假如你涉入自己不懂的事物，那你永遠不會成功。假如你對自己不瞭解的東西下注，這不是在投資，這叫賭博。
在納米比亞(Namibia)的旅行途中，我買了一顆鑽石送給妳們的母親，店家說這顆鑽石值7萬美元，我殺價殺到500美元。(才看了這顆鑽石一眼，妳們母親就宣稱我被坑了。)後來，我在坦尚尼亞(Tanzania)把這顆鑽石秀給一位鑽石商人看，他大笑，因為那不是顆鑽石，而是玻璃珠！我當然知道鑽石的價值，但是我所知道的也就只有這樣。我不能分辨真的和假的鑽石，所以我會上當。我一直告訴人家只能投資在你懂的東西上，自己卻在鑽石上栽了個大跟頭。
假如妳們想成功，一定得知道自己在做什麼。如果你連如何區辨一顆鑽石的真假都做不到，最後你手上握有的，會和我一樣，就只是一顆玻璃珠。現在回頭看，我很高興這顆昂貴的玻璃珠不是真的鑽石，它提醒我遠離自己未能完全瞭解的事情，這個教訓真是太便宜了。
第三封信：走出去看這個世界
不要只是做個觀光客－－妳們要去到不同的人居住的環境，親眼見識他們怎麼生活，跟他們一樣的過日子。從地平線開始，往上看這個世界。
盡可能的旅行並觀看這個世界，會讓妳們的視野擴大好幾倍。假如你真想認識你自己和你的國家，出去看看這個世界。藉由與別的國家和住在那裡的人做比較，你將會學到如何從完全不同的角度看待你的國家和你自己。
妳們的父親可以很有信心的說這句話，因為我已經環遊世界兩次。從1990年起，我花了22個月，騎摩托車遊歷六大洲。第二次環遊世界是在1999年，我與妳們的母親花了3年時間，共同駕駛一輛特別訂製的賓士車，行遍116個不同的國家，總共走了二十四萬五千公里路。
我們親眼見到這些國家的不同人文景觀，在旅程中，我們敞開胸襟，嘗試所有新奇的東西。我們第一次吃活生生的蛇做的晚餐，廚師在我們的面前宰殺、烹飪，我愛極了。我們開車穿越戰區，總是去城市中「最可怕的」地區看它是不是真的那麼可怕。我們發現全世界的人本質上都一樣，不論膚色、種族、語言、宗教、飲食和衣著，我們發現完全沒有任何理由懼怕外國人或「跟自己不一樣的人」。
當看過廣闊的世界後，你對自己及你的國家理解會更深入。接觸到不同的人、體驗過不同的世界後，你對自己會有更多的認識。你會發現你從來不曾注意的興趣，從而知道你的長處和短處；你也會發現你過去認為很重要的事，其實並沒有那麼了不起。
當我在牛津念哲學時，我學得並不好，因為他們老是問我問題，一些非常簡單的問題，如太陽從東方昇起，或是在沒人的森林一棵樹倒下時是否會發出聲音。當時我看不出這些問題的意義，但是後來我發現有必要檢視每一個命題，不論它已被多少人接受或證明過。這個尋找其他可能的解釋、思考得更深遠的能力，將來會對妳們很有用。
我要妳們研讀歷史，從宏觀的角度觀看世界發生什麼事。妳們會發現今日為真的事，十年、二十年以後並非如此。在一九一○年，英國和德國的皇室是最親密的朋友和盟邦；四年以後，兩國交戰，前所未有的激烈。無論從任何角度檢視世界，你會發現十年、二十年以後，每一件事都改變了。
對歷史、政治和經濟的興趣，將幫助妳們觀察到，發生在一個國家的重大事件如何影響到其他國家。一個國家所發生的大事不只影響到華爾街，也會對全球原物料和股票價格、甚至整個世界造成影響。歷史一再告訴我們，戰爭和政治的不穩定可以使原物料的價格上揚，金價也絕對會隨之上升。一場大規模的戰爭不但會驅使金價上揚，幾乎所有的原物料也會跟著騰貴。
在妳們到海外旅行之前，我要妳們研讀目的地國家的歷史。沒有歷史的背景知識，你不可能對觀察到的事物有太多瞭解。你當然可以做個觀光客，欣賞不同的景點，但是幾個月以後，這樣的你，是不會記得去過哪個地方、又看到些什麼的。那有多可惜啊！
這正是為什麼我鼓勵妳們先讀歷史，再去看世界。
我要再一次叮嚀妳們，好好的研究歷史，學習世界歷史上什麼事真的發生了、什麼沒發生，這會幫助妳們瞭解，在世界的各個角落什麼事將要發生。
要在投資上成功，除了哲學和歷史，妳們需要學習心理學。情緒會驅使股票市場走向某一個方向。當大眾對某則新聞過度反應時，他們要不然是高價買入，要不然就是在不對的時機賣空。很多時候，投資者的心理會加速市場的走向。
每個人都會驚慌，我自己也驚慌過好幾次，在股市賠了很多錢。在1980年石油危機後，我已經做過研究，確信石油供過於求，然而，石油的價格繼續攀高。油價肯定很快會下跌，所以我就賣空。不久之後，兩伊戰爭爆發，由於全世界都在擔心石油短缺，石油的價格開始狂飆。
我必須承認這是個錯誤的判斷。有人安慰我只是運氣不好，但那是不正確的。有些人已經知道戰爭迫在眉睫，龐大的軍事行動已經展開，宣傳機已經啟動，而我卻沒有做好功課。就像個剛出道的生手一樣，我急忙買回我賠本賣空的部位，然後在一個高一點的價格時賣出。雖然石油價格真的像我原先預期的下跌了，卻是在它繼續飆升到高點後才掉下來──那時已經太遲，我早就出清我的部位了。
如果妳們在市場驚慌的迷霧中喪失自己的看法，那就等於在市場上失去金錢。當妳們瞭解心理學後，對自己會有更深的認識。
把妳們倆扶養長大成人是我一生中最大的探險。我對可以教妳們什麼興奮得不得了，我有好多心得想要告訴妳們……
我父親教我的一切，我很希望把它再傳給妳們。我知道把妳們倆扶養長大成人是我一生中最大的探險。樂樂(羅傑斯大女兒，英文名Happy)，當妳仍在妳母親的肚子裡時，我已經替妳準備好一張世界地圖及一具地球儀，還有一個小豬撲滿。當然，我也會替碧兒(羅傑斯二女兒，英文名Beelander、暱稱Bee)準備好。
我對可以教妳們什麼興奮得不得了，我有好多心得想要告訴妳們，或許我沒辦法全部都說完，但是我確信我可以教妳們很多東西。我可以教妳們投資，教妳們如何愛別人，教妳們努力去達成妳們的夢想，在妳們一生中實現它們。我也會與妳們分享我從我父親那裡學來的一切，我希望有一天，妳們也會與妳們的孩子分享這一切。
2008/07/12
整理者：郭奕伶
移居新加坡的投資大師羅傑斯，將他過去做為投資家和冒險家所學來的知識，寫成一封封的信，留給兩個女兒當作一生最珍貴的禮物。
你們的父親是位投資家，也是個勤奮的人，盡其所能得學習新知識來賺錢，所以才能在37歲時退休。我想告訴你們我從這些經驗中所學到的東西。
我是個鄉下來的孩子，一心想著如何賺到足夠的錢使自己自由自在、毋須聽人使喚。我五歲時就在棒球場撿空可樂瓶去換錢，這是我第一份賺錢的工作；六歲時就在球場中有自己的攤子。
最後我到了華爾街，在這裡我發現最佳的賺錢機會──竟然有人付錢給我發揮我的熱情，附加獎賞則是盡可能的認識這個世界。一旦賺夠足以讓我退休的財富，我就不再需要工作，也因此可以隨心所欲的環遊世界，並滿足我想知道世界是怎麼運轉的學習熱忱。
還是個孩子的時候，我就喜歡找事做，而且大多做得相當成功。但現在，這世界上能帶給我最大快樂的是我的家庭。我的最新探險，就是在2003年及2008年生的兩個寶貝女兒。為了妳們兩個，我要與妳們分享下面這些應該知道的重要事情，使妳們也能過成功的日子。
第一封信：沒有人靠有樣學樣而成功
假如周遭的人都勸你不要做某件事，甚至嘲笑你根本不該想去做，就可以把這件事當作可能成功的指標。
在生命中總會有某個時刻需要你下非常重要的決定－－關於你的工作、家庭、生活，關於住在哪裡，關於怎麼投資你的金錢。這時會有很多人願意提供你忠告，但是記住這句話：你的生活是你自己的，不是別人的。
別人的忠告當然有對的時候，但事後證明這些忠告無用的次數卻更多。妳們必須靠自己研究──盡可能學習面對挑戰的本事，自行判斷訊息的真偽並為自己做決定。
妳們天生就有能力為自己的最大利益下最好的決策，在大多數的情況下，經過自己的思索比違背自己的意願而聽從他人的決定，更能做出正確的決策並採取正確的行動。
過去，我在幾個重要的投資決策上，曾經聽從別人勸告而忽略自己內心的決定。奇怪得很，每次這樣的投資都失敗，每一次都讓我損失慘重。於是我不再讓別人影響我，並根據自己所下的決定採取行動。直到年過30，我終於瞭解這才是最佳的投資之道；我同時也知道，我之所以會成功是因為自己遵照這個原則，而不去想會不會太遲了。
我記得小時候讀過一篇關於游泳健將唐娜‧迪薇羅娜(Donna de Varona)的報導，報導指出早期她是個不錯但並非頂尖的游泳選手，但是她後來卻在奧運中拿到兩面金牌，究竟發生什麼事了？她回答記者：「以前我老是在注意別的游泳選手，但是之後我就學會無視於他們，游我自己的泳。」
假如每個人都嘲笑你的想法，這就是可能成功的指標！
假如周遭的人都勸你不要做某件事，甚至嘲笑你根本不該想去做，就可以把這件事當作可能成功的指標。這個道理非常重要，妳們一定要瞭解：與眾人反向而行是很需要勇氣的。事實是，這世界上從不曾有哪個人是只靠「從眾」(follow the crowd)而成功的。
我用中國給妳們舉個例子。過去人家都說那不是一個值得投資的國家，而事實上，直到1990年代晚期之前，幾乎沒有西方人真的試著在中國投資過。
在1980年代，我發現中國大有潛力，於是開始盡我所能的蒐集中國的資料，開始在這裡投資。當時大部分人都認為我瘋了才會這麼做，他們說這個食古不化、不知變通的共產國家，絕對不會允許外國人在這裡投資成功，而且他們會沒收成功者的財產。但我聽從自己的直覺，盡可能的判讀所有找得到的有關中國各種局勢的文件，也實地參訪好些地方，做自己的研究。
邏輯很簡單：那個國家有超過10億的人口，他們的儲蓄率高得驚人──超過年收入的三分之一──而這些錢是他們可以用來投資的。一個有這麼高儲蓄率的國家，怎麼可能不會成長？
相反的，看看美國。在1990年代我第一次環球旅行時，美國的儲蓄率只有4%，現在甚至跌到只剩2%；雪上加霜的是，美國還有嚴重的財政危機。當別人相信一些「常識」，認為投資中國太冒險時，我聽從自己的判斷，大膽的投資中國。從那時開始，中國的成長已遠遠超越美國和世界上絕大部分的其他國家。
仔細觀察每個領域的成功者，不論是音樂家、藝術家或是什麼專家，他們之所以成功，都不是因為模仿別人。有任何人因為看著別人的作為有樣學樣而成功的嗎？
以惠普科技(HP)為例，他們能脫穎而出，就是因為他們做的是與眾不同的事。要做別人不敢做、不願做的事，你得有熱情與勇氣，而成功永遠降臨在那些大膽冒險、敢走別人不走的路的人身上。這正是為什麼惠普能成為一家重要的公司。惠普永遠不怕跳得太高，即使可能因此使部分產品賣不出去或報廢，也勇於嘗試新的機會。
我要妳們以這種勇氣追求自己的理想與抱負。
第二封信：做你熱愛的事
假如你喜歡燒菜，就去開一間你自己的餐館；假如你擅長跳舞，就去學跳舞。想成功最快的方法，是做你喜歡做的事，然後全力以赴。
在我開始第一項事業時，我是個6歲的企業家。妳們或許會覺得太早了點吧，其實年齡與你想開始做什麼事並不相干。我寧可花時間在棒球場撿空瓶子換錢，也不願花時間在球場上跟朋友打棒球。
我在6歲時，第一次借到錢來開展自己的事業。我買了一部賣花生米和可樂的小推車，在兒童棒球聯盟比賽時，成功的賺了不少錢。5年之後，我不但還清了向我父親借貸的錢，銀行裡還有一百美元的存款。
當你發現有一件事是你感興趣的，別讓年齡牽絆你，去做就是了。
該怎麼做才會成功呢？答案非常簡單：做你熱愛的事。我在投資方面會成功，因為那是我最喜歡做的事。假如你喜歡燒菜，就去開一間你自己的餐館；假如你擅長跳舞，就去學跳舞。想成功最快的方法，是做你喜歡做的事，然後全力以赴。
對我來說，研究世界各地發生的事，並且知道得透徹詳細，是我的樂趣。早在學生時代，我就對世界各國的歷史地理深感興趣。當我到華爾街工作時，我發現真的有人願意付錢買我的知識：比如，智利的革命會使銅的價格上漲。
只要負擔得起基本的生活費用，我會很高興免費研究這些事。能做自己喜歡做的事的人，他們不是在「上班」，而是每天迫不及待睜開眼睛，趕快去享受工作的樂趣。
假如選擇一個妳們不關心的領域，就不可能有希望獲得成功。
假如你喜歡且關心自己所做的事，自然會想把它們做得最好。投資和生活一樣，細節往往是成功或失敗的關鍵。所以你不能忽略任何細節，不管它看似多麼的無關緊要，你必須搜尋、驗證每個訊息，只要與你的投資決策有關，都不能掉以輕心。任何讓你覺得不安的問題或感覺，都要找出答案來。大部分人之所以不成功，原因往往出在研究不夠徹底，只看他們隨手可拿到的資訊。
當我在耶魯大學念書時，有位同學問我，我花了多少時間準備考試。他認為花五個小時準備就很夠用了。我無法回答自己花了多少時間，因為我根本一直在讀書、溫習功課。來自阿拉巴馬的窮鄉僻壤，能夠進入耶魯大學就足以讓我頭昏了，其他大部分同學都來自有名的高中，根基都比我好。我唯一比他們強的地方是我比他們用功，我盡可能的讀書，我認為沒有「我已經準備得夠好了」這回事。
我所做的成功投資，都是因為事先花時間盡可能的蒐集資訊，詳細研讀每個細節。假如你涉入自己不懂的事物，那你永遠不會成功。假如你對自己不瞭解的東西下注，這不是在投資，這叫賭博。
在納米比亞(Namibia)的旅行途中，我買了一顆鑽石送給妳們的母親，店家說這顆鑽石值7萬美元，我殺價殺到500美元。(才看了這顆鑽石一眼，妳們母親就宣稱我被坑了。)後來，我在坦尚尼亞(Tanzania)把這顆鑽石秀給一位鑽石商人看，他大笑，因為那不是顆鑽石，而是玻璃珠！我當然知道鑽石的價值，但是我所知道的也就只有這樣。我不能分辨真的和假的鑽石，所以我會上當。我一直告訴人家只能投資在你懂的東西上，自己卻在鑽石上栽了個大跟頭。
假如妳們想成功，一定得知道自己在做什麼。如果你連如何區辨一顆鑽石的真假都做不到，最後你手上握有的，會和我一樣，就只是一顆玻璃珠。現在回頭看，我很高興這顆昂貴的玻璃珠不是真的鑽石，它提醒我遠離自己未能完全瞭解的事情，這個教訓真是太便宜了。
第三封信：走出去看這個世界
不要只是做個觀光客－－妳們要去到不同的人居住的環境，親眼見識他們怎麼生活，跟他們一樣的過日子。從地平線開始，往上看這個世界。
盡可能的旅行並觀看這個世界，會讓妳們的視野擴大好幾倍。假如你真想認識你自己和你的國家，出去看看這個世界。藉由與別的國家和住在那裡的人做比較，你將會學到如何從完全不同的角度看待你的國家和你自己。
妳們的父親可以很有信心的說這句話，因為我已經環遊世界兩次。從1990年起，我花了22個月，騎摩托車遊歷六大洲。第二次環遊世界是在1999年，我與妳們的母親花了3年時間，共同駕駛一輛特別訂製的賓士車，行遍116個不同的國家，總共走了二十四萬五千公里路。
我們親眼見到這些國家的不同人文景觀，在旅程中，我們敞開胸襟，嘗試所有新奇的東西。我們第一次吃活生生的蛇做的晚餐，廚師在我們的面前宰殺、烹飪，我愛極了。我們開車穿越戰區，總是去城市中「最可怕的」地區看它是不是真的那麼可怕。我們發現全世界的人本質上都一樣，不論膚色、種族、語言、宗教、飲食和衣著，我們發現完全沒有任何理由懼怕外國人或「跟自己不一樣的人」。
當看過廣闊的世界後，你對自己及你的國家理解會更深入。接觸到不同的人、體驗過不同的世界後，你對自己會有更多的認識。你會發現你從來不曾注意的興趣，從而知道你的長處和短處；你也會發現你過去認為很重要的事，其實並沒有那麼了不起。
當我在牛津念哲學時，我學得並不好，因為他們老是問我問題，一些非常簡單的問題，如太陽從東方昇起，或是在沒人的森林一棵樹倒下時是否會發出聲音。當時我看不出這些問題的意義，但是後來我發現有必要檢視每一個命題，不論它已被多少人接受或證明過。這個尋找其他可能的解釋、思考得更深遠的能力，將來會對妳們很有用。
我要妳們研讀歷史，從宏觀的角度觀看世界發生什麼事。妳們會發現今日為真的事，十年、二十年以後並非如此。在一九一○年，英國和德國的皇室是最親密的朋友和盟邦；四年以後，兩國交戰，前所未有的激烈。無論從任何角度檢視世界，你會發現十年、二十年以後，每一件事都改變了。
對歷史、政治和經濟的興趣，將幫助妳們觀察到，發生在一個國家的重大事件如何影響到其他國家。一個國家所發生的大事不只影響到華爾街，也會對全球原物料和股票價格、甚至整個世界造成影響。歷史一再告訴我們，戰爭和政治的不穩定可以使原物料的價格上揚，金價也絕對會隨之上升。一場大規模的戰爭不但會驅使金價上揚，幾乎所有的原物料也會跟著騰貴。
在妳們到海外旅行之前，我要妳們研讀目的地國家的歷史。沒有歷史的背景知識，你不可能對觀察到的事物有太多瞭解。你當然可以做個觀光客，欣賞不同的景點，但是幾個月以後，這樣的你，是不會記得去過哪個地方、又看到些什麼的。那有多可惜啊！
這正是為什麼我鼓勵妳們先讀歷史，再去看世界。
我要再一次叮嚀妳們，好好的研究歷史，學習世界歷史上什麼事真的發生了、什麼沒發生，這會幫助妳們瞭解，在世界的各個角落什麼事將要發生。
要在投資上成功，除了哲學和歷史，妳們需要學習心理學。情緒會驅使股票市場走向某一個方向。當大眾對某則新聞過度反應時，他們要不然是高價買入，要不然就是在不對的時機賣空。很多時候，投資者的心理會加速市場的走向。
每個人都會驚慌，我自己也驚慌過好幾次，在股市賠了很多錢。在1980年石油危機後，我已經做過研究，確信石油供過於求，然而，石油的價格繼續攀高。油價肯定很快會下跌，所以我就賣空。不久之後，兩伊戰爭爆發，由於全世界都在擔心石油短缺，石油的價格開始狂飆。
我必須承認這是個錯誤的判斷。有人安慰我只是運氣不好，但那是不正確的。有些人已經知道戰爭迫在眉睫，龐大的軍事行動已經展開，宣傳機已經啟動，而我卻沒有做好功課。就像個剛出道的生手一樣，我急忙買回我賠本賣空的部位，然後在一個高一點的價格時賣出。雖然石油價格真的像我原先預期的下跌了，卻是在它繼續飆升到高點後才掉下來──那時已經太遲，我早就出清我的部位了。
如果妳們在市場驚慌的迷霧中喪失自己的看法，那就等於在市場上失去金錢。當妳們瞭解心理學後，對自己會有更深的認識。
把妳們倆扶養長大成人是我一生中最大的探險。我對可以教妳們什麼興奮得不得了，我有好多心得想要告訴妳們……
我父親教我的一切，我很希望把它再傳給妳們。我知道把妳們倆扶養長大成人是我一生中最大的探險。樂樂(羅傑斯大女兒，英文名Happy)，當妳仍在妳母親的肚子裡時，我已經替妳準備好一張世界地圖及一具地球儀，還有一個小豬撲滿。當然，我也會替碧兒(羅傑斯二女兒，英文名Beelander、暱稱Bee)準備好。
我對可以教妳們什麼興奮得不得了，我有好多心得想要告訴妳們，或許我沒辦法全部都說完，但是我確信我可以教妳們很多東西。我可以教妳們投資，教妳們如何愛別人，教妳們努力去達成妳們的夢想，在妳們一生中實現它們。我也會與妳們分享我從我父親那裡學來的一切，我希望有一天，妳們也會與妳們的孩子分享這一切。
2008年7月8日 星期二
你为什么不能成为巴菲特？
我即將告訴你們的是：我不是來教你們怎樣成為一個偉大投資者的。相反，我是來告訴你們，為什麼你們中絕大多數人達不到那個境界。
如果你花了足夠的時間去研究查理·芒格、沃倫·巴菲特 、布魯斯·博克維茨、 比爾·米勒、埃迪·蘭伯特和比爾·阿克曼等投資界鉅子，你們就會明白我的意思。
我知道在座的各位都非常聰明，都是經過努力奮鬥達到了今天的成就。你們是聰明人中的聰明人。不過，即便我今天說的其他東西你們都沒聽進去，至少應該記住一件事：你成為偉大投資者的可能微乎其微，概率非常低，比如2%，甚至更低。這已經考慮到你們都是高智商且工作努力的人，並且很快就能從這個國家最頂級的商學院之一拿到mba學位的事實。如果在座的僅僅是從大量人口中隨機抽取的一個樣本，那麼成為偉大投資者的可能性將會更小，或許只有0.02%或更低。你們會比一般投資者擁有更多優勢，但你們長時期保持驚人的優異成績的可能還是微乎其微。
原因是你的智商、閱讀量、擁有經驗等等並不是決定性因素，這些因素很多人都具備，但幾乎沒有人在整個職業生涯中使複合回報率達到20%或25%。
我知道有人會不同意這個觀點，我也無意冒犯在座諸位。我不是指著某個人說：“你幾乎沒有機會成為偉大的投資者。” 這個房間中可能會出現一兩個能在職業生涯中實現20%複合回報率的人，但在不瞭解你們的情況下很難提前斷言那會是誰。
幸運的是，雖然你們中的大多數人都無法在職業生涯中達到20%的複合回報率，但你們依然會比普通投資者做得好，因為你們是哈佛的mba。一個人能學會如何成為一般級別之上的投資者。如果你們聰明、勤奮又受過教育，就能做得足夠好，在投資界保住一份高薪的好工作。不用成為偉大投資者，你們也可以賺取百萬美元。通過一年的努力工作、高智商和努力鑽研，你就可以學會在某幾個點上超越平均水準。因此無須為我今天說的話而沮喪，即使不是巴菲特，你們也將會有一份真正成功且收入不菲的職業。
但是你們不可能永遠以20%的複合回報率讓財富增值，除非你的腦子在10-12歲的時候就有某種特質。我不確定這是天生的還是後天習得的，但如果你到青少年時期還沒有這種特質，那麼你就不會擁有這種能力了。來到哈佛並不會改變這一點，讀完每一本關於投資的書不會，多年的經驗也不會。如果你想成為偉大投資者，那些只是必要條件，但還遠遠不夠，因為它們都能被競爭對手複製。
作個類比，想想企業界的各種競爭策略吧。我相信你們在這裡已經上過或者將要上戰略課程。你們或許會研習邁克爾·波特的文章和書籍，這是我在進商學院之前就自學過的。我從他的書裡受益匪淺，在分析公司時仍然總會用到這些知識。
現在，作為公司的ceo，什麼樣的優勢才能使你們免受殘酷的競爭？如何找到合適的點來建立起廣泛的巴菲特所說的“經濟護城河”（economic moat）？
如果技術是你唯一的優勢，那麼它並不是建立“護城河”的資源，因為它是可以、而且最終總是會被複製的。這種情況下，你最好的希望是被收購或者上市，在投資者認識到你並沒有可持續性優勢之前賣掉所有股份。科技是那種壽命很短的優勢。還有其他的，像一個好的管理團隊、一場鼓動人心的廣告行動，或是一股高熱度的流行趨勢。這些東西製造的優勢都是暫時的，但隨著時間的變遷，他們會變化或者被競爭對手所模仿。
“經濟護城河”是一種結構性（structural）的優勢，就像1990年代的西南航空。它深植于公司文化和每一個員工身上，即使每個人都多少知道西南航空做的是什麼，卻沒有別人能複製。如果你的競爭者知道你的秘密卻不能複製，那就是一種結構性的優勢，就是一條“護城河”。
在我看來，實際只有4種難以複製且能持久的“經濟護城河”。
第一種是規模經濟，沃爾瑪、寶潔、家得寶就是例子。
第二種是網路效應，如ebay、萬事達、維薩或美國運通。
第三種是智慧財產權，比如專利、商標、政府許可或者客戶忠誠度，迪士尼、耐克和genentech即是此中典範。
第四種是高昂的用戶轉移成本，薪資處理服務公司沛齊（paychex）和微軟就受益於此，因為使用者轉向其他產品的成本實在高昂。
就像公司要麼建立一條“護城河”，要麼就忍受平庸，投資者也需要一些超越競爭者的優勢，否則他就淪為平庸。
現在有8000多家對沖基金和1萬家共同基金，每天還有數百萬計的個人投資者試圖玩轉股票市場。你們如何比這些人更有優勢？“護城河”由何而來？
首先，大量閱讀書籍、雜誌、報紙並不是建立“護城河”的資源。任何人都會讀書。閱讀自然無比重要，但不會賦予你高過他人的強勁優勢，只能讓你不落在別人後面。投資界的人都有大量閱讀的習慣，有的人閱讀量更是超群，但是我不認為投資表現與閱讀數量之間呈正相關關係，你的知識積累達到某個關鍵點後，再多閱讀就會呈收益遞減效應。事實上，讀太多新聞反而會傷害你的投資表現，因為那說明你開始相信記者們為了報紙銷量而傾瀉的所有廢話。
另外，任憑你是頂尖學校的mba，或者擁有註冊金融分析師資格、博士學位、註冊會計師證書等等數十種可能得到的學位和證書，都不可能讓你成為偉大的投資者。哈佛也無法把你教成這樣的人，西北大學、芝加哥大學、沃頓商學院、斯坦福也不能。我要說的是，mba是學習如何精確地獲得市場平均回報率的最好途徑。你可以通過mba的學習極大地減少前進道路上的錯誤。這經常能使你得到豐厚的薪水，即使你離成為偉大投資者越來越遠。你不可能花錢買到或是通過讀書學習而成為偉大的投資者。這些都不會讓你建起“護城河”，只是讓你更容易獲得進入這場賭局的邀請而已。
經驗是另一件被高估的事情。經驗的確很重要，但並不是獲得競爭優勢的資源，它僅僅是另一張必需的入場券。經驗積累到某一點後，其價值就開始收益遞減。如果不是這樣，那麼60歲、70歲和80歲就應該是所有偉大資金操縱者的黃金時代。我們都知道事實並非如此。因此一定程度的經驗是玩這個遊戲所必需的，但到了一定時候，它就不再有更多幫助。它不是投資者的經濟“護城河”。查理·芒格談過這一點，某些人能立刻理解投資之道，這個人甚至以前完全沒有投資經驗。
因此什麼是投資者必備的競爭優勢呢？就像一個公司或者一個行業，投資者的“護城河”也應該是結構性的。它們與一些心理學因素有關，而心理因素是深植在你的腦子裡的，是你的一部分，即使你閱讀大量相關書籍也無法改變。
我認為，至少有7個特質是偉大投資者的共同特徵，是真正的優勢資源，而且是你一旦成年就再無法獲得的。事實上，其中幾個特質甚至絲毫沒有學習的可能，你必須天生具備，若無就此生難尋。
第一個特質是，在他人恐慌時果斷買入股票、而在他人盲目樂觀時賣掉股票的能力。每個人都認為自己能做到這一點，但是當1987年10月19日這天到來的時候（歷史上著名的“黑色星期一”），市場徹底崩潰，幾乎沒人有膽量再買入股票。而在1999年（次年即是納斯達克大崩盤），市場幾乎每天都在上揚，你不會允許自己賣掉股票，因為你擔心會落後於他人。絕大多數管理財富的人都有mba學位和高智商，讀過很多書。到1999年底，這些人也都確信股票被估值過高，但他們不能允許自己把錢撤離賭台，其原因正是巴菲特所說的“制度性強制力”（institutional imperative）。
第二個特質是，偉大投資者是那種極度著迷於此遊戲，並有極強獲勝欲的人。他們不只是享受投資的樂趣——投資就是他們的生命。他們清晨醒來時，即使還在半夢半醒之間，想到的第一件事情就是他們研究過的股票，或者是他們考慮要賣掉的股票，又或者是他們的投資組合將面臨的最大風險是什麼以及如何規避它。他們通常在個人生活上會陷入困境，儘管他們也許真的喜歡其他人，也沒有太多的時間與對方交流。他們的頭腦始終處在雲端，夢想著股票。不幸的是，你們無法學習這種對於某種東西的執迷，這是天生的。如果你沒有這樣的強迫症，你就不可能成為下一個布魯斯·博克維茨（ fairholme funds的創始人，選股思路深受巴菲特影響，組合集中、低換手率、很少越界）。
第三個特質是，從過去所犯錯誤中吸取教訓的強烈意願。這點對於人們來說是難以做到的，讓偉大投資者脫穎而出的正是這種從自己過去錯誤中學習以避免重犯的強烈渴望。大多數人都會忽略他們曾做過的愚蠢決定，繼續向前沖。我想用來形容他們的詞就是“壓抑”（repression）。但是如果你忽略往日的錯誤而不是全面分析它，毫無疑問你在將來的職業生涯中還會犯相似的錯。事實上，即便你確實去分析了，重複犯錯也是很難避免的。
第四個特質是，基於常識的與生俱來的風險嗅覺。大部分人都知道美國長期資本管理公司（1990年代中期的國際四大對沖基金之一，1998年因為俄羅斯金融風暴而瀕臨破產）的故事，一個由六七十位博士組成的團隊，擁有最精妙的風險分析模型，卻沒能發現事後看來顯見的問題：他們承擔了過高的風險。他們從不停下來問自己一句：“嗨，雖然電腦認為這樣可行，但在現實生活中是否真的行得通呢？”這種能力在人類中的常見度也許並不像你認為的那樣高。我相信最優秀的風險控制系統就是常識，但是人們卻仍會習慣聽從電腦的意見，讓自己安然睡去。他們忽視了常識，我看到這個錯誤在投資界一再上演。
