哪些中国企业值得长期期待？

文/赵玉峰 前进策略

有一个流行的说法：中国经济高速增长，大多数的中国企业，你只要耐得住寂寞，长期持有，您肯定是最后的赢家。这个概念有两重解读：1、作为投资者，你只要长期持有中国企业的股票，那肯定会赚钱；2、作为公司职员，你只要是在某一行业或者是某一个企业长期工作，必定有好的职业前途。对于这个观点，您相信吗？

为了搞清楚这个问题，最好还是定量地论证一下。为了具有一定的统计学价值和代表性，我们选择中国沪深A股的上市公司（这已经是中国最好的公司群体了）。同时，还需要界定几个概念：

1、关于“长期”的界定， 10年为宜，从1997年5月30日至2007年5月31日，之所以这样选择，一个要考虑公司样本应该足够多（90年代初期的上市公司太少了，而在这个起点有605家公司，代表性足够了），同时也要考虑市场的周期性（这两个节点都是当时较高的水平，比较公平）。

2、关于“赚钱”的界定，我们只好用股票价格来代替（长期来看，股价是对公司价值的真实反映），而且用复权价格，更能够真实体现这种变化。10年以来，上证指数从1285点上升到了4109点，上升了3.2倍，应该是大牛市了，跟同期的银行储蓄（同期5年期储蓄年利率9.00%）相比较，我们认为：年均增长10%是可以期待的（只高了1%），也就是说：低于本金的投资属于严重亏损；低于10%属于投资失误（10年累计增长1.6倍及以下，还不如储蓄合算）；在10-20%之间属于一般收益（10年累计增长1.6—5.2倍）；20%以上属于高收益（5.2倍以上）。

3、关于职业的成功，模糊界定为：公司好我也好，公司发展我成长。虽然对个体不合适，但是对于庞大的人民群体，还是基本适用的。

实际情况怎样呢？1997年5月30日，深沪A股上市公司共计605家，10年以后，有45家退市、149家重组卖壳，有411家活到了现在。如何解读这个数据呢？

作为投资者，有两大类情况出现：

1、选择了资产重组型的公司（尽量选择垃圾股、亏损股，行为基本上是可控），这其中包括45家退市公司和完成重组的149家公司。原来的公司出了大问题，通过市场化的买卖壳资源行为，或者通过政府主导的抢救拉郎配行为，有些公司被其它企业借壳了，小股民成为了另一家公司的股民，只要继任的大股东卖力气干活，盈利还是可以大大期待的，说不好还会掉下一个大馅饼来。但是，这种重组行为的失败概率是23%，企业以退市清盘而告终，投资者血本无归。

统计结果表明：

高收益（10年增长了5.2倍以上）公司有35家，概率是18%。其中收益最高的是重庆华亚，置换给了金融街（房地产），涨了47倍。其次，农垦商社、锦州六陆、岁宝热电置换为券商，吉林敖东、辽宁成大参股券商，涨幅都在20倍以上。

一般收益（10年增长了1.6—5.2倍）公司有56家，概率是29%；

投资失误（10年增长了0—1.6倍）公司有54家，概率是28%。

严重亏损（10年累计仍低于本金的）公司有4家，概率是2%。

血本无归的公司有45家，概率是23%。就是说：不管当初花了多少钱购买这个公司的股票，最终都化为了空气，投资收益为无限负值。

专注投资于资产重组型公司，这种情况下的10年平均收益大约为3.2倍，其中获得高收益的概率是18%，严重亏损和血本无归的概率是25%，高收益与高风险并存。

2、选择一直活着的411家企业，占总数的68%。投资者一直耐心地等待这些企业发展壮大，从而推高股价使投资者获益。

统计结果表明：

高收益（10年增长了5.2倍以上）公司有52家，概率是12%；这些白马股有：泰达股份、天津港、万科A、东方锅炉、云南白药、东阿阿胶、福耀玻璃、美的电器、中储股份、亚泰集团（水泥）等。

一般收益（10年累计增长了1.6—5.2倍）公司有159家，概率是39%；

投资失误（10年累计增长了0—1.6倍）公司有179家，概率是44%。

严重亏损（10年累计仍低于本金的）公司有21家，概率是5%。

这种情况下的平均收益大约是2.8倍，其中获得高收益的概率是12%，严重亏损的概率只有5%，风险小、高收益的概率也小一些。

总体来讲，投资者实现高收益（年化20%以上）的概率是14%，一般收益（年化10-20%）的概率是36%，投资失误（年化0-10%）的概率是39%，亏损的概率是4%，血本无归的概率是7%。投资于重组股，虽然风险较大，但是获得高收益的概率也高。

所以，从长期投资的角度看，投资者有一半的概率可以实现年化10%以上的平均收益，而亏损的概率较小，不论企业是否需要破产重组、还是平稳成长，长期投资都是值得期待的。

作为公司的员工，跟投资者的情况就不一样了，有以下3种情况出现：

1、在45家退市企业和149家卖壳的企业里就业，这种情况发生的概率是32%，作为一般职员，公司破产（或者相当于破产），只好另谋职业了，以前的职业积累基本上不能成为后来职业上升的资本；如果是公司的高级管理人员的话，不但不能够成为亿万富翁，去其它企业高就的概率也十分低，俗话说：败军之将不言勇，一个好企业不太可能聘请倒闭企业的高级管理人员来管理自己。这种人生职业方向选择错误的概率是32%，这还是上市公司，要是摊上小公司，概率应该会高得多。如果当时不小心做了这些知名公司的股东或者员工，尤其是年龄稍微大了一些、为企业贡献多了一些的员工，后果会很严重：蓝田股份、实达电脑、哈慈股份、水仙电器、双鹿电器、亿安科技、郑州百文、科利华、英豪科教、新疆屯河、湘火炬、长春兰宝、粤金曼、南华西、飞龙实业、信联股份、猴王A等。

2、在411家活着的企业里就业，有26%的企业增长一般，有29%的企业不如人意、勉强生存、增长缓慢，这是大多数企业的情况。大多数人都是在这种“高不成、低不就”的职业生涯中慢慢度过。典型的情况是，当时成为这些知名公司的股东或者员工：四川长虹、深康佳、春兰股份、南京熊猫、海信电器、美菱电器、小天鹅、厦华电子（VCD）、陕长岭（冰箱）、国脉通信（BP机、寻呼台）、山东黑豹（农用车）、济南轻骑、南方摩托、新大洲摩托等，后来的十年大概就在半死不活、上下求索的状态中度过了。不要忘记，在当时，这些企业可都是大白马股、经济界的领袖企业呀！

3、在411家活着的企业里就业，只有8.6%的概率，企业以年均20%以上的速度快速成长，这就是“人生得意马蹄轻、少年得志爽歪歪”的感觉了，由于企业发展迅速，用人的机会很多、升迁的机会很多、加薪的机会很多，即便是要跳槽，也会“人往高处走，站在巨人的肩膀上，不是我高，而是山高”。

大家肯定都向往这8.6%概率的公司，这是我们过去10年中最期待的公司了。这类公司有什么特点呢？把他们列出来，大体上有这么几个主要特征：

（1）行业上，集中在房地产、工程机械、钢铁、证券、港口、机场、物流、高速公路等10年来产业升级换代的行业，尤其是房地产的高速发展，与建设、物流、人流相关的行业都是最大的受益者。相对而言，摩托车、家用电器、农用车、保健品等过了消费高峰期的行业，多数企业的生存状况就不太好。

（2）一般都有一个强有力的好领导。既有民营企业家，也有优秀的企业老总，例如王石领导的万科、王金玉领导的福田汽车、鲁冠球领导的万向钱潮、曹德旺领导的福耀玻璃、何享健领导的美的电器等。优秀的领导人是带领一个企业走向成功的关键因素，尤其是在市场环境快速变化的中国。

（3）有独特或者垄断的资源。这种资源，有的是企业与生俱来的，例如盐湖钾肥，天然带来的，中国十分稀缺，它拥有察尔汗盐湖，盐湖里有钾肥，其它公司生产不出来，这种资源是独享的。有些资源是企业后来创造的，例如大商股份的连锁经营、苏宁电器和国美电器的连锁经营，连锁就是具有一定垄断意义的资源。从某种意义上讲，做国家公务员和在垄断性国有企业工作，就享受了垄断性的高增长。

（4）具有强大的品牌竞争力。分为两类：一类是历史传承的，只要守成就可收获，例如：贵州茅台、云南白药、同仁堂、东阿阿胶等；另一类是后天企业努力经营的结果，例如美的电器、格力电器等，在市场竞争的“三四律”发生最终的作用、击垮了竞争者之后，这些企业成为了最终的品牌赢家。

