洛克-股神夢

股神夢 <一>

看到馬沙講全職炒股, 一時感觸, 等我都講下我悲痛既全職炒股歷史, 係咪發人深醒就唔知, 不過都希望通過我既仆街經驗可以比到大家一d啟發.

我既股神夢係由我打第一份工開始, 果時剛剛我打工果間公司就搞上市, 有個上司就走過黎同我講, 話公司可以比我通過內部認購返一手, 問我有冇興趣, 如果冇, 不如用$2,000賣左個認購權比佢, 果時我完全唔知股票係咩野, 只係係電視睇過”大時代”既方展博對住交易所大叫升, 升, 升咁就發左, 見咩都唔洗做就搵到$2,000, 當然第一時間賣左佢, 這是我人生第一次利用股票賺到錢, 當時我覺得幾開心. (後來當然發現自己比人昆左,果個pk上司原來同唔少同事買左認購權, 上市後一手最少都執左一萬銀)

自此之後, 我見炒股票仲好過打工, 加上自己學歷低, 經驗少, 打工就實永冇前途, 希望自己有朝一日可以成為股市中一條大鱷.(點知最後都係做左點心至真) 於是就日日去書局搵d投資書籍日睇夜睇, 由如何投資股票睇到西人寫既投資書籍都唔放過, 最後仲番夜校學埋會計, 等我可以識睇上市公司年報.(不過好幸運地發現學左會計, 原來對我投資成績一d用處都冇, 反而對我之後創業極有幫助)

之後幾年, 我仍然一路打工一路炒股, 投資成績有嬴有輸, 但投資經驗都比初期好左好多. 有一次,看過美國股神畢非德既自傳 Buffett: The Making of an American Capitalist, 當時佢老人家係香港都未係好hit, 睇到佢原來係廿幾歲就自己開投資公司, 首先叫家人支持自己, 之後投資開始見成績, 就慢慢收其他客, 直至佢老人家解散佢間投資公司, 佢已經係億萬富翁, 果時佢都只不過係三十幾歲. 就係咁就出事, 對當時我這位全身都係熱血既青年完全視佢老人家為畢生偶像, 立志要學佢咁開投資公司, 之後開班授徒, 成為股神. 加上當時又比我符符碌碌係幾次炒作中, 又搵到多少, 令我對投資技巧既自信心強化唔少, 這時就係種下我決定之後全職炒股既仆街之路既開始. (所以其實好多時d偉人自傳, 真係害q死唔少後生仔)

股神夢 <二>

今日係信報睇到錢志健講到心雄比貪心更難處理, 真係講得好岩, 想當年全職炒股會仆街正正就係死係這種心態. 我既腦袋又諗起當時有幾仆街…..

係受到股神既自傳無意中鼓勵下, 我當然要計畫點樣係股市搵大錢既夢想. (如果畢佬知道有條傻仔, 因為睇到佢本自傳就走去全職炒股, 相信一定會心諗”死傻仔, 自傳既野都好信, 如果唔係有個證券分析之父做我師父, 我讀書果時免費走去同佢做打雜跟佢學野, 順手識埋佢d客, 加上我屋企有d家底支持下我, 你估我間投資公司邊有開得咁順利, 當然最重要係我係投資天才先至可以做到股神, 你睇下我班同門師兄弟, 最掂果個鄧佬, 身家都重差我幾皮, 就知我有幾勁, 你個死傻仔唔好發夢, 想學我”)

當時我打工收入都得果幾千銀一個月, 這幾年有時好運上黎, 一個月既炒股收入仲多過打工, 加上覺得當時返工既際遇真係麻麻地, (緊係麻麻地, 果時我份份工都係交左差就算數, 邊有運行) 同上司關係又唔係咁好, 就心諗不如唔好做, 全職炒股, 但問題係炒股最重要有資本, 雖然我累積到少少資本, 但都唔係好多, 於是我做左一件好仆街同埋令我之後好後悔既事, 就係問我屋企人借股本. (大家都可以想像得到, 之後有幾大獲) 結果加加埋都有幾十萬就開始左我既仆街之路.

我辭工既時候正好係 1998 年…..