第五個特質是，偉大的投資者對他們的信念確信不疑。巴菲特堅持不投身瘋狂的網路熱潮，儘管人們公開批評他忽略科技股。當其他人都放棄了價值投資的時候，巴菲特依然巋然不動。《巴倫週刊》為此把他做成了封面人物，標題是“沃倫，你哪兒出錯了？”當然，事後這進一步證明了巴菲特的智慧，《巴倫週刊》則變成了完美的反面教材。就個人而言，我很驚訝于大多數投資者對他們所買股票的信心之微弱。根據凱利公式（kelly formula，一個可用於判斷投資和賭博風險的數學公式），投資組合中的20%可以放在一支股票上，但很多投資人只放2%。從數學上來說，運用凱利公式，把2%的投資放在一支股票上，相當於賭它只有51%的上漲可能性，49%的可能性是下跌。為何要浪費時間去打這個賭呢？這幫人拿著100萬美元的年薪，只是去尋找哪些股票有51%的上漲可能性？簡直是瘋了。
第六個特質是，左右腦都很好用，而不僅僅是開動左腦（左腦擅長數學和組織）。在商學院，我曾經遇到過很多天資聰穎的人，但這些主修金融學的人卻不能寫出像樣的文章，他們也無法創造性地看待問題，對此我頗感震驚。後來我明白了，一些非常聰明的人只用一半大腦思考，這樣足以讓你在世上立足，可是如果要成為一個和主流人群思考方式不同的富有創新精神的企業投資家，這還遠遠不夠。另一方面，如果你是右腦占主導的人，你很可能討厭數學，然後通常就無法進入金融界了。所以金融人士很可能左腦極其發達，我認為這是個問題。我相信一個偉大投資家的兩邊大腦都發揮作用。作為一個投資家，你需要進行計算，要有邏輯合理的投資理論，這都是你的左腦做的事情。但是你也需要做一些另外的事情，比如根據微妙線索來判斷該公司的管理團隊。你需要靜下心來，在腦中勾畫出當前情勢的大圖景，而不是往死裡去分析。你要具備幽默感、謙卑的心態和基本常識。還有最重要的，我認為你也得是一個好的寫作者。看看巴菲特，他是商業世界裡最傑出的寫作者之一，他同時也是古往今來最好的投資家之一絕非偶然。如果你無法清晰地寫作，我認為你也不能清楚地思考。如果不能清楚地思考，你就會陷入麻煩。很多人擁有天才般的智商，卻不能清楚地思考問題，儘管他們心算就能得出債券或者期權的價格。
最後、最重要的，同時也是最少見的一項特質：在投資過程中，大起大落之中卻絲毫不改投資思路的能力。這對於大多數人而言幾乎是不可能做到的。當股票開始下跌，人們很難堅持承受損失而不拋出股票。市場整體下降時，人們很難決定買進更多股票以使成本攤薄，甚至很難決定將錢再投入股票中。人們不喜歡承受暫時性的痛苦，即便從長遠來看會有更好的收益。很少有投資家能應對高回報率所必須經歷的短期波動。他們將短期波動等同於風險。這是極不理性的。風險意味著你若押錯了寶，就得賠錢。而相對短時期內的上下波動並不等於損失，因此也不是風險，除非你在市場跌到谷底時陷入恐慌，被損失嚇得大亂陣腳。但是多數人不會以這種方式看問題，他們的大腦不容許他們這麼想。恐慌本能會入侵，然後切斷正常思考的能力。
我必須申明，人們一旦步入成年期就無法再學到上述特質。這個時候，你在日後成為卓越投資者的潛力已經被決定了。這種潛力經過鍛煉可以獲得，但是無法從頭建立，因為這與你腦組織的結構以及孩童時期的經歷密切相關。這不是說金融教育、閱讀以及投資經驗都不重要。這些很重要，但只能讓你夠資格進入這個遊戲並玩下去。那些都是可以被任何人複製的東西，而上述7個特質卻不可能。
如果你花了足夠的時間去研究查理·芒格、沃倫·巴菲特 、布魯斯·博克維茨、 比爾·米勒、埃迪·蘭伯特和比爾·阿克曼等投資界鉅子，你們就會明白我的意思。
我知道在座的各位都非常聰明，都是經過努力奮鬥達到了今天的成就。你們是聰明人中的聰明人。不過，即便我今天說的其他東西你們都沒聽進去，至少應該記住一件事：你成為偉大投資者的可能微乎其微，概率非常低，比如2%，甚至更低。這已經考慮到你們都是高智商且工作努力的人，並且很快就能從這個國家最頂級的商學院之一拿到mba學位的事實。如果在座的僅僅是從大量人口中隨機抽取的一個樣本，那麼成為偉大投資者的可能性將會更小，或許只有0.02%或更低。你們會比一般投資者擁有更多優勢，但你們長時期保持驚人的優異成績的可能還是微乎其微。
原因是你的智商、閱讀量、擁有經驗等等並不是決定性因素，這些因素很多人都具備，但幾乎沒有人在整個職業生涯中使複合回報率達到20%或25%。
我知道有人會不同意這個觀點，我也無意冒犯在座諸位。我不是指著某個人說：“你幾乎沒有機會成為偉大的投資者。” 這個房間中可能會出現一兩個能在職業生涯中實現20%複合回報率的人，但在不瞭解你們的情況下很難提前斷言那會是誰。
幸運的是，雖然你們中的大多數人都無法在職業生涯中達到20%的複合回報率，但你們依然會比普通投資者做得好，因為你們是哈佛的mba。一個人能學會如何成為一般級別之上的投資者。如果你們聰明、勤奮又受過教育，就能做得足夠好，在投資界保住一份高薪的好工作。不用成為偉大投資者，你們也可以賺取百萬美元。通過一年的努力工作、高智商和努力鑽研，你就可以學會在某幾個點上超越平均水準。因此無須為我今天說的話而沮喪，即使不是巴菲特，你們也將會有一份真正成功且收入不菲的職業。
但是你們不可能永遠以20%的複合回報率讓財富增值，除非你的腦子在10-12歲的時候就有某種特質。我不確定這是天生的還是後天習得的，但如果你到青少年時期還沒有這種特質，那麼你就不會擁有這種能力了。來到哈佛並不會改變這一點，讀完每一本關於投資的書不會，多年的經驗也不會。如果你想成為偉大投資者，那些只是必要條件，但還遠遠不夠，因為它們都能被競爭對手複製。
作個類比，想想企業界的各種競爭策略吧。我相信你們在這裡已經上過或者將要上戰略課程。你們或許會研習邁克爾·波特的文章和書籍，這是我在進商學院之前就自學過的。我從他的書裡受益匪淺，在分析公司時仍然總會用到這些知識。
現在，作為公司的ceo，什麼樣的優勢才能使你們免受殘酷的競爭？如何找到合適的點來建立起廣泛的巴菲特所說的“經濟護城河”（economic moat）？
如果技術是你唯一的優勢，那麼它並不是建立“護城河”的資源，因為它是可以、而且最終總是會被複製的。這種情況下，你最好的希望是被收購或者上市，在投資者認識到你並沒有可持續性優勢之前賣掉所有股份。科技是那種壽命很短的優勢。還有其他的，像一個好的管理團隊、一場鼓動人心的廣告行動，或是一股高熱度的流行趨勢。這些東西製造的優勢都是暫時的，但隨著時間的變遷，他們會變化或者被競爭對手所模仿。
“經濟護城河”是一種結構性（structural）的優勢，就像1990年代的西南航空。它深植于公司文化和每一個員工身上，即使每個人都多少知道西南航空做的是什麼，卻沒有別人能複製。如果你的競爭者知道你的秘密卻不能複製，那就是一種結構性的優勢，就是一條“護城河”。
在我看來，實際只有4種難以複製且能持久的“經濟護城河”。
第一種是規模經濟，沃爾瑪、寶潔、家得寶就是例子。
第二種是網路效應，如ebay、萬事達、維薩或美國運通。
第三種是智慧財產權，比如專利、商標、政府許可或者客戶忠誠度，迪士尼、耐克和genentech即是此中典範。
第四種是高昂的用戶轉移成本，薪資處理服務公司沛齊（paychex）和微軟就受益於此，因為使用者轉向其他產品的成本實在高昂。
就像公司要麼建立一條“護城河”，要麼就忍受平庸，投資者也需要一些超越競爭者的優勢，否則他就淪為平庸。
現在有8000多家對沖基金和1萬家共同基金，每天還有數百萬計的個人投資者試圖玩轉股票市場。你們如何比這些人更有優勢？“護城河”由何而來？
首先，大量閱讀書籍、雜誌、報紙並不是建立“護城河”的資源。任何人都會讀書。閱讀自然無比重要，但不會賦予你高過他人的強勁優勢，只能讓你不落在別人後面。投資界的人都有大量閱讀的習慣，有的人閱讀量更是超群，但是我不認為投資表現與閱讀數量之間呈正相關關係，你的知識積累達到某個關鍵點後，再多閱讀就會呈收益遞減效應。事實上，讀太多新聞反而會傷害你的投資表現，因為那說明你開始相信記者們為了報紙銷量而傾瀉的所有廢話。
另外，任憑你是頂尖學校的mba，或者擁有註冊金融分析師資格、博士學位、註冊會計師證書等等數十種可能得到的學位和證書，都不可能讓你成為偉大的投資者。哈佛也無法把你教成這樣的人，西北大學、芝加哥大學、沃頓商學院、斯坦福也不能。我要說的是，mba是學習如何精確地獲得市場平均回報率的最好途徑。你可以通過mba的學習極大地減少前進道路上的錯誤。這經常能使你得到豐厚的薪水，即使你離成為偉大投資者越來越遠。你不可能花錢買到或是通過讀書學習而成為偉大的投資者。這些都不會讓你建起“護城河”，只是讓你更容易獲得進入這場賭局的邀請而已。
經驗是另一件被高估的事情。經驗的確很重要，但並不是獲得競爭優勢的資源，它僅僅是另一張必需的入場券。經驗積累到某一點後，其價值就開始收益遞減。如果不是這樣，那麼60歲、70歲和80歲就應該是所有偉大資金操縱者的黃金時代。我們都知道事實並非如此。因此一定程度的經驗是玩這個遊戲所必需的，但到了一定時候，它就不再有更多幫助。它不是投資者的經濟“護城河”。查理·芒格談過這一點，某些人能立刻理解投資之道，這個人甚至以前完全沒有投資經驗。
因此什麼是投資者必備的競爭優勢呢？就像一個公司或者一個行業，投資者的“護城河”也應該是結構性的。它們與一些心理學因素有關，而心理因素是深植在你的腦子裡的，是你的一部分，即使你閱讀大量相關書籍也無法改變。
我認為，至少有7個特質是偉大投資者的共同特徵，是真正的優勢資源，而且是你一旦成年就再無法獲得的。事實上，其中幾個特質甚至絲毫沒有學習的可能，你必須天生具備，若無就此生難尋。
第一個特質是，在他人恐慌時果斷買入股票、而在他人盲目樂觀時賣掉股票的能力。每個人都認為自己能做到這一點，但是當1987年10月19日這天到來的時候（歷史上著名的“黑色星期一”），市場徹底崩潰，幾乎沒人有膽量再買入股票。而在1999年（次年即是納斯達克大崩盤），市場幾乎每天都在上揚，你不會允許自己賣掉股票，因為你擔心會落後於他人。絕大多數管理財富的人都有mba學位和高智商，讀過很多書。到1999年底，這些人也都確信股票被估值過高，但他們不能允許自己把錢撤離賭台，其原因正是巴菲特所說的“制度性強制力”（institutional imperative）。
第二個特質是，偉大投資者是那種極度著迷於此遊戲，並有極強獲勝欲的人。他們不只是享受投資的樂趣——投資就是他們的生命。他們清晨醒來時，即使還在半夢半醒之間，想到的第一件事情就是他們研究過的股票，或者是他們考慮要賣掉的股票，又或者是他們的投資組合將面臨的最大風險是什麼以及如何規避它。他們通常在個人生活上會陷入困境，儘管他們也許真的喜歡其他人，也沒有太多的時間與對方交流。他們的頭腦始終處在雲端，夢想著股票。不幸的是，你們無法學習這種對於某種東西的執迷，這是天生的。如果你沒有這樣的強迫症，你就不可能成為下一個布魯斯·博克維茨（ fairholme funds的創始人，選股思路深受巴菲特影響，組合集中、低換手率、很少越界）。
第三個特質是，從過去所犯錯誤中吸取教訓的強烈意願。這點對於人們來說是難以做到的，讓偉大投資者脫穎而出的正是這種從自己過去錯誤中學習以避免重犯的強烈渴望。大多數人都會忽略他們曾做過的愚蠢決定，繼續向前沖。我想用來形容他們的詞就是“壓抑”（repression）。但是如果你忽略往日的錯誤而不是全面分析它，毫無疑問你在將來的職業生涯中還會犯相似的錯。事實上，即便你確實去分析了，重複犯錯也是很難避免的。
第四個特質是，基於常識的與生俱來的風險嗅覺。大部分人都知道美國長期資本管理公司（1990年代中期的國際四大對沖基金之一，1998年因為俄羅斯金融風暴而瀕臨破產）的故事，一個由六七十位博士組成的團隊，擁有最精妙的風險分析模型，卻沒能發現事後看來顯見的問題：他們承擔了過高的風險。他們從不停下來問自己一句：“嗨，雖然電腦認為這樣可行，但在現實生活中是否真的行得通呢？”這種能力在人類中的常見度也許並不像你認為的那樣高。我相信最優秀的風險控制系統就是常識，但是人們卻仍會習慣聽從電腦的意見，讓自己安然睡去。他們忽視了常識，我看到這個錯誤在投資界一再上演。
第五個特質是，偉大的投資者對他們的信念確信不疑。巴菲特堅持不投身瘋狂的網路熱潮，儘管人們公開批評他忽略科技股。當其他人都放棄了價值投資的時候，巴菲特依然巋然不動。《巴倫週刊》為此把他做成了封面人物，標題是“沃倫，你哪兒出錯了？”當然，事後這進一步證明了巴菲特的智慧，《巴倫週刊》則變成了完美的反面教材。就個人而言，我很驚訝于大多數投資者對他們所買股票的信心之微弱。根據凱利公式（kelly formula，一個可用於判斷投資和賭博風險的數學公式），投資組合中的20%可以放在一支股票上，但很多投資人只放2%。從數學上來說，運用凱利公式，把2%的投資放在一支股票上，相當於賭它只有51%的上漲可能性，49%的可能性是下跌。為何要浪費時間去打這個賭呢？這幫人拿著100萬美元的年薪，只是去尋找哪些股票有51%的上漲可能性？簡直是瘋了。
第六個特質是，左右腦都很好用，而不僅僅是開動左腦（左腦擅長數學和組織）。在商學院，我曾經遇到過很多天資聰穎的人，但這些主修金融學的人卻不能寫出像樣的文章，他們也無法創造性地看待問題，對此我頗感震驚。後來我明白了，一些非常聰明的人只用一半大腦思考，這樣足以讓你在世上立足，可是如果要成為一個和主流人群思考方式不同的富有創新精神的企業投資家，這還遠遠不夠。另一方面，如果你是右腦占主導的人，你很可能討厭數學，然後通常就無法進入金融界了。所以金融人士很可能左腦極其發達，我認為這是個問題。我相信一個偉大投資家的兩邊大腦都發揮作用。作為一個投資家，你需要進行計算，要有邏輯合理的投資理論，這都是你的左腦做的事情。但是你也需要做一些另外的事情，比如根據微妙線索來判斷該公司的管理團隊。你需要靜下心來，在腦中勾畫出當前情勢的大圖景，而不是往死裡去分析。你要具備幽默感、謙卑的心態和基本常識。還有最重要的，我認為你也得是一個好的寫作者。看看巴菲特，他是商業世界裡最傑出的寫作者之一，他同時也是古往今來最好的投資家之一絕非偶然。如果你無法清晰地寫作，我認為你也不能清楚地思考。如果不能清楚地思考，你就會陷入麻煩。很多人擁有天才般的智商，卻不能清楚地思考問題，儘管他們心算就能得出債券或者期權的價格。
最後、最重要的，同時也是最少見的一項特質：在投資過程中，大起大落之中卻絲毫不改投資思路的能力。這對於大多數人而言幾乎是不可能做到的。當股票開始下跌，人們很難堅持承受損失而不拋出股票。市場整體下降時，人們很難決定買進更多股票以使成本攤薄，甚至很難決定將錢再投入股票中。人們不喜歡承受暫時性的痛苦，即便從長遠來看會有更好的收益。很少有投資家能應對高回報率所必須經歷的短期波動。他們將短期波動等同於風險。這是極不理性的。風險意味著你若押錯了寶，就得賠錢。而相對短時期內的上下波動並不等於損失，因此也不是風險，除非你在市場跌到谷底時陷入恐慌，被損失嚇得大亂陣腳。但是多數人不會以這種方式看問題，他們的大腦不容許他們這麼想。恐慌本能會入侵，然後切斷正常思考的能力。
我必須申明，人們一旦步入成年期就無法再學到上述特質。這個時候，你在日後成為卓越投資者的潛力已經被決定了。這種潛力經過鍛煉可以獲得，但是無法從頭建立，因為這與你腦組織的結構以及孩童時期的經歷密切相關。這不是說金融教育、閱讀以及投資經驗都不重要。這些很重要，但只能讓你夠資格進入這個遊戲並玩下去。那些都是可以被任何人複製的東西，而上述7個特質卻不可能。
2008年6月18日 星期三
资产配置的艺术
戴维·M·达斯特是摩根·斯坦利投资集团的创始人，被誉为“华尔街的第一人”，“资产配置领域最热忱的实践者”，“没有人比他更清楚如何最佳地运用你的钱”
一些典型的资产配置和投资策略的战术性原则如下：
现实主义态度：帮助投资者认识到所有的投资决策中会有很大一部分最终被证实是错误的。因此，在结果被证明是正确的之前，对待每一个投资观点都要持独立的、理性的和怀疑的态度。
理智：在金融恐慌或大幅波动时，通常较好的做法是不要作出重大决定。投资者应该坚决抵制仓促行动，因为仓促行动经常导致不好的结果。
必然性：投资的成功并不在于简单的对与错，而在于投资者在面对正确行为和错误行为时如何行动。
坚定性：时代会发生变化，但经过时间洗礼的理论是永恒的。那些明智的方法不应仅仅因为暂时失效或者已经被长时间运用而被抛弃。传统评价标准通常可以保持其适用性，尤其是在接近极度高估或低估的时点时，市场共识开始忽略或摒弃此类原则。
信念：在必要的时候，投资者应该对将采取的行动抱有充分的信心。它将有助于投资者记住仅仅为行为本身而进行的行为可能会产生负面的后果，而不恰当的惰性或漠视同样也会产生负面的后果。投资者应该不断想办法改变投资组合的方向而不管实际上有多频繁地对投资组合进行调整。
耐心：投资者应该学会驾驭时间，而不要让时间驾驭他们。同样，投资者应该学会利用机会，而不要让机会利用他们。
洞察力：投资者应该拿出充分的时间和资源，在恰当的时段内选择合适的投资组合并持有。在此过程中，投资者应该睁大双眼，精挑细选。严格的分析和正确的思考是资源配置过程中的首要因素，投资者应该根据适当的资产收益水平和风险来确定他们的期望值。
诚实坦率：尤其是在波动性大的市场中，投资者应该驾驭自己，以致在决策失误的时候不会付出过于惨重的代价。投资者应该以坦率的态度对待有问题的投资，处理它们，在适合的时候卖掉它们并离场。
充分准备：投资者应该经常考虑是否或者在何种程度上准备储备资金以应对价格危机。投资者应该列表、做功课、受培训和奉行一种与他们自己的理念、金融环境和风险状况相一致的方法。
自信：在众多的信息资源和咨询结果中，投资者还应该相信他们自己的心声。投资者应该谨慎对待并决定是否要信任他们自己的本能，投资者应该理智并有主见，信任正确的原则，让理智主导投资决策。
凯恩斯的一个几乎可以永恒适用于资产配置和投资的战术性原则的观点是：“由于人的观念突然发生变动，因而建立在大量信息不完全的个人投资者的从众心理基础上的传统估价模式失去了稳定的基础从而导致其剧烈变动。”
在机构投资者和其他专业投资者主导的全球金融市场中，许多投资者感到个人投资者相对处于竞争劣势地位，但是，个人投资者在一些领域也占有自己的优势：
第一，许多个人投资者在商业领域有很深厚的知识，他们会将公司作为团队、雇员、供应商和消费者来考虑，而并非什么抽象的东西。
第二，个人投资者通常不需要对时间进行按年或按季度的人为划分，也不需要遵从委员会的授意。如果愿意，他们可以将所有资产撤回，或者相反，不考虑市场的变化莫测，只留下富有价值的长期核心资产。
第三，部分个人投资者在投资方向、客观性、预见性、理解力、独立性和清晰的思考等方面都具有不同寻常的能力。
第四，个人投资者和机构及专业投资者在正确判断方面处于同一平均水平上。个人投资者必须公正地评价自己是否拥有好的判断力，如果没有，个人投资者应该尽力寻找具有好的判断力并能够为他提供正确资产配置和投资建议的人。
个人投资者常常表现出一些不明智的行为，这将影响他们投资目标的实现。
错误估计投资期限：许多个人投资者低估了他们的投资期限，将投资期限界定为3年或5年并且倾向于短期投资，但事实是时间延长到15-20年或更长。另一方面，许多个人投资者高估了他们的投资期限，希望投资于那些可以长达10-20年的资产类别，然而却在构建投资组合一年以内就将它们全部卖掉。
过度追求短期收益：通过分散投资可以减少波动和降低风险，代价是相对于表现最好的资产类别，它的收益率偏低。因此分散投资的优势应该在足够长的时间里考察。
过度强调波动风险而忽视购买力风险：特别是当个人投资者的时间期限在10年以上时，通货膨胀将导致购买力风险。如同考虑通货膨胀的风险对资产配置策略的影响一样，投资者也需要考虑通货紧缩的风险。
回避损失而非规避风险的心态：因为不愿意损失金钱，许多个人投资者宁愿选择平滑的10%的平均市场收益率（很少或没有损失），也不考虑起伏不定的15%的收益率（偶然损失，在下跌的年份有时是严重损失）。许多投资者不愿意接受间歇性的波动，尽管这些波动通常与更高的年收益率紧密相关。
高估承受风险或低流动性的能力：与回避损失的天性相矛盾的是，许多个人投资者通常过高预计他们承受损失的能力，超过当他们真正面对这些已经实现的或没有实现的损失时所能够承受的压力。
考虑名义情况而非真实情况：如果利率和3%的通货膨胀率不变的话，一个个人投资者购买100万美元的免税债券，依靠每年的利息生活，即使价值100万美元的债券在最后偿付日兑现时名义价值不变，15年后也仅获得633,251美元的真实购买力。
使收入需求与投资组合的股利和利息而不是总收益挂钩：资产跨越了一定的时间期限通过资本的复利计算才会创造出新的财富。有着高现实收入需要的个人投资者应该着眼于资产配置组合的总收益，而不仅仅是当前的收益水平。
忽视了每年投资费用的影响：个人投资者需要考虑每年投资费用的复利影响。如果投资持有期限为15年，复利年收益率为8%，那么1.5%的每年投资费用（如托管费和交易成本）将使投资者税前资本增值减少27.6%。
想不支付保险费成本就获得保障：个人投资者需要考虑并愿意支付为了对冲、保险等目的（减弱总收益上升或下降的趋势）而发生的费用。
预测最近的资产收益并将其与业绩最好的基准相比较：特别是在经历了一系列成功的（或不成功的）投资年份以后，个人投资者会认为这些趋势仍旧会延续下去。同时，个人投资者经常希望自己的收益率赶上或超过表现最好的指数或资产类别。
情绪、信心和耐心经常大幅波动：个人投资者经常出现情感上的大幅波动，从大喜到大悲都有。在极端的市场条件下，投资者应该意识到人性的这种特点并努力克服它。成功的资产配置和投资策略在于区分周期性波动和长期趋势的能力，并据此付诸行动。
忽视资产配置权衡：个人投资者应该认识到，一类资产同时满足以下所有的标准事实上是不可能的：（1）良好的流动性; （2）稳定、有保障的本金价值; （3）丰厚的当期收益; （4）资本增值率持续并显著超过通货膨胀、税收以及通用的基准指数。
高估投资组合的分散水平：虽然大部分个人投资者可以意识到分散投资的好处，但许多个人投资者由于惯性、本土偏好、过度自信、熟悉自己的公司、市场价格影响，和/或某些行业部门与资产类别之间收益的高度相关性，允许其投资组合分散程度不高。
错误估计税收的影响和重要性：投资者在考虑是否和何时出售某一资产的时候，有时将税收因素考虑得太重要，与此同时，投资者经常低估换股、分配红利、资产损益和其他应税项目对持有投资组合的长期税后收益的影响。
投资者通过一系列有意识和无意识的判断、信念及倾向性来达到资产配置、具体的投资目标以及金融市场的整个前景。这些偏好、厌恶、特质、倾向性和成见简短地描述如下：
过分自信：许多投资者有过高估计他们的投资智慧的倾向，对于他们预见的准确性、未来产出的价值估计以及他们决策的可靠性和是否有价值，都过分自信。
装腔作势的豪言壮语：投资者在资产配置和投资选择领域中过高估计自己的技能，并倾向于牢牢记住并不时强调他们自己的投资成功的案例，并将失败归因于他人或坏运气。另一个说明这种情况的词是自信偏见。
乐观主义：投资者的重要特征是用乐观的眼光来看待金融市场，不恰当地扩大自己的能力、取得好的投资结果的可能性和对自己命运的控制程度。同时，他们不考虑不成功的可能性和投资结果的不确定性。
对控制能力的幻想：投资者经常在一种误导下进入金融市场，即如果他们尽力去控制，事情将发生反转。在某种程度上，这种对控制能力的幻想会导致投资者承担原本可以拒绝承受的风险。坚持对一个公司、行业、地区或国家的投资将导致投资者进行无经济可行性的投资活动。
定位：许多投资者不恰当地将自己作出买卖决策的目标点或参考点定位为某一资产的一个特定价格或一个确定的价格范围。
类型化: 由于习惯、行为急躁、图方便或者思维惯性的原因，许多投资者仅仅考虑他们熟悉的那一类有价证券、资产类别、投资策略或金融市场条件，这经常是快速和方便的，但有时却是错误的。
传统性：特别是在资产价格让人极度悲观或乐观的时候，投资者会对特定证券、公司管理、中心权力机构、经济计划或投资管理者，持有高度简化的、有倾向性的、标准的及过分肯定或否定的观点。
典型性：一些投资者可以迅速地得出一个关于投资的结论，只要这些投资具有典型性，与他/她们所熟悉的情况相类似。
推断：经过了不同的历史阶段，投资者倾向于推断将来的趋势，相信已经持续上涨的资产价格仍将继续上涨，已经持续下跌的资产价格仍将继续下跌。通常来讲，投资者更侧重于长期价格变动趋势而不是短期变动。
过分强调最近发生的事：部分是由于记忆的逐渐减弱和模糊性，投资者经常强调刚刚才发生的事件或市场的变化，而不是更早以前发生的事。
错误的因果关系：投资者有时用因果关系将下面两件事联系在一起：（1）特殊事件和环境；（2）价格的波动，而事实上它们是没有联系的。
保守性：在考虑了一系列因素以后，投资者倾向于坚持他们自己的观点，许多时候甚至当他们面对相反的事实的时候亦是如此。
盲目性：投资者会严格坚持固定的理论或行为，以致在面对资产基本面、估值、或心理/技术/流动性等方面发生的重大变化时几乎视而不见。
对机会和风险的感知：许多投资者似乎更喜欢具有确定收益的投资机会，即使会降低本来可以获取的更高收益。一些投资者也将投资机会中的风险程度看作是独立的，而不考虑将来投资机会可能的风险和报酬之间的关系。
风险补偿：当投资者开始认为有风险的投资活动并不像实际上那样危险时，他们会有意无意地扩大其投资行为中的风险，这事实上增加了而不是减少了总的风险。有时投资者涉足高风险投资领域是为了寻求对从前损失的补偿。
厌恶不确定性：投资者有时回避模糊的或高度不确定性的投资机会，而倾向于那些他们感到更熟悉、更清晰、更容易理解的投资。意识到反复猜测，担忧和事后弥补有时会带来不可量化的高昂成本，一些投资者更喜欢方便和简单的资产配置方法。
极端主义：一旦超越了适度和理智的界限，许多投资者会将似非而是的事当成是不可能的，同时把似是而非的事当成是确定的。
一些典型的资产配置和投资策略的战术性原则如下：
现实主义态度：帮助投资者认识到所有的投资决策中会有很大一部分最终被证实是错误的。因此，在结果被证明是正确的之前，对待每一个投资观点都要持独立的、理性的和怀疑的态度。
理智：在金融恐慌或大幅波动时，通常较好的做法是不要作出重大决定。投资者应该坚决抵制仓促行动，因为仓促行动经常导致不好的结果。
必然性：投资的成功并不在于简单的对与错，而在于投资者在面对正确行为和错误行为时如何行动。
坚定性：时代会发生变化，但经过时间洗礼的理论是永恒的。那些明智的方法不应仅仅因为暂时失效或者已经被长时间运用而被抛弃。传统评价标准通常可以保持其适用性，尤其是在接近极度高估或低估的时点时，市场共识开始忽略或摒弃此类原则。
信念：在必要的时候，投资者应该对将采取的行动抱有充分的信心。它将有助于投资者记住仅仅为行为本身而进行的行为可能会产生负面的后果，而不恰当的惰性或漠视同样也会产生负面的后果。投资者应该不断想办法改变投资组合的方向而不管实际上有多频繁地对投资组合进行调整。
耐心：投资者应该学会驾驭时间，而不要让时间驾驭他们。同样，投资者应该学会利用机会，而不要让机会利用他们。