这给我们大家很大的启示：

1、考虑自己的职业生涯，要有这个“四项基本原则”：要选择未来产业结构升级的好行业、要选择一个优秀的企业家、要选择一个管理能力优秀的企业、如果有独特的资源和强势品牌就更好了。这样的话，人生的职业生涯才有可能“芝麻开花节节高”。那么，未来的高增长行业在哪里？什么样的企业家算是优秀的呢？什么样的企业具备核心竞争力呢？另文详述。

2、可以跳槽，但不能过于频繁。如果您已经在这个8.6%的优秀企业里面了，最好不要跳，请注意：您跳向死亡企业的概率是32%，跳向一个平庸企业的概率是59%，只有8.6%的概率能够跳向另外一家优秀的企业；如果您在32%的死亡企业里，劝您赶紧跳、趁年轻马上跳、年纪大了也要使劲跳，不跳槽失业的概率是100%，跳槽进入另一家死亡企业的概率只有32%，如果能够跳进8.6%的优秀企业，那就是撞大运了；如果处在59%的平稳企业里面，最好慎重起跳，因为只有8.6%的概率是跳对了，还有32%的概率是跳进了火坑，最大的可能是换了一个跟现有企业半斤对八两的企业，还常常丧失了以前积累的资源。所以，跳槽是有讲究的，要认真分析、慎重对待。

3、做投资者比做职员幸运。由于中国经济整体的高增长，如果坚持长期投资的话，投资者有一半的概率可以实现年化10%以上的平均收益，而亏损的概率较小。但是作为公司职员，有32%的职业选择以失败告终，有59%一般一般，只有8.6%的职业选择可以称得上是成功的。但是这并不意味着大家都可以去做投资者，起步的资金是不是足够大？大到不需要工作就可以过优越生活的程度？当然，公司职员的薪水，10年以来，还是涨了很多倍的，只不过大多都花出去了，有很多的人还成功晋升为成为房奴、卡奴，如果是这样的话，还是老老实实地做职员吧。

吉姆.罗杰斯——老练的投资者

非常成功的投资者往往会发明出新奇的投资方法。吉姆.罗杰斯就是这样的一个人：他以整个国家为赌注。当他确定一个国家比众人所相信的更加有前途时，他就在其他的投资者意识到这种交易的可能性之前，将自己的赌注投入这个国家。

例如葡萄牙，在1974年为极左派接管之后，这个国家一直在内战的边缘徘徊.在1984年，罗杰斯觉得时机成熟了，他想方设法接近葡萄牙管理投资事务的金融当局。1985年，也就是6个月后，他被获准将他在当地股票交易所的交易中所赚取的利润兑换成美元。里斯本最重要的投资公司告诉他，葡萄牙的股票是不值得推荐的。然而，罗杰斯仍然建议他们购买里斯本交易所上市的所有24种股票，以及即将上市的所有的新股。他最后总共持有35种股票，此后葡萄牙的股票行情不断看涨。他这次大胆的行为获得了辉煌的胜利。

罗杰斯在1984年的另外一次惊人之举是在奥地利。奥地利的股票市场不景气，几乎达不到23年前，也就是1961年的一半水准。许多欧洲国家都通过一些刺激投资的办法来激励它们的资本市场，其中也包括法国，它的经济和货币在弗朗索瓦。密特朗总统的社会党政府领导下已经崩溃了。罗杰斯认为奥地利政府正准备步其后尘。他确信，欧洲的金融家们——他们正在环顾四周，看有什么东西还没有动——将很快对奥地利进行投资。于是他向奥地利一家主要银行在纽约的分支机构询问一个外国人如何才能投资奥地利股票。但是这家银行不知道，几乎没有人曾对这个国家感兴趣，虽然它的经济稳定，也很成功。奥地利以外的信息几乎都是没有用的，因此，罗杰斯亲自去维也纳调查。在财政部，他向人询问有什么政治派别或者其他的利益集团反对放开股票市场和鼓励外国投资。当答案是没有的时候，他觉得不能错过时机了。

一个问题出现了：摩根.斯坦利国际指数表明奥地利股票的市盈率是67，这是一个令人吃惊的高数字。通过调查，罗杰斯发现这是一个完全误导的统计，因为这个指数仅由9家公司构成，其中还有3家正在亏损。摩根.斯坦利还说奥地利的市场缺乏足够的流动性。然而，这是因为大部分交易是在交易所之外进行的结果。银行之间的交易很频繁。罗杰斯认为，“摩根.斯坦利该杀。”另一方面，也是因为摩根.斯坦利的令人沮丧的数字，或许还因为外国投资者不愿意动脑筋去想，外国投资对奥地利没有丝毫兴趣。因此，罗杰斯投下了他的赌注，在第二年，股票指数上涨了145％。

在这一个时期，罗杰斯确信德国的市场即将繁荣起来。它已经平静了15年，而且，正在形成一种压力要求这个国家开放它的资本市场，像他在那时所说的，“在接下来的3年，德国的市场将变得极为有利可图。这个繁荣的投资市场会令人大吃一惊。”他雇了一个德国的经纪人，宣称他想买一系列股票。这个经纪人问，他是否应该给罗杰斯提供一些建议、报告、新的消息和每天的价格。“不，”罗杰斯回答说，“德国将有一个令人难以置信的扩张。假如我以常规为基础的价格作标难，我可能会卖掉这些股票。”他继续买进，同时市场也在发展。在1986年夏天，即市场在18个月内翻了一番之后，他又转手抛掉了。

罗杰斯不仅喜欢做多头交易，也同样喜欢做空——卖掉他还没有的股票，希望在以后能以更便宜的价格平仓（重新买回）。“能发现一个别人都不了解的国家是一件很有乐趣的事，”他说，“找到一个所有的人都以为是牛市的国家，然后做空就更好了。”就在同一年，就好像他的奥地利的投机之旅一样，他赌在4年内几乎翻了6番的瑞典股市将下跌。第二年，瑞典股市的下跌幅度只有 10％左右，但是，罗杰斯做空的那些特别适于投机的股票，包括爱立信、ASEA、法玛歇和风布罗下降了40—60％。

1986年，他再一欢想做空。这次是在挪威。像他所解释的那样，“他们有丰厚的石油收入，他们认为一切都会更好。但是从那以后，石油价格暴跌。

而那一年早些时候，这个市场达到了历史最高价位。这显然是一个适合做空的市场。“不断上涨的挪威股市没能逃脱1987年的那场灾难。1987年11月，罗杰斯重新买回了挪威的股票以及其他所有卖空的股票。

1985年，罗杰斯到马来半岛试了一把。那时，新加坡有着42％的储蓄率。用经济学的术语讲，总理李光耀驾驶着一艘超重的船。他要求雇主和雇员都要为由中央统一管理的退休基金支付款项，然后，他允许用这笔钱的一部分购买蓝筹股。接着，他又削减了投资的税收。这为对股票的需求创造了条件。

但是，由于经济和市场都很虚弱，并没有在事实上产生前述现象。增长率从1984年的8. 2％下降到1985年第二季度的1. 4％。因此，政府采取了大量的应急措施来刺激经济。但是，一家主要由新加坡控股的公司，泛太平洋电力公司却偏偏在此时破产了。这家公司在香港、马来西亚、百慕大、文莱和英国有很多分公司。政府慌了手脚，11月2日，新加坡和吉隆坡的股票交易所被关闭了。

罗杰斯告诉他在政府中的朋友，关闭交易所是一个巨大的错误。事实上，当两个交易所在不久之后重新开张时，价格下降了25％。然而，对于罗杰斯来说，这是一个跌到底的信号，因此，他就进去了。马来西亚禁止在市场恢复有序之前发行新股票上市，新加坡也通过了类似的禁令。这种供应短缺和削减税收一起促成了需求的增涨，最后促使了股市的上扬。在18个月内，这两个市场都翻了一番。罗杰斯觉得，这两个国家都是以自然资源为基础的经济，如果考虑到商品价格可能会有些微的上升的话，那么，这种景气将继续下去。

罗杰斯也喜欢巴西，在那儿，他有大量的投资，尽管它的货币是不可兑换的。他在20世纪70年代早期就进入了巴西市场。一个股票交易所的官员告诉他，外国人公开在这里投资是不可能的。因此，必须通过黑市来做。

“好，那么，黑市在哪里？”罗杰斯问。“我就是黑市。”这个官员回答说。罗杰斯用一个他从未相识的巴西人的名字在银行开了一个账户，用它购买股票，支付银行佣金，做了大量交易。“整个市场在12年之内上涨了10倍或15倍。不是一种股票，而是整个股票市场！这就好像是道.琼斯指数一下窜到了23000点。”他说。

罗杰斯对使用一个傀儡来规避交易所的控制以在一个国家进行投资不总是有兴趣。假如这个人死了怎么办？约翰.坦帕尔顿曾经告诉罗杰斯他准备进入韩国市场，但是这在法律上是不可能的，罗杰斯不知道他现在做得如何了。