待續……

(唉, 我都想打多d, 不過我手速成輸入法真係好弱, 如渣估兄所講, 真係重新練過, 不過係咪宜家練簡體會著數d ? 下次會講到我既投資技巧, 除左股神既書, 仲有源自邊幾本書, 有機會大家交流下)

股神夢 <三>

辭工後, 開始左我既仆街之路, 其實全職炒股既日子真係好 free, 根本同退休冇咩分別.

試想想當時我一日就係咁樣過, 朝早8點幾起身, 食早餐, 睇報紙, 之後上網睇新聞, 開即時報價等開市, 留意股市走勢, 上午收市. 食完 lunch , 下午開市後, 就係度對住部電腦發呆, 睇住d跳來跳去既股價直到收市. 四點幾見有時間就走去圖書館睇上市公司年報, (當時d年報都仲未可以係網上睇, 上網真係最偉大既發明) 睇到差唔多就返屋企. 比起之前返工簡直係天堂與地獄, 全程冇人理你做咩, 冇你覺得討厭既上司係度管住曬, 對當時既我係要咁free既人生先覺得有意義. (最後我回想咁既生活同做個廢人都冇咩分別, 人生時間有限, 其實可以做更加多有意義既事, 特別係我之後明白股市玩既都只不過係財富轉移既遊戲, 當然這只不過係我既個人想法.)

在最初開始全職炒股, 我既投資組合 (投機??) 係以二線股為主, 當時我這投資手法好大程度係參考自 The Intelligent Investor by Benjamin Graham (即股神師父) 與及當時從史威德(即林行止先生另一筆名)既書中介紹到英國經濟學家凱恩斯係投資上既生平, 其put all eggs on one basket 既手法令我把投資組合集中在少數股票身上, 只不過由幾隻股票組成. 當時我正處於98年上半年, 其實當時有唔少二線股跌到好低既價錢, 好多股票都從低價買入. (不過係政府入市前,原來低處未算低)

人一生中有三種心態係最容易出事, 一係心雄, 二係心急, 三係空閒. 係我全職炒股既日子就正正有齊曬這三種心態. 如是者過了幾個月, 我見我既投資組合所賺的利潤唔係好多, 加上這些日子沒返工收入, 日常支出都一樣要照比, 好彩當時我冇女朋友, 加上又可以食屋企, 都仲可以頂得住, 不過少數怕長計, 我就開始覺得利用股票賺錢好慢, 以我既本事有咩可能仲未發達, (真係有咩人唔係咁諗)就開始研究點炒恆指期貨.

不過在研究過後, 發現玩期指風險太大, 怕出事既時候, 自己會好大獲. (雖然我好貪心, 但都有小心既一面) 但如果玩恆指期權就風險細好多, 最多都係輸曬d期權金, (就係咁諗就出事) 於是我把我投資組合中有利潤既股票沽出, 套現約20%本錢, 準備轉到炒恆指期權. (好明顯大家都會估到, 最終我係仆街係恆指期權手上)

當時我睇住恆指由11,000點係咁跌到9,000點…

待續….

股神夢 <四>

係未講我點仆街法, 我想講下睇投資書既經驗.

因為全職炒股既關係, 我平時都好得閑, 一有時間就睇書. 我曾經睇過唔少關於大炒家既理論及自傳, 其中有一本書, 我好鬼印象深刻. 就是索羅斯果本大作 The Alchemy of Finance, 本野係我睇過咁多本既投資理論書, 唯一一本係我點睇都係一知半解既投資書, 佢老哥講既反射理論有如金庸小說中既倒練九陰真經一樣, 唔係普通人可以睇得明. 果段期間我真係花左唔少時間去讀, 仲讀到差d走火入魔, 唔怪之d人話讀哲學既人唔係天才就係白痴. (當然可能有其他人可以係其中悟出絕世奇功)

另外有一本奇書叫做 Reminiscences of a stock operator by Edwin Lefevre, 係講述一百年前大炒家 Jesse Livermore 既炒股事績. 我大部份投機炒股既方法都係從這本奇書身上學到. 誠意推介比各位希望係股市有一番作為既朋友, 絕對係縱橫股市, 必備良書. 當時本書日日比我睇到差唔多爛, 其中所講既炒股實戰理論, 直到現在我仍記在心中. 特別有一段講佢做左少年股神都唔夠一年, 就炒棉花輸q曬d錢, 結果仲欠人周身債, 之後足足衰左幾年, 最後又比佢炒股翻到身, 其中講佢既經歷同心態上既轉變, 我宜家都仍然記憶猶新.