洞察力：投资者应该拿出充分的时间和资源，在恰当的时段内选择合适的投资组合并持有。在此过程中，投资者应该睁大双眼，精挑细选。严格的分析和正确的思考是资源配置过程中的首要因素，投资者应该根据适当的资产收益水平和风险来确定他们的期望值。
诚实坦率：尤其是在波动性大的市场中，投资者应该驾驭自己，以致在决策失误的时候不会付出过于惨重的代价。投资者应该以坦率的态度对待有问题的投资，处理它们，在适合的时候卖掉它们并离场。
充分准备：投资者应该经常考虑是否或者在何种程度上准备储备资金以应对价格危机。投资者应该列表、做功课、受培训和奉行一种与他们自己的理念、金融环境和风险状况相一致的方法。
自信：在众多的信息资源和咨询结果中，投资者还应该相信他们自己的心声。投资者应该谨慎对待并决定是否要信任他们自己的本能，投资者应该理智并有主见，信任正确的原则，让理智主导投资决策。
凯恩斯的一个几乎可以永恒适用于资产配置和投资的战术性原则的观点是：“由于人的观念突然发生变动，因而建立在大量信息不完全的个人投资者的从众心理基础上的传统估价模式失去了稳定的基础从而导致其剧烈变动。”
在机构投资者和其他专业投资者主导的全球金融市场中，许多投资者感到个人投资者相对处于竞争劣势地位，但是，个人投资者在一些领域也占有自己的优势：
第一，许多个人投资者在商业领域有很深厚的知识，他们会将公司作为团队、雇员、供应商和消费者来考虑，而并非什么抽象的东西。
第二，个人投资者通常不需要对时间进行按年或按季度的人为划分，也不需要遵从委员会的授意。如果愿意，他们可以将所有资产撤回，或者相反，不考虑市场的变化莫测，只留下富有价值的长期核心资产。
第三，部分个人投资者在投资方向、客观性、预见性、理解力、独立性和清晰的思考等方面都具有不同寻常的能力。
第四，个人投资者和机构及专业投资者在正确判断方面处于同一平均水平上。个人投资者必须公正地评价自己是否拥有好的判断力，如果没有，个人投资者应该尽力寻找具有好的判断力并能够为他提供正确资产配置和投资建议的人。
个人投资者常常表现出一些不明智的行为，这将影响他们投资目标的实现。
错误估计投资期限：许多个人投资者低估了他们的投资期限，将投资期限界定为3年或5年并且倾向于短期投资，但事实是时间延长到15-20年或更长。另一方面，许多个人投资者高估了他们的投资期限，希望投资于那些可以长达10-20年的资产类别，然而却在构建投资组合一年以内就将它们全部卖掉。
过度追求短期收益：通过分散投资可以减少波动和降低风险，代价是相对于表现最好的资产类别，它的收益率偏低。因此分散投资的优势应该在足够长的时间里考察。
过度强调波动风险而忽视购买力风险：特别是当个人投资者的时间期限在10年以上时，通货膨胀将导致购买力风险。如同考虑通货膨胀的风险对资产配置策略的影响一样，投资者也需要考虑通货紧缩的风险。
回避损失而非规避风险的心态：因为不愿意损失金钱，许多个人投资者宁愿选择平滑的10%的平均市场收益率（很少或没有损失），也不考虑起伏不定的15%的收益率（偶然损失，在下跌的年份有时是严重损失）。许多投资者不愿意接受间歇性的波动，尽管这些波动通常与更高的年收益率紧密相关。
高估承受风险或低流动性的能力：与回避损失的天性相矛盾的是，许多个人投资者通常过高预计他们承受损失的能力，超过当他们真正面对这些已经实现的或没有实现的损失时所能够承受的压力。
考虑名义情况而非真实情况：如果利率和3%的通货膨胀率不变的话，一个个人投资者购买100万美元的免税债券，依靠每年的利息生活，即使价值100万美元的债券在最后偿付日兑现时名义价值不变，15年后也仅获得633,251美元的真实购买力。
使收入需求与投资组合的股利和利息而不是总收益挂钩：资产跨越了一定的时间期限通过资本的复利计算才会创造出新的财富。有着高现实收入需要的个人投资者应该着眼于资产配置组合的总收益，而不仅仅是当前的收益水平。
忽视了每年投资费用的影响：个人投资者需要考虑每年投资费用的复利影响。如果投资持有期限为15年，复利年收益率为8%，那么1.5%的每年投资费用（如托管费和交易成本）将使投资者税前资本增值减少27.6%。
想不支付保险费成本就获得保障：个人投资者需要考虑并愿意支付为了对冲、保险等目的（减弱总收益上升或下降的趋势）而发生的费用。
预测最近的资产收益并将其与业绩最好的基准相比较：特别是在经历了一系列成功的（或不成功的）投资年份以后，个人投资者会认为这些趋势仍旧会延续下去。同时，个人投资者经常希望自己的收益率赶上或超过表现最好的指数或资产类别。
情绪、信心和耐心经常大幅波动：个人投资者经常出现情感上的大幅波动，从大喜到大悲都有。在极端的市场条件下，投资者应该意识到人性的这种特点并努力克服它。成功的资产配置和投资策略在于区分周期性波动和长期趋势的能力，并据此付诸行动。
忽视资产配置权衡：个人投资者应该认识到，一类资产同时满足以下所有的标准事实上是不可能的：（1）良好的流动性; （2）稳定、有保障的本金价值; （3）丰厚的当期收益; （4）资本增值率持续并显著超过通货膨胀、税收以及通用的基准指数。
高估投资组合的分散水平：虽然大部分个人投资者可以意识到分散投资的好处，但许多个人投资者由于惯性、本土偏好、过度自信、熟悉自己的公司、市场价格影响，和/或某些行业部门与资产类别之间收益的高度相关性，允许其投资组合分散程度不高。
错误估计税收的影响和重要性：投资者在考虑是否和何时出售某一资产的时候，有时将税收因素考虑得太重要，与此同时，投资者经常低估换股、分配红利、资产损益和其他应税项目对持有投资组合的长期税后收益的影响。
投资者通过一系列有意识和无意识的判断、信念及倾向性来达到资产配置、具体的投资目标以及金融市场的整个前景。这些偏好、厌恶、特质、倾向性和成见简短地描述如下：
过分自信：许多投资者有过高估计他们的投资智慧的倾向，对于他们预见的准确性、未来产出的价值估计以及他们决策的可靠性和是否有价值，都过分自信。
装腔作势的豪言壮语：投资者在资产配置和投资选择领域中过高估计自己的技能，并倾向于牢牢记住并不时强调他们自己的投资成功的案例，并将失败归因于他人或坏运气。另一个说明这种情况的词是自信偏见。
乐观主义：投资者的重要特征是用乐观的眼光来看待金融市场，不恰当地扩大自己的能力、取得好的投资结果的可能性和对自己命运的控制程度。同时，他们不考虑不成功的可能性和投资结果的不确定性。
对控制能力的幻想：投资者经常在一种误导下进入金融市场，即如果他们尽力去控制，事情将发生反转。在某种程度上，这种对控制能力的幻想会导致投资者承担原本可以拒绝承受的风险。坚持对一个公司、行业、地区或国家的投资将导致投资者进行无经济可行性的投资活动。
定位：许多投资者不恰当地将自己作出买卖决策的目标点或参考点定位为某一资产的一个特定价格或一个确定的价格范围。
类型化: 由于习惯、行为急躁、图方便或者思维惯性的原因，许多投资者仅仅考虑他们熟悉的那一类有价证券、资产类别、投资策略或金融市场条件，这经常是快速和方便的，但有时却是错误的。
传统性：特别是在资产价格让人极度悲观或乐观的时候，投资者会对特定证券、公司管理、中心权力机构、经济计划或投资管理者，持有高度简化的、有倾向性的、标准的及过分肯定或否定的观点。
典型性：一些投资者可以迅速地得出一个关于投资的结论，只要这些投资具有典型性，与他/她们所熟悉的情况相类似。
推断：经过了不同的历史阶段，投资者倾向于推断将来的趋势，相信已经持续上涨的资产价格仍将继续上涨，已经持续下跌的资产价格仍将继续下跌。通常来讲，投资者更侧重于长期价格变动趋势而不是短期变动。
过分强调最近发生的事：部分是由于记忆的逐渐减弱和模糊性，投资者经常强调刚刚才发生的事件或市场的变化，而不是更早以前发生的事。
错误的因果关系：投资者有时用因果关系将下面两件事联系在一起：（1）特殊事件和环境；（2）价格的波动，而事实上它们是没有联系的。
保守性：在考虑了一系列因素以后，投资者倾向于坚持他们自己的观点，许多时候甚至当他们面对相反的事实的时候亦是如此。
盲目性：投资者会严格坚持固定的理论或行为，以致在面对资产基本面、估值、或心理/技术/流动性等方面发生的重大变化时几乎视而不见。
对机会和风险的感知：许多投资者似乎更喜欢具有确定收益的投资机会，即使会降低本来可以获取的更高收益。一些投资者也将投资机会中的风险程度看作是独立的，而不考虑将来投资机会可能的风险和报酬之间的关系。
风险补偿：当投资者开始认为有风险的投资活动并不像实际上那样危险时，他们会有意无意地扩大其投资行为中的风险，这事实上增加了而不是减少了总的风险。有时投资者涉足高风险投资领域是为了寻求对从前损失的补偿。
厌恶不确定性：投资者有时回避模糊的或高度不确定性的投资机会，而倾向于那些他们感到更熟悉、更清晰、更容易理解的投资。意识到反复猜测，担忧和事后弥补有时会带来不可量化的高昂成本，一些投资者更喜欢方便和简单的资产配置方法。
极端主义：一旦超越了适度和理智的界限，许多投资者会将似非而是的事当成是不可能的，同时把似是而非的事当成是确定的。
2008年6月15日 星期日
超级强势股
肯尼思·费雪是菲利浦·费雪之子。和父亲一样，他也成为一名投资顾问和基金经理人。
肯尼思·费雪的成长型投资方法明显区别于菲利普·费雪的成长型投资。菲利普·费雪对成长型公司的分析更侧重对“人”的因素的分析，而肯尼思·费雪对成长型公司的分析更侧重对“人的活动结果”的因素的分析。
肯尼思·费雪认为，一个有巨大成长潜力的成长型公司，应具有以下特点：
(1)它应当是一家年轻的在挫折中成长的公司。肯尼思·费雪不看好“一帆风顺”、似乎“永不犯错误”的公司。一家成长中的年轻公司如果不摔跤，不犯错误，说明它没有足够的进取精神和足够的创新精神。
(2)它应当是一个不被投资界主流观点看好的公司。投资成长型公司的关键之一是在公司处于逆境时期对它进行投资，而不是和主流观点一道在它风头最盛的时候跟随大众追捧一家“明星”公司。
(3)它应当是一家能够不断推出新产品的公司。由于任何一个产品都有生命周期，因此如果一家公司过度依赖某个产品，公司的经营必然会随产品周期的下降阶段而陷入经营困境。因此，一家能够持续成长的公司，一定是一家能够不断成功推出创新产品的公司。
(4)不要用投资的主流方法寻找高成长公司。投资界的主流分析方法通常都是错误的方法，特别是不要单纯用“收益”或公司资产“价值”来衡量一家高成长公司。“收益”和“价值”是结果而不是原因。应当分析引起公司变化的原因而不是结果。
(5)当我们用“价格/销售”比率等指标分析上市公司时，我们的指导思想不是要发现“应当”买什么，而是要发现我们“不应当”买什么，即我们的首要目的是用这些指标来规避从众的风险，来规避市场大众追逐热捧的股票。
费雪认为，价值学派的以“市盈率”和公司“资产价值”为基础的分析方法，不适合于分析成长型公司，因为对该公司的成长动力并不能通过分析“市盈率”和“资产值”等信息得到深刻的理解。
肯尼思·费雪指出，分析成长型公司应注重分析“价格/销售额”比率。“价格/销售额”比率意味着，公司投资者的投资价值取决于两个基本因素——一是公司未来销售的增长情况如何；二是公司未来利润率的增长情况如何。也就是说，我们应主要分析公司将来能做多大的生意，公司未来能赚多少钱。
对于高科技公司，肯尼思·费雪提出还可着重分析“价格/研发”比率。“价格/研发”比率可作为“价格/销售额”比率的有效补充，由于高科技公司是高成长公司中的一个重要组成部分，因此需要对公司未来的科研能力加以关注。
内地的毛羽(《价值投资：看透股票这东西》的作者)曾根据小费雪的思路，选择净利润过去三年稳健持续增长15%以上、未来三年复合增长预测在15%以上、市销率在0.75倍以下的公司，19家公司从2007年1月4日到6月30日半年中平均上涨142%，而同期上证指数上涨40%，比上证指数强255%。
我个人认为，小费雪这一策略比较适合牛市。以后我们还是可以再验证一下的。
肯尼思·费雪的成长型投资方法明显区别于菲利普·费雪的成长型投资。菲利普·费雪对成长型公司的分析更侧重对“人”的因素的分析，而肯尼思·费雪对成长型公司的分析更侧重对“人的活动结果”的因素的分析。
肯尼思·费雪认为，一个有巨大成长潜力的成长型公司，应具有以下特点：
(1)它应当是一家年轻的在挫折中成长的公司。肯尼思·费雪不看好“一帆风顺”、似乎“永不犯错误”的公司。一家成长中的年轻公司如果不摔跤，不犯错误，说明它没有足够的进取精神和足够的创新精神。
(2)它应当是一个不被投资界主流观点看好的公司。投资成长型公司的关键之一是在公司处于逆境时期对它进行投资，而不是和主流观点一道在它风头最盛的时候跟随大众追捧一家“明星”公司。
(3)它应当是一家能够不断推出新产品的公司。由于任何一个产品都有生命周期，因此如果一家公司过度依赖某个产品，公司的经营必然会随产品周期的下降阶段而陷入经营困境。因此，一家能够持续成长的公司，一定是一家能够不断成功推出创新产品的公司。
(4)不要用投资的主流方法寻找高成长公司。投资界的主流分析方法通常都是错误的方法，特别是不要单纯用“收益”或公司资产“价值”来衡量一家高成长公司。“收益”和“价值”是结果而不是原因。应当分析引起公司变化的原因而不是结果。
(5)当我们用“价格/销售”比率等指标分析上市公司时，我们的指导思想不是要发现“应当”买什么，而是要发现我们“不应当”买什么，即我们的首要目的是用这些指标来规避从众的风险，来规避市场大众追逐热捧的股票。
费雪认为，价值学派的以“市盈率”和公司“资产价值”为基础的分析方法，不适合于分析成长型公司，因为对该公司的成长动力并不能通过分析“市盈率”和“资产值”等信息得到深刻的理解。
肯尼思·费雪指出，分析成长型公司应注重分析“价格/销售额”比率。“价格/销售额”比率意味着，公司投资者的投资价值取决于两个基本因素——一是公司未来销售的增长情况如何；二是公司未来利润率的增长情况如何。也就是说，我们应主要分析公司将来能做多大的生意，公司未来能赚多少钱。
对于高科技公司，肯尼思·费雪提出还可着重分析“价格/研发”比率。“价格/研发”比率可作为“价格/销售额”比率的有效补充，由于高科技公司是高成长公司中的一个重要组成部分，因此需要对公司未来的科研能力加以关注。
内地的毛羽(《价值投资：看透股票这东西》的作者)曾根据小费雪的思路，选择净利润过去三年稳健持续增长15%以上、未来三年复合增长预测在15%以上、市销率在0.75倍以下的公司，19家公司从2007年1月4日到6月30日半年中平均上涨142%，而同期上证指数上涨40%，比上证指数强255%。
我个人认为，小费雪这一策略比较适合牛市。以后我们还是可以再验证一下的。
2008年6月4日 星期三
解读消费行业
消费行业一直是产生超级长牛股的温床，投资大师巴菲特大部分的持股属于消费类行业，绝大部分收益也是通过长期持有消费类股票取得。另一位大师彼得林奇曾经说过，你只要留意身边便利店摆放的名牌产品，就能找到好的投资标的。
人口统计学研究表明，几千年来人口呈现出不断增长的趋势，未来二、三十年中国人口仍将保持快速增长。随着中国工业化进程的加速，城镇化使农村人口快速转化为城镇人口，这种转化将把农村庞大的潜在消费需求释放出来。居民收入的快速增长，也为消费升级奠定了坚实的基础。中国消费仍处于低迷，最高管理层已经意识到中国经济过度依赖出口和投资的发展模式难以持久，必须拉动内需，鼓励消费，提高消费产业在GDP增长中的作用。所有这些有利因素将对消费产生巨大推动力，长青的消费行业，在中国将迎来更加灿烂的明天。
消费行业包含的范围很广，凡是为了满足个人日常生活所需、所购买、使用商品或接受服务的行为,都属於消费行业范畴。消费行业按大类包括耐用性消费品、非耐用性消费品、奢侈品、服务业等。连锁业态作为消费品的载体，将会是未来消费品流通的最重要发展方向之一。耐用性消费品包括家用电器、数码产品、钟表、家具、卫生洁具、厨房用品、交通工具、房地产等细分行业。非耐用性消费品包括食品、饮料、服装、化妆品、洗涤用品、日用品、保健品、传媒等。服务业包括旅游、金融、教育、餐饮、美容、娱乐等。
在所有行业中，非耐用性消费品行业是最好的投资对象之一。无论经济衰退还是繁荣，非耐用性消费品都是必不可少的，可乐照样要喝，烟照样要抽，牙照样要刷，只有非耐用性消费品行业真正能超越经济周期持续成长。纵观西方股票历史，能经过历次经济危机而持续稳定成长的企业少之又少，非耐用性消费品企业占很大一部分。每一个著名消费品牌背后都是一部超级牛股的持续上涨史，宝洁、耐克、吉列、可口可乐、麦当劳、百事可乐、肯德基、达能、庄臣、星巴克、雀巢、万宝路。。。。。。。。。这种上涨跨越牛市熊市，持续十几年、数十年，上涨数十倍、百倍、甚至上千倍。
对于消费行业企业来说，品牌就是企业的生命。品牌与产品的关系就如同经济基础和上层建筑的关系一样，一个好的经济基础会有力地支持上层建筑，一个与经济基础相适应的上层建筑也会极大的促进经济基础的发展。
非耐用消费品行业优胜于其他行业的最大竞争优势是能够建立终端客户的品牌忠诚度。个人消费包含了很强的感性因素，日常频繁使用过程中，著名品牌的优良品质和服务给顾客留下深刻的印象，顾客逐渐产生强烈的信任感，并形成习惯和偏好，甚至产生依赖性，从而建立起很高的品牌忠诚度。品牌效应和消费者的羊群心理会使更多的潜在消费者（如竞争对手的顾客）和新的消费者选择著名品牌的产品。品牌忠诚度一旦建立起来要改变十分困难，即使改变，也是一个漫长的过程，投资者有足够多的时间根据行业的变化作出判断，从容地修正投资策略。
综合分析非耐用消费品企业的毛利率、净资产收益率、市场占有率、品牌行业地位、经营历史，可以很容易找出真正具有垄断性并能获得超额利润的消费品企业。例如国内的茅台、张裕，超高的毛利率、持续的高ROE、行业中领先地位，相对应的是在资本市场里它们的股票持续地强劲上涨。
奢侈品是对物质的最高层次需求,是消费企业高端发展的延伸，涉及的行业有珠宝、时装、化妆品、烟酒、名车、名笔、皮具、钟表等。奢侈品应该解释为对精神的需求,是一种释放自我的表现,是自我品位的象征。奢侈品所体现的是品牌的稀缺性，稀缺性的表现：人为限量、资源的匮乏、制造工艺的复杂、用户群的限定、品牌策略、历史损耗、购买渠道的狭窄。因此奢侈品对品牌的依存程度甚至比非耐用性消费品更高。顶级的奢侈品无一例外都有着许多让消费者回味和沉醉许久的历史故事，很多品牌甚至以百年计。因此能成为奢侈品，其顾客的忠诚度也是十分高，并能获取高得令人不敢相信的超额利润。奢侈品也是不错的投资标的，唯一不能令人满意的是部分成熟奢侈品企业成长性偏低。
服务业由于细分行业内差别比较大，情况迥异。国内股市服务业上市公司比较少，大部分集中在旅游、金融两个行业。这两个行业同样有一定品牌效应，但比起前两个行业要弱一些。
耐用性消费品虽然终端客户是个人消费者，但由于采购频率很低，顾客品牌忠诚度不高。表现出来就是价格战频频，即使是市场领导者也只能获得很低的毛利率。耐用性消费品是消费行业中最没有投资价值的分行业，因此我把这个行业排除在研究范围之外。
耐用性消费品、奢侈品、服务业都有弱的周期性。当经济衰退时，消费者购买力明显下降，会减少费用比较高的耐用性消费品、奢侈品消费以及某些可有可无的服务业消费。
零售连锁业态包括品牌自建的专卖店和专业行业零售商以及百货类连锁零售商。服装、鞋类、保健品等行业比较多采用自建专卖店的形式，家电、建材、药品等则更倾向于专业零售商。、百货类连锁零售商包括便利店、折扣店、超市、大型超市、仓储会员店、百货店等。品牌、效率、扩张是连锁业发展的三大利器。连锁业态具有地域广阔、分散的特点，一旦能形成规模经济，这种规模壁垒比其他行业的规模壁垒更强大，加上品牌效应和易于有效复制，连锁业很容易在短时间内快速形成寡头垄断竞争的态势。
品牌壁垒相对于规模壁垒、技术壁垒、歧异性壁垒、行政壁垒等而言是最稳定、最持久、最强有力的壁垒。由于企业的采购行为十分理性，价格敏感度很高，采购决策者经常变更，因此终端客户为企业的非消费行业，如工业产品、资源性原材料等行业难以建立起有效的客户品牌忠诚度，也就不能形成品牌壁垒。信息产业兼有类似于工业产品和耐用性消费品的特性，产业链的中上游环节、商用软件等的终端客户为企业，类似于工业产品。PC、数码产品、民用软件等的属性则更类似于耐用性消费品。因此信息产业企业也不能建立品牌壁垒，优势企业核心竞争力更多的是规模和技术壁垒。
品牌中药企业和OTC药企类似于非耐用性消费品，能够建立较强的品牌壁垒。处方类药企虽然终端客户是个人，但实际的购买决策者却是医院，因此难以建立顾客的品牌忠诚度，更多依靠技术壁垒取胜。
品牌并不代表利润，只有垄断性的品牌才能获得超过市场平均水平的利润。改革开放与全球化使我国大部分消费行业注定一开始就要与跨国企业直接竞争，现阶段许多行业都由世界巨头所垄断，中国民族企业只能在夹缝中艰难求存。真正能依靠品牌优势获得垄断利润的消费企业屈指可数。但是我们不应该对民族品牌失去信心，任何伟大品牌都是从弱小经过无数艰辛脱颖而出成为领导者。日、韩、台湾企业的成长历程为中国民族品牌树立了榜样。相信经过市场的洗礼，中国未来必将出现一批世界级的垄断品牌。
中国资本市场主要的消费类行业主要包括食品、饮料、日用品、服装、传媒、金融、旅游等。以下是主要消费细分行业的基本情况：
1. 饮料业
饮料业可以说是能与外资相抗衡并取得领先优势的少数行业之一。由于口味和历史的原因，酒类行业又是其中的佼佼者。白酒行业经过几年的低迷后，近两年呈现出恢复性的增长，高端产品市场份额节节攀升。以茅五剑、山西汾酒、泸州老窖、水井坊为代表的高端品牌风光无限。我认为在未来三年到五年内高端白酒的增长是有保障的，但市场经过充分发展后，高端市场能否保持稳定增长值得深思。对于茅台来说平稳增长十年不成问题，但对其他品牌特别是水井坊这种依靠市场营销成长起来的品牌是很大的考验。由于口味的差异，国际品牌象绝对伏特加、轩尼诗、芝华士、马爹利能在中国市场分得一杯羹，但不会对中国白酒形成直接冲击。
葡萄酒作为国内新兴健康型酒类，有着极为广阔的市场空间。现阶段的中低端竞争极为激烈，高端则较为宽松，只是国内极少数几个品牌与进口葡萄酒的竞争，而张裕依靠百年品牌和领先的理念、深厚的群众基础，在高端竞争中占据有利地位。国内葡萄酒市场虽然竞争激烈，但集中度却很高，张裕、长城、王朝三巨头已经占据半壁江山以上。国际葡萄酒地域性很强，没有形成象可口可乐一样的国际垄断品牌，同时国内几大品牌在竞争中已经占得先机，因此国内将来外资品牌影响力有限。
黄酒一般局限在上海、江浙一带，其他地方的人不太喝，销售范围有待进一步拓宽。，第一食品、古越龙山、轻纺城是资本市场中主要的黄酒生产企业。能否让中国其他区域消费者接受黄酒口味，并快速开拓市场是黄酒稳定发展的关键。
啤酒市场可以用群雄并起，兵荒马乱来形容。青岛啤酒、燕京啤酒、华润集团、英博集团占据了啤酒行业的前几名，激烈的竞争使行业领导者青岛啤酒、燕京啤酒并没有获得超额利润。青岛啤酒依靠百年品牌情况比其他同业略好。外资啤酒巨头正加紧产业布局步伐，收购项目一个接一个，原来远远落后的华润集团、英博集团短短数年已经跻身前列，外资完成产业整合后，国内品牌面临的竞争压力将更大，行业前景不容乐观。
乳业是另一个值得骄傲的民族产业，尽管竞争呈现白热化，但民族品牌已经形成了垄断之势，外资品牌仅仅达能依靠酸奶以及入股光明、与蒙牛合资分一杯羹，其他跨国企业曾经尝试进军中国乳业，但都铩羽而归，只能在高端产品占有很小的市场份额。激烈的竞争使行业龙头伊利也未能取得满意的资本回报率。由于乳品具有一定的地域性，未来的乳业将出现寡头垄断常温奶、奶粉，而地方性的优势企业凭借鲜奶获得一定的生存空间。这个整合过程仍在激烈的进行中，现阶段并非投资乳业企业的好时机。
维维股份在豆奶行业居龙头地位，但成长性比较低。国投中鲁虽然生产果汁，但只是原材料供应商，终端客户不是个人，而是果汁生产企业。
2. 食品业
食品业是相对分散型的行业。除了象双汇这样的个别巨头外，其他企业都不是规模庞大的巨型企业，更多的是各个细分行业中等规模的优势企业。
中国肉制品加工行业主要有双汇,金锣,雨润等国内品牌，完全没有外资品牌，反而双汇被收购后变成了外资企业。。双汇是典型的成本领先型企业，庞大的规模经济使双汇在行业发展中占据优势地位。肉制品行业与乳制品行业有类似的地方，附加值不高，毛利率低，竞争十分激烈。肉制品生产过程包括生猪收购、屠宰、加工、包装、储存、运输、零售等诸多环节，同时有一定的区域性，相对复杂的价值链使肉制品行业形成一定的进入门槛，因此行业竞争还没有达到乳品行业的白热化程度。若能提高产品附加值，提升毛利率，双汇是值得令人期待的企业。
中国消费者对生鲜产品还没有形成品牌消费的习惯，生鲜产品的特殊性使产品包装难以体现品牌形象，所以生鲜食品要形成品牌壁垒比较困难。
好当家主要产品为海珍品，是行业龙头之一，具有规模优势，也能获得较高的净利率，随着生活水平的提高，好当家发展前景看好。它的缺点是海产品价格波动比较厉害，造成毛利率不够稳定，市场占有率还不够高。
獐子岛与好当家类似，但其产品都属于高端产品，毛利率和资产回报率很高。虾夷扇贝在市场中占据垄断地位，销售额占主营收入的40％左右。海参、鲍鱼市场存在比较大的竞争，并没有优势。獐子岛存在环境和气候的风险，短期成长性不高，未来增长空间潜力巨大，具有垄断性，总体而言是比较优秀的投资对象。
通威股份属于饲料行业，而独特的通威鱼品牌能否成为食品行业的著名品牌拭目以待。
3. 金融业
金融业包括银行、保险、证券等子行业。证券类公司业绩与资本市场的活跃度相关性很强，因此波幅巨大，不是理想的投资对象。
银行不确定性因素很多，跟经济周期有相关性，巨额不良贷款可以轻易使银行出现资不抵债的情况，看看四大国有银行剥离的坏帐就知道产生不良贷款的概率有多高。银行经营同质化严重，竞争激烈。特别是对外资银行开放后，凭借强大的实力和丰富的经验、庞大的产品线，国内银行面临巨大考验。被捧上天的招商银行唯一的优势就是比同业早开展零售业务，但现在国内同业纷纷迎头赶上，外资银行蜂拥而入，不知招商银行优势何在。当然，银行业未来一定会产生长牛股，还须仔细分辨。
保险业具有长期的稳定性，进入门槛较高，有一定的垄断性。中国人寿作为唯一的一家A股上市保险公司必将受到追捧。中国人寿占据寿险大部分市场份额，更彰显垄断优势，国内寿险市场巨大的市场需求、高速的发展都是中国人寿的未来高速成长的保证。
4. 服装业
服装业是分散度很高的行业。消费者需求多样化、时尚化、复杂化、感性化使服装行业出现众多的细分行业。服装行业的多变性以及多如牛毛的服装企业使品牌变得格外重要，只有提升品牌形象，突出企业产品特色，才能从激烈竞争中脱颖而出，并获得高利润。聚焦战略是服装行业的有效战略，把有限的资源集中到某一细分产品，突出品牌个性特征，才能使消费者留下深刻印象。七匹狼作为中国休闲服男装第一品牌，在市场上有很高的品牌知名度和美誉度，是企业坚持走专一化道路的结果，成长性令人期待。雅戈尔是男西装、衬衫的领导品牌，具有完整的服装产业链，形成较好的规模经济。受到人民币升值影响，出口减少，多元化中房地产业务短期带来利润，长期则有可能成为风险来源之一。杉杉股份主业盈利能力不强，投入太阳能产业使未来不确定性增高。
5. 旅游业