罗杰斯的策略总是在每个国家的最大银行以自己的名字来持有他的股份，特别是在纽约有分支机构的银行。他的理由是，假如一个国家发生了全国性的经济危机，这家最大的银行将是最后一家破产的机构。

一个好国家的几个关键要素

罗杰斯衡量一个有很好的投资环境的国家的四个要素是：
1.这个国家现在一定比过去运转得好。
2.它的成绩也要比人们预想的高。
3.货币必须是可兑换的。货币的可兑换性是一个很有趣的问题。他认为等到该货币已经是可兑换之后是最好的。这是一个根本性的问题。假如它将在一个月后变成可兑换的话，那么，他将等一个月。只要该货币变成可兑换的，就不愁没有大量的投资机会。这是一个基本观点。
4.对于投资者来说，必须具备流动性。他说：“假如我错了，我总是希望能够从中脱身出来。”

又考虑其他因素，假如任何其他外国人都不能进入该市场，那么，购买是无效的。因此，罗杰斯总是以一种传统的方式进行投资，以便了解他的追随者将面临的遭遇。人们有时候说，他们正在想法接近中央银行董事局主席。 然而，这个权贵，用罗杰斯的话说，可能用空头支票来吸引投资者。

罗杰斯说，他考虑将印度尼西亚作为一个投资候选人。1988年，它的货币实现了自由兑换。沿太平洋边缘地区正在繁荣，印度尼西亚自然资源丰富，它的大量的、聪明能干的国民正习惯于从资本主义中获取利益。一个旨在鼓励外国人投资的委员会也已经产生了。官方决定建立一个股票市场，因为在这个地区的其他国家都有。24种股票上市了（外国人只可以买其中的几种）。所有这些措施都是成功的。然后，他们问，“既然我们已经成功地使外国人买，那么，我们如何不鼓励当地人买？”罗杰斯认为整个投资程序只是刚刚开始，假如他是对的，它将进一步向前发展。他看好作为经济基础的农产品，并且预测在石油方面将会有一个好转。“再过5年，麦瑞尔.林奇和詹姆斯.卡佩尔也会在这儿有办事处。再过 7年，商业将繁荣起来，甚至百奇（Bache）也会在此开办事处。这将达到最高点。现在，不管怎么样，一个愿意冒险的投资者应该和印度尼西亚的经纪人签约，买下所有可获得的股票和每一种新上市的股票。“

罗杰斯说，约翰.坦帕尔顿曾打电话给他，说某个国家的东西显得出奇的便宜。罗杰斯回答说，他想知道为什么。有许多国家的东西都便宜，并且将一直便宜，因此，他想知道这种变化的原因。当他进入奥地利和葡萄牙进行购买时，投资者甚至还不知道在这些国家如何进行投资。因此，当他了解到这一信息具有可行性时，能够预测到一个较好的投资前景，因为国外的需求正处在上升阶段。

背景
如何判断不同国家的风险和机会呢？通过旅行，通过阅读历史和哲学——而不是在商业学院。罗杰斯说他自己的成功，来自于发现那些别人都不去关注的事和别人打算去、却还没有去的地方。他引用基普林的一句话：“他能够知道只有英国人才知道的英国人的那些东酉吗？”他说，他以美国人的观点来看英国人，以英国人的观点来看美国人。

甚至还是一个学生的时候，他就开始关心国际货币和投资运动。60年代初他在耶鲁大学毕业之后获得奖学金，进入了牛津大学。就在这个时候，他确信英镑要开始下跌。因此，他每天都只在手头上保留很少的钱：他认为英镑贬值后美元对英镑的汇率将升高，到那时再兑换更有利。贬值最终还是发生了，但是，罗杰斯在英国政府宣布英镑下跌之前已经返回到美国的家中。

罗杰斯是一个有自己风格的、“来自亚拉巴马州的穷小子”。他在第莫波利斯 （Demopolis）长大（这是一个只有 7800人口的小镇）。他家的电话号码以5打头，非常好记。最近的城市是有着19000人的塞尔马，离他家50英里远。他的父亲是一个古老的亚拉巴马州家族的成员，为博登化学公司管理一家生产埃尔默胶和甲醛的工厂。

罗杰斯考入耶鲁大学，1964年毕业。由于一时拿不定要从事什么职业，他申请了几家研究生院，并在学校和几家公司的招聘者谈过。其中一位来自多米尼克合伙公司的招聘员和罗杰斯谈得很投机，罗杰斯当然也就有了工作。到最后，罗杰斯解释道，他决定在那个秋天去牛津。他问他的朋友能否安排做一个夏天的短期工作。这是一个不同寻常的要求，但是最终得到了妥善安排。在那时，罗杰斯还不能区分债券和股票。但是他立刻就喜欢上了证券业务。

“我所喜欢它的原因不是它能挣钱，因为在那个时候我没有钱，但是，假如你聪明，使用你的智慧，并且关注这个世界，那么，你就能得到一切。 在那时，我对世界上正在发生的事情有非常浓厚的兴趣，经常贪婪地阅读。你不必打领带 ，也不必加入乡村俱乐部。你可以做你想做的事，并得到相应的报酬。我认为，那是我所见过的最有趣的事。“那年秋天，他去了牛津。在那儿，作为一个矮个子，他以舵手的身份赢得过划船比赛的冠军。（约翰.坦帕尔顿也在南方的小镇长大，并去了耶鲁和牛津。他们是通过巴利奥学院院长相识的。）

罗杰斯说话方式很谦逊，几乎有些害羞，但是能够迅速而准确地抓住要点。他总是穿着一件运动夹克和不相配的裤子，不穿大衣，甚至在纽约严寒的冬天也这样。在他回到美国时，他意识到他对国际金融最有兴趣。他想成为一个在任何地方和任何事物上都能投资的高手。

1965年夏天，他回到多米尼克合伙公司，在该公司的场外交易部工作。在接下来的两年，他从军了。在军队中，他经营着他的指挥官的各种有价证券，并且下定决心要赚钱。“我想赚到足够的钱以便我不再为工作担心。”他说。离开军队之后，他先是在巴赫公司工作，然后为迪克.吉尔德工作。在那里工作时，他明白了一个道理：“你最好懂得数字。在20世纪60年代有许多人并不知道他们正在做什么。就现在的情况而言，许多人正在赚钱，但他们也不知道是怎么赚来的。”接着，他去了纽伯格和伯曼公司。

当1970年在安霍德和圣.布雷克罗德工作时，他认识了乔治.索罗斯。他们组成了投资领域中最成功的双子星。他们合作之后从没有哪一年是亏损的，并且，从1969年12月31日到1980年12月31日，索罗斯基金的赢利率达到了3365％，而同时的标准普尔综合指数上升了大约42％。开始的时候，他们只有自己两个人和一个秘书。索罗斯做交易，罗杰斯专门进行研究。

这个基金的特点在于独立思考，罗杰斯和索罗斯都没有时间去考虑华尔街的研究分析。“他们总是随大流。没有人能够这样做而致富，”索罗斯说，“这是最快的破产方法。”但是，罗杰斯不把他自己当成是一个盲目的反叛者——从1959年起每年都购买美国钢铁公司的股票，然后每年都亏损的人。

在与众不同的同时，必须保证自己的正确性。

这个基金的最大的成功，来自预测大的和总体变化的能力——即与周期相对的长期的趋势。罗杰斯在他自己的投资中仍是保持这一方向。他当时解释说：“我们感兴趣的不是某个公司在下个季度的利润或者1975年铝的运输的前景，而是更广泛的社会、经济、政治因素，在将来的某个时候如何改变某个产业或某个股票板块的命运。我们所预见的和当前的股票市场价格之间存在的差别越大越好，因为这样使我们赚钱。”这就是华尔街所称的头脚颠倒的方法。

在以后的10年中，索罗斯和罗杰斯仍然是公司仅有的思考者，尽管职员已经增加到13人。在同一时期，该基金管理的资金已由开始时的1200万美元增长到2.5亿美元——这也是一个促使罗杰斯在1980年离开的因素，他认为大的基金变得无法管理。到他离开时，他的分红达到1400万美元。

罗杰斯说自己是“一个极度的孤独者，特立独行者，厌世者”。他有些放荡不羁的想法，曾驱车穿行拉丁美洲。他说他通常不喜欢与人交往，尽管他很乐意在哥伦比亚商业研究生院教授有价证券分析。他用第一次课的收入作为会费，取得了哥伦比亚体育馆的终生会员资格。沃伦.巴菲特参加过罗杰斯的一个班，说那是“绝对令人激动的……罗杰斯正在重复着本.格雷厄姆30年前的工作——将真实的投资世界带入教室。”