講完投資書, 係時候講番我條仆街之路.

上帝要你仆街, 必先令你瘋狂. 自從我決定炒恆指期權後, 就日日留意住恆指既走勢, 我唔知係好運定係行衰運, 當時香港就咁岩遇上金融風暴, 恆指就由11,000點係咁跌, 我就一直係度諗點炒好. 首先我認為當時恆指大方向既走勢一定係跌, 我就係約9,000點開始買恆指put期權, 結果唔洗幾日, 我就賺到等於我之前返工超過一年工資既金額, 可以想像得到當時我係有幾 high, 心諗以前同人打工果時, 做到成隻狗咁, 仲要日日比人問候, 一個月都係得果幾千銀, 宜家只係一日就搵到相對之前一年既人工, 比我炒多幾個月, 容咩易做到千萬富翁. (直到現在我都唔想承認當時既我係short左)

之後就由9,000點一路買put買到7,000點, 越係賺到錢, 越係心雄越係瘋狂, 我見炒股票都冇炒期權咁好搵, 再把股票組合中, 再沽出大約一半股票出黎, (多年後回想,沽出當時手上股票投資組合這決定,可列入我人生十大白痴行為之首, 點解? 之後再解釋) 其中資金轉去炒期權. 當恆指跌破7,000點既時候, 雖然我已經 high到傻左, 但仍然有些少理智, 我好似好聰明咁認為恆指一定會反彈, 結果我係恆指6,800點時, 反手轉買恆指 call 期權, 雖然之後恆指下跌到6,600點, 我都冇沽出手上 call 期權, 仍然一路keep住買call 期權, 結果恆指真係反彈到7,200點, 我賣清手上 call 期權, 又再度故技重施反手買 put 期權, 仲要係好大手咁買, 心諗如果搞掂埋哩次就發達.

但當日股市收市後, 突然間係電視機睇到話有特別廣播, 有三條友口黑面黑, 好似比人殺左老豆咁走出黎開記者招待會…..

這時是我仆街既開始….

待續…….
股神夢 <五>
當我係電視機見到未來特首係度話, 宜家官府決定入市打大鱷, 當時第一時間心諗:” 仆街 !! 點解官府會入市 ??? 冇可能 !! 香港唔係一直都實行積極不干預政策, 教科書都係咁講, 唔通索攞絲條靚好串咁係電視話聯匯一定會脫勾, 搞到官府要入市, 頂 !! 我仲大手買 put 期權, 點算好 ?? 今次真係殺錯良民 ”

(事後為左這個”教訓”, 我唔想自己死得不明不白, 我追查當時官府入市既資料, 除左發現官府果邊有高人指點外, 如果唔係都唔會入市時機計得咁準, 還有就係發現所有有份幫官府入貨既大行, 一早就收到風, 既然大行都可以收到, 當然索攞絲等大鱷都收到, 當我係6,600點買 call 期權仲以為自己好醒果時, 點知原來各大鱷已經著手平淡倉, 同埋準備反手做好倉, 就係咁樣, 我先買中… 最後發現原來咩反射理論都係假, 收風快先至係王道, 唉! 等我之前仲係咁買佢咁多書返黎睇, 真係浪費金錢)

係官府入市第一日, 我係屋企部電腦睇到百年難得一見既情況, 好有”大時代” feel, 所有藍籌股既買盤都係守係一個價位, 當時我既心情好複雜, 我好開心能夠睇到咁壯觀既場面, 但入場費對我黎講真係好貴, 唔單只好貴, 係好x貴, 係以我所有 put 期權都變成廢紙做代價. 我用左一個月時間炒期權賺番黎所有錢, 結果係一日就輸番曬落去, 仲要連本金都輸左兩成. (回想如果當時我唔係咁黑仔, 果次係比我嬴左既話, 我相信以我少年輕狂既性格, 係之後一定好有可能會破產收場, 這場挫折可能係不幸中之大幸.)