旅游业包括景点类公司、酒店、旅行社。除景点类公司外，连锁酒店也是值得关注的行业，但真正好的连锁酒店几乎都在境外上市了。景点类公司属于稀缺资源，具有垄断性，但成长性不高，主要依靠旅客增量和门票提价实现增长，具有一定的不确定性。景点类公司特别象丽江、黄山、峨嵋山这些热门旅游景点可以说没有真正意义的竞争对手。重点是如何获得成长。
6. 日用品
日用品和化妆品基本上是外资公司的天下，象宝洁、联合利华、上海庄臣这种大公司产品线几乎覆盖日用品所有领域，在这些领域中又是绝对的领导者。国内企业只能获得有限的市场份额，要成为领导者十分困难。上海家化、索夫特两个公司值得关注。
7. 连锁业
苏宁是行业专业连锁零售商中最令人关注的对象，很多人只是拿国美与之比较，实际忽视百思卖将付出沉重的代价。百货类连锁竞争空前激烈，国际连锁巨头已经齐集中国，当它们全部完成布局时，国内百货连锁业将一片血雨腥风。另外国药股份也值得关注。
8．其他
传媒业是盈利能力很强的行业。博瑞传播、中视传媒、电广传媒都不是真正的传媒股票，它们的大股东若能把真正的传媒资产注入，将会是不错的投资对象。
珠宝业是中国比较接近奢侈品的少数行业之一。尽管第一铅笔现阶段产品附加值不高，盈利能力也不强，但它有三点令人期待：第一，拥有百年老字号“老凤祥”。第二，拥有数十间连锁银店。第三，类奢侈品。
品牌中药和OTC药企特性类似于消费品。其中不乏具有品牌壁垒的企业，云南白药、马应龙、同仁堂、片仔簧、东阿阿胶等都是优秀的垄断性品牌。
人口统计学研究表明，几千年来人口呈现出不断增长的趋势，未来二、三十年中国人口仍将保持快速增长。随着中国工业化进程的加速，城镇化使农村人口快速转化为城镇人口，这种转化将把农村庞大的潜在消费需求释放出来。居民收入的快速增长，也为消费升级奠定了坚实的基础。中国消费仍处于低迷，最高管理层已经意识到中国经济过度依赖出口和投资的发展模式难以持久，必须拉动内需，鼓励消费，提高消费产业在GDP增长中的作用。所有这些有利因素将对消费产生巨大推动力，长青的消费行业，在中国将迎来更加灿烂的明天。
消费行业包含的范围很广，凡是为了满足个人日常生活所需、所购买、使用商品或接受服务的行为,都属於消费行业范畴。消费行业按大类包括耐用性消费品、非耐用性消费品、奢侈品、服务业等。连锁业态作为消费品的载体，将会是未来消费品流通的最重要发展方向之一。耐用性消费品包括家用电器、数码产品、钟表、家具、卫生洁具、厨房用品、交通工具、房地产等细分行业。非耐用性消费品包括食品、饮料、服装、化妆品、洗涤用品、日用品、保健品、传媒等。服务业包括旅游、金融、教育、餐饮、美容、娱乐等。
在所有行业中，非耐用性消费品行业是最好的投资对象之一。无论经济衰退还是繁荣，非耐用性消费品都是必不可少的，可乐照样要喝，烟照样要抽，牙照样要刷，只有非耐用性消费品行业真正能超越经济周期持续成长。纵观西方股票历史，能经过历次经济危机而持续稳定成长的企业少之又少，非耐用性消费品企业占很大一部分。每一个著名消费品牌背后都是一部超级牛股的持续上涨史，宝洁、耐克、吉列、可口可乐、麦当劳、百事可乐、肯德基、达能、庄臣、星巴克、雀巢、万宝路。。。。。。。。。这种上涨跨越牛市熊市，持续十几年、数十年，上涨数十倍、百倍、甚至上千倍。
对于消费行业企业来说，品牌就是企业的生命。品牌与产品的关系就如同经济基础和上层建筑的关系一样，一个好的经济基础会有力地支持上层建筑，一个与经济基础相适应的上层建筑也会极大的促进经济基础的发展。
非耐用消费品行业优胜于其他行业的最大竞争优势是能够建立终端客户的品牌忠诚度。个人消费包含了很强的感性因素，日常频繁使用过程中，著名品牌的优良品质和服务给顾客留下深刻的印象，顾客逐渐产生强烈的信任感，并形成习惯和偏好，甚至产生依赖性，从而建立起很高的品牌忠诚度。品牌效应和消费者的羊群心理会使更多的潜在消费者（如竞争对手的顾客）和新的消费者选择著名品牌的产品。品牌忠诚度一旦建立起来要改变十分困难，即使改变，也是一个漫长的过程，投资者有足够多的时间根据行业的变化作出判断，从容地修正投资策略。
综合分析非耐用消费品企业的毛利率、净资产收益率、市场占有率、品牌行业地位、经营历史，可以很容易找出真正具有垄断性并能获得超额利润的消费品企业。例如国内的茅台、张裕，超高的毛利率、持续的高ROE、行业中领先地位，相对应的是在资本市场里它们的股票持续地强劲上涨。
奢侈品是对物质的最高层次需求,是消费企业高端发展的延伸，涉及的行业有珠宝、时装、化妆品、烟酒、名车、名笔、皮具、钟表等。奢侈品应该解释为对精神的需求,是一种释放自我的表现,是自我品位的象征。奢侈品所体现的是品牌的稀缺性，稀缺性的表现：人为限量、资源的匮乏、制造工艺的复杂、用户群的限定、品牌策略、历史损耗、购买渠道的狭窄。因此奢侈品对品牌的依存程度甚至比非耐用性消费品更高。顶级的奢侈品无一例外都有着许多让消费者回味和沉醉许久的历史故事，很多品牌甚至以百年计。因此能成为奢侈品，其顾客的忠诚度也是十分高，并能获取高得令人不敢相信的超额利润。奢侈品也是不错的投资标的，唯一不能令人满意的是部分成熟奢侈品企业成长性偏低。
服务业由于细分行业内差别比较大，情况迥异。国内股市服务业上市公司比较少，大部分集中在旅游、金融两个行业。这两个行业同样有一定品牌效应，但比起前两个行业要弱一些。
耐用性消费品虽然终端客户是个人消费者，但由于采购频率很低，顾客品牌忠诚度不高。表现出来就是价格战频频，即使是市场领导者也只能获得很低的毛利率。耐用性消费品是消费行业中最没有投资价值的分行业，因此我把这个行业排除在研究范围之外。
耐用性消费品、奢侈品、服务业都有弱的周期性。当经济衰退时，消费者购买力明显下降，会减少费用比较高的耐用性消费品、奢侈品消费以及某些可有可无的服务业消费。
零售连锁业态包括品牌自建的专卖店和专业行业零售商以及百货类连锁零售商。服装、鞋类、保健品等行业比较多采用自建专卖店的形式，家电、建材、药品等则更倾向于专业零售商。、百货类连锁零售商包括便利店、折扣店、超市、大型超市、仓储会员店、百货店等。品牌、效率、扩张是连锁业发展的三大利器。连锁业态具有地域广阔、分散的特点，一旦能形成规模经济，这种规模壁垒比其他行业的规模壁垒更强大，加上品牌效应和易于有效复制，连锁业很容易在短时间内快速形成寡头垄断竞争的态势。
品牌壁垒相对于规模壁垒、技术壁垒、歧异性壁垒、行政壁垒等而言是最稳定、最持久、最强有力的壁垒。由于企业的采购行为十分理性，价格敏感度很高，采购决策者经常变更，因此终端客户为企业的非消费行业，如工业产品、资源性原材料等行业难以建立起有效的客户品牌忠诚度，也就不能形成品牌壁垒。信息产业兼有类似于工业产品和耐用性消费品的特性，产业链的中上游环节、商用软件等的终端客户为企业，类似于工业产品。PC、数码产品、民用软件等的属性则更类似于耐用性消费品。因此信息产业企业也不能建立品牌壁垒，优势企业核心竞争力更多的是规模和技术壁垒。
品牌中药企业和OTC药企类似于非耐用性消费品，能够建立较强的品牌壁垒。处方类药企虽然终端客户是个人，但实际的购买决策者却是医院，因此难以建立顾客的品牌忠诚度，更多依靠技术壁垒取胜。
品牌并不代表利润，只有垄断性的品牌才能获得超过市场平均水平的利润。改革开放与全球化使我国大部分消费行业注定一开始就要与跨国企业直接竞争，现阶段许多行业都由世界巨头所垄断，中国民族企业只能在夹缝中艰难求存。真正能依靠品牌优势获得垄断利润的消费企业屈指可数。但是我们不应该对民族品牌失去信心，任何伟大品牌都是从弱小经过无数艰辛脱颖而出成为领导者。日、韩、台湾企业的成长历程为中国民族品牌树立了榜样。相信经过市场的洗礼，中国未来必将出现一批世界级的垄断品牌。
中国资本市场主要的消费类行业主要包括食品、饮料、日用品、服装、传媒、金融、旅游等。以下是主要消费细分行业的基本情况：
1. 饮料业
饮料业可以说是能与外资相抗衡并取得领先优势的少数行业之一。由于口味和历史的原因，酒类行业又是其中的佼佼者。白酒行业经过几年的低迷后，近两年呈现出恢复性的增长，高端产品市场份额节节攀升。以茅五剑、山西汾酒、泸州老窖、水井坊为代表的高端品牌风光无限。我认为在未来三年到五年内高端白酒的增长是有保障的，但市场经过充分发展后，高端市场能否保持稳定增长值得深思。对于茅台来说平稳增长十年不成问题，但对其他品牌特别是水井坊这种依靠市场营销成长起来的品牌是很大的考验。由于口味的差异，国际品牌象绝对伏特加、轩尼诗、芝华士、马爹利能在中国市场分得一杯羹，但不会对中国白酒形成直接冲击。
葡萄酒作为国内新兴健康型酒类，有着极为广阔的市场空间。现阶段的中低端竞争极为激烈，高端则较为宽松，只是国内极少数几个品牌与进口葡萄酒的竞争，而张裕依靠百年品牌和领先的理念、深厚的群众基础，在高端竞争中占据有利地位。国内葡萄酒市场虽然竞争激烈，但集中度却很高，张裕、长城、王朝三巨头已经占据半壁江山以上。国际葡萄酒地域性很强，没有形成象可口可乐一样的国际垄断品牌，同时国内几大品牌在竞争中已经占得先机，因此国内将来外资品牌影响力有限。
黄酒一般局限在上海、江浙一带，其他地方的人不太喝，销售范围有待进一步拓宽。，第一食品、古越龙山、轻纺城是资本市场中主要的黄酒生产企业。能否让中国其他区域消费者接受黄酒口味，并快速开拓市场是黄酒稳定发展的关键。
啤酒市场可以用群雄并起，兵荒马乱来形容。青岛啤酒、燕京啤酒、华润集团、英博集团占据了啤酒行业的前几名，激烈的竞争使行业领导者青岛啤酒、燕京啤酒并没有获得超额利润。青岛啤酒依靠百年品牌情况比其他同业略好。外资啤酒巨头正加紧产业布局步伐，收购项目一个接一个，原来远远落后的华润集团、英博集团短短数年已经跻身前列，外资完成产业整合后，国内品牌面临的竞争压力将更大，行业前景不容乐观。
乳业是另一个值得骄傲的民族产业，尽管竞争呈现白热化，但民族品牌已经形成了垄断之势，外资品牌仅仅达能依靠酸奶以及入股光明、与蒙牛合资分一杯羹，其他跨国企业曾经尝试进军中国乳业，但都铩羽而归，只能在高端产品占有很小的市场份额。激烈的竞争使行业龙头伊利也未能取得满意的资本回报率。由于乳品具有一定的地域性，未来的乳业将出现寡头垄断常温奶、奶粉，而地方性的优势企业凭借鲜奶获得一定的生存空间。这个整合过程仍在激烈的进行中，现阶段并非投资乳业企业的好时机。
维维股份在豆奶行业居龙头地位，但成长性比较低。国投中鲁虽然生产果汁，但只是原材料供应商，终端客户不是个人，而是果汁生产企业。
2. 食品业
食品业是相对分散型的行业。除了象双汇这样的个别巨头外，其他企业都不是规模庞大的巨型企业，更多的是各个细分行业中等规模的优势企业。
中国肉制品加工行业主要有双汇,金锣,雨润等国内品牌，完全没有外资品牌，反而双汇被收购后变成了外资企业。。双汇是典型的成本领先型企业，庞大的规模经济使双汇在行业发展中占据优势地位。肉制品行业与乳制品行业有类似的地方，附加值不高，毛利率低，竞争十分激烈。肉制品生产过程包括生猪收购、屠宰、加工、包装、储存、运输、零售等诸多环节，同时有一定的区域性，相对复杂的价值链使肉制品行业形成一定的进入门槛，因此行业竞争还没有达到乳品行业的白热化程度。若能提高产品附加值，提升毛利率，双汇是值得令人期待的企业。
中国消费者对生鲜产品还没有形成品牌消费的习惯，生鲜产品的特殊性使产品包装难以体现品牌形象，所以生鲜食品要形成品牌壁垒比较困难。
好当家主要产品为海珍品，是行业龙头之一，具有规模优势，也能获得较高的净利率，随着生活水平的提高，好当家发展前景看好。它的缺点是海产品价格波动比较厉害，造成毛利率不够稳定，市场占有率还不够高。
獐子岛与好当家类似，但其产品都属于高端产品，毛利率和资产回报率很高。虾夷扇贝在市场中占据垄断地位，销售额占主营收入的40％左右。海参、鲍鱼市场存在比较大的竞争，并没有优势。獐子岛存在环境和气候的风险，短期成长性不高，未来增长空间潜力巨大，具有垄断性，总体而言是比较优秀的投资对象。
通威股份属于饲料行业，而独特的通威鱼品牌能否成为食品行业的著名品牌拭目以待。
3. 金融业
金融业包括银行、保险、证券等子行业。证券类公司业绩与资本市场的活跃度相关性很强，因此波幅巨大，不是理想的投资对象。
银行不确定性因素很多，跟经济周期有相关性，巨额不良贷款可以轻易使银行出现资不抵债的情况，看看四大国有银行剥离的坏帐就知道产生不良贷款的概率有多高。银行经营同质化严重，竞争激烈。特别是对外资银行开放后，凭借强大的实力和丰富的经验、庞大的产品线，国内银行面临巨大考验。被捧上天的招商银行唯一的优势就是比同业早开展零售业务，但现在国内同业纷纷迎头赶上，外资银行蜂拥而入，不知招商银行优势何在。当然，银行业未来一定会产生长牛股，还须仔细分辨。
保险业具有长期的稳定性，进入门槛较高，有一定的垄断性。中国人寿作为唯一的一家A股上市保险公司必将受到追捧。中国人寿占据寿险大部分市场份额，更彰显垄断优势，国内寿险市场巨大的市场需求、高速的发展都是中国人寿的未来高速成长的保证。
4. 服装业
服装业是分散度很高的行业。消费者需求多样化、时尚化、复杂化、感性化使服装行业出现众多的细分行业。服装行业的多变性以及多如牛毛的服装企业使品牌变得格外重要，只有提升品牌形象，突出企业产品特色，才能从激烈竞争中脱颖而出，并获得高利润。聚焦战略是服装行业的有效战略，把有限的资源集中到某一细分产品，突出品牌个性特征，才能使消费者留下深刻印象。七匹狼作为中国休闲服男装第一品牌，在市场上有很高的品牌知名度和美誉度，是企业坚持走专一化道路的结果，成长性令人期待。雅戈尔是男西装、衬衫的领导品牌，具有完整的服装产业链，形成较好的规模经济。受到人民币升值影响，出口减少，多元化中房地产业务短期带来利润，长期则有可能成为风险来源之一。杉杉股份主业盈利能力不强，投入太阳能产业使未来不确定性增高。
5. 旅游业
旅游业包括景点类公司、酒店、旅行社。除景点类公司外，连锁酒店也是值得关注的行业，但真正好的连锁酒店几乎都在境外上市了。景点类公司属于稀缺资源，具有垄断性，但成长性不高，主要依靠旅客增量和门票提价实现增长，具有一定的不确定性。景点类公司特别象丽江、黄山、峨嵋山这些热门旅游景点可以说没有真正意义的竞争对手。重点是如何获得成长。
6. 日用品
日用品和化妆品基本上是外资公司的天下，象宝洁、联合利华、上海庄臣这种大公司产品线几乎覆盖日用品所有领域，在这些领域中又是绝对的领导者。国内企业只能获得有限的市场份额，要成为领导者十分困难。上海家化、索夫特两个公司值得关注。
7. 连锁业
苏宁是行业专业连锁零售商中最令人关注的对象，很多人只是拿国美与之比较，实际忽视百思卖将付出沉重的代价。百货类连锁竞争空前激烈，国际连锁巨头已经齐集中国，当它们全部完成布局时，国内百货连锁业将一片血雨腥风。另外国药股份也值得关注。
8．其他
传媒业是盈利能力很强的行业。博瑞传播、中视传媒、电广传媒都不是真正的传媒股票，它们的大股东若能把真正的传媒资产注入，将会是不错的投资对象。
珠宝业是中国比较接近奢侈品的少数行业之一。尽管第一铅笔现阶段产品附加值不高，盈利能力也不强，但它有三点令人期待：第一，拥有百年老字号“老凤祥”。第二，拥有数十间连锁银店。第三，类奢侈品。
品牌中药和OTC药企特性类似于消费品。其中不乏具有品牌壁垒的企业，云南白药、马应龙、同仁堂、片仔簧、东阿阿胶等都是优秀的垄断性品牌。
2008年6月3日 星期二
彼得·林奇的一次著名演讲
2008.4月刊 专栏 张芹 编译
在1990年退休享受天伦之乐之前，彼得·林奇领导的麦哲伦基金在过去12年间创造了共同基金的最好纪录——股东权益年复合增长率超过了30%，而同期标准普尔500指数年增长率为16.7%。
我们很荣幸地为您介绍彼得·林奇1992年11月6日在旧金山举行的首届嘉信理财(Charles Schwab)投资者论坛上的发言。非常感谢嘉信理财和彼得·林奇同意我们与你一起分享这些资料。
我们认为林奇的发言富有教育意义，希望你也有同感。
这是一次典型的衰退，但我确信我们可以战胜它……
你猜怎么着？我们总能战胜经济衰退……
林奇：我想就目前的商业环境和股票市场说两句。我想说的是目前经济一切正常……每当经济衰退来临，人们都会说：“这次与以往不同。”这句话实在是太出名了。确实如此，每次的衰退都各不相同。但是你猜结果又怎么样呢——我们战胜了二战以后的八次衰退！我确信，我们仍将走出目前的第九次衰退。
我们知道，乔·狄马(Joe DiMaggio)带领扬基队(Yankees)在10次美洲联盟赛中赢得了9次冠军。但即使扬基队拥有乔·狄马，获胜的记录也不如我们，因为我们战胜了历次经济衰退！
一定程度上，经济复苏的时间并不重要……
林奇：一些熊市论者认为我们不可能战胜这次经济衰退，但我不这样认为。对股票市场而言，经济到底是在3个月内、6个月内还是18个月内复苏其实并不重要，因为股票市场注重的是对未来的预期(比如在1年内经济复苏，且次年依然表现良好)。当然，如果经济在4年后才开始复苏，那就是另外一回事了。
各种迹象表明，经济复苏只欠“临门一脚”……
林奇：我一直将旧车交易价格视为判断经济形势的重要指标。旧车交易价格在长期的下滑后于1991年年底触底，并从1992年起开始缓步上升。
此外,平均每周工作时间也是一个非常好的风向标。目前的平均每周工作时间是自二战以来最长的。而一般来说，当经济复苏刚刚开始启动时，考虑到社会保险、退休福利和医疗福利等各项费用，企业会更倾向于延长工作时间、增加工作班次而非招募员工(无论是召回老员工还是招募新员工)。
可售库存量也是一个很好的指标。可售库存量一直处于较低的水平，但现在尤其低。
因此，目前经济的复苏只欠“临门一脚”。当然，并不会有什么正式的信号表明经济开始复苏，经济学家也不会钻出洞穴，看看自己的影子再宣布经济衰退结束。但经济的复苏会在某个时点启动。
根据失业情况，本次衰退处在平均水平……
林奇：一般来说，经济复苏伴随着就业率的降低。在二战以后的历次经济衰退中，就业率平均降低了2%。要想精确计算当前就业率降低的幅度，取决于我们采用哪个数据作为计算的基础：虽然劳动力总人数到底是1.1亿还是1.2亿还存在争议，但是无论采用哪个数据，实际情况是有200万人失业了，因此，可以合理地估计就业率大概降低了2%。我们可以比较一下：在1982年到1983年间的经济衰退期，就业率降低了3%。因此，这次经济衰退并不比以前几次严重，只能说是达到了历史平均水平。
谁当选总统并不如其他因素更重要……
政治上，时间就是一切。第一条戒律……
林奇：告诉那些失业的人们这次经济衰退处于历史平均水平并不公平，失业对这些人来说是非常不幸的。这个消息对布什总统也毫无用处，因为他也在这次经济衰退中失去了工作。
有趣的是，我从未听到任何人在事后剖析中提到，如果里根在1982年竞选连任，结果会如何？1982年基准借款利率是20%、通货膨胀率是14%、失业率是12%。如果里根不得不在1982年竞选连任，那么，他根本不可能获胜。幸运的是，里根是在1984年竞选连任的，而那时经济已经开始复苏了。
因此我一直认为：政治领导人的第一条戒律(可能没有第二条戒律)就是，不要在能被4整除的年份遇上经济衰退。但不幸的是，布什怎么就碰到了呢。
选择谁做总统并不是最重要的事情
林奇：跟经济的前景和财政部长的人选相比，总统的人选就显得并不那么重要了。
今天，标准普尔(Standard and Poors)、穆迪(Moody)和菲奇(Fitch)等国际信用评级机构的能耐非常之大，以至于当他们的员工准备访问一家财富500强公司时，这家公司的董事长会在之前一个星期都无法入睡。现在这些评级机构可比艾伦·格林斯潘和克林顿重要得多了！今天，人们还非常关注资产负债表和利息保障倍数。这可是一个全新的环境，不同于二战后的任何时期，这种情况不会影响默克制药(Merck)这样的公司，他们的报表干净、业务强大，因此根本不用担心菲奇、穆迪或标准普尔这些评级机构的造访。经济衰退并不比以前几次严重，只能说是达到了历史平均水平。
大公司裁员并不鲜见，新的就业机会总是来自于小公司
大公司解雇大量员工并不鲜见……
林奇：顺便说一句，我一直不理解为什么布什(在竞选中)不强调我们国家的强大？在20世纪80年代的黄金十年里，美国新增了1,800万个工作岗位，但500强公司却减少了200万个工作岗位。请注意，是200万个！人们总是在谈论这家公司裁减了多少员工，那家公司裁减了多少员工。但是，这就是大公司的经营模式。我们可以猜想看看，在下一个十年里，500强公司会不会再减少200万个工作岗位？
小公司是国家经济发展的源泉
林奇：20世纪80年代诞生了220万家新公司——220万家！这个算术其实非常简单，但有些人似乎根本就不会算：在这十年里，一些新公司可能会发展到500人到1,000人的规模，平均而言，每家新公司的规模达到10人，这就将新增2,200万个职位！这就是我们的国家已经经历的……
大家常说，小公司是美国经济增长中最富活力的部分。仅仅说它是最具活力的部分显然还不够，我们可以说它是美国经济增长的全部来源，甚至于称它为“全部”的说法也不够全面，小公司还弥补了大公司对经济增长的拖累了呢！1982年，基准借款利率高达20%，失业率居高不下，民众心理极度恐慌，却仍然诞生了15万家新公司。去年我们经历了严峻的经济危机，货币信用收缩，银行麻烦缠身。但就是在这种情况下，美国仍然新增了20万家新公司，我相信今年会涌现出更多的新公司……
坏消息会立即成为新闻，但好消息却不会……
林奇：新公司的诞生可不会成为报纸的头条新闻，但如果哪家公司裁减了3,000名员工，它马上就会成为媒体关注的对象。媒体并不会关注亨瑞佛斯内克和玛莉赫波怀特开了一家新公司，但是我们可以看到，每星期都有大量的新公司开业。
这就是美国与欧洲的区别，欧洲没有那么多新兴的小公司……
恐慌心理比衰退本身更糟糕，但这种恐慌总有一天会过去……
对衰退的恐慌心理比衰退本身更糟糕
林奇：与之前的衰退有所不同，这次衰退主要覆盖了白领阶层——遍布于各个行业的白领阶层，包括公用电力业、银行业、保险业、零售业、出版业、广播业，甚至于博物馆，此次经济衰退的打击面非常广，受影响的白领职员要比工厂的工人多得多。
虽然听起来像是布什总统的口吻，但我仍然认为，人们对衰退的恐慌比衰退本身更糟糕。
比如，如果旅行者集团(Travelers)宣布裁员3,000人，这不仅将成为康涅狄格州的报纸头条，也会成为亚利桑那州的报纸头条。市场对这条消息的关注将是惊人的——菲尼克斯的居民在读到旅行者集团裁员的消息后可能会取消这星期购买沙发的打算！我知道一些报纸刊登的故事虽然并不怎么吸引人，但关于经济衰退的报道却还是令人印象非常深刻的。因此，我认为目前大众对衰退的恐慌心理非常糟糕，虽然种种迹象表明这种恐慌心理已经触底了，但我还是不能确定什么时候能真正好转。
当心理发生改变，消费者的品牌消费将会恢复……
林奇：消费支出通常会占整个GDP的60%-65%，一旦心理发生改变、消费者感觉好一些时，他们就会到超市去选购特级饼干而不是普通饼干。但是现在消费者只会购买普通牌子的麦片，他们大幅减少了品牌麦片的消费，连在过去三十年里一直经营良好的麦片厂商现在都面临困境，这实在令人惊讶。
因此，一旦心理发生改变，消费者将会增加支出，购买品牌商品。消费也将会有所升级。
我并不担心消费者会否回来……
林奇：现在人们不会购买马或汽车，但未售房屋数量却达到了五十年以来的最低点。因此，种种迹象表明经济将要复苏了，在1月抑或明年，人们对克林顿的印象将会有所好转。
我并不知道什么会使经济复苏，但我并不担心消费者会否回来，因为经济一定会复苏的(消费者也一定会回来的)。
州和地方财政状况(赤字或盈余)也是有周期性的……
一个惊人的未公开的事实：州和地方政府的裁员……
林奇：与以前有所不同,本次衰退还有一个重要的特点，那就是州和地方政府大幅削减开支。奇怪的是，国家或地方媒体都没有对此予以关注。各级政府机构一共雇用了1,500万人，而其中只有300万人为联邦政府工作。当人们谈论到政府时，通常只联想到华盛顿的庞大机构，实际上大部分政府雇员是为州和地方政府工作的。联邦政府可以把债务由3万亿增加到4万亿而不会出现任何问题，但是州政府可没有这种权力，州和地方政府通常都是顺应经济周期而为。当经济衰退时，他们要么增加赋税，要么裁员。人们经常谈论汽车工业，我们就以它来作比较。我估计三大汽车公司的小时工人已经从衰退前的75万减少到现在的40万，如果考虑到所有为汽车工业提供配套产品的供应商，我想小时工人的总数大约在100万左右。然而，为州和地方政府工作的人却有1,200万之多。
这个国家最大的脚正踩在刹车上……
林奇：今年州和地方政府解雇了大量的消防员、教师和警察，我想这是二战后第一次州和地方政府的大量裁员。政府实际上就是一个庞大的企业，只不过是没有人去关注它罢了，这些被解雇的人不会再去购买沙发、汽车和房屋，也不会再重新装修房屋。
如果你在一家拥有5,000人的公司工作，公司解雇了300人，剩下的4,700人就不会再增加消费开支。这就是心理作用的影响。我们知道，就在几年前，马萨诸塞州就出现过这种情况，而在过去的18个月里，加利福尼亚州也出现过这种情况。这可是一个惊人的现象。
如果政府增加赋税，我们猜猜结果又会怎样呢？由于人们削减开支，政府收入反而下降了。因此，州和地方政府的举措并不会取得预期的效果。
地方政府的赤字或盈余——盛宴或饥荒
林奇：有趣的是，州或地方政府的收入与公共财政支出是不匹配的。当经济向好时，来源于销售税、企业所得税和个人所得税的收入会增加，与此同时，公共财政支出会有所减少。
在经济衰退时，相反的事情也会发生。由于人们减少开支，政府收入减少而公共财政支出却在增加，加利福尼亚州1990年出现了历史上首次销售税收入下降。考虑到通胀的因素，1990年的实际销售税收入下降了4到5个百分点。1991年加州的名义销售税收入出现下降，1992年很可能会延续这种情况。
由此可以了解一个州的心理状态，报纸上、电视上、广播里到处都是关于经济衰退的报道，在访谈节目中，人们谈论着新一轮的加税，谈论着经济的黯淡前景。
1987年，州和地方政府的财政盈余超过400亿美元，因此，政府增加工作职位，削减税负，到处呈现出一片繁荣的景象。而就在去年，州和地方政府却出现了超过300亿美元的财政赤字。今年，我估计州和地方政府财政赤字会达到250亿美元，而其中加州就有100亿美元的财政赤字，这可是一个巨大的数字。但是，情况在慢慢好转。我认为马萨诸塞州的财政明年将实现盈余，有些州的经济会出现反弹，加州的财政赤字也会减少。因此，我认为1993年州和地方政府的经济状况会有所好转，并在1994年达到财政平衡。1995年将会出现财政盈余。
在达到财政盈余后，地方政府的首要工作是削减税负。猜猜怎么着？财政盈余会进一步扩大，因此，政府会继续削减税负，财政盈余继续增加，如此周而复始。这就是州和地方政府的经济循环。
目前，这个经济的最大单一部门的脚踩在了刹车上，却没有人意识到这一点！
当经济开始复苏，盈余将取代赤字
林奇：经济复苏会在某一时点发生，也许就在下个星期……财政赤字将会减少。州和地方政府将激动不已——财政收入增加，而公共财政支出水平还在警戒线水平以下，政府将获得巨大的财政盈余。由于雇员的数量很少，政府不可能花光所有的盈余，政府花光盈余的唯一途径就是增加雇员数量，但是不行……因为政府还承受着很大的压力。因此，政府会惊讶于经济好转。接下来经济继续向好，为了谋求连任，政府的首要工作就是减税。猜猜结果会怎样呢？盈余进一步大幅增加，政府又开始提供更多的职位……