他计划将他的大部分钱捐给牛津和耶鲁的旅游团体，让其他人有和他一样宽阔的视野。假如学生们同意在连续的二年中75％的时间待在国外，那么，他们将每年获得1.8万美元。否则，将没有任何资助。对他的哥伦比亚的学生，他说，“学习历史和哲学吧。干什么都比到商学院学习好：当服务员，去远东旅行。”只有这样，他强调，他们才能对生活有一个全面的了解。

罗杰斯一度考虑去拿一个工商管理硕士学位。然而，多米尼克合伙公司的一位高级合伙人告诉他：“对蚕豆做空，你将在一次交易中学到比在商学院的二年中还多的东西。”罗杰斯没有去。真的，不久他就学会了如何赚钱。

他在1968年开始做投机生意。在1970年1月，他感觉到熊市即将到来，他用所有的钱买了多个机械设备公司的股票期权。 1970年5月21日，他卖出了他的股票期权。“我做得够多了。”他说。有些公司的价值在三、四个月中翻了3番。市场景气持续了几个月，然后罗杰斯又全部做空。可是，市场强劲地向前发展了 2年。罗杰斯亏掉了他所有的钱。那不算多，但是失去的是他所有的钱。他觉得多米尼克的合伙人是对的，这是一次最有用的经历。 他还是愿意用他5000美元的代价，而不是5000万美元的代价来经历它。

这时，他已认定对他来说最好的赚钱办法是经营套期保值基金，通过基金，他能买卖，也能卖空。从此以后，他从来没有停止做空，赚了很多钱。

“当人们说我很幸运时，我很生气，”他说。“做空的时候更糟：我告诉人们事情可能变得糟糕起来，他们最好卖掉他们的股票。我告诉他们，我自己将打算做空。可是，他们回答说，摩根保证基金在工业方面有牛市的记录。然后，开始有了麻烦，他们的股票下降了。接着，人们将此归罪于我。他们甚至将石油价格的下跌也归罪于我。我以前不理解‘杀死那个提供信息的人’的故事，直到它发生到我头上为止。“

基于他的国际化倾向，他于 1971年在瑞士银行开了一个正式的付税账户，并开始在加拿大购买以盎司为单位的金条。他的这种行为开始于个人持有金块在美国再次成为合法之前。他有一张卡蒂尔—布里森拍的照片，显示了在1949年中国的国立银行门外等待着将纸币兑换成黄金的人群的骚乱，这给了他深刻的印象。他一次带一二块金条进入美国，万一他被抓住时不会导致太多的麻烦。他持有大量的黄金作为一个“保险策略”，尽管他不相信金价不久会上涨：一旦南非的形势不妙，它的政府、公司和私人都会迫不得已卖掉他们在国外持有的黄金，这会使金价回落。

他更进一步用瑞士法朗，并同时持有大量德国马克来保值。作为一个替代选择，罗杰斯对荷兰盾、奥地利先令和新加坡元感到满意。在1987年，他觉得美元对日元将大幅度下滑，但是，同时也发现东京市场是一个垄断的市场。他对这些年来大部分美国投资者仍不懂得以外国货币和债券作为防止美元和美国市场下滑的一个套期保值手段而困惑。

现在“已经退休”，管着他自己钱的罗杰斯说，“每个人都梦想赚很多钱，但是，我告诉你，这是不容易的。”他将他的很多成功都只归于勤奋。

他说，当他是一个专职的货币经理时，“我生活中最重要的事情是工作。在工作做完之前，我不会去做任何其他事情。”当他与乔治.索罗斯合作时，他搬进了里弗塞德大道一所漂亮的、富有艺术风格的房子。他每天骑自行车去哥伦布环道上的办公室。在那儿，他不停地工作——10年期间没有休过一次假。他现在仍住在那所房子里。他用英国俱乐部式的风格来装修它。“那时，我工作最紧张，”他说，“我非常了解整个世界的走向，别人能做到的我都能做到。”他说，当他的观点和其他所有人都不同时，他从不对自己是否正确感到焦虑。“其他人在晚上不能入睡，我却高枕无忧。”

前景展望

美国政府已经失去了控制，货币贬值速度之快超过了历史上的任何时期。在罗马，货币贬值花了300年，在西班牙花了一个世纪或更长些，在19世纪的英国花了50年，然而，在最近的12年中，美国的财政赤字上升超过该国历史的任何一年。在18世纪和19世纪美国是一个纯债务国，但是这些钱被用于生产积累。现在借钱是用于支付军费开支和转移支付。在两三年内，美国的外债将超过世界上其他国家的总和。世界的储备货币贬值那样快，在历史上是没有先例的，罗杰斯说，由此带来的一系列问题还没有在金融市场上完全反映出来。

接下来的步骤

不管发生什么，情况肯定会是糟糕的。不久，那些借钱给美国的外国就会认识到这里的情势失去了控制，将停止借钱给美国。到那时，政府必将面临如下三种选择：

1.坐视不理，让美国的公众来弥补亏空。但是我们只有3％的储蓄率，因此利率将涨到18％或20％。这时，公债市场将消失，交易将受到控制（然而，不是对已经流往国外的钱，而仅是对在国内的钱）。
2.通过财政政策想办法鼓励储蓄。
3.削减开支。
这些措施中的任何一种都将损害经济。因此，一场财政危机在所难免。
财务公司将大范围地破产，许多在华尔街和东京的公司将退出商业领域。此时的萧条能否转化为经济危机要看政客们的选择了：他们极有可能采取错误的方法。无论如何，到1992年共和党将下台。

为了制止灾难，罗杰斯相信有一些步骤是必须的。

首先，资本利得税应该取消。然后，储蓄税应该削减，恢复对艾拉斯和克沃夫计划的优惠供款。1986年取消这些激励手段是一个严重的失误。

然而，罗杰斯相信，根本问题不在于税收，而是支出。例如，美国政府每年用50亿美元去支持16600个糖农。我们每磅的价格是22美分，而世界市场的价格是每磅9美分。这个消息会让拉丁美洲的人感到伤心，因为他们的糖价更低。罗杰斯的看法与政府相反，他建议一次性付给糖农一大笔钱，然后完全放弃这个行业。

投资股票

在国内的有价证券投资中，罗杰斯从行业的整体情况出发，就好像在国外投资，他将赌注押在一个国家一样。首先，他发展了一个广泛的投资概念。然后，他买下他认为有发展前景的某一行业的所有可以买到的股票。这也是他在一个国家买下所有股票的方式。他如何选择这些行业呢？他主要是寻找重要的不同寻常的变化而不去管商业条件的周期性波动。“发现低买高卖的机会的办法，是寻找那些未被认识到的、或未被发现的概念或者变化。不论什么时候你看到一些东西时，不要盯着它说， ‘那是棕毯，’而说，‘那毯如何变化，或者那毯正在如何变化？世界上正在发生的什么事情正在使它现在和两、三年前不同。’假如你看到一家公司要破产了，它最终不一定会破产。假如你看到一家公司正在极为迅速地发展，它未必一定会迅速地发展。看变化也是如此。而且通过变化，我的意思是长期变化，而不仅是商业周期的变化，我总在寻找一些将有出色业绩的公司，哪怕当经济正在滑坡之时。70年代的石油工业可能是一个例子。在经济中发生什么并不要紧。石油企业和石油股票发展得很好。经济运行得不好的因素之一就是因为石油股票运转得好，因为它们太繁荣。但是，我的意思正在于此：石油工业中所发生的长期变化要等10年左右的时间。“

罗杰斯探寻了四种主要的变化类型：
1.灾难。例子包括洛克希德、克莱斯勒、International Har-vester.这些巨大的公司危机，暗示了该公司所在的工业领域处在灾难之中。通常情况是，当一个行业处在危机之中时，随着两三个主要公司的破产，或处在破产边缘，该整个行业在准备着一次反弹，只要改变整个基础的情势存在。作为促成变化的媒介所需因素的一个例子，罗杰斯引用了钢铁工业：它已经破产很多年了，但是，没有什么东西能够将它从工业领域中驱逐出去。

2.朝着更坏方向的变化。这通常符合“树不能长到天上去”的变化规则。当一个行业是如此的盛行，以至于投资机构持有了行业中顶级公司的80％以上的股份，那么，人们可以肯定地认为这些股票在市场上是价格过高的。在这种情况下，罗杰斯将对这些股票中的许多种做空，而不仅是一种。在此，投资者需要特别小心，因为现在价位很高的东西并不意味着它不能再走得更高一些。因此，当向着更坏的主要变化即将发生时，罗杰斯总是仔细研究，力求谨慎。

3.新趋势。“自然美”是一个例子。当70年代妇女们开始放弃过份的化妆、甚至根本不化妆时，罗杰斯研究了雅芳实业的股票，并认定，尽管市盈率超过70，它最终还是要垮的。他以130美元的价格做空，一年后，他以低于25美元的价格平仓。