雖然當時我遇上大挫敗, 但我都未灰心, 仍然希望可以利用餘下既資金, 賺番之前所失去既錢, 咁就埋下我把餘下資本都輸埋既伏線. 係投資(投機 ?)上, 其實好講”平常心”這東西, 平常心係對所有事物既分析力既本源. 當一個賭徒係賭場輸左大錢之後, 通常都會希望能夠利用餘下既錢去嬴番之前所失去既錢, 結果就只有把連手上少少既錢都輸埋, 因為佢已經失去平常心, 佢只係用一個不切實際既願望去主宰佢既行動, 而唔係用理性既態度去主宰佢既行動. 其實大炒家 Jesse livermore 係佢本奇書, 都提過這種心理壯態, 佢自己都試過好幾次係咁既心理壯態下輸大錢, 當時我日讀夜讀佢本書, 雖然明白這道理, 但係臨場既時候都係一樣控制唔到我自己, 可見要投資發達唔係一件容易既事. (當然有其他大炒家睇到我咁寫, 就會心諗係你廢姐, 又唔見我係咁, 死傻仔)

幾個月後, 失去平常心既我, 結果….

待續……

股神夢醒
在官府入市之後幾個月內, 我仍死心不惜希望可以把輸左既錢嬴番黎, 結果我把手上股票投資組合不斷地沽出 (本來我最初原意是長線投資), 把資金轉到去炒恆指期權. 結果好快咁係幾次估錯恆指方向下, 輸到得番本金約四成. 到左果陣, 我開始覺得驚, 原因唔係因為炒賣輸錢覺得驚, 我當時好天真咁覺得這些錢輸左, 咪當買個經驗, 我仲有一日一定可以搵得番, (之後實情係我衰左好耐, 先等到果一日, 當時我完全唔明白有些機會冇左, 就真係可以一世都搵唔番, 所以宜家我做生意時, 好珍惜所有賺錢既機會) 但我宜家輸既錢大部份都係同屋企人借, 這一點令我覺得好後悔, 唔知點面對屋企人.

結果有一日, 我既心情好 down 咁同我老豆講炒期權輸錢這單野.點知我老豆用家長式口吻同我講 : “衰仔, 一早知你會死硬, 年少氣盛, 以為自己識少少就好醒, 係我借錢比你果日, 就知你會有今日” 當我聽完我老豆咁講, 即場謝曬, 不過我老豆見我死曬狗個樣, 就唔忍心地安慰我 :”算拉! 衰仔, d錢輸左當買個教訓, 下次醒目d” 果刻我完全感受到父愛既偉大, 我好感激上天安排一個咁好既老豆比我.

既然全職炒股衰左, 就只有面對現實. 當時我就把手上餘下股票係有少少利潤情況下沽出, 先把錢還比屋企, 但都係唔夠, 之後再諗辦法一路路還返比屋企. 但當時其實我都迷茫, 如果我唔炒股票, 就好似咩都唔識, 自己都唔知可以做d咩野好, 返出去打工又好似係死路一條. 直至當時有一日, 買左隻”華爾街”既vcd番屋企睇, 這套野真係好精彩, 完全反映拍出金融界既真實既一面, 特別係 Michael Douglas 飾演大炒家 Gordon Gekko , 除左佢果句金句 Greed is good 外, 佢有一段對白令我完全改變我之前對股票市場既睇法.

Gekko: The richest one percent of this country owns half our country’s wealth, five trillion dollars. One third of that comes from hard work, two thirds comes from inheritance, interest on interest accumulating to widows and idiot sons and what I do, stock and real estate speculation. It’s bullshit. You got ninety percent of the American public out there with little or no net worth. I create nothing. I own.

這段對白令我明白原來股票市場只不過是一處被人利用把財富轉移既地方, 本身這地方是完全不存在任何創造價值. 當我明白這道理後, 開始諗炒股票係咪可以成為終身職業 ? 連大炒家 Jesse Livermore 都炒到最後要吞槍自殺, 我係咪都要步佢後塵 ? 最後我醒悟到炒股票真係過唔到世, 開始想做生意. 當時我諗住做生意, 最重要係推銷, 於是我去搵左一份 sales 既工去 train 自己, 就開始左我另一段生涯.

股神夢完.