银行体系已经好转，银行开始准备发放贷款……
银行业和房地产业——最坏的时候已经过去了……
林奇：银行业已经为各种问题提取了准备金，有些银行提取了100%的准备金，有些银行提取了20%的准备金。不管怎样，每个季度，银行提取的准备金都会增加。
当房屋建成并开始使用时，该房屋就被抵押给银行获得长期贷款，因此，很多银行被房地产贷款套牢——由于房屋建成后并没有全部租出去，银行因此受到了冲击。但我想最坏的时候已经过去了——我的意思是，现在已经抵达经济衰退的终点了。
保险公司不像银行那样脆弱
林奇：现在经济衰退波及到了保险公司，在过去的5年甚至15至20年间，一些保险公司以房屋为抵押品发放了房地产贷款，而现在房屋租金正在下降。这是一个5至10年的问题。然而，保险公司抗风险能力比银行强，特别是在负债方面，因为保险公司没有大量的债务，其债务主要是客户的保险金。
而银行的负债就不同了，货币资金市场上所有资金的借贷期限平均为30天到45天，像伊利诺斯大陆银行和新英格兰银行这样的批发银行一旦遇到短暂的困境或者被标准普尔降低了信用等级，它们只能倾其所有用来偿债，很可能出现偿付困难。保险公司就不会存在这样的问题。
为什么美国银行不会破产？美国银行在6至8年前就经营不佳，但其债权人基本上都是零售客户，其所有贷款资金都来源于零售客户。我记得美国银行过去仅在加州就拥有超过1,000家的分行——可能是1,100家，比麦当劳和邮局还多，这是美国银行的优质资产，这也是美国银行为什么能顺利度过经济衰退的原因。
如果某家银行一半的资金来源于机构(批发银行大多如此)，当其陷入困境时，机构会立刻收回所有的资金，银行只能在资金市场以非常高的利率再融入资金用于偿债。一般银行的资产回报率大约在1%左右，如果银行陷入困境，是不可能达到这样的收益水平的。这时如果资金成本增加100到200个基本点，银行就会破产。
但是保险公司不会存在这样的问题。一些保险公司不得不将贷款展期，但他们不需要大量的流动资金来应对客户挤兑，因为人们一般不会像动用存款一样动用保险金，不仅如此，投保人还在按期缴纳保费呢。因此，我认为经济衰退对保险公司确有影响，但可以熬过去。
现在的银行体系庞大、有偿付能力且未充分放贷
林奇：现在我可以断定银行业已经度过了难关，银行业现在有了创纪录的盈利，其股东权益比率也将创出历史最好水平。现在，银行购买政府债券和投资证券的金额超出其贷款的金额，因此银行业的流动性高，偿付能力强，这可是二战后首次出现的情况。现在，只要借款人提出需要，银行就能贷给他们，当然，只要不是用于建造购物中心或高层建筑。因此，我认为银行业已经复苏了。
公众的股票投资处于历史最低水平，这样他们在牛市中必定收获很小
一个好的信号：公众的低投资……林奇：公众投资于股票的资金占其全部资产的比例仍然非常低，投资于金融资产的比例也非常低，这么低的比例我只在20世纪50年代见到过。但是正如目前大家所看到的，仅靠社会保障体系是很难满足生活的需求的。所以，我认为人们将会调整投资方向，将更多的资金投向股票。
择时投资是毫无用处的，这是你们在投资时应当了解的……
等待下跌，做好在下跌后买入的准备
林奇：在本世纪过去的几十年中，有50年股票市场的年跌幅都超过了10%，大约每两年就会出现一次15%左右的下跌。在这50次下跌中，有15次跌幅超过了25%，平均达到了33%。市场每六年就会出现一次33%左右的大跌。巧合的是，1987年的跌幅刚好是33%！从8月的2,700点跌到了10月的1,700点……也就是说，市场每两年出现一次小幅下跌，每六年出现一次大幅下跌，如果在每次下跌后加仓买入，收益将十分可观……
择时投资毫无用处，虽然有时看起来很有用
林奇：市场下跌的趋势还是比较容易预测的，但是人们无法预测市场下一次下跌的时间是在两周后、两个月后还是两年后，这与预测波士顿红袜队(Red Sox)将赢得世界系列赛事一样，但不幸的是，红袜队上一次的获胜还是在俄国革命之前呢。或者你可以预测新英格兰爱国者队将赢得一场比赛，可结果却是糟糕的0和8。
我想大家已经意识到应当利用市场的下跌来获得收益，如果每个月、每个季度都进行投资或在市场下跌那年增加投资，都会获得较好的收益。
但是，试图预测道琼斯指数或标准普尔指数在未来6个月或1年的走势是无用的。因此，我认为择时投资虽然有时候看起来很有用，但实际上对投资是无用的。
择时投资的简单实例……
林奇：择时投资是完全没用的，它包括各种奇特的预测模型，基本都是这样：如果市场连续5天下跌，模型提示该退场了；如果市场连续5天上涨，模型提示该进场了。这样赚钱可真是太容易了。那些基金经理是不是还收取每年2%的管理费？这该是多么充实的生活！人们只是不断地重复着看盘和行动：“噢，天啊！这是第五天下跌了，准备好交割单，是时候了，各位退场吧！”
坏消息：我们需要更多的盈利；
好消息：盈利水平正在提高……有投资价值的股票到处都是，但是我们需要公司提高盈利水平
林奇：金融股、周期性公司股票和小规模成长性公司股票都是有投资价值的股票，现在市场上到处都是有投资价值的股票。当然，市场表现是另外一回事。过去50年里，股票的市盈率大约在10到20倍之间。我们过去在股票价格方面花费了太多的精力，而现在我们需要的是更多的每股收益。
令人惊讶的是，1982年的股票指数还低于800点，而10年后的今天已经是3,200点了！可是公司的盈利水平与四年前相比并没有变好。因此，每股收益水平需要进一步提高。
公司的盈利水平将会提高并切实让人们感到惊讶
林奇：在1992年上半年，利润占国民生产总值的比例降到了二战后的最低值。因此，我认为公司的盈利水平将获得提高并切实令人们感到惊讶。可口可乐、百事可乐和宝洁的利润提高并不会令人惊讶，但高露洁公司的利润提高会让人惊讶。一些零售商、能源公司以及所有的金融机构和周期性公司的利润都会大幅提高，这都将让人们感到惊讶……我不清楚这会发生在下个季度还是一年后，或者一年半以后。但在将来的某个时候，盈利水平将会大幅提升。我想大家也许都低估了这一点。
生产率大幅提升，这一点并未公开报道
林奇：成本的降低幅度令人难以置信，但我不知道政府是如何计算生产率的，根据他们的计算，过去的10年间服务业的生产率竟然没有提高。这纯粹是垃圾！
1984年美国电话电报公司被分拆时，员工人数超过了100万，也就是说，每100个美国人中就有一个在为美国电信工作。而今天美国电话电报公司和其他地区性贝尔运营公司的员工总数只有60万，比1984年减少了40万，却负责全国50%以上的电话、传真和数据传输。在其他很多行业，我们都可以看到这种变化。
你再把眼光放到海外，看看那里的银行、保险公司和电信公司的员工人数。然而，政府却告诉我们，服务业的生产率没有提高。
你将会看到利润大幅增长，这是值得期待的
林奇：政府告诉我们生产率没有提高，但看看凯马特(K－mart)，凯马特通过扫描仪等电子设备优化了店铺的管理流程。在凯马特的店铺里，除了消费者，几乎不需要别的人……也许凯马特的董事长Joe Anconinni会出现在某一个店铺，但我从没发现他的雇员出现在这些店铺里。我真不知道谁在计算生产率？！因此，一旦经济复苏，你将会看到利润大幅增长。这是值得期待的……
当汽车工业复苏时，它会持续很长时间……
股票市场上那些落后公司的股价将会出现“死猫反弹”
林奇：股票市场上的落后者，也就是那些经历困难的公司，其股价通常将会反弹。
我认为如果你打算持有一只股票20年，像默克制药这样公司的股票收益将会超过像施乐、伊斯曼柯达、西尔斯和通用汽车这样公司的股票。但是在未来几年，像IBM这样努力转型的落后者将恢复正常，其股价将会反弹，这称之为“死猫反弹”——反弹力度并不是很高，但至少出现了反弹。这样的公司还包括施乐、西尔斯、伊斯曼柯达和杜邦——它们都是努力转型的公司，万豪国际和美国运通也属于此类公司。最终这些公司将恢复正常而不是破产。
当汽车工业复苏时，它会持续很长时间……
林奇：我认为所有的汽车制造公司都是很有吸引力的，人们低估了经济周期扭转所产生的强大能量。按照趋势，今年轿车和卡车的销量大约为250万辆左右。如果你仔细观察，会发现汽车的销量是可预测的，大约每年增长1%——因为每年考出驾照的人会增加1%、每年汽车行驶里程数会增加几个百分点……
当然，消费者可能会推迟购买汽车，也可能停止购买汽车。在过去的一个经济周期中，人们在买了新车后常常发现新车其实没有想象中那么好，根本就不值得用五年的汽车贷款来购买。
由于许多汽车贷款是在1986年或1987年办理的，现在已经到期，购车者已经还清了贷款，他们可以卖掉旧车，再买一辆新车，这些新车只是作了些微改进，比如喷上漂亮的颜色，装上优质的空气装置和气囊。消费者所需要的只是一点点信心。汽车厂商对经济复苏已经做好了准备。
我所希望的是如果明年汽车(包括轿车和卡车)的销量按照趋势增加100万辆，1994年、1995年和1996年的销量就会非常不错。一旦汽车工业开始复苏，接下来会出现长期增长。
克莱斯勒推出了两款令人激动的产品……
林奇：克莱斯勒推出了一个全新的系列——LH。之前的三个系列道奇、克莱斯勒和鹰分别拥有无畏、和谐以及幻影这样的车型，第四个系列让人眼前一亮——车型更加宽大，驾乘空间更宽敞。如果这款车能够像福特的Taurus那样流行开来，哪怕只持续一个季度，克莱斯勒的股价也会大幅上升。
未来一年内克莱斯勒还将推出一款新的卡车，它已经有二十年没推出新型卡车了。十二年前，克莱斯勒推出了道奇系列的达科他卡车，但这只是一款中型卡车，这次将推出的是一款大型卡车。福特和通用几乎占据了全部的卡车市场，日本公司在卡车市场上没有份额，他们甚至没有卡车产品。
一年后克莱斯勒推出的卡车拥有12个汽缸，这是一个庞然大物……如果这款卡车或者LH系列轿车能够流行开来，对于克莱斯勒这种规模的公司来说，影响是非常之大的。
在拥有33%的市场份额时达到盈亏平衡不是一件困难的事情
林奇：只要通用达到盈亏平衡，其股价将不可限量(我不是指美国的卡车市场，因为通用在卡车上是盈利的)。通用目前占据了美国市场33%的市场份额，而其曾拥有50%的市场份额。但想一下，福特拥有22%的市场份额，克莱斯勒拥有9%的市场份额，连它们都能盈利，而通用的市场份额可是高达33%。从33%滑落到25%可比从9%增加到25%要简单得多(通用要达到盈亏平衡，可能会失去部分市场份额)。
通用肯定可以实现在某个市场份额和经济周期的某个时点上盈利，至少应该是盈亏平衡，我不认为这会有多难。但是像美国汽车那样只有8%或4%的市场份额的公司，没有足够的经销商，也没有足够的资金支撑新产品的研发费用，是很难盈利的。如果通用能在美国轿车市场上保持盈亏平衡，加上盈利的卡车产品、Hughes、电子数据系统、通用汽车金融服务公司和德科公司(Delco)以及在海外市场的盈利，其股价可以翻番。
欧洲在为福特准备蛋糕上的糖衣，那相当于是另一块蛋糕
林奇：我认为现在大家过于关心福特短期内的问题，福特在欧洲的工厂主要在英格兰，它还兼并了捷豹，而捷豹现在严重亏损。但福特是一家优秀的公司，汽车工业的复苏将有利于福特。福特想重回欧洲还需要几年，当欧洲经济开始复苏时，福特就可以尝到为它准备的蛋糕上的糖衣了，而事实上那可相当于是另一块蛋糕。
一些金融类股票被低估了，花旗集团的股票属于高风险高收益的那一类
这是我非常中意的一些金融机构的股票……
林奇：我一直看好联邦国民抵押贷款协会(Federal National Mortgage)、弗雷德马克(Freddie Mac)、学生贷款营销协会(Sallie Mae)和凯美普尔(Kemper)，我认为它们都已经开始好转。我认为Colonial Group是共同基金公司中最便宜的一家。凯普斯蒂德抵押贷款公司(Capstead Mortgage)管理良好，收益不错，凯普斯蒂德正在试图开展大额抵押贷款业务，这项业务的市场很大，迄今为止，其在这项业务上还做得不错。
在储蓄银行业，我喜欢资本充足率良好的幸存者……
林奇：我觉得纽约的北方储蓄银行、马萨诸塞州的西纽顿储蓄银行和中央合作社这几家储蓄银行都不错，在房地产市场出现危机的时候，这几家储蓄银行的财务状况还是非常稳健的。它们目前的贷款利率和在抵押贷款市场取得的进步令人满意，它们有能力应对不好的形势，即使是核销大额房地产贷款后，财务状况还是相当不错的。帕姆瑞普奥(Pamrepo)也是一家著名的储蓄银行，它的总部在新泽西州，也非常不错。
我不了解韦尔斯法戈(Wells Fargo)，但我并不会拿它来打赌
林奇：我不了解韦尔斯法戈的最新情况，这是一家很不错的公司，经营良好，它知道自己在做什么。聪明的沃伦·巴菲特拥有这家公司的很多股权。
加州的经济有没有复苏很难说，到目前为止，我还不了解韦尔斯法戈公司拥有多少商业地产。但是我不会打赌韦尔斯法戈不会好起来。
高风险、高收益的花旗集团将会成为一只超级大盘股
林奇：花旗集团的股票是那种高风险、高收益的类型，它目前的股价比20年前低。我认为它已经克服了不发达国家经济危机的影响，经营状况明显在好转。现在，花旗集团的业务有不错的扩展，虽然它们仍在处理金额庞大的房地产贷款问题，但我相信它们在未来的二三年里会解决这些问题，在将来某个时候，花旗将会成为超级大盘股，毕竟它们的基本业务经营得非常不错。
在经济复苏的过程中，零售业、造纸业和能源业等行业蕴含着商机
Pier One Import公司的成功在于它经营的业务
林奇：我欣赏Pier One Import公司，理由是每天都有这家公司的国内竞争者倒闭，而它却一直活着。现在加州的经济很不好，过去新英格兰州的经济状况也一直不乐观。当这些地方的经济状况变糟时，一些有50年历史的竞争者也破产了。但是，Pier One公司却始终正常经营，它削减了债务，偿债能力很强，当经济转好时，它会做得更好。
此外，所有的百货公司都见证了盖普公司(Gap and The Limited)的成功。它们都学着经营运动服装和服饰，减少家饰品的比重，不久以后，可能只剩下Bloomingdale’s， Neiman Marcus 和Pier One Import了。当然，我的说法可能有些夸张，但与这几家公司相比，竞争者不得不缩减规模。
这些公司都有非常好的店铺且经常更新装修，我的太太酷爱购物，几乎每家商店她都去过。我从她那里了解Pier One Import——她去过那里，觉得这家公司非常不错，直到现在，她还习惯去Pier One Import买东西。这些公司都实现全国连锁经营，这也是它们能不断发展的原因之一。它们之所以能做到最好，很大程度上在于它们所从事的业务——在经济衰退时，它们一样可以赚钱；当经济状况转好时，它们能获得更多的盈利。它们还可以发展十到十五年。虽然这类公司的股票不像某些公司那样能在短时间内从9美元涨到600美元，但我希望自己能投资这些优质公司，毕竟一生中这样的投资机会是不多的。
像美国家庭用品(美国制药公司，世界500强)、百时美施贵宝、沃尔玛、菲利普莫里斯(美国烟草公司，世界500强)、可口可乐和百事可乐这些优质的消费类股票都已经很出名了，Pier One Import经营的是那种在经济衰退时人们会减少购买的商品，加上它已经赢得了一定的市场份额，这类公司的业绩会出现周期性反弹。
在经济复苏时，购买周期性行业公司的股票是一个不错的选择
林奇：一般说来，在经济复苏时，购买零售业、造纸业和周期性行业公司的股票是一种不错的选择，能源业公司的股票也不错，因为当经济复苏时，全世界对能源的需求将会增加。此外，能源类公司一般都有一些周期性的业务，比如化学工业和其他众多的相关产业。我觉得迪尔公司(Deere)也不错。
能源类股票有很高的价值……
林奇：我认为天然气泡沫终于消失了，好戏即将上演。我们已经连续经历了六个暖冬。现在由于厄尔尼诺的影响，我们可能将面临一个寒冷的冬天，而我们已经经历了一个凉爽的夏天。即使没有厄尔尼诺的影响，我认为天然气的过量供应已经是过去时了。在过去的25年里，只有一年我们发现的天然气资源和使用量相当——只有一年而已！而目前勘探到的天然气储量只及使用量的一半。我们使用一年用量的天然气，却只发现了六个月用量的储备。这种情况还将持续很长的时间。
包括我在内的很多人都预测持续了八年之久的天然气泡沫即将结束，看来现在泡沫终于结束了。天然气公司的股票已经开始上涨，但一些大型综合性公司也有天然气业务，这些公司的股票也会不错，这可是免费赠品。我认为能源类公司的股票虽然不能翻四倍，但的确有很高的投资价值。
具有投资价值的股票到处都是，你所要做的只是睁开眼睛……
林奇：我怎么能做到在华尔街略胜一筹呢？我观察卡罗琳从百货商店回来是否抱怨Pier One Import的商品太陈旧了，我观察我的大女儿是否说安·泰勒现在看起来不错。
如果你为超市工作了20年却没有挣到钱，你应该获得全日工作傻瓜奖。你知道The Limited，你了解Gap公司的经营在好转，你看到安·泰勒有时做得不错、有时做得不好……但是你往往仅仅只是听说Boone Pickens公司将收购生物基因公司或其他公司，就疯狂地购买这些公司的股票，而不管是否获得了足够的信息。
有投资价值的股票到处都是，这些股票在寻找你，你所要做的只是睁开眼睛。(选译自《杰出投资者文摘》)
2008年6月1日 星期日
Value Investing by Martin J. Whitman
--胡海 (摘自胡海博客)
'Value Investing: A Balanced Approach' by Martin J. Whitman
- 作为一名著名的价值投资者，Whitman的这本《价值投资》，很有价值。你一看就知道作者对价值投资有真实的深入体会，而不是纸上谈兵。从中显示出作者的投资水平明显要高出其他的很多写价值投资的作者，包括另一本由Greenwald等所写的《价值投资》：那本书虽然也不错，但其优点主要是条理性比较强，就内容来讲，新思想/新见解并不多。而在这本书中，作者的很多见解相当独到、深刻，在其他地方不太容易看到。
- 但这本书最大的缺点是语言/结构比较差。作者的文字表达比较艰涩，而且经常喜欢发明一些专用名词/缩写。虽然这可以说实际是作者思想严谨的一种表现，但对读者来说，读起来确实会比较累。而且经常用到的一些专业名词/概念，要求读者对“市场有效论”、财务分析、“现金折现”等概念至少有基础的认识。另外在内容的组织结构上也不太清晰，一些内容经常会被重复。所以该书对初学者，或者想具体学习某种估值/投资方法的读者来说并不适合，但如果你对“价值投资”已经有了相当的认识/经验，这本书确实还是很有帮助的。
- 该书的相当一部分内容是反驳学院派的“市场有效论”。如果你已经是认同“价值投资”的话，会觉得意义不太大，因为如果你不是认为“市场有效论”是有缺欠的话，就不会采取“价值投资”的方法。不过作者在讨论这一问题过程中所提到一些见解，而是很有启发性的。
- 该书最有意义的部分是指出了传统的“价值分析”（包括格雷罕姆的方法）中过渡关注“永续经营”、“损益表”、“股票市场”的不足：传统的分析方法（“股息折现”/“现金流折现”）是基于公司“永续经营”的假设，但实际上很少有公司能真的“永续经营”的。（许多公司在3、5年时间里就会经历一次比较大的资产重组/业务转型，能够在10年里业务/资产结构基本保持不变的公司很少很少。更不用说真正能够永续经营的企业几乎没有。目前全世界有100年以上历史的企业有几家？200年以上的企业有几家？）
- 如果仅仅是以“永续经营”为基础，就会过度关注公司的“损益”情况，而对“资产负债”情况关注不够。缺乏对公司资产“质量”/“数量”的充分关注，可能会：
过度关注公司的“历史”损益情况，简单地把公司历史的经营情况推演到未来，而对公司“潜在”的损益情况认识不足。从而可能对：
（1）近期高速增长的公司，高估其未来的增长潜力；
（2）近期面临困难的公司，低估其未来的增长。
忽略“资产重估”的机会：从持续经营的角度，确实只能有一个很低的估值，但如果把现有资产用于其他用途的话（“资产使用”），可以获得更高的估值。（从这个角度讲，市场对一些亏损股“壳资源”的炒作，并非完全不合理。）
- “股票市场”（二级市场）参与者（“外部被动投资者”）对公司的估值基础主要是“永续经营”，但股票二级市场并非是唯一的市场。还有“私人股权市场”、“购并市场”，这些市场的参与者（“主动控制者”）对公司的估值主要是基于“资产使用”，他们所给出的估值可能与二级市场的估值不同。
从“永续经营”角度估值很低的公司，可能会有较高的“资产使用”价值，会被“控制者”购买。 “永续经营”估值高于“资产使用”价值时，“控制者”会努力出售资产（IPO、二次发行），或者以估值较高的股票进行收购（换股购并）。
- 作者对“价值投资”概念的基本理解：
可以更好地使用信息：大家获得的信息可能相同，但一些投资者可以更好地利用这些信息，得出更好的投资决策。金融交易中的不同参与者之间总是会同时有“利益冲突”和“共同利益”存在：公司、管理层、控制股东、外部被动股东、债权人是不同的个体。
没有哪一个市场参与者就一定是“疯狂”/“愚蠢”的：只是他们的出发点/角度不同。 价值是一个动态概念：角度不同，估值可能不同。一家收入/利润降低，但管理资产额增加的保险/资产管理公司，从经营的角度估值可能降低，但从资产的角度估值则可能上升。
市场价格不是被“预测”，而是被“利用”。 没有“笼统”的风险，只有“特定”的风险：价格波动风险、利率风险、经营风险。考虑风险时，要明确自己考察的是什么风险：价格波动风险可能很大，但经营风险可能很小。流动性不足公司的破产重组的风险可能很大，但如果资产充备的话，高优先级的债权人的风险可能很小。
重要的是细节，而不是通用的法则：在不同的情况下，可能运用不同的法则。需要理解基本的“结构”性知识：证券法规、财务会计、税收政策；金融机构的经营特点、公司管理方式/因素；金融人士的报酬方式、资本结构、证券的本质特征。
对管理/规范机构的理解很重要。美国市场：税务部门、优惠资金的提供者、补助的提供者、公众设置提供者、金融监管、其他领域的监管、法律、客户、竞争者、权利提供者（执照等）。
灵活性：没有一种分析方法是永远正确的。对财务数据/指标没有统一的法则，各家公司的经营环境/特点/财务政策可能不同。零售业的库存更接近于“固定资产”，因为始终需要。
了解怎么样算是“有吸引力”的价格：不同行业/情况的不同标准。美国的情况：高科技小盘股：高于净资产值60%，相当于首轮风险投资者支付的价格；社区银行：不超过帐面值的80%；产生收入的不动产：不考虑帐面价值，看评估值；保险公司：低于调整后的帐面值；券商/资产管理公司：低于有形资产+客户资产的2%~3%。
价值投资者对特定投资对象的了解超过市场：了解哪些信息重要，哪些不重要。美国市场中，1929/1933/1937年时，二级市场状况重要，其他时间不重要。在美国这样政治环境稳定的市场中，宏观因素可以不考虑。（在中国目前市场环境下，市场状况/宏观因素，可能更重要。）
在有效的市场中，超额收益是常态：市场参与者都会努力使自己利益极大化，除非有外部制约因素，有效的市场中，必然有超额收益存在。如果没有超额收益机会，就不会有参与者，使市场趋于有效。缺乏外部约束机制，超额收益高的市场：商人银行/杠杆收购基金，对冲基金，投资银行，证券销售，基金管理/投资顾问（如果不是以二级市场价值，而是以现金价值衡量的话，福布斯富豪榜中的基金管理人会多得多），交易中介，公司高管，专业人士（律师/顾问/经纪人）。
有控制权的证券与被动投资的证券性质安全不同。 大多数情况下，公司的资本结构不受股东的利益/愿望影响。 对价值投资者来说，分散投资是没有必要的。
任何投资对象都会有问题：关键是了解这些问题是否足以使投资者放弃。可能的问题包括：流动性/财务状况极佳——但管理层始终未能将其转化为更有价值的资产；ROE很高——但杠杆度很高；低ROE/高净资产值——可能资产价值被高估；高净资产值——可能是固定成本要求高。
- 不适合价值投资，而更应关注“市场价格”的情况：
以所持证券的二级市场价值作为抵押融资。基金管理人的收益/职位以短期内二级市场表现决定。 客户要求短期的表现。 不掌握价值投资的分析方法。以投机为目的参与市场。以“交易”策略参与市场（且不是“风险套利”）。
- 宏观因素的影响并非完全一样：
利率上升对需要借贷来扩张资产的公司不利，但对保险公司这类资金成本不受/很少受利率影响，而收益却主要取决于债券投资的公司来说是利好：未来投资收益增加。（反过来，当日本经历持续的“零利率”环境时，很多保险公司就破产：投资收益不足以支付其偿付。）
高通胀对资本密集型公司的收益质量有不利影响：将来实际的重置成本会高于其所提的折旧。但另一方面，高通胀会提高新进入市场者的成本，对现有公司有利。且财务状况好的公司可能可以以此为机会购并资本准备不足的公司。另高通胀可提高公司的购并价值：“购买”现成公司的成本低于“创造”新公司的成本。（近年资源类公司之间的购并：购买现成公司的成本低于发现新资源。）
- 其他有启发性的见解：
如果关注每股收益的话，就会极大化报表收益，从而增加税收；但如果关注公司增值，就要最小化报表收益，从而减少所得税。 保守的公司可能低调，小受市场关注，但也说明了公司的财务状况好，不需要通过市场融资，所以也不关心市场定价。
公司期末的资产质量和数量，对未来经营状况的预测能力，通常比历史收益情况更高。当公司的未来主要取决于新的发现/发明时，或公司的价值主要体现在未实现的资产增值（且其价值没有现成的估值市场时，如未开发的地皮）时，财务报表显示的意义很有限。（高成长公司的分析主要在于市场前景/经营，而不是财务状况。但融资能力仍然重要，影响到是否有充足资金维持增长。）
财务报表的一大作用是防止金融诈骗，各种金融诈骗形式的共同特点就是忽略财务数据。
判断资源质量的一大因素是有没有“负担”（Liability）：长期债务、环保责任、诉讼、员工福利、长期租赁等。
安全边际不仅仅是“价格便宜”，还包括定性因素：财务状况、管理层的能力和利益机制、业务容易理解。定价过高对社会来说未必是坏事。历史上新技术的发展来源主要是国防开支。当国防开动减少时，IPO市场是推动对新技术投入的主要资金来源。
世界上没有免费午餐——提供午餐的人总有钱赚。大多数公司都是通过消耗现金来产生财富，很少有公司是纯粹的现金流公司——产生现金的同时创造财富。
电力等公用事业公司需要持续地向市场融资，扩大股本，因此采取高比例支付股息的策略，吸引要求股息收入的投资者。以“现代资本理论”来确定最佳资本结构，相当于以“地球中心论”来研究太阳系。
以预测“利润”/“现金流”为基础的估值，可变性大，缺乏“锚”。以资产为基础，风险较小，也不容易受欺骗。
- 推荐的价值投资基金和投资顾问：
Baron Capital
Davis Selected Advisers
Gabelli Funds
Longleaf Partners
Mutual Series
Oakmark Funds
Sequoia Fund
Sogen Funds
Third Avenue Funds
Tweedy Browne Funds
Baupost Group, Inc.