这些行业包括幼儿照管中心、构造房 （又名活动房）、医院、连锁店和垃圾处理业。罗杰斯回忆1969年参加一次垃圾处理业的会议，当时新的竞争已使该行业脱离了市政府或者玛非亚的寡头控制。其他的代表，其中一些举止行为都很粗鲁，非常吃惊地发现华尔街也有人出席了垃圾会议！然而，现在许多还是同样行为粗鲁的人在棕榈滩有了房子，他们中的一些公司还在纽约股票交易所上市了。最近，他看中了园艺业的增长——疗养中心等等——因为退休人员的人数和他们对休闲活动的需求正在增长。

另一个例子是摩托车。在50年代，“摩托车”意味着（像他所说的）“无效用的”、“低廉的”。然而到了60年代，本田公司可以做广告说，“本田带你去见最好的人”，或许能见到马尔柯姆.福布斯。罗杰斯没有及时掌握这一机会，但是他说，假如他当时和现在一样精明，一定会发现本田值得投资，所有日本的企业都值得投资。

另外的主要变化趋势包括医院，它们在一二代人之前都是由市政府和慈善基金经营的，今天，它们越来越多地为盈利公司所有；也包括戒酒中心和精神病中心。另外，还有活动房产业。当罗杰斯还是一个孩子的时候，它们被认为是一些歹毒的东西，他的母亲不想让他和住在里面的人交往。她称他们为“拖车垃圾”。

旅店业的连锁店的情况也类似。罗杰斯指出，在过去的30年里，希尔顿的市场扩充了100倍。过去，在不同的城市都有旅馆，甚至非常好的旅馆，但是，所有这些旅馆都由不同人所有和经营。然后，人们意识到在同一旗帜下以连锁店的方式经营它们能够带来规模效益，并且在质量控制方面有所改进。

当托儿所为幼儿中心所取代时，另一个长远的变化在20世纪70年代发生了。“在我成长的时候，我去托儿所。托儿所仅有一位街区上的小姐。当我们的妈妈去海滩或做那个时代妈妈做的任何事情时，她就收留整个街区的所有孩子，并照顾我们。但是，那的确是没有组织的，或者无效的或不经济的。在70年代，发展出了一些被称作幼儿中心的事物。它们的发展有许多原因：一个是因为它更有效率，更有组织，对于人们来说，送孩子到幼儿中心也较便宜。此外，它们也改变了税法，能够给你新的刺激，当你去工作时，给你的孩子予以关照。我们有了整体的职业女性的现象。我的意思是，妈妈回到工作中去，或去上作或者想工作。因此，它是一个全新的概念，一个有待发展的全新的市场。一些非常聪明的小姐们走到了一起，发展了幼儿中心的连锁业。幼儿服务公司实际上在1972年就开业了，那只是一家没有名气的亚拉巴马公司。你能够在此以公开的价格买到所有你想要的东西。我记得它是因为我是它当时唯一的一个机构投资者。现在，它当然已经成了一个非常有活力的产业。

4.当政府决定行动的时候，他就将钱投入那个领域。1974年，当洛克希德公司被谣传可能破产时，罗杰斯成为它的最大的外部持股者。罗杰斯注意到，在1973年的阿—以战争中，尽管以色列有更高级的飞机和飞行员，但是埃及的空军仍对以色列空军有极大的优势。罗杰斯发现，苏联供应埃及电子设备，然而，美国不能为以色列提供这些设备，因为，在越战期间，我们将防卫努力集中在日常的供应上，因此阻止了技术设备的长远发展。了解到这个情况，罗杰斯推断，美国将不得不在国防电子方面赶上苏联。洛克希德有最好的一些设备，它的股票从每股2美元上升到每股120美元；劳罗尔公司从每股0. 35美元上升到每股31美元；E系统以每股0. 50美元上涨到每股45美元。在那个时候，E系统还鲜为人知，但是罗杰斯通过洛克希德和它最大的竞争者诺斯勒普，并且通过阅读商业月刊和向防卫专家咨询了解到它。当E系统每股上涨到8美元时，罗杰斯和一位银行家讨论它。这个银行家对E系统的事很感兴趣，但是，他说，到它每股涨到10美元之前，他不能为他的银行买它，因为那是这家机构的投资政策所规定的最低下限。人们有不同的“疯狂的标准”，罗杰斯说，例如，一个公司必须要有5000万美元的股本等。

考虑到政府的倾向，罗杰斯也把注意力放在收款代理业上，这是个很神秘也很有趣的行业。政府贷款给学生、小商业主和许多其他的人。在过去的几十年里，政府一直对回收这笔钱兴趣不大。70年代，政府决定将这一工作转让给私人的代收机构去做。盘活10亿美元对政府而言，意义很小，但是，它对于一家小公司来说，却是一笔天文数字了，代收机构通常就是这样的小公司。

另一个发现是挖泥机。陆军机械公司在保持内河航道的可通行状态中处于关键地位，1975年它认识到老挖泥机已经过时了。这家公司有三种选择：买新的挖泥机，改进旧的挖泥机，或者不做这笔生意，将它包出去。这家公司决定采用第三种选择，将它的挖泥机从44台减至8台（在那以前，所有独立的挖泥机公司加在一起才只有24台挖泥机）。一家公司，即大湖挖泥公司的市场马上就扩展了1000％。

另一个依靠政府干预而改变的行业是疗养院。直到60年代，年轻人还习惯于照看他们的父母。但是，随后政府通过医疗救助和医疗保险制度来增加自己的干预力度，并为疗养院提供支持，疗养院公司开始创办大型的公共项目。当其中的一个最大的公司，即四季公司破产时，人们发现它使用了假冒的账户，并且，其他许多公司也被证明资不抵债，而不是真正的赚钱。其他丑闻也接踵而至，因此整个行业在市场上都垮了。不久，罗杰斯注意到其中的一些公司已经开始约束它们的操作，卖掉一些几乎无利可图的分支机构和亏损的生意，正在变得赢利。因此，他进行了一些调查。尽管该行业有丑闻，但是美国人口仍在不可避免地老化，因此，他仍投资贝弗利实业公司，这家公司后来有很大发展。

挖泥机的例子例证了罗杰斯另外一条重要的原理：供求关系的重要性。 罗杰斯说，致富的关键就在于正确把握供求关系，共产主义者、华盛顿和任何其他人都不能排斥那条法则.

菲利普.卡洛特——赚钱天才

菲利普.卡洛特（又称卡瑞）是投资业中经验最丰富的人。在20年代早期就进入这一行当，现今他可以自豪地说，他已在喧闹的投资市场中奋斗了67载。在91岁高龄时，他依然每天早上很早地来到他的办公室，他在自己的两个儿子、一个孙女及几个雇员的帮助下运营着一个总值超过2.25亿美元的基金，该基金大部分为私人所有（直到1988年才有一个家族外的成员进入董事会）。在他的第10个十年中，他似乎依然保持着充沛的体力，他大而仁慈的脸上布满深深的皱纹。他经常微笑，使人感到十分亲切。


他的办公室位于纽约第42大街的一座古老的用艺术品加以装饰的办公楼内，正对着中心车站的南出口。在他办公桌的前面贴着一句话：“一张资料堆积如山的桌子是天才的标志。”“看看这个！”他笑着说道，“我妻子送给我的。”所有投资经理的桌子上都堆满了各种资料 （这一点与投资管理者不同），他们总是希望在这些资料过时之前，最大限度地加以利用，从中找到更多的信息。

75年的哈佛橄榄球比赛

在卡洛特办公室墙上有一句莎士比亚的话：“我们要做的第一件事情就是杀死所有的律师。”虽然他本人就是波士顿某房地产律师的儿子。他带着得意的神情说道：“我的第一个进哈佛的先祖是1669年的德高望重的丹尼尔。古金。”我对他说，我的父亲及祖父也是律师，都出生于波士顿。我的曾祖父是一位牧师，1805年进哈佛大学。显然，卡洛特认为这一切都很正常。

“你看过今年的哈佛—耶鲁橄榄球比赛吗？”他用微带新英格兰口音的腔调问道。我说我没参加。“非常有意思的比赛。14比10，我就在30码线的位子上……激动万分。我敢打赌，我是场内唯一的一个自从耶鲁体育馆建成以后就一直观看比赛的人。哈佛—耶鲁比赛创立于1913年，那场比赛也很棒：哈佛大学以36比0大获全胜。”

55年的复合利率


卡洛特在1928年5月创办了先锋基金。当时大约有25个股东，全是他的家人和朋友。他主持经营这个基金达半个多世纪，直至他退休。在55年内，先锋基金的复合年收益为13％（如果从大萧条的低谷算起则为15％）。这意味着一个原始股东如果投资1万美元并把每年的收益又重新投资，在卡洛特退休时他能得到800万美元 （当然，他在30年代初会受到一次损失50％的打击）。如今，13％并没什么了不起，但这在通货膨胀很低时却是相当可观的收益率。不管怎样，我们的经验是在长期中复合利率可以创造奇迹。