Chieftain Capital
Peter Cundill & Associates
Delafield Asset Management
Kahn Brothers Investment Management
Ruane, Cunniff and Co.
Walter & Edwin Schloss Associates
MJ Whitman Advisers
'Value Investing: A Balanced Approach' by Martin J. Whitman
- 作为一名著名的价值投资者，Whitman的这本《价值投资》，很有价值。你一看就知道作者对价值投资有真实的深入体会，而不是纸上谈兵。从中显示出作者的投资水平明显要高出其他的很多写价值投资的作者，包括另一本由Greenwald等所写的《价值投资》：那本书虽然也不错，但其优点主要是条理性比较强，就内容来讲，新思想/新见解并不多。而在这本书中，作者的很多见解相当独到、深刻，在其他地方不太容易看到。
- 但这本书最大的缺点是语言/结构比较差。作者的文字表达比较艰涩，而且经常喜欢发明一些专用名词/缩写。虽然这可以说实际是作者思想严谨的一种表现，但对读者来说，读起来确实会比较累。而且经常用到的一些专业名词/概念，要求读者对“市场有效论”、财务分析、“现金折现”等概念至少有基础的认识。另外在内容的组织结构上也不太清晰，一些内容经常会被重复。所以该书对初学者，或者想具体学习某种估值/投资方法的读者来说并不适合，但如果你对“价值投资”已经有了相当的认识/经验，这本书确实还是很有帮助的。
- 该书的相当一部分内容是反驳学院派的“市场有效论”。如果你已经是认同“价值投资”的话，会觉得意义不太大，因为如果你不是认为“市场有效论”是有缺欠的话，就不会采取“价值投资”的方法。不过作者在讨论这一问题过程中所提到一些见解，而是很有启发性的。
- 该书最有意义的部分是指出了传统的“价值分析”（包括格雷罕姆的方法）中过渡关注“永续经营”、“损益表”、“股票市场”的不足：传统的分析方法（“股息折现”/“现金流折现”）是基于公司“永续经营”的假设，但实际上很少有公司能真的“永续经营”的。（许多公司在3、5年时间里就会经历一次比较大的资产重组/业务转型，能够在10年里业务/资产结构基本保持不变的公司很少很少。更不用说真正能够永续经营的企业几乎没有。目前全世界有100年以上历史的企业有几家？200年以上的企业有几家？）
- 如果仅仅是以“永续经营”为基础，就会过度关注公司的“损益”情况，而对“资产负债”情况关注不够。缺乏对公司资产“质量”/“数量”的充分关注，可能会：
过度关注公司的“历史”损益情况，简单地把公司历史的经营情况推演到未来，而对公司“潜在”的损益情况认识不足。从而可能对：
（1）近期高速增长的公司，高估其未来的增长潜力；
（2）近期面临困难的公司，低估其未来的增长。
忽略“资产重估”的机会：从持续经营的角度，确实只能有一个很低的估值，但如果把现有资产用于其他用途的话（“资产使用”），可以获得更高的估值。（从这个角度讲，市场对一些亏损股“壳资源”的炒作，并非完全不合理。）
- “股票市场”（二级市场）参与者（“外部被动投资者”）对公司的估值基础主要是“永续经营”，但股票二级市场并非是唯一的市场。还有“私人股权市场”、“购并市场”，这些市场的参与者（“主动控制者”）对公司的估值主要是基于“资产使用”，他们所给出的估值可能与二级市场的估值不同。
从“永续经营”角度估值很低的公司，可能会有较高的“资产使用”价值，会被“控制者”购买。 “永续经营”估值高于“资产使用”价值时，“控制者”会努力出售资产（IPO、二次发行），或者以估值较高的股票进行收购（换股购并）。
- 作者对“价值投资”概念的基本理解：
可以更好地使用信息：大家获得的信息可能相同，但一些投资者可以更好地利用这些信息，得出更好的投资决策。金融交易中的不同参与者之间总是会同时有“利益冲突”和“共同利益”存在：公司、管理层、控制股东、外部被动股东、债权人是不同的个体。
没有哪一个市场参与者就一定是“疯狂”/“愚蠢”的：只是他们的出发点/角度不同。 价值是一个动态概念：角度不同，估值可能不同。一家收入/利润降低，但管理资产额增加的保险/资产管理公司，从经营的角度估值可能降低，但从资产的角度估值则可能上升。
市场价格不是被“预测”，而是被“利用”。 没有“笼统”的风险，只有“特定”的风险：价格波动风险、利率风险、经营风险。考虑风险时，要明确自己考察的是什么风险：价格波动风险可能很大，但经营风险可能很小。流动性不足公司的破产重组的风险可能很大，但如果资产充备的话，高优先级的债权人的风险可能很小。
重要的是细节，而不是通用的法则：在不同的情况下，可能运用不同的法则。需要理解基本的“结构”性知识：证券法规、财务会计、税收政策；金融机构的经营特点、公司管理方式/因素；金融人士的报酬方式、资本结构、证券的本质特征。
对管理/规范机构的理解很重要。美国市场：税务部门、优惠资金的提供者、补助的提供者、公众设置提供者、金融监管、其他领域的监管、法律、客户、竞争者、权利提供者（执照等）。
灵活性：没有一种分析方法是永远正确的。对财务数据/指标没有统一的法则，各家公司的经营环境/特点/财务政策可能不同。零售业的库存更接近于“固定资产”，因为始终需要。
了解怎么样算是“有吸引力”的价格：不同行业/情况的不同标准。美国的情况：高科技小盘股：高于净资产值60%，相当于首轮风险投资者支付的价格；社区银行：不超过帐面值的80%；产生收入的不动产：不考虑帐面价值，看评估值；保险公司：低于调整后的帐面值；券商/资产管理公司：低于有形资产+客户资产的2%~3%。
价值投资者对特定投资对象的了解超过市场：了解哪些信息重要，哪些不重要。美国市场中，1929/1933/1937年时，二级市场状况重要，其他时间不重要。在美国这样政治环境稳定的市场中，宏观因素可以不考虑。（在中国目前市场环境下，市场状况/宏观因素，可能更重要。）
在有效的市场中，超额收益是常态：市场参与者都会努力使自己利益极大化，除非有外部制约因素，有效的市场中，必然有超额收益存在。如果没有超额收益机会，就不会有参与者，使市场趋于有效。缺乏外部约束机制，超额收益高的市场：商人银行/杠杆收购基金，对冲基金，投资银行，证券销售，基金管理/投资顾问（如果不是以二级市场价值，而是以现金价值衡量的话，福布斯富豪榜中的基金管理人会多得多），交易中介，公司高管，专业人士（律师/顾问/经纪人）。
有控制权的证券与被动投资的证券性质安全不同。 大多数情况下，公司的资本结构不受股东的利益/愿望影响。 对价值投资者来说，分散投资是没有必要的。
任何投资对象都会有问题：关键是了解这些问题是否足以使投资者放弃。可能的问题包括：流动性/财务状况极佳——但管理层始终未能将其转化为更有价值的资产；ROE很高——但杠杆度很高；低ROE/高净资产值——可能资产价值被高估；高净资产值——可能是固定成本要求高。
- 不适合价值投资，而更应关注“市场价格”的情况：
以所持证券的二级市场价值作为抵押融资。基金管理人的收益/职位以短期内二级市场表现决定。 客户要求短期的表现。 不掌握价值投资的分析方法。以投机为目的参与市场。以“交易”策略参与市场（且不是“风险套利”）。
- 宏观因素的影响并非完全一样：
利率上升对需要借贷来扩张资产的公司不利，但对保险公司这类资金成本不受/很少受利率影响，而收益却主要取决于债券投资的公司来说是利好：未来投资收益增加。（反过来，当日本经历持续的“零利率”环境时，很多保险公司就破产：投资收益不足以支付其偿付。）
高通胀对资本密集型公司的收益质量有不利影响：将来实际的重置成本会高于其所提的折旧。但另一方面，高通胀会提高新进入市场者的成本，对现有公司有利。且财务状况好的公司可能可以以此为机会购并资本准备不足的公司。另高通胀可提高公司的购并价值：“购买”现成公司的成本低于“创造”新公司的成本。（近年资源类公司之间的购并：购买现成公司的成本低于发现新资源。）
- 其他有启发性的见解：
如果关注每股收益的话，就会极大化报表收益，从而增加税收；但如果关注公司增值，就要最小化报表收益，从而减少所得税。 保守的公司可能低调，小受市场关注，但也说明了公司的财务状况好，不需要通过市场融资，所以也不关心市场定价。
公司期末的资产质量和数量，对未来经营状况的预测能力，通常比历史收益情况更高。当公司的未来主要取决于新的发现/发明时，或公司的价值主要体现在未实现的资产增值（且其价值没有现成的估值市场时，如未开发的地皮）时，财务报表显示的意义很有限。（高成长公司的分析主要在于市场前景/经营，而不是财务状况。但融资能力仍然重要，影响到是否有充足资金维持增长。）
财务报表的一大作用是防止金融诈骗，各种金融诈骗形式的共同特点就是忽略财务数据。
判断资源质量的一大因素是有没有“负担”（Liability）：长期债务、环保责任、诉讼、员工福利、长期租赁等。
安全边际不仅仅是“价格便宜”，还包括定性因素：财务状况、管理层的能力和利益机制、业务容易理解。定价过高对社会来说未必是坏事。历史上新技术的发展来源主要是国防开支。当国防开动减少时，IPO市场是推动对新技术投入的主要资金来源。
世界上没有免费午餐——提供午餐的人总有钱赚。大多数公司都是通过消耗现金来产生财富，很少有公司是纯粹的现金流公司——产生现金的同时创造财富。
电力等公用事业公司需要持续地向市场融资，扩大股本，因此采取高比例支付股息的策略，吸引要求股息收入的投资者。以“现代资本理论”来确定最佳资本结构，相当于以“地球中心论”来研究太阳系。
以预测“利润”/“现金流”为基础的估值，可变性大，缺乏“锚”。以资产为基础，风险较小，也不容易受欺骗。
- 推荐的价值投资基金和投资顾问：
Baron Capital
Davis Selected Advisers
Gabelli Funds
Longleaf Partners
Mutual Series
Oakmark Funds
Sequoia Fund
Sogen Funds
Third Avenue Funds
Tweedy Browne Funds
Baupost Group, Inc.
Chieftain Capital
Peter Cundill & Associates
Delafield Asset Management
Kahn Brothers Investment Management
Ruane, Cunniff and Co.
Walter & Edwin Schloss Associates
MJ Whitman Advisers
2008年5月31日 星期六
高估值的后患
专栏－－张志雄
《投资大家芒格》即芒格自选集《穷查理年鉴》的编译本，当然，我们不能再现原著的图文并茂、精彩纷呈，殊为遗憾。本书的大部分文章已经发表在《投资者文摘》上，我也因此写了许多杂感，这儿不必重复。
作为一位杰出的价值投资者，芒格2007年5月在维斯科股东大会上明确指出，中国A股已出现严重的泡沫(《Value》很快译成了中文)，其后，巴菲特又在香港出清中石油，用实际行动对泡沫作出了回应。2007年11月初，中国A股终于暴跌，上证指数从高位6,100多点下跌到2008年4月初的3,200多点，跌幅近50%，不少人却开始怀疑价值投资和巴菲特(芒格)在中国市场的有效性，让我们啼笑皆非，这儿借《投资大家芒格》的后记谈点看法。
价值投资的本质是什么？借用另一位杰出的价值投资者、名著《安全边际》的作者赛思·卡拉曼的定义：“价值投资是一门关于以大幅低于当前潜在价值的价格购买证券，并持有至价格更多地反映这些价值的学科。便宜是这个投资过程的关键，用价值投资者的话，便宜是指用50美分买下1美元。”
刚过去的A股市场狂热及幻灭，真正的问题是什么？是价格的极端高估。早在2007年春，我就在《Value》的“编辑者言”中发表了《中国股市：已经疯狂，但刚开始》一文，认为中国A股已脱离了价值区域，走向了趋势投机。投资者可以继续持有股票，因为在资本市场中高估与低估是常有的事，但必须明白自己在干什么。
2007年初秋，我在自己的博客上对一位持有中国平安的投资者明确表示，将来有一天，中国平安会在业绩没有大变的情况下，下跌50%乃至70%。由此引来对方的愤怒，要与我打赌，因为他认为自己是一名价值投资者，我此番话是对他的理念与判断的侮辱,半年后，中国平安从150元的高位下跌至50元以下。
我不是预言家，无非结合了价值投资理念与中外股市的历史现实而作出的判断。我们不知道高估与低估的价格能维持多少日子，但它们一定会回归。
市场舆论为A股的大跌找了许多理由，如国家宏观经济政策的变化、美国次级债危机、“大小非”的流通和大股东的过度融资等，但这些都是外因，也就是说，没有这些情况，上证指数也许还会升至8,000点乃至10,000点以上，可它终究要暴跌。其跌幅、时间与6,000点往下跌会不同，但最终的点位不会有什么区别。
遗憾的是，我们大多数的所谓“价值投资者”却把巴菲特式的投资本质放在了“长期投资”与“购买好公司”上。其实，价值投资者经常会长期投资或“买入持有”，但我们不能把现象与本质相混淆，如果一家公司的股价在几年内迅速上涨，甚至上涨几倍，价值投资者一定要获利了结，巴菲特1970年之前给早期合伙人的信中是把这条列为原则的，可惜我们许多人可能看都没看过。但当巴菲特在我们家门口做了抛售中石油的展示，还是让一些中国“价值投资者”迷惑不解，反而为巴菲特的抛售找政治理由。当巴菲特明确表示不是由于这种非价值投资因素之后，人们索性在中央电视台采访巴菲特之际，对他的行为表示怀疑，是不是他不了解中国国情和企业啊？似乎中国伟大的价值投资者要接过巴老的棒子了。现实无情地击碎了我们的狂妄，中石油的H股尤其是A股在半年后跌得惨不忍睹。
重复一遍，买入持有不是价值投资的本质。巴菲特确实大量地买入持有，但那些企业绝大部分是由他来控制的，熊市股价大跌也无所谓，因为这反而可以利用他控制的企业提供的现金流去购买被低估的企业。我们拥有却不能控制企业，即便分点红利，能买多少低估的股票？如果这家公司从此一蹶不振怎么办？控制性的股东会想出许多办法来解决这些问题，而我们小额投资人只能以“割肉”离场。
其实，关于长期投资的争论主要出现在中国投资界，在发达市场中，各种长、中、短线的投资理念已经物化为各种各样的机构形态。正如波涛先生在《证券市场的风险与心理》中所说的：
所谓“长期投资”，主要是一种理念，是一种信念。这是一种对市场尊重的态度，是一种顺势而为的心境，是一种主客观环境相互协调的关系，是一种不急不躁的情绪，是一种严格控制住人性贪欲的境界。
在上述“长期投资”的观念之下，具体的投资结果可能是多样化的，可能一项投资维持了数年甚至更长的时间，也可能一项投资只延续了数月甚至数周。这完全要视具体情况而定，而不必拘泥于具体的时间长度。
最让人担心的是把“价值投资”与“买好公司”等同。我在几年前就对中国证监会指导基金买蓝筹股、不赞同购买ST股的“价值投资”不以为然，因为价值投资者对ST股可能有价格被低估的机会深感兴趣，而蓝筹股经常是价格高估或股价不便宜的代名词，它们被低估的机会是很少的(当然，这时确实是价值投资的大好机会)。
离奇的是，中国基金业的一些精英对美国20世纪70年代初的“漂亮50”一直深有好感。2004年，所谓的行业龙头“五朵金花”被其后的暴跌打得落花流水。精英们并没有汲取教训，在2006年以来的这波泡沫狂潮中，又被他们反复提及。关于“漂亮50”，我多次说过，它们是世界股票泡沫史上的经典案例，一批当时的好公司被炒到不合理的价格，结果道指由1,000点以上跌到500点以下。当年极有名的对冲基金经理史坦哈特回忆他们大肆做空“漂亮50”的唯一原因就是“股价太高”。这些股票的基本面还是不错的，甚至在不断增长，如可口可乐。
巴菲特确实在20世纪70年代开始接受了芒格的建议，那就是对杰出的公司可以用“不贵”的价格买下来，而不是强求便宜。巴菲特在2007年致伯克夏股东的信中，又提到了当年差点与喜诗糖果失之交臂的故事，当时巴菲特对喜诗糖果出价2,500万美元，卖家的要价是3,000万美元，巴菲特后来还是答应了。由于喜诗糖果这几十年来为巴菲特源源不断地提供了现金流，却不需投入太多的资本，被巴菲特称之为伟大优秀企业的标本。
可是连巴菲特也承认，这类企业极少，而且是事后才知道。更多的公司也只能说是一般般的“好企业”，也就是不断地投入资本，然后有合理的回报，就像把钱存银行，只不过利息高些而已。像被我们捧为优秀企业的万科和中国平安等，它们目前只能称为“好企业”(一般般？)，因为它们需要不断地融资。今后，也许会成为不需要太多融资却能给股东提供回报的优秀企业，但也可能成为不断融资但回报极低的“坏公司”。如果是后者，长期持有无疑是败招。
在2007年，我就想将这些看法与一些中国价值投资者聊聊，但担心对牛弹琴。由于其中不少人都是资金管理人或想向这个行业发展，我这样做可能会影响他们的生意。美国这样的“价值投资者”也不少，不过，塞思·卡拉曼的口气就厉害了，称他们为“价值骗子”：
“价值”是投资行业中滥用程度最高的术语之一，各种各样的策略都冒用了价值投资之名。许多策略与最先由格雷厄姆所提出的投资哲学关系不大或者毫无关系。20世纪80年代中期对价值投资这个术语的滥用开始加剧，因为人们越来越多地认识到真正的价值投资者所取得的长期成功，如伯克夏·哈撒韦公司的巴菲特、Mutual Series Fund基金公司的迈克尔·普莱斯(Michael Price)和近期的麦克斯·L·海涅(Max L. Heine)、红杉基金公司(Sequoia Fund)的威廉姆·卢恩(William Ruane)和理查德·卡尼夫(Richard Cunniff)等等，这些人所取得的成绩吸引了大量的“价值骗子”，即那些为了吸引资金而频繁调整策略的投资变色龙。
这些价值骗子并不是真正理解并接受价值方法智慧的价值投资者和遵守纪律的手艺人，他们只会吹牛，破坏价值投资中的保守规定，使用了夸张的企业评估，对证券支付了过高的价格，且没有为自己的客户提供安全边际。尽管这些人行为轻率(或者正是由于他们的这种行为)，他们能在上涨的市场中取得不错的投资回报。20世纪80年代的后5年中，价值投资骗子获得了广泛的认同并获得了高回报，甚至取得了惊人的回报，他们中的许多人从夸大的私人市场价值中受益，这种评估方法在当时非常流行。然而，当企业评估在1990年恢复至历史水平的时候，多数价值骗子蒙受了巨大的亏损。
就一定程度而言，就像情人眼里出西施一样，事实上，每种证券都可能成为某人眼中的便宜货。很难在短期内证明一名过分乐观的投资者是错的，因为无法对价值给予精确的度量，还因为股票可以在很长一段时间内被高估。因此，几乎是购买任何一种证券的买家都能在一段时间内声称自己是价值投资者。
具有讽刺意味的是，20世纪80年代末期，许多真正的价值投资者并不受欢迎，因为拒绝购买那些价值骗子认为是便宜货但实际上已经完全体现价值或者已经高估的证券，他们中许多人的表现都暂时落后于那些价值骗子。最保守的价值投资者实际上被人指责为“过于”谨慎，这些审慎的立场在1990年被证明是非常有根据的。
即使在今天，还有许多价值骗子没有褪去价值投资的伪装，1990年时，金融期刊中的许多文章还在记录许多所谓价值投资者糟糕的业绩，不用说，排在最前面的都是些价值骗子。
这些文字写于20世纪90年代初，20年过去了，在全世界依然有效，非常有效。(本文为《价值报告(二)》之《投资大家芒格》的后记)
《投资大家芒格》即芒格自选集《穷查理年鉴》的编译本，当然，我们不能再现原著的图文并茂、精彩纷呈，殊为遗憾。本书的大部分文章已经发表在《投资者文摘》上，我也因此写了许多杂感，这儿不必重复。
作为一位杰出的价值投资者，芒格2007年5月在维斯科股东大会上明确指出，中国A股已出现严重的泡沫(《Value》很快译成了中文)，其后，巴菲特又在香港出清中石油，用实际行动对泡沫作出了回应。2007年11月初，中国A股终于暴跌，上证指数从高位6,100多点下跌到2008年4月初的3,200多点，跌幅近50%，不少人却开始怀疑价值投资和巴菲特(芒格)在中国市场的有效性，让我们啼笑皆非，这儿借《投资大家芒格》的后记谈点看法。
价值投资的本质是什么？借用另一位杰出的价值投资者、名著《安全边际》的作者赛思·卡拉曼的定义：“价值投资是一门关于以大幅低于当前潜在价值的价格购买证券，并持有至价格更多地反映这些价值的学科。便宜是这个投资过程的关键，用价值投资者的话，便宜是指用50美分买下1美元。”
刚过去的A股市场狂热及幻灭，真正的问题是什么？是价格的极端高估。早在2007年春，我就在《Value》的“编辑者言”中发表了《中国股市：已经疯狂，但刚开始》一文，认为中国A股已脱离了价值区域，走向了趋势投机。投资者可以继续持有股票，因为在资本市场中高估与低估是常有的事，但必须明白自己在干什么。
2007年初秋，我在自己的博客上对一位持有中国平安的投资者明确表示，将来有一天，中国平安会在业绩没有大变的情况下，下跌50%乃至70%。由此引来对方的愤怒，要与我打赌，因为他认为自己是一名价值投资者，我此番话是对他的理念与判断的侮辱,半年后，中国平安从150元的高位下跌至50元以下。
我不是预言家，无非结合了价值投资理念与中外股市的历史现实而作出的判断。我们不知道高估与低估的价格能维持多少日子，但它们一定会回归。
市场舆论为A股的大跌找了许多理由，如国家宏观经济政策的变化、美国次级债危机、“大小非”的流通和大股东的过度融资等，但这些都是外因，也就是说，没有这些情况，上证指数也许还会升至8,000点乃至10,000点以上，可它终究要暴跌。其跌幅、时间与6,000点往下跌会不同，但最终的点位不会有什么区别。
遗憾的是，我们大多数的所谓“价值投资者”却把巴菲特式的投资本质放在了“长期投资”与“购买好公司”上。其实，价值投资者经常会长期投资或“买入持有”，但我们不能把现象与本质相混淆，如果一家公司的股价在几年内迅速上涨，甚至上涨几倍，价值投资者一定要获利了结，巴菲特1970年之前给早期合伙人的信中是把这条列为原则的，可惜我们许多人可能看都没看过。但当巴菲特在我们家门口做了抛售中石油的展示，还是让一些中国“价值投资者”迷惑不解，反而为巴菲特的抛售找政治理由。当巴菲特明确表示不是由于这种非价值投资因素之后，人们索性在中央电视台采访巴菲特之际，对他的行为表示怀疑，是不是他不了解中国国情和企业啊？似乎中国伟大的价值投资者要接过巴老的棒子了。现实无情地击碎了我们的狂妄，中石油的H股尤其是A股在半年后跌得惨不忍睹。
重复一遍，买入持有不是价值投资的本质。巴菲特确实大量地买入持有，但那些企业绝大部分是由他来控制的，熊市股价大跌也无所谓，因为这反而可以利用他控制的企业提供的现金流去购买被低估的企业。我们拥有却不能控制企业，即便分点红利，能买多少低估的股票？如果这家公司从此一蹶不振怎么办？控制性的股东会想出许多办法来解决这些问题，而我们小额投资人只能以“割肉”离场。
其实，关于长期投资的争论主要出现在中国投资界，在发达市场中，各种长、中、短线的投资理念已经物化为各种各样的机构形态。正如波涛先生在《证券市场的风险与心理》中所说的：
所谓“长期投资”，主要是一种理念，是一种信念。这是一种对市场尊重的态度，是一种顺势而为的心境，是一种主客观环境相互协调的关系，是一种不急不躁的情绪，是一种严格控制住人性贪欲的境界。
在上述“长期投资”的观念之下，具体的投资结果可能是多样化的，可能一项投资维持了数年甚至更长的时间，也可能一项投资只延续了数月甚至数周。这完全要视具体情况而定，而不必拘泥于具体的时间长度。
最让人担心的是把“价值投资”与“买好公司”等同。我在几年前就对中国证监会指导基金买蓝筹股、不赞同购买ST股的“价值投资”不以为然，因为价值投资者对ST股可能有价格被低估的机会深感兴趣，而蓝筹股经常是价格高估或股价不便宜的代名词，它们被低估的机会是很少的(当然，这时确实是价值投资的大好机会)。
离奇的是，中国基金业的一些精英对美国20世纪70年代初的“漂亮50”一直深有好感。2004年，所谓的行业龙头“五朵金花”被其后的暴跌打得落花流水。精英们并没有汲取教训，在2006年以来的这波泡沫狂潮中，又被他们反复提及。关于“漂亮50”，我多次说过，它们是世界股票泡沫史上的经典案例，一批当时的好公司被炒到不合理的价格，结果道指由1,000点以上跌到500点以下。当年极有名的对冲基金经理史坦哈特回忆他们大肆做空“漂亮50”的唯一原因就是“股价太高”。这些股票的基本面还是不错的，甚至在不断增长，如可口可乐。
巴菲特确实在20世纪70年代开始接受了芒格的建议，那就是对杰出的公司可以用“不贵”的价格买下来，而不是强求便宜。巴菲特在2007年致伯克夏股东的信中，又提到了当年差点与喜诗糖果失之交臂的故事，当时巴菲特对喜诗糖果出价2,500万美元，卖家的要价是3,000万美元，巴菲特后来还是答应了。由于喜诗糖果这几十年来为巴菲特源源不断地提供了现金流，却不需投入太多的资本，被巴菲特称之为伟大优秀企业的标本。
可是连巴菲特也承认，这类企业极少，而且是事后才知道。更多的公司也只能说是一般般的“好企业”，也就是不断地投入资本，然后有合理的回报，就像把钱存银行，只不过利息高些而已。像被我们捧为优秀企业的万科和中国平安等，它们目前只能称为“好企业”(一般般？)，因为它们需要不断地融资。今后，也许会成为不需要太多融资却能给股东提供回报的优秀企业，但也可能成为不断融资但回报极低的“坏公司”。如果是后者，长期持有无疑是败招。
在2007年，我就想将这些看法与一些中国价值投资者聊聊，但担心对牛弹琴。由于其中不少人都是资金管理人或想向这个行业发展，我这样做可能会影响他们的生意。美国这样的“价值投资者”也不少，不过，塞思·卡拉曼的口气就厉害了，称他们为“价值骗子”：
“价值”是投资行业中滥用程度最高的术语之一，各种各样的策略都冒用了价值投资之名。许多策略与最先由格雷厄姆所提出的投资哲学关系不大或者毫无关系。20世纪80年代中期对价值投资这个术语的滥用开始加剧，因为人们越来越多地认识到真正的价值投资者所取得的长期成功，如伯克夏·哈撒韦公司的巴菲特、Mutual Series Fund基金公司的迈克尔·普莱斯(Michael Price)和近期的麦克斯·L·海涅(Max L. Heine)、红杉基金公司(Sequoia Fund)的威廉姆·卢恩(William Ruane)和理查德·卡尼夫(Richard Cunniff)等等，这些人所取得的成绩吸引了大量的“价值骗子”，即那些为了吸引资金而频繁调整策略的投资变色龙。
这些价值骗子并不是真正理解并接受价值方法智慧的价值投资者和遵守纪律的手艺人，他们只会吹牛，破坏价值投资中的保守规定，使用了夸张的企业评估，对证券支付了过高的价格，且没有为自己的客户提供安全边际。尽管这些人行为轻率(或者正是由于他们的这种行为)，他们能在上涨的市场中取得不错的投资回报。20世纪80年代的后5年中，价值投资骗子获得了广泛的认同并获得了高回报，甚至取得了惊人的回报，他们中的许多人从夸大的私人市场价值中受益，这种评估方法在当时非常流行。然而，当企业评估在1990年恢复至历史水平的时候，多数价值骗子蒙受了巨大的亏损。
就一定程度而言，就像情人眼里出西施一样，事实上，每种证券都可能成为某人眼中的便宜货。很难在短期内证明一名过分乐观的投资者是错的，因为无法对价值给予精确的度量，还因为股票可以在很长一段时间内被高估。因此，几乎是购买任何一种证券的买家都能在一段时间内声称自己是价值投资者。
具有讽刺意味的是，20世纪80年代末期，许多真正的价值投资者并不受欢迎，因为拒绝购买那些价值骗子认为是便宜货但实际上已经完全体现价值或者已经高估的证券，他们中许多人的表现都暂时落后于那些价值骗子。最保守的价值投资者实际上被人指责为“过于”谨慎，这些审慎的立场在1990年被证明是非常有根据的。
即使在今天，还有许多价值骗子没有褪去价值投资的伪装，1990年时，金融期刊中的许多文章还在记录许多所谓价值投资者糟糕的业绩，不用说，排在最前面的都是些价值骗子。
这些文字写于20世纪90年代初，20年过去了，在全世界依然有效，非常有效。(本文为《价值报告(二)》之《投资大家芒格》的后记)
2008年5月9日 星期五
金钱游戏
多年来，常春藤联校由互相竞争的天才们管理著它们的资金。如今，耶鲁大学的基金主管正在寻求社会关注，而哈佛大学的主管却准备挂冠而去
作者: Marcia Vickers
8 月下旬一个雾蒙蒙的下午，当代两位最成功的财务主管正在著名的耶鲁高尔夫球俱乐部陡峭的土墩和双杆盲洞之间漫步。他俩不太像是在一决高低: 主人是管理著耶鲁大学 150 亿美元资金的戴维•斯文森（David F. Swensen），他说他打了“90 多杆”。他多年的朋友和对手、哈佛大学 220 亿美元资金的经理人杰克•迈耶（Jack R. Meyer）打了 76 杆。“杰克是个了不起的球手，”斯文森承认，“他彻底打败了我。”
但是，在管理金钱方面，斯文森和迈耶几乎不相上下。51 岁的斯文森为耶鲁经管了 20 年的钱财，创下的投资记录在世界上名列前茅─年均增长 16.1%（标准普尔 500 指数为 12.3%）。“耶鲁在任何地方的任何投资上都取得了最好的回报。”他会迫不及待地这样告诉你。60 岁的迈耶对此无可争辩。他从 1990 年在哈佛担任此职─部分原因是斯文芍竭力推荐─以来，在年均投资增长率（15%）上紧随其耶鲁的对手（15.5%）之后（标准普尔 500 指数截止 2004 年 6 月 30 日为 10.6%）。
迈耶则在报酬方面大大领先，去年拿回家 700 万美元，而斯文森只拿到 100 万。但是，这张巨额报酬支票将要结束这种不同凡响的对手加朋友关系了。尽管按照华尔街的标准来衡量，这份分给迈耶及其高级助手的报酬十分合理，学校里的人却群起而攻之─所以，迈耶准备一走了之。只要学校找到一位新的资金主管，他就去开办自己的对冲基金。经过多年势均力敌的较量，斯文森也许不久便会把哈佛作为前车之鉴。 哈佛与耶鲁之间的较量事关重大，这不仅因为它们是哈佛和耶鲁。这一点当然会增大人们的兴趣: 美国两所最著名、最古老（哈佛）和第三老（耶鲁）的大学，也是一项始于 1875 年的足球对抗赛中的对手（哈佛以 64 胜、49 败领先于耶鲁，另有 8 场是平局）。这两所大学的资金是全国最多的，这一点也引人注目。“大学管理中最主要的方面，”巴德学院（Bard College）院长利昂•博特斯坦（Leon Botstein）说，“是它的财务管理。”可是，斯文森和迈耶取得的成功─而且更重要的是他们的成功之道，使他俩的影响远远超越了他们所在的大学，甚至超越了整个学术界。斯文森在耶鲁、迈耶在哈佛改变了资金和年金投资的方式。戴维•卡比勒（David Kabiller）说，“迈耶和斯文森都是有远见卓识的天才。”卡比勒是康涅狄格州格林威治市 AQR 资本管理公司的一位基金代理。“他俩开辟了这块空间，其他人则在努力争取获得同他们一样的成功。”
他俩取得成功，不是借助于 20 世纪八、九十年代的股票和债券大牛市，而是反其道而行之。早在当年各大学的捐款和几乎所有其他大笔资金组合全都是清一色的国内股票、债券和现金时，他俩就率先把资金分别投资到不随美国股市变化而涨跌的各种资产上。这一战略带来的不仅是节节上升的回报，也降低了投资的风险。这一点在 2000 年股市崩盘后的熊市期间得到了证实。从那年 7 月直到 2003 年 6 月，尽管标准普尔指数贬值了 33%，耶鲁的资金增长了 20%，哈佛也赚了 9%。
虽然他们有这些共同之处─他俩目前的投资组合也出奇地相似（见图表）─斯文森和迈耶取得成功的方法却大不相同。迈耶把哈佛的钱财当成一个巨大的内部对冲基金来管理。这使得别人很难理解，效仿起来则更难。斯文芍管理班子要小得多，他赚取收益的方法至少在表面上与我们的做法很相似: 他挑选出真正聪明的人去搞投资，把耶鲁的几十亿钱财外包给大约 100 位经理去管理，其中包括几十家对冲基金。20 年前，对冲基金为数很少，只为那些在观看马球比赛时交流投资心得的富人服务。后来，斯文森开始把挂著耶鲁名校牌子的资金投资于这些对冲基金，他的成功做法引起了人们的注意。不久，其他大学也纷纷扣响了对冲基金的大门，希望能掌握其中的一些生财之道。一个为它们服务的行业应运而生。根据纽约一家对冲基金咨询公司亨尼西集团（Hennessee Group）统计，如今（截止 2005 年 1 月）全世界已经有 8,000 多家对冲基金。这些基金管理著一万多亿美元的资产─是 5 年前的 3 倍。这其中至少有一部分是戴维 斯文芍功劳。
在其职业生涯的大部分时间里，斯文森对他取得的成就感到满意，尽管这仅仅受到他在耶鲁的上司和投资行家的赞赏。他在那些人当中的声望很高。先锋集团（Vanguard Group）创始人约翰•博格尔（John Bogle）说，“斯文森是世界上为数不多的投资天才中的一个。”普林斯顿大学教授、耶鲁大学前院长、《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）一书作者伯顿•马尔基尔（Burton Malkiel）则说，“斯文森是一位真正的投资领袖，他是最先意识到非流动性投资也能赚钱的人之一。”就连不愿向本文作者评论哈佛或他个人将来打算的迈耶，也乐于称赞斯文森: “戴维是同行中最出色的。他的投资天才别具慧眼，他也不怕背离传统做法。有朝一日，如果我们能赶上耶鲁，我就算是个有福之人了。”
刚过去的几个月，对斯文森来说就如同他第一次进入社交界的盛会。多年来，尽管媒体很少关注他，他仍然退避三舍。如今，他却很乐意抛头露面。他写了一本给普通投资人看的书《不落俗套的成功: 个人投资入门》（Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment）。（他得出的多少有些令人灰心的结论之一是: 由于那么多互助基金都落得个收费高、业绩差的灾难性下场，个人只需购买指数基金就能致富。）他在全国有线广播公司（CNBC）、《纽约时报》（New York Times）和《华尔街日报》（Wall Street Journal）上轮流为自己的著作做促销活动，并且吸引了大批其他媒体的关注。斯文森最近还上了《耶鲁校友杂志》（Yale Alumni Magazine）的封面，该杂志称他是“耶鲁大学的 80 亿美元大亨”─这个数字是他在过去 20 年里为耶鲁赚到的钱，相当于使所有学院和大学本部资金的投资回报每年平均增加了 11.6%。
假如斯文森在过去 20 年里是为一个拥有相同资产和回报的对冲基金工作，他现在的身价可能在 10 亿美元左右。为此，给对冲基金管理一项交易业务、自称是“超级斯文森迷”的戴维•“老虎”•威廉姆斯（David “Tiger” Williams）“去年在曼哈顿举行的一次校友聚会上问斯文森: ｀你什么地方有病啊？＇斯文森答道: ｀遗传缺陷。＇”
在最近一个上午，耶鲁的这位资金管理大师坐在他四壁书香、有一个老式圆边书桌的舒适办公室里，说出了他心甘情愿拿低于天下一等报酬的另一个理由。他身穿挺刮、领尖带扣的黄色衬衣，脚上是一双崭新的平跟皮鞋，身子稍稍向后靠在椅背上，松弛了一下他那 1 米 86 的个子，外表看上去更像一位教授，而不是投资专家。“我听过高盛公司（Goldman Sachs）的汉克•鲍尔森（Hank Paulsen）的演讲，他列举了高盛公司和其他成功企业的五大特点，”他回忆道，“最后一个特点是｀张弛有度＇。我当时就想，这个是谬误。我不相信在华尔街取得大成就的人能活得张弛有度。”他说，在耶鲁完全是另一回事。
斯文森离异后，自己照看三个孩子，同时还担任他 11 岁儿子所在的少年棒球队教练。他自己在威斯康星州里弗福尔斯一个学术气氛很浓、关心社会的环境中长大，那儿是威斯康星大学的所在地。他父亲与祖父都是化学教授，他母亲在他和他的五个兄弟姐妹长大后，去当了一名新教路德派牧师。斯文森在中学里通过一个教会团体发起了一个废品回收活动，把人们丢弃的玻璃砸碎后送到工厂去。他说: “在 60 年代，没人干那种事情。”
斯文森在威斯康星大学获得经济学学位后，便去了东部的耶鲁大学。他对那里“崇尚知识的环境感到欢欣鼓舞，”并且与经济学教授詹姆斯•托宾（James Tobin）建立了特别密切的关系。在托宾教授的最后岁月里（他在 2002 年去世），斯文森甚至帮他平整院里的车道，为他买圣诞树。托宾教授的许多成就中，就有对组合投资理论的贡献。根据哈里•马科维茨（Harry Markowitz）于 20 世纪 50 年代在芝加哥大学提出的观点，托宾教授说明了如何把资金投在不同步增长的各种资产里以降低风险和增加回报的道理。1981 年，即斯文森获得博士学位后，托宾教授荣获诺贝尔经济学奖。
得到博士学位后，斯文森进入华尔街。他在 27 岁那年因为发明了人称“掉期换汇”（swap）的衍生工具而在华尔街历史上占据了一席之地。他在所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）工作时，率先做成了一笔生意，使 IBM 公司得以设法让世界银行发行同等期限、以美元标价的债券，避免了某些外国债券的货币风险。他骄傲地拿起办公室书架上那座三英寸见方、标榜那次成功交易的有机玻璃奖牌，不动声色地说: “这其实非常简单。”
正当斯文森在华尔街的职业生涯蒸蒸日上的时候，耶鲁大学的资金管理却举步维艰。从 1970 年到 1982 年，它年均收益只有区区 6.5%。学校的建筑破烂不堪，周围的纽黑文城也像是英国小说家狄更斯笔下的破败城市。从 1982 年 8 月开始的牛市提供了一个大好机会，可是耶鲁大学的官员们仍然认为他们需要一个新的致富途径。1985 年，在托宾和当时担任耶鲁大学教务长的经济学教授威廉•布雷纳德（William Brainard）的提议下，学校请斯文森来管理它的资金。
以前从来没有管过钱的斯文森一开始感到受宠若惊。他回忆道: “我当时不知所措。”起初，他请来了读研究生时的同学、至今仍然是合作伙伴的迪恩•高桥（Dean Takahashi）做助手。他和高桥花了一年的时间评估投资组合，考虑不同的战略。在同托宾、马尔基尔和金融学教授罗杰•伊博森（Roger Ibbotson）等耶鲁大学主要投资智囊进行了一系列会谈后，斯文森决定在实践中检验一下组合投资理论。他开始把耶鲁的钱─其中四分之三是国内股票和债券─用来进行各种各样的投资项目，包括购买控股和周转基金以及房地产、木材、石油和天然气等价格稳定的资产。他还开始投资于他称之为“绝对收益”的各种对冲基金。他断然地把重点从债券和现金上面转移到别处，因为他认定两者的市场回报都很低。尽管他进行的许多投资自身有很大的风险，但组合到一起便能产生组合理论预期的结果: 风险下降了，回报也提高了。著名的养老金顾问查利•埃利斯（Charley Ellis）是耶鲁大学投资委员会主席，也是斯文芍顶头上司，他说: “戴维确实干成了！”
不过，他的成功不完全是因为有科学的理论; 胆识也起到了一定的作用。斯文森在选择有才干的财务经理方面自有其不同寻常之处。哈佛大学经济学教授乔什•勒纳（Josh Lerner）在 2003 年做的一项调查表明: “耶鲁资金在过去 5 年中年年取得良好业绩，其中有一半归功于选对了经理。”
他是怎样做到这一点的呢？“我对任何有优点的人都感兴趣，无论他管理哪种资产。只要他有热情，做事全力以赴就行。”一个重要的标记是: 斯文森喜欢那些把自己大量的钱财投在自己所做的基金里的经理。在选择人才方面，他那种锲而不舍的劲头是出了名的。几年前，他注意到了一个名叫格伦•格林伯格（Glenn Greenberg）的经理，此人也是耶鲁大学毕业生，在他管理的 40 亿基金─首领资本（Chieftain Capital）中，他一般只控制 5 家公司左右的股份。于是，斯文森和他的手下拜访了这个基金控股的几家公司─其中包括柏灵顿资源（Burlington Resources）和福莱迪•麦克（Freddie Mac）─的领导人，并问他们: “谁是你们最聪明的机构投资人？”每个首席执行官都不约而同地提到了格林伯格。斯文森回忆道: “于是，我们决定去找他。”十多年来，斯文森一直是首领资本基金最大的投资方之一，他也长年与法拉龙资本（Farallon Capital）、贝恩资本（Bain Capital）和萨特•希尔风险（Sutter Hill Ventures）等基金合伙搞投资。
另外还有一个优势是，借助耶鲁大学的名声，他能在任何地方找到最好的经理。耶鲁经济学教授罗伯特•希勒（Robert Shiller）认为，如果“耶鲁效应”─即毕业生对母校的高度忠诚─能够成为该校资金获得巨额收益的一大原因，那么“戴维在华尔街上有的是乐于相助的耶鲁优秀毕业生。他们最信奉的是上帝、国家和耶鲁─其中耶鲁排在第一位。”
按照勒纳的说法，斯文森在金融界的影响，经常有助于他谈成普通投资人无法得到的十分优厚的条件。当然，低收费是最基本的条件。但是，斯文森偶尔也要求对方把耶鲁的钱打入一个单独的账户，以减少其业绩受到“热钱”损害的可能。所谓“热钱”，是指短期投资人一旦发现某家基金失去增长势头便撤出的游资。斯文森还有一个出名的特点: 他要求某些基金─尤其是在私营公司股份领域里─把它们的资产限制在一定的数量上。唐纳德•戈格尔（Donald Gogel）说，“戴维会毫不犹豫地提出最高限额。”戈格尔是纽约市一家私营股份企业克莱顿－杜比利埃－赖斯公司（Clayton, Dubilier & Rice）的领导。最近，斯文森一直在选择基本上完全为耶鲁服务的小基金。他说: “出资 2,000 万在一家基金中当名列 12 位的投资人，不会影响我们的总收益。”
再就是透明度: 这是斯文森必定要求的。他曾经找过极其成功的投资人、耶鲁毕业生埃迪•兰珀特（Eddie Lampert）。斯文森说，他对兰珀特的风格影响至深─后者同时控股的公司通常不超过 10 家，并且对它们的管理采取十分大胆的措施。但有一个障碍: 斯文森要求兰珀特公开其投资组合的细节，对方拒绝了，这使两人之间产生了不和。（兰珀特对此拒绝发表意见。）
斯文森还具有躲避灾难的天赋。埃利斯说，“戴维有时去见那些拥有出色履历和业绩─每一方面都显得完美无缺─的人，最后却决定不把钱交给他们去做投资。这简直不可思议，但通常在几年之内就能证明他是对的。”斯文森说，他拒绝会见长期资本管理公司（Long Term Capital Management），因为“收费标准太高了”。他还把前来拜访的安然公司（Enron）的人拒之门外。
具有讽刺意味的是，耶鲁的教师工会与学生会指责斯文森没有公开有关学校资金本身拥有财产的更多细节。斯文森说，他理解这些加大透明度的要求，但出于竞争上的考虑，他不想披露有关他的战略的细节。这些组织还抱怨说，斯文森投资的企业是耶鲁公司投资委员会（Yale Corp. Investment Committee）某些成员经营的，其中包括贝恩资本的总经理约书亚•贝肯斯坦（Joshua Bekenstein）和格雷洛克合伙公司（Greylock Partners）董事长亨利•麦坎斯（Henry McCance）。斯文森说，他严格遵守耶鲁的从业道德。工会与学生会也不喜欢他在爱达荷和缅因州用材林的投资─这是他目前特别关注的领域。
尽管面对这些责难，且不提经手的巨额资金，位于耶鲁大学新哥特风格校园中一幢六层砖楼里的斯文森办公室却有一种类似研究生讨论会的气氛。大约有 20 名专业人员在那里办公，他们多半是耶鲁的校友，负责检查基金经理们的业绩，讨论新的投资理念。（斯文森开玩笑道: “为了实现多样化，我们通常会请一两位普林斯顿大学的毕业生。”）那是一种比较轻松的学院气氛，员工往往会一干就是好多年。“戴维的手下非常忠实于他，”勒纳说，“他们有共同语言，对业务的熟悉程度简直不可思议。这都是学校资金得以成功的原因之一。”
哈佛的杰克 迈耶和他在耶鲁的好友一样，人们往往对他们毁誉参半: 为人谦逊、和蔼，但十分好胜。他脸上那道坚硬的小胡子也有些像斯文森朴实无华的特点。据《波士顿环球报》（Boston Globe）报道，他很少打领带，平时坐地铁去上班。但他主管的业务却与耶鲁大相径庭。哈佛管理公司（Harvard Management Co.）的交易厅设在离校园 5 英里外的波士顿美联储大楼里，里面摆著一排排平板显示器，微型电视机都调在全国有线广播公司的频道上，看上去更像曼哈顿市中心的一家对冲基金公司，而非一所大学的资金管理机构。在那里工作的大约 120 名员工都是做短期交易的高手，每年做成的交易多达 25 万笔。他们的赌注一般集中押于全球各大股市和债市中价值被低估的场合和套利机会。
“耶鲁的资金管理总是更多地与学校生活相结合，”勒纳说，“而哈佛这几年来的做法更像是典型的华尔街模式，总是或多或少地脱离校园。”但是，学校里至少有一部分人从来没有对他们当中的那台赚钱机器感到满意过。他们意见最大的是，迈耶及其手下的报酬太高。迈耶及其六个高级经理去年一共拿了 7,840 万美元，2003 年达到 1.075 亿。尽管他们的报酬在华尔街算不上什么，但从学校的标准来看却是天文数字了。
在过去两年里，熟悉这一情况的人说，迈耶不得不应付一位特别博学、强悍的批评者: 哈佛大学校长拉里•萨默斯（Larry Summers）。此公在 20 世纪 80 年代写过一些关于金融市场运作方式的有影响的论文，在 90 年代担任过世界银行首席经济学家和美国财政部长。他对应该如何经营哈佛资金管理公司提出过很有说服力的观点。他以支持市场时机选择战略（即根据市场走向改变股票和债券的加权）而著称，对此迈耶一直避而不谈。迈耶已经习惯于前校长尼尔•鲁登斯坦（Neil Rudenstine）给予他多年的相对自主权。“现在烦透了萨默斯.”一位了解迈耶心思的人如是说。
人们对迈耶的批评引起了萨默斯的警觉。他和大家一样，都知道哈佛最终花在外部财务经理身上的钱可能会远远超过给迈耶及其手下的报酬。但是，对于哈佛这个非营利机构来说，面子可能比赚钱更重要。
虽然有关报酬的争论成了全国报刊的标题新闻，迈耶与前哈佛经理之间建立起来的错综复杂关系网却很少引起注意。接近哈佛管理公司的人说，在 1998 年一片喧嚣的牛市中，迈耶开始担心难以留住他费了好大劲才招聘和培养出来的一流经理。哈佛管理公司抢在管理学校资金的哈佛公司（Harvard Corp.）之前提出建议，允许管理公司为其他大学管理钱财，这样，迈耶及其手下就可能赚到额外的佣金。学校董事会预见到了可能发生的矛盾，断然拒绝了管理公司的请求。
这个决定似乎引发了一场人才大逃亡。在过去 7 年里，哈佛的经理们至少开办了 5 家对冲基金，包括乔纳森•雅各布森（Jonathan Jacobson）在 1998 年创办的高地资本管理公司（Highfields Capital Management）和蒂莫西•彼得森（Timothy Peterson）在同一年建立的军团资本公司（Regiment Capital）。自然，迈耶本人也在筹划离任后成立一家对冲基金，打算起名叫突出资本公司（Convexity Capital）。他准备带走四名高级经理，其中包括债券高手戴维•米特尔曼（David Mittelman）和毛里斯•塞缪尔斯（Maurice Samuels）。
这些经理离开哈佛管理公司时并非两手空空。他们一旦成立自己的基金，往往会从哈佛的资金中挖去一大块由自己经营。高地资本公司至少得到了 5 亿美元。由罗伯特 艾钦森（Robert Atchinson）和菲尔•格罗斯（Phil Gross）在 2001 年创办的格言公司（Adage）则拿到了 40 亿─几乎是当时学校资金所辖资产的四分之一。在多数情况下，他们从哈佛和其他客户那里收取的费用要远远高于他们在学校时的报酬。
不过，哈佛也从它与前经理们之间的密切关系中获益。比如，学校至少拥有四家基金的股份。有关文件表明，这些基金按照“分享收益”协议，要把它们管理其他大学钱财所收费用的一部分返给哈佛管理公司。有时，哈佛管理公司根据这些协议赚来的钱足以抵消它付出的基金管理费，而且还能有盈余。威廉•斯特劳斯（William Strauss）说，“你得到的感觉是，哈佛管理公司在嚷嚷著收费，要多收费，这对一个非营利性学术机构来说是不合适的。” 斯特劳斯是哈佛 1969 届毕业生中专门公开批评哈佛管理公司和迈耶的 11 人团中的一个。
今年 1 月，这个愤胖校友团体表示将“强烈反对”萨默斯在迈耶等人辞职时给他们签发巨额支票。他们还要求至少在 5 年内禁止迈耶和其他前任经理经管哈佛的钱财。哈佛大学的司库詹姆斯•罗森伯格（James Rothenberg）同时也是总部在洛杉矶的基金巨头─资本调研与管理公司（Capital Research & Management）总裁，他的答复是: 哈佛“正在倾听所有各方的意见”。但是，一位接近萨默斯办公室的人士说，哈佛很可能在迈耶离开后继续与他以及其他前任经理一起搞投资。
这次争吵来得正是时候: 迈耶走后，萨默斯会立即发动一场声势浩大的集资活动。不过，大捐助人往往不愿招惹是非。“如果资金管理的有效性真的出了问题，就会使不愿掏腰包的人找到理由。”共同基金公司（Commonfund）总裁兼首席执行官维恩 塞德拉塞克（Verne Sedlacek）这样说，该公司为各大学和其他非营利机构管理资金。罗森伯格在最近接受《哈佛红》杂志（Harvard Crimson）采访时说: “我如果跟你说，大家不担心这件事，那就不对了。”