现在先锋管理公司本身也为公众所持有，卡洛特只持有其中很小一部分。最初他一个人运营这个基金；后来他兼并了管理公司并把它的大部分股票售给了位于波士顿的希尔——多尔公司的杰克.柯甘。在那时成立了一个投资委员会，它包括柯甘、先锋基金的研究部总裁及卡洛特本人，另两个人在波士顿。因此每天早上卡洛特通过电话与他们交谈，提出当天的工作计划。

“这就是我们的组织方式……我们的运营方式。”他说道。他的一个朋友说卡洛特“没有任何偏见”，——也就是他并没有任何造作或浮夸之举。先锋基金的董事会议舒适而随意。

曾有一度先锋基金的董事会中有三位八旬老翁：卡洛特本人，杰洛姆。普瑞斯顿及菲利普。库利。股东们经常对这样一个由老年人组成的董事会表示怀疑。卡洛特也很喜欢这个挑战，他坚信年龄意味着智慧。

困难将要来临


“你认为我们面临着一次萧条，对吗？”我问卡洛特。

“是的，恐怕如此。我有个朋友，他是住在宾夕法尼亚的比斯利汉姆。一天晚上他参加了一个鸡尾酒会，并对在场的每个人谈了自己对股票市场及经济前景的看法。一个家伙过份乐观： ‘我没有任何股票，因而股市下跌对我没有影响。’我的同事问他， ‘但你的工作会怎样？’比斯利汉姆的很多产业都极具周期性——如比斯钢铁公司、迈克拖拉机公司等等。这个过于乐观的家伙大吃一惊，他无法想像失去工作后会怎样，而这在萧条的时候是很容易发生的。这是我一生中头一次真的感到前景黯淡。现在的情形与 1929年如此相像，因而可能会产生相同的后果。“卡洛特向来是个乐观派，因此当朋友们得知他认为会出现一次严重的变动（实际上是90年代初期的一次衰退）时，都感到异常震惊。

那么他认为什么货币是保值的最好选择呢？短期德国债券吗？“我想可能是。但我仍然乐于在美国投资。我是个旅行家，我去过100多个国家，并且11次环游世界。但是每次回到家的时候，我都想，回到世界上这个最伟大的国家多好啊。或许日本人比我们更聪明，但我却只想待在这儿。”

萧条总会使你大吃一惊

“别指望有谁能准确地预测萧条，”卡洛特说。“当我在布利斯合伙公司找到第一份工作时，威斯利。米切尔博士——哥伦比亚大学经济学教授——到公司吃午饭。两个合伙人询问了他对经济前景的看法。米切尔博士可能被这种免费咨询搞得有点恼怒，如果给一笔咨询费他可能乐意效劳。但不管怎么说，他还是回答说他一直在写一本书，因此没有时间考虑整个经济状况。而这发生在1929年大崩溃的前一个月！”

哈佛经济学会曾在1929年宣布当时不可能发生1920～1921年那样的萧条，我向他提起了这件事。卡洛特说：“哈佛经济学会本来就不应该存在，它真给哈佛大学丢脸。1929年，感恩节刚过，该学会在波士顿举行了一次会议。我的一个朋友与克利夫兰托拉斯的莱昂纳德。P.艾耶斯上校和吉米。胡佛一起喝咖啡。艾耶斯上校是国内一流的经济学家，而吉米。胡佛是股票市场的优秀分析家。他们都认为这次股市崩溃，只是结束了繁荣，而不会影响到他们或任何人的生活方式。另外还有一些非常杰出的人物，虽然能得到最好的信息，却也做出了完全错误的判断。(1929 年，哈佛经济学会在大崩溃发生后立刻宣布，“不可能发生像1920～1921 年那么严重的萧条。我们目前并没遇到长期的清算存货、世界范围的商品市场的萎缩以及不断上涨的货币利率等问题。”这一年年末，这个学会又宣布，“货币供给很充足这本身就表明了目前的商业环境是稳定的。”)”“那么，直觉是否是最好的指导，”我问道。他略感遗憾地补充道：“直觉——潜意识要比统计更可靠。一个人应该凭自己的感觉行事。”

我接着说：“我们再回到讨论萧条的必然性吧……”

“我不知道如果不是萧条清除了经济中的债务，我们又该怎么办。现在债务太多了。想一想某个人欠了债，有时他不得不继续借债，而有时又要还债。当我听到我的一个朋友——一个摩门教徒由于所谓边际账户而陷入严重财务危机时，我大为吃惊。人们不会想到一个摩门教徒会拥有保证金账户。我还认识一个人，他是我感兴趣的一个公司的大股东，也陷入了困境：他的股票从60跌到24.他在保证金账户中的资产从几百万美元变成了零，并欠了政府30万美元的税。

“做生意时负债是合理的，但保证金负债或股票市场债务太危险，因为它来得太容易。你只要抓起电话就会在股票市场中产生负债.而一个商人则不得不去见银行家，向他解释：他的资产是什么，他的现金收入从哪里来，他的生意如何运作，他想要钱干什么，以及他想要的贷款如何能产生收入来偿还贷款。”


科克市长打算把纽约市预算削减5亿美元，这意味着可能要解雇许多人。我私下里在一个管理良好的大企业的主席那里看到过一份内部备忘录，计划很令人吃惊。减掉所有一般性旅游项目；根本没有头等舱；市长差点说要把所有100瓦的灯泡拧下来换上25瓦的灯泡。”我对他说，我听说在大萧条时候也曾有人要求每个房子中只留一盏灯。卡洛特笑了笑。

偏好

通过研究杰出的投资家的经历及其思想，我逐步认识到，他们经常是发明了一种新的投资方式——或者至少修改了以前的某种方式。罗伊。普瑞斯创造了股票具有多年累积收益的思想；本杰明。格雷厄姆把投资艺术通过一系列公式变为一种准科学，这种方法在80年代变得十分流行；坦帕尔顿则把整个世界作为其投资领地。卡洛特能说出他自己的贡献吗？

场外交易

“我喜欢场外交易的股票，尽管我比大多数人保守。大部人认为保守意味着通用电气、 IBM之类，但我则在那些不引人注目的东西中选择。它们并不像在纽约证券交易所上市的股票那样容易受到操纵，也不易为大众心理所影响。比如说，我还记得温巴哥、柯奇曼工业及所有花里胡俏的”明星“股票，他们的这种天价是通过许多人变卖房产不断炒作来维持的。我逃避它们如同逃避瘟疫。

“拉尔弗。柯立曼有一个基金叫做场外交易证券基金。它包括了大约300百种股票。一旦它们中的一个正式上市，他就卖掉它。该基金收益极好，在我自己管理的基金中，我把大约一半的钱投到场外交易的证券上。”

我问卡洛特他是否能证明场外交易股票天生比上市股票有更好的价值。

“不，”卡洛特说，“所有的垃圾股都通过场外交易销售，但有一些王冠上的宝石，比如伯克希尔—哈撒韦。”（后来它申请并获准在纽约证券交易所上市）他说他认识沃伦(巴菲特曾经这样评价卡洛特：“从长期的成绩来看，菲尔远远超过了华尔街上的任何人。……每一位投资者都应该研究他的思想。”他还说卡洛特“不仅熟悉市场，而且对这种交易本身的情况也格外了解。如果为投资顾问们建一个名人廊，他一定会位列前十位”。).巴菲特，巴菲特掌握着伯克希尔——哈撒韦， “他是我的朋友，他比我聪明。他在通用食品上证明了这一点。这是一家发展缓慢的公司，当伯克希尔—哈撒韦购买这种股票时，我对自己说： ‘啊，沃伦这次犯了个错误。’当我注意到这次交易时通用食品的股价约为60美元。在几个月后，它变为120美元……哈哈！”（卡洛特在讲这类故事时发出低沉而发音很重的轻笑，他特别喜欢描述那些完全受到误解的常识性观点。）

由于这一原因，卡洛特或许可以被视为沃伦.巴菲特的一个更老的版本。的确，他们在外表上也很相似：圆脑袋并有很灿烂的笑容。两者都具有一种违反常规的性格：他们寻找别人不要的东西，他们都喜欢不起眼的股票，比如供水或桥梁公司，不在意它们被冷落了多久。特别是，他们都具有成功的价值投资者应有的耐心。多年来，他们定期交换思想。

卡洛特喜欢看到收益增加，但补充道：“如果一个公司已连续15年收入增加，那么下一年的情况很可能会很糟。”“我喜欢阅读好的资产负债表。我能得到大量的年度报表，我都要看，至少也要浏览一下。如果报表中股权比率很低，或者流动比率很低，我就不会再看下去了。我不想看到定期负债，而且流动比率至少要大于 2.如果它是公用事业，我希望看到合理的财务比率、良好的地域条件及良好的管理方式。”