展望未来，哈佛和耶鲁面临著同样的挑战。由它们推动的对冲基金繁荣，已经显现出难以为继的迹象。由于人人都在投资对冲基金，很难看出它们将如何继续给股票市场带来重创。领导一项对冲基金研究的耶鲁大学金融学教授威廉•格茨曼（William Goetzmann）警告说: “由于对冲基金越来越多地采用同样的战略，能够利用的空子越来越少了。”因此，经理们会发现，要想获得超额回报将难上加难。
然而，哈佛却越来越依赖于外部力量，特别是对冲基金。1997 年年底，它仅仅拿出 15% 的资金让外部经理经营; 如今，这个数字已高达 50%，而且等到迈耶离开的那一天，这个比例很可能达到 80%。也就是说，哈佛的资金管理模式将更像耶鲁模式。当然，哈佛远没有建立起像斯文森多年积累下来的挑选外部经理并向他们提出苛刻条件那样丰富的经验。与此同时，寻找迈耶接班人的工作似乎进展很缓慢; 投资界人士推测说，关于报酬的争吵和为萨默斯工作的前景，可能令最佳候选人望之却步。哈佛大学一位发言人说，这种说法毫无根据，但又承认招聘工作“有难度，因为这是个万人瞩目的位置”。
至于斯文森，他并不担心对冲基金会失去其优势。“对于那些有能力钻市场空子的基金来说，机会仍然存在。”他一边不断调整投资组合，一边仍然把部分资金留在对冲基金里，但在他控制的财产中又加上了价格稳定的资产。比如，除了他看好的用材林之外，他最近又投资了一家内设精品店的高档饭店兼连锁餐馆。这类投资眼下在他的投资组合里占了 25%，而去年只占 18%。
在斯文森新书的护封上印著杰克 迈耶的一段话: “这是一本由大师本人写成的杰作。我们哈佛人多么希望戴维 斯文森去另找一份工作。”哈佛实在太不走运的是，戴维 斯文森说他并不想换工作。
译者: 王恩冕
作者: Marcia Vickers
8 月下旬一个雾蒙蒙的下午，当代两位最成功的财务主管正在著名的耶鲁高尔夫球俱乐部陡峭的土墩和双杆盲洞之间漫步。他俩不太像是在一决高低: 主人是管理著耶鲁大学 150 亿美元资金的戴维•斯文森（David F. Swensen），他说他打了“90 多杆”。他多年的朋友和对手、哈佛大学 220 亿美元资金的经理人杰克•迈耶（Jack R. Meyer）打了 76 杆。“杰克是个了不起的球手，”斯文森承认，“他彻底打败了我。”
但是，在管理金钱方面，斯文森和迈耶几乎不相上下。51 岁的斯文森为耶鲁经管了 20 年的钱财，创下的投资记录在世界上名列前茅─年均增长 16.1%（标准普尔 500 指数为 12.3%）。“耶鲁在任何地方的任何投资上都取得了最好的回报。”他会迫不及待地这样告诉你。60 岁的迈耶对此无可争辩。他从 1990 年在哈佛担任此职─部分原因是斯文芍竭力推荐─以来，在年均投资增长率（15%）上紧随其耶鲁的对手（15.5%）之后（标准普尔 500 指数截止 2004 年 6 月 30 日为 10.6%）。
迈耶则在报酬方面大大领先，去年拿回家 700 万美元，而斯文森只拿到 100 万。但是，这张巨额报酬支票将要结束这种不同凡响的对手加朋友关系了。尽管按照华尔街的标准来衡量，这份分给迈耶及其高级助手的报酬十分合理，学校里的人却群起而攻之─所以，迈耶准备一走了之。只要学校找到一位新的资金主管，他就去开办自己的对冲基金。经过多年势均力敌的较量，斯文森也许不久便会把哈佛作为前车之鉴。 哈佛与耶鲁之间的较量事关重大，这不仅因为它们是哈佛和耶鲁。这一点当然会增大人们的兴趣: 美国两所最著名、最古老（哈佛）和第三老（耶鲁）的大学，也是一项始于 1875 年的足球对抗赛中的对手（哈佛以 64 胜、49 败领先于耶鲁，另有 8 场是平局）。这两所大学的资金是全国最多的，这一点也引人注目。“大学管理中最主要的方面，”巴德学院（Bard College）院长利昂•博特斯坦（Leon Botstein）说，“是它的财务管理。”可是，斯文森和迈耶取得的成功─而且更重要的是他们的成功之道，使他俩的影响远远超越了他们所在的大学，甚至超越了整个学术界。斯文森在耶鲁、迈耶在哈佛改变了资金和年金投资的方式。戴维•卡比勒（David Kabiller）说，“迈耶和斯文森都是有远见卓识的天才。”卡比勒是康涅狄格州格林威治市 AQR 资本管理公司的一位基金代理。“他俩开辟了这块空间，其他人则在努力争取获得同他们一样的成功。”
他俩取得成功，不是借助于 20 世纪八、九十年代的股票和债券大牛市，而是反其道而行之。早在当年各大学的捐款和几乎所有其他大笔资金组合全都是清一色的国内股票、债券和现金时，他俩就率先把资金分别投资到不随美国股市变化而涨跌的各种资产上。这一战略带来的不仅是节节上升的回报，也降低了投资的风险。这一点在 2000 年股市崩盘后的熊市期间得到了证实。从那年 7 月直到 2003 年 6 月，尽管标准普尔指数贬值了 33%，耶鲁的资金增长了 20%，哈佛也赚了 9%。
虽然他们有这些共同之处─他俩目前的投资组合也出奇地相似（见图表）─斯文森和迈耶取得成功的方法却大不相同。迈耶把哈佛的钱财当成一个巨大的内部对冲基金来管理。这使得别人很难理解，效仿起来则更难。斯文芍管理班子要小得多，他赚取收益的方法至少在表面上与我们的做法很相似: 他挑选出真正聪明的人去搞投资，把耶鲁的几十亿钱财外包给大约 100 位经理去管理，其中包括几十家对冲基金。20 年前，对冲基金为数很少，只为那些在观看马球比赛时交流投资心得的富人服务。后来，斯文森开始把挂著耶鲁名校牌子的资金投资于这些对冲基金，他的成功做法引起了人们的注意。不久，其他大学也纷纷扣响了对冲基金的大门，希望能掌握其中的一些生财之道。一个为它们服务的行业应运而生。根据纽约一家对冲基金咨询公司亨尼西集团（Hennessee Group）统计，如今（截止 2005 年 1 月）全世界已经有 8,000 多家对冲基金。这些基金管理著一万多亿美元的资产─是 5 年前的 3 倍。这其中至少有一部分是戴维 斯文芍功劳。
在其职业生涯的大部分时间里，斯文森对他取得的成就感到满意，尽管这仅仅受到他在耶鲁的上司和投资行家的赞赏。他在那些人当中的声望很高。先锋集团（Vanguard Group）创始人约翰•博格尔（John Bogle）说，“斯文森是世界上为数不多的投资天才中的一个。”普林斯顿大学教授、耶鲁大学前院长、《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）一书作者伯顿•马尔基尔（Burton Malkiel）则说，“斯文森是一位真正的投资领袖，他是最先意识到非流动性投资也能赚钱的人之一。”就连不愿向本文作者评论哈佛或他个人将来打算的迈耶，也乐于称赞斯文森: “戴维是同行中最出色的。他的投资天才别具慧眼，他也不怕背离传统做法。有朝一日，如果我们能赶上耶鲁，我就算是个有福之人了。”
刚过去的几个月，对斯文森来说就如同他第一次进入社交界的盛会。多年来，尽管媒体很少关注他，他仍然退避三舍。如今，他却很乐意抛头露面。他写了一本给普通投资人看的书《不落俗套的成功: 个人投资入门》（Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment）。（他得出的多少有些令人灰心的结论之一是: 由于那么多互助基金都落得个收费高、业绩差的灾难性下场，个人只需购买指数基金就能致富。）他在全国有线广播公司（CNBC）、《纽约时报》（New York Times）和《华尔街日报》（Wall Street Journal）上轮流为自己的著作做促销活动，并且吸引了大批其他媒体的关注。斯文森最近还上了《耶鲁校友杂志》（Yale Alumni Magazine）的封面，该杂志称他是“耶鲁大学的 80 亿美元大亨”─这个数字是他在过去 20 年里为耶鲁赚到的钱，相当于使所有学院和大学本部资金的投资回报每年平均增加了 11.6%。
假如斯文森在过去 20 年里是为一个拥有相同资产和回报的对冲基金工作，他现在的身价可能在 10 亿美元左右。为此，给对冲基金管理一项交易业务、自称是“超级斯文森迷”的戴维•“老虎”•威廉姆斯（David “Tiger” Williams）“去年在曼哈顿举行的一次校友聚会上问斯文森: ｀你什么地方有病啊？＇斯文森答道: ｀遗传缺陷。＇”
在最近一个上午，耶鲁的这位资金管理大师坐在他四壁书香、有一个老式圆边书桌的舒适办公室里，说出了他心甘情愿拿低于天下一等报酬的另一个理由。他身穿挺刮、领尖带扣的黄色衬衣，脚上是一双崭新的平跟皮鞋，身子稍稍向后靠在椅背上，松弛了一下他那 1 米 86 的个子，外表看上去更像一位教授，而不是投资专家。“我听过高盛公司（Goldman Sachs）的汉克•鲍尔森（Hank Paulsen）的演讲，他列举了高盛公司和其他成功企业的五大特点，”他回忆道，“最后一个特点是｀张弛有度＇。我当时就想，这个是谬误。我不相信在华尔街取得大成就的人能活得张弛有度。”他说，在耶鲁完全是另一回事。
斯文森离异后，自己照看三个孩子，同时还担任他 11 岁儿子所在的少年棒球队教练。他自己在威斯康星州里弗福尔斯一个学术气氛很浓、关心社会的环境中长大，那儿是威斯康星大学的所在地。他父亲与祖父都是化学教授，他母亲在他和他的五个兄弟姐妹长大后，去当了一名新教路德派牧师。斯文森在中学里通过一个教会团体发起了一个废品回收活动，把人们丢弃的玻璃砸碎后送到工厂去。他说: “在 60 年代，没人干那种事情。”
斯文森在威斯康星大学获得经济学学位后，便去了东部的耶鲁大学。他对那里“崇尚知识的环境感到欢欣鼓舞，”并且与经济学教授詹姆斯•托宾（James Tobin）建立了特别密切的关系。在托宾教授的最后岁月里（他在 2002 年去世），斯文森甚至帮他平整院里的车道，为他买圣诞树。托宾教授的许多成就中，就有对组合投资理论的贡献。根据哈里•马科维茨（Harry Markowitz）于 20 世纪 50 年代在芝加哥大学提出的观点，托宾教授说明了如何把资金投在不同步增长的各种资产里以降低风险和增加回报的道理。1981 年，即斯文森获得博士学位后，托宾教授荣获诺贝尔经济学奖。
得到博士学位后，斯文森进入华尔街。他在 27 岁那年因为发明了人称“掉期换汇”（swap）的衍生工具而在华尔街历史上占据了一席之地。他在所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）工作时，率先做成了一笔生意，使 IBM 公司得以设法让世界银行发行同等期限、以美元标价的债券，避免了某些外国债券的货币风险。他骄傲地拿起办公室书架上那座三英寸见方、标榜那次成功交易的有机玻璃奖牌，不动声色地说: “这其实非常简单。”
正当斯文森在华尔街的职业生涯蒸蒸日上的时候，耶鲁大学的资金管理却举步维艰。从 1970 年到 1982 年，它年均收益只有区区 6.5%。学校的建筑破烂不堪，周围的纽黑文城也像是英国小说家狄更斯笔下的破败城市。从 1982 年 8 月开始的牛市提供了一个大好机会，可是耶鲁大学的官员们仍然认为他们需要一个新的致富途径。1985 年，在托宾和当时担任耶鲁大学教务长的经济学教授威廉•布雷纳德（William Brainard）的提议下，学校请斯文森来管理它的资金。
以前从来没有管过钱的斯文森一开始感到受宠若惊。他回忆道: “我当时不知所措。”起初，他请来了读研究生时的同学、至今仍然是合作伙伴的迪恩•高桥（Dean Takahashi）做助手。他和高桥花了一年的时间评估投资组合，考虑不同的战略。在同托宾、马尔基尔和金融学教授罗杰•伊博森（Roger Ibbotson）等耶鲁大学主要投资智囊进行了一系列会谈后，斯文森决定在实践中检验一下组合投资理论。他开始把耶鲁的钱─其中四分之三是国内股票和债券─用来进行各种各样的投资项目，包括购买控股和周转基金以及房地产、木材、石油和天然气等价格稳定的资产。他还开始投资于他称之为“绝对收益”的各种对冲基金。他断然地把重点从债券和现金上面转移到别处，因为他认定两者的市场回报都很低。尽管他进行的许多投资自身有很大的风险，但组合到一起便能产生组合理论预期的结果: 风险下降了，回报也提高了。著名的养老金顾问查利•埃利斯（Charley Ellis）是耶鲁大学投资委员会主席，也是斯文芍顶头上司，他说: “戴维确实干成了！”
不过，他的成功不完全是因为有科学的理论; 胆识也起到了一定的作用。斯文森在选择有才干的财务经理方面自有其不同寻常之处。哈佛大学经济学教授乔什•勒纳（Josh Lerner）在 2003 年做的一项调查表明: “耶鲁资金在过去 5 年中年年取得良好业绩，其中有一半归功于选对了经理。”
他是怎样做到这一点的呢？“我对任何有优点的人都感兴趣，无论他管理哪种资产。只要他有热情，做事全力以赴就行。”一个重要的标记是: 斯文森喜欢那些把自己大量的钱财投在自己所做的基金里的经理。在选择人才方面，他那种锲而不舍的劲头是出了名的。几年前，他注意到了一个名叫格伦•格林伯格（Glenn Greenberg）的经理，此人也是耶鲁大学毕业生，在他管理的 40 亿基金─首领资本（Chieftain Capital）中，他一般只控制 5 家公司左右的股份。于是，斯文森和他的手下拜访了这个基金控股的几家公司─其中包括柏灵顿资源（Burlington Resources）和福莱迪•麦克（Freddie Mac）─的领导人，并问他们: “谁是你们最聪明的机构投资人？”每个首席执行官都不约而同地提到了格林伯格。斯文森回忆道: “于是，我们决定去找他。”十多年来，斯文森一直是首领资本基金最大的投资方之一，他也长年与法拉龙资本（Farallon Capital）、贝恩资本（Bain Capital）和萨特•希尔风险（Sutter Hill Ventures）等基金合伙搞投资。
另外还有一个优势是，借助耶鲁大学的名声，他能在任何地方找到最好的经理。耶鲁经济学教授罗伯特•希勒（Robert Shiller）认为，如果“耶鲁效应”─即毕业生对母校的高度忠诚─能够成为该校资金获得巨额收益的一大原因，那么“戴维在华尔街上有的是乐于相助的耶鲁优秀毕业生。他们最信奉的是上帝、国家和耶鲁─其中耶鲁排在第一位。”
按照勒纳的说法，斯文森在金融界的影响，经常有助于他谈成普通投资人无法得到的十分优厚的条件。当然，低收费是最基本的条件。但是，斯文森偶尔也要求对方把耶鲁的钱打入一个单独的账户，以减少其业绩受到“热钱”损害的可能。所谓“热钱”，是指短期投资人一旦发现某家基金失去增长势头便撤出的游资。斯文森还有一个出名的特点: 他要求某些基金─尤其是在私营公司股份领域里─把它们的资产限制在一定的数量上。唐纳德•戈格尔（Donald Gogel）说，“戴维会毫不犹豫地提出最高限额。”戈格尔是纽约市一家私营股份企业克莱顿－杜比利埃－赖斯公司（Clayton, Dubilier & Rice）的领导。最近，斯文森一直在选择基本上完全为耶鲁服务的小基金。他说: “出资 2,000 万在一家基金中当名列 12 位的投资人，不会影响我们的总收益。”
再就是透明度: 这是斯文森必定要求的。他曾经找过极其成功的投资人、耶鲁毕业生埃迪•兰珀特（Eddie Lampert）。斯文森说，他对兰珀特的风格影响至深─后者同时控股的公司通常不超过 10 家，并且对它们的管理采取十分大胆的措施。但有一个障碍: 斯文森要求兰珀特公开其投资组合的细节，对方拒绝了，这使两人之间产生了不和。（兰珀特对此拒绝发表意见。）
斯文森还具有躲避灾难的天赋。埃利斯说，“戴维有时去见那些拥有出色履历和业绩─每一方面都显得完美无缺─的人，最后却决定不把钱交给他们去做投资。这简直不可思议，但通常在几年之内就能证明他是对的。”斯文森说，他拒绝会见长期资本管理公司（Long Term Capital Management），因为“收费标准太高了”。他还把前来拜访的安然公司（Enron）的人拒之门外。
具有讽刺意味的是，耶鲁的教师工会与学生会指责斯文森没有公开有关学校资金本身拥有财产的更多细节。斯文森说，他理解这些加大透明度的要求，但出于竞争上的考虑，他不想披露有关他的战略的细节。这些组织还抱怨说，斯文森投资的企业是耶鲁公司投资委员会（Yale Corp. Investment Committee）某些成员经营的，其中包括贝恩资本的总经理约书亚•贝肯斯坦（Joshua Bekenstein）和格雷洛克合伙公司（Greylock Partners）董事长亨利•麦坎斯（Henry McCance）。斯文森说，他严格遵守耶鲁的从业道德。工会与学生会也不喜欢他在爱达荷和缅因州用材林的投资─这是他目前特别关注的领域。
尽管面对这些责难，且不提经手的巨额资金，位于耶鲁大学新哥特风格校园中一幢六层砖楼里的斯文森办公室却有一种类似研究生讨论会的气氛。大约有 20 名专业人员在那里办公，他们多半是耶鲁的校友，负责检查基金经理们的业绩，讨论新的投资理念。（斯文森开玩笑道: “为了实现多样化，我们通常会请一两位普林斯顿大学的毕业生。”）那是一种比较轻松的学院气氛，员工往往会一干就是好多年。“戴维的手下非常忠实于他，”勒纳说，“他们有共同语言，对业务的熟悉程度简直不可思议。这都是学校资金得以成功的原因之一。”
哈佛的杰克 迈耶和他在耶鲁的好友一样，人们往往对他们毁誉参半: 为人谦逊、和蔼，但十分好胜。他脸上那道坚硬的小胡子也有些像斯文森朴实无华的特点。据《波士顿环球报》（Boston Globe）报道，他很少打领带，平时坐地铁去上班。但他主管的业务却与耶鲁大相径庭。哈佛管理公司（Harvard Management Co.）的交易厅设在离校园 5 英里外的波士顿美联储大楼里，里面摆著一排排平板显示器，微型电视机都调在全国有线广播公司的频道上，看上去更像曼哈顿市中心的一家对冲基金公司，而非一所大学的资金管理机构。在那里工作的大约 120 名员工都是做短期交易的高手，每年做成的交易多达 25 万笔。他们的赌注一般集中押于全球各大股市和债市中价值被低估的场合和套利机会。
“耶鲁的资金管理总是更多地与学校生活相结合，”勒纳说，“而哈佛这几年来的做法更像是典型的华尔街模式，总是或多或少地脱离校园。”但是，学校里至少有一部分人从来没有对他们当中的那台赚钱机器感到满意过。他们意见最大的是，迈耶及其手下的报酬太高。迈耶及其六个高级经理去年一共拿了 7,840 万美元，2003 年达到 1.075 亿。尽管他们的报酬在华尔街算不上什么，但从学校的标准来看却是天文数字了。
在过去两年里，熟悉这一情况的人说，迈耶不得不应付一位特别博学、强悍的批评者: 哈佛大学校长拉里•萨默斯（Larry Summers）。此公在 20 世纪 80 年代写过一些关于金融市场运作方式的有影响的论文，在 90 年代担任过世界银行首席经济学家和美国财政部长。他对应该如何经营哈佛资金管理公司提出过很有说服力的观点。他以支持市场时机选择战略（即根据市场走向改变股票和债券的加权）而著称，对此迈耶一直避而不谈。迈耶已经习惯于前校长尼尔•鲁登斯坦（Neil Rudenstine）给予他多年的相对自主权。“现在烦透了萨默斯.”一位了解迈耶心思的人如是说。
人们对迈耶的批评引起了萨默斯的警觉。他和大家一样，都知道哈佛最终花在外部财务经理身上的钱可能会远远超过给迈耶及其手下的报酬。但是，对于哈佛这个非营利机构来说，面子可能比赚钱更重要。
虽然有关报酬的争论成了全国报刊的标题新闻，迈耶与前哈佛经理之间建立起来的错综复杂关系网却很少引起注意。接近哈佛管理公司的人说，在 1998 年一片喧嚣的牛市中，迈耶开始担心难以留住他费了好大劲才招聘和培养出来的一流经理。哈佛管理公司抢在管理学校资金的哈佛公司（Harvard Corp.）之前提出建议，允许管理公司为其他大学管理钱财，这样，迈耶及其手下就可能赚到额外的佣金。学校董事会预见到了可能发生的矛盾，断然拒绝了管理公司的请求。
这个决定似乎引发了一场人才大逃亡。在过去 7 年里，哈佛的经理们至少开办了 5 家对冲基金，包括乔纳森•雅各布森（Jonathan Jacobson）在 1998 年创办的高地资本管理公司（Highfields Capital Management）和蒂莫西•彼得森（Timothy Peterson）在同一年建立的军团资本公司（Regiment Capital）。自然，迈耶本人也在筹划离任后成立一家对冲基金，打算起名叫突出资本公司（Convexity Capital）。他准备带走四名高级经理，其中包括债券高手戴维•米特尔曼（David Mittelman）和毛里斯•塞缪尔斯（Maurice Samuels）。
这些经理离开哈佛管理公司时并非两手空空。他们一旦成立自己的基金，往往会从哈佛的资金中挖去一大块由自己经营。高地资本公司至少得到了 5 亿美元。由罗伯特 艾钦森（Robert Atchinson）和菲尔•格罗斯（Phil Gross）在 2001 年创办的格言公司（Adage）则拿到了 40 亿─几乎是当时学校资金所辖资产的四分之一。在多数情况下，他们从哈佛和其他客户那里收取的费用要远远高于他们在学校时的报酬。
不过，哈佛也从它与前经理们之间的密切关系中获益。比如，学校至少拥有四家基金的股份。有关文件表明，这些基金按照“分享收益”协议，要把它们管理其他大学钱财所收费用的一部分返给哈佛管理公司。有时，哈佛管理公司根据这些协议赚来的钱足以抵消它付出的基金管理费，而且还能有盈余。威廉•斯特劳斯（William Strauss）说，“你得到的感觉是，哈佛管理公司在嚷嚷著收费，要多收费，这对一个非营利性学术机构来说是不合适的。” 斯特劳斯是哈佛 1969 届毕业生中专门公开批评哈佛管理公司和迈耶的 11 人团中的一个。
今年 1 月，这个愤胖校友团体表示将“强烈反对”萨默斯在迈耶等人辞职时给他们签发巨额支票。他们还要求至少在 5 年内禁止迈耶和其他前任经理经管哈佛的钱财。哈佛大学的司库詹姆斯•罗森伯格（James Rothenberg）同时也是总部在洛杉矶的基金巨头─资本调研与管理公司（Capital Research & Management）总裁，他的答复是: 哈佛“正在倾听所有各方的意见”。但是，一位接近萨默斯办公室的人士说，哈佛很可能在迈耶离开后继续与他以及其他前任经理一起搞投资。
这次争吵来得正是时候: 迈耶走后，萨默斯会立即发动一场声势浩大的集资活动。不过，大捐助人往往不愿招惹是非。“如果资金管理的有效性真的出了问题，就会使不愿掏腰包的人找到理由。”共同基金公司（Commonfund）总裁兼首席执行官维恩 塞德拉塞克（Verne Sedlacek）这样说，该公司为各大学和其他非营利机构管理资金。罗森伯格在最近接受《哈佛红》杂志（Harvard Crimson）采访时说: “我如果跟你说，大家不担心这件事，那就不对了。”
展望未来，哈佛和耶鲁面临著同样的挑战。由它们推动的对冲基金繁荣，已经显现出难以为继的迹象。由于人人都在投资对冲基金，很难看出它们将如何继续给股票市场带来重创。领导一项对冲基金研究的耶鲁大学金融学教授威廉•格茨曼（William Goetzmann）警告说: “由于对冲基金越来越多地采用同样的战略，能够利用的空子越来越少了。”因此，经理们会发现，要想获得超额回报将难上加难。
然而，哈佛却越来越依赖于外部力量，特别是对冲基金。1997 年年底，它仅仅拿出 15% 的资金让外部经理经营; 如今，这个数字已高达 50%，而且等到迈耶离开的那一天，这个比例很可能达到 80%。也就是说，哈佛的资金管理模式将更像耶鲁模式。当然，哈佛远没有建立起像斯文森多年积累下来的挑选外部经理并向他们提出苛刻条件那样丰富的经验。与此同时，寻找迈耶接班人的工作似乎进展很缓慢; 投资界人士推测说，关于报酬的争吵和为萨默斯工作的前景，可能令最佳候选人望之却步。哈佛大学一位发言人说，这种说法毫无根据，但又承认招聘工作“有难度，因为这是个万人瞩目的位置”。
至于斯文森，他并不担心对冲基金会失去其优势。“对于那些有能力钻市场空子的基金来说，机会仍然存在。”他一边不断调整投资组合，一边仍然把部分资金留在对冲基金里，但在他控制的财产中又加上了价格稳定的资产。比如，除了他看好的用材林之外，他最近又投资了一家内设精品店的高档饭店兼连锁餐馆。这类投资眼下在他的投资组合里占了 25%，而去年只占 18%。
在斯文森新书的护封上印著杰克 迈耶的一段话: “这是一本由大师本人写成的杰作。我们哈佛人多么希望戴维 斯文森去另找一份工作。”哈佛实在太不走运的是，戴维 斯文森说他并不想换工作。
译者: 王恩冕
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