“比如说，我所喜爱的一个股票是玛格玛电力。我们家族已持有该股多年。实际上，我在大约4美元时买入了老玛格玛电力的股票，并在公司把主要财产销售并部分清算时以45美元卖掉了该股，然后把所得重新投入到玛格玛的剩余部分中。玛格玛有一很大优势——即加利福尼亚州的法律规定，附近的公用事业必须以最高的 ‘规避成本’价格购买玛格玛生产的电力。因此它的市场是绝对有保证的，这在大萧条时期是极有帮助的。它并不是人们所说的那种保守性投资，因为他们可能从未听说过它，但对我而言，它却是绝对保守的。”

我自己有个原则：在投资前一定要查看一下公司的实物资本。因此，我问卡洛特他是否看过玛格玛，他说他去过。“以前它位于旧金山以北的喷泉。当你接近它时，感觉棒极了，你能看到水汽从地面升起来。”

我问他，就市场资本额或销售额而言，他感兴趣的公司的最低限是多少。

“这很难说，但我通常喜欢有几百或几千股东，并且资本额至少在5000万美元以上的公司。” “我是一些古怪小公司的收集家。我有一些弗吉尼亚的叫自然桥公司的股票。高速公路架在桥上面，因此你如果想要看一下桥就要下到山谷中去，从那儿你能抬头看到它。桥下面的土地归公司所有，他们还有一个餐馆及一个汽车旅馆，人们经常去那儿待上一两天。总有一天，弗吉尼亚州的管理当局会出现几个败家子，他们以高于市价的价格买下它，同时，我也并不介意等待。”

所有者管理

“我的另一个重要准则是管理者本人要拥有公司的大量股票。我曾写信给国民石膏公司的董事长。他有两万股股票，当时每股值20美元，当然现在值更多。我发现它的总裁仅有500股公司的股票，于是就写了这封信。但是，我得到的答复却让我感到震惊： ‘布朗先生拥有多少股票是他自己的事情，与别人无关。’我完全不同意这种观点。在SEC要求公司把其高级职员及董事们拥有的股票公之于众之前可能是正确的，现在却一定是不对的。一个高级职员至少应把他一半的薪水投入到他所在公司中去，如果他对公司没有多大的信心，他就不该成为公司的主要领导。如果他们自己都不想要这种股票，我还买它干吗？”卡洛特问道。他又补充说，他总是研究股东签署的委托书并从中寻找内部人持股量较大的公司。

我对他说这似乎是一个保持成功的永久性原则，但是在卡洛特从业的这么多年中，商业原则已经有了变化，他对此怎么看呢？“不，商业原则就是原则，偏离原则是要冒风险的。有些人很聪明，可以成功，例如做短期投资，但这样的人很少。我看过一个研究保证金账户平均交易寿命的报告，只有二到三年。也曾有一个顾客14年才失去所有的钱，但他的初始资本有几百万美元。”

关于原则，这里是卡洛特的12个投资概念(摘自 《投机的艺术》（纽约：《大亨》杂志修订版，1930；弗蒙特。伯林顿：弗拉瑟出版公司，1979 年)： 1.至少持有涉及5种商业领域的10种股票。2.至少半年一次重新评估持有的每一种股票。3.至少把所有资金的一半投在带来收入的股票中。4.在分析任何股票时都要考虑到最不重要的影响因素。5.迅速处理损失，而缓慢地实现利润。6.不要把多于25％的资金投入到不能马上、定期得到详细信息的股票上。7.像避瘟疫一样避免“内部信息”。8.努力寻找事实，千万不能被别人左右。9.不要过份依赖评价股票的公式。10.当股价很高、利率上涨、经济繁荣之时，至少应把一半资金投在短期债券上。11.尽量少借钱或只在股价很低、利率很低或正在下跌、经济不景气时借钱。12.要留出适当比例的资金，用以购买经营前景十分乐观的公司的长期股票期权。

了解管理

他总是亲自过问经营情况吗？“希望如此。但一天只有那么几个小时，一年又只有那么多天。我有太多人们关切的股票需要了解。年度报告中主席致股东信中过份乐观的口气，总让我感到失望。如果他的信有一定的悲观，这对我而言是一个好兆头。我很欣赏公司首席执行经理的观点，他曾对我说自己宁愿从下属那里听到坏消息，而不是好消息。好消息自会证明自己。‘如果我们早点知道坏消息，’他说，‘那么就能对它做点儿什么。’文森特。皮埃尔曾遇到一个人说他总为问题所困扰。皮埃尔回答说，他刚从一个地方来，那里6000人没有任何问题，那人听了很兴奋，说：”我愿意去那儿。‘’我想你不愿去，‘皮埃尔回答道： ’它叫乌德劳思墓地。“‘

医生作为投资者

“我有一个朋友是位著名的医生，但在投资上他总是改变主意。一次他对我说， ‘股票处处是陷井。我以后再不买股票了。’他决定购置威切斯特区的房产，然后只收取租金。我就问他，如果他在半夜被人电话叫醒说水管冻了，他会怎样做？听了这话后，他放弃了购买房产的打算，于是，他跑到了美林公司。当他看到大厅内都是些年青人在工作，以后又回来对我说：”我不能把钱交给那些小年轻管理。你愿意管理我的钱吗？‘我告诉他我不愿意。 ‘大夫，’我说，‘你太能改变自己的主意了。’医生总是很差的投资者。“

我问他原因是什么。“一个医生应尽可能地不对他的病人犯错误。他不能只有2/3的时间是对的，如果他的正确率那么低他就干不了医生这一行。但对于投资，能保证2/3的时间正确已经相当不错了。因此当医生们开始投资并发现这种情况时，他们会变得紧张不安。“相反，当他的股票下跌时，卡洛特毫不在意。

比大多数人更特殊

他观看了近年来所有11次日食，有时还要到很远的地方，包括一次在亚马逊河上观看日食。但除了这一费时不多的爱好外，他承认没有其他户外活动的兴趣或爱好。

“每个人都是特殊的，”卡洛特接着说，“我想我比大多数人更特殊。”做为一个开诚布公而且诚实的人，卡洛特总是毫不犹豫地表达他的观点并据之行事，大多数时候他十分坚持自己的意见。有些人不太喜欢这种传统的新英格兰式的直接了当的行为方式，也有人认为这值得赞扬。一个朋友说他是一个与自身平静相处的人：有坚定的性格，没有任何内疚。

他出生在马萨诸塞州的里恩——位于波士顿以北10英里。后来他们又先后搬家到威尔斯利和列克星敦。在列克星敦他上了高中，然后去了坎布里奇。在1914～1917年的4年中，他完成了哈佛大学本科课程，并修了一年的商学院课程，当时正处于第一次世界大战，他加入了军队信号公司的航空部。他在9月份完成了在海外的训练，准备好1918年参加圣。马其诺反击战，但此时被调离原职从事空运工作。他认为“做一个活的胆小鬼比做一个死去的英雄更好”，就接受了这份工作。空运工作也并非没有风险，他所在小组的13个人中就有一位飞行员在飞机失事时死了。

1919年退伍以后，他为波士顿的一家小公司工作 （这家公司早就倒闭了）。开始对他每周挣15美元，5个月后就涨到每周20美元。由于感到公司太小再难有大作为，他就辞职了。他决定周游美国并在1920年11月在西雅图找到一个销售债券的工作，在那里他遇到了他的妻子。伊丽莎白。奥斯古德曾在纽约做社区工作，但与卡洛特一样有旅游癖，她来到西雅图并继续从事社区工作。

一个平和的妇女

伊丽莎白在几年前已去世。她丈夫说她是一个完美的妻子。“我总是告诉她已经百分之九十九点九九地完美，但实际上我认为她百分之百地完美。”

他说。作为威尔斯利的毕业生，她是她们班校友会主席。她也活跃于斯卡斯戴尔的教堂活动中。当卡洛特的女儿8岁时，老师在学校问她长大后希望成为什么样的人时，她回答说：“一个像我妈妈一样平和的女人。”卡洛特说伊丽莎白做事投入而谦恭。

他们一起回到波士顿。卡洛特又回到他以前的公司从事销售。但在四五个月后他再次辞职了，因为他不喜欢销售。他加入了《大亨》杂志社。他实际上有两个工作：《大亨》的特约作者及波士顿新闻局的记者——二者均属于著名的克莱伦斯。W.巴朗。这一直持续到1927年，他决定去纽约“开创一番事业”。他加入伯利茨公司并与伊丽莎白在斯卡斯戴尔租了一套房子。

不久以后，他们买下了这座房子并在那儿一直住了49年。在1975年，当他们孩子均已长大成人后，他们搬入了斯卡斯戴尔的一个合作公寓。

卡洛特和他的妻子有两个儿子和一个女儿。一个儿子有三个孩子，另一个有两个孩子。他们共同经营着一家公司，他们每个人拥有该公司1/4的股份，而卡洛特拥有1/2的股份。他的一个孙女也是公司的分析员。卡洛特的女儿嫁给了一位医生，有七个孩子，她先住在斯卡斯戴尔，离她父母不远的地方，现在住在纽约的庞林。

在查尔斯。伯利茨与迪恩。威特分开后，伯利茨开始自己干。他从《大亨》杂志社雇用了卡洛特作为公司的经济分析家，伯利茨与8家外国银行一起成立了一家早期的投资信托公司，即美国不列颠及大陆投资公司。伯利茨的合伙人向这些人保证说这是绝对安全的。卡洛特每天负责管理其证券组合并可出席董事会会议。一些德国人对美国市场感到担心并对美国钢铁公司是否能够分红表示怀疑。当然在最后，当美国钢铁公司与其他美国市场一样崩溃时，最终被从证券组合中砍掉了。卡洛特讲这个故事时又带着他常有的轻笑。

我所经历的最幸运的事情

大萧条期间，伯利茨在1932年辞退了卡洛特。因此卡洛特开创了自己的事业——他现在认为，这是他所经历的最幸运的事情，尽管当时他不这么想。

开始时，他有两个合伙人，一个是他以前在伯利茨的助手，一个是推销员。与在大萧条开创事业的人一样，他们在营业的头10年内花钱极为节俭——他现在认为当时有些过份了。但他们干得不错，并且积累了资本，无论是个人还是公司。他的推销员合伙人有一批自己的主顾，但卡洛特说：“我们其他人则更像沿街兜售。”卡洛特获得了一份阿姆拉达公司股东名单，他认为阿姆拉达是最好的石油公司。他推断阿姆拉达公司的股东一定有良好的判断力并理解他所说的一切，他从名单中以a打头的人开始，不断走访离他的办公室 （百老汇街120号）不远的人。很快他就牙始拜访以b开头的股东，并与他们结成了多年的朋友。在处理一个坏帐的过程中，“B”先生收到了一些模糊不清的场外交易股票，它上面印着列车时刻表。在一张粉红色纸上写着报价为5美元而出价为10美元。卡洛特在检查这些股票时发现，10美元的价格很便宜，便在这个价位上买入所有股票。此时，一个SEC的代表出现了，并问他为什么买它。SEC的人问道：“你了解它的管理吗？”卡洛特说不了解，并反问道：“你问这些干吗？”这个SEC的人说他办公室保存有所有股票的图表，他注意到股价从5美元一下跳到10美元就决定来问一下。卡洛特说：“这并未改变我对官僚主义低效率的看法，SEC尤其如此。”

在1988年，他注意到一个叫达柯塔电力的小型公用事业公司有批第二年到期、利率为6％的债券很不错。一天，他设法以89美元的价格买入一些债券并以93元价格卖给他的一个顾客，赚了不少。很快他接到一个地区证券经纪人的电话，后者也发现这种债券很有赚头，该经纪人问道：“刚才的那次达柯塔电力债券交易是不是你买进的？”卡洛特承认确有其事，“你还留在手里吗？”“不，已经卖掉了，”卡洛特说。“多少钱卖掉的？”卡洛特回答说：“这与你无关，但我可以告诉你是93块。”经纪人不顾体面地大嚷道：“对于一个在半年后就要偿付的百分之六的债券，那个价格太便宜了。”

他多次去过东非、西非及南非，部分是为了观光，部分是为了工作 （他是国际投资者基金的董事，该基金主要购买黄金）。他妻子与他曾花数天时间租车从德班到开普敦，行程1500英里。“那是一个美丽的国家，我有些朋友在那儿。”那么，美国的投资者抛掉南非公司的股票是否有其积极的意义呢？“完全没道理。从长期看，种族隔离是不道德的。但美国公司是好的雇主，能够起到调和种族矛盾的作用。黑人也不愿我们离开。我记得有一次，我在一个非官方组织会议上见了一些来自联合技术论坛的学生代表们，他们极力鼓吹要卖掉在南非做销售生意的公司的股票，我对他们说这是很不明智的，并问他们： ‘你们为什么不做一些真正有用的事？我们对待美国印第安人很坏。实际上，我们从他们那里偷来整个国家。为什么你们不为印第安人做些事情？或许你们能做些什么呢？’他们看着我，这种想法既不光彩夺目也不浪漫，我理解他们不能对美国印第安人无动于衷。”

赚钱头脑

卡洛特为他所说的好的投资者应具有的精神起了个名字，叫赚钱头脑。

为说明它，他讲了个故事：“多年以前，纽约正经历一场周期性干旱，你在餐馆中不得不要一杯水。”有一天，卡洛特得知皇后区水费收缴不是根据它的消费而是根据居民门前距离，他意识到该市最终要安装水表来把用水多的用户——很大一部分是被浪费掉了——与那用水少的用户区别开来。他对此加以研究，发现最可能成为水表提供者的公司是海王量器。他仔细检查了这个公司并发现一个公司董事（是银行家托拉斯的一个成员）持有2000股股票——一个令人振奋的信号。公司各种指标均不错。因此卡洛特为他的客户买入这种股票，数年后获得丰厚回报。”

他说：“赚钱头脑是一种怪癖，就像数学头脑。”他举了个例子说，他有一个朋友去教堂不是去听布道，而是对贴在那儿的赞美诗中的数字极有兴趣，他禁不住用这些数字做算术游戏并最终不得不请求牧师把它们取下来，然后他才能专心听布道。

我记得G.H.哈代的书中讲了一个印度数学奇才斯里内瓦萨。拉玛纽简的故事，哈代去医院看望拉玛纽简，并对他说自己来的时候搭乘了一辆代号1729的汽车，注意到他的病房号为17290，一个平凡的数字，他评论道。拉玛纽简马上抗议说：“不，哈代，它是一个非常有趣的数字，它是可以用两种不同方式表示为两个数立方之和的最小的数(即123+13 和103+93)。” 一个外行很难理解这种无与伦比的数学或投资头脑。

卡洛特投资在1939年，每磅原糖的价格低于1美分。这时战争爆发了。卡洛特知道在战时糖价总要上涨，他找到一家已发行2万股股票的古巴糖业公司，其中1.3万股为加拿大皇家银行控制。在公司重组过程中，公司获得了各种不同类型的证券：抵押票据、公司债券、优先股及普通股。当糖价上涨时，普通股股价迅速飚升。他在1.75美元时买了一点，在7～8美元时买了更多。在60美元时他卖了大部分该股票，最后一点卖了200元。

他有一次注意到希尔斯特每股25美元的利率为7％的优先股在通过该公司的报纸发售。优先股只有在连续4个季度都发放股利以后才具有投票权。而该公司为了保证普通股的投票权，多年来一年只发一次股息。卡洛特为先锋基金买了一些希尔斯特的优先股。许多基金中投资的交易商参加了先锋的股东大会，他们中的一些人经常在股东大会召开以前费尽心血对基金的证券组合挑毛病。为了应付这些人，卡洛特拜访了希尔斯特的财务主管。该公司刚卖掉它的一份报纸，因此卡洛特告诉这位财务主管应每年卖一份报纸，答复如果这样做公司只能支撑14年，卡洛特回答说这对优先股股东而言没什么不好。但为避免在回答股东提问时的尴尬局面，他还是卖掉了股票。在接着的会议中，一位交易商问他，“你如何处理西尔斯特优先股？”“我把它卖了。”卡洛特回答说，该交易商似乎有些沮丧。一年以后，优先股涨到卡洛特售出时价格的2倍。如果不是那些交易商的纠缠，卡洛特可能不会如此匆忙售出。

“我在投资时总喜欢把一定数量的资金用于购买垃圾股，这是一种赌博。我所受到的损失通常都是因为概念股，它们很少能赚到钱。就是现在也还有一种垃圾股让我感兴趣：液体系统。这个公司用高压产生的水汽来切割硬物——钢铁或厚纸。我认为人们还没有注意到它，因为它还没有赚到什么钱。”

卡洛特的桌子上堆着大约3、4英寸厚的年度报告、信件和各种文件，我说，这或许就是勤奋的标志。

“我不记得这张桌子是否曾经干净过，”卡洛特说，“我在伯利茨公司工作的时候，我所在的部门是经济研究部。在我离开之后，这个部门也就不存在了。我花一美元买下了这张桌子，因为他们已经不需要它了，我很喜欢这张桌子，它已经为我工作了60年。”

忠告卡洛特认为，下一次崩溃到来之前可能会全无征兆。

“我正在抛售股票，买进债券。”他说。“通用电器、IBM之类的债券。但是我仍然保留了许多股票，比如供水公司之类的。在经济危机的时候，只有那些保守型的、财务状况良好的公司才能存活下来。”