馬後砲
有一件事其實我一直都冇同任何朋友講, 原來要係股票市場發達係好容易, 宜家我馬後砲講講, 八年前我全職炒股時所買既股票投資組合, 今日我透露其中一隻我當時本來打算長線持有既股票, 佢姓建名滔化工, 果時我從佢份年報睇到間公司果幾年不斷投資開廠, 當時我認為這隻股票股價兩年內一定會大幅上升, 係1.3-1.4入左15萬股, 結果持有到我決定不再全職炒股, 就賣清佢, d錢還番比屋企. 如果當時我唔係炒期權, 而係咩都唔做直到現在, 咁我就發達. 原來 buy and hold 真係可以發達. (不過宜家諗番起個心情, 就好似唔見左張中左六合彩頭獎既飛一樣, 好X心痛)

我公開這個經驗係咪令好多人會改變對炒股既想法 ?

投资大家菲利普·凯睿

封面故事－－张志雄

2005年年初，我在摩根士丹利网站上见到建议阅读的经典读物，其中有菲利普·凯睿(Philip L. carret)的《投机的艺术》(The Art of Speculation)。我早听说过这本书，写于1933年，是不是早被淘汰了？既然一本老书在70年后还被善变的市场奉为经典，应该有一定的价值吧。

我在网上搜索了菲利普·凯睿的简介，内容不多。菲利普·凯睿活到101岁，出生于推出道琼斯指数的同一年(1884年)，一生经历了31次牛市、30次熊市、20次经济衰退以及大萧条时期。在凯睿资产管理公司(Carret Asset Management Group LLC)的网站上，有一段介绍这位投资界传奇人物的文字：
他1917年毕业于哈佛大学，并加入了哈佛商学院，在第一次世界大战末期驾驶着英国战机穿梭在法国上空，他的才智、亲切的微笑以及长期投资业绩给人们留下了深刻的印象。

对于凯睿先生的投资纪录，伯克夏·哈撒韦公司受人尊敬的CEO沃伦·巴菲特称赞他“创下了美国最好的长线投资纪录”。凯睿先生1927年率先倡导“价值投资”理念，第二年他就成立了全球第一只共同基金——先锋基金，在半个多世纪内，他所管理的这只基金取得了非凡的成就。凯睿先生主要投资那些利润持续增长、管理层乐于奉献的企业，他的这个投资方法仍被无数的专业投资人士所采用。

菲利普·凯睿总是让事情保持简单，他成立了一家卓越的公司，他所取得的投资成就依然受到当今世界的羡慕。

凯睿公司是他在1963年创立的，近来在中国也设立了合资子公司，主要从事风险投资与私募投资业务。

我们选编了《投机的艺术》(台北寰宇出版公司，2002年7月第1版)的部分章节，让大家对凯睿的投资观有所了解。

《投机的艺术》举的事例虽然离我们较远(从19世纪至道琼斯指数暴跌到40点以下的1931年)，但其中的智慧朴素中庸，我这儿稍作介绍。

看到书名，也许不少人会不以为然，或联想到坊间的许多技术分析的书。殊不知，当年的投资概念十分严格(参见格雷厄姆的《证券分析》)，书中论述的大多数内容现在都应归为投资经典。其实，作者也指出：

一位对投资与投机活动都有深切领悟的人，看过本书大部分内容后表示：“你的文章是探讨投机性的投资，不是探讨投机。”面对这种指责，作者不得不认错。毕竟要划分投资与投机，或是划分投机与赌博之间的界限并不容易，如果有人要探讨投机的问题且可能促使原本无意投机的若干读者尝试投机，或许应该探讨投资领域边缘的投机，而不是赌博领域边缘的投机，前者对一般读者的帮助较大，万一引起误会，所造成的危害也小得多。

“投资领域边缘的投机,而不是赌博领域边缘的投机”,概括得很好，仍适用于今天。

凯睿总结了投机的“十二守则”：

一、持有的证券不要少于十种,涵盖的行业至少为五种。

二、至少每半年重新评估所持有的每一种证券。

三、至少把一半以上的资金放在能产生固定收益的证券上。

四、分析任何股票时，把股息收益率列为最不重要的考虑因素。

五、迅速认赔，不要急于获利了结。

六、某些证券的资料不容易获得或公布的时间不确定，这部分证券的投入资金绝不能超过25%。

七、对于“内线消息”，要像逃避瘟疫一样避之唯恐不及。

八、勤于寻找事实，绝不寻求建议。

九、不必理会评估证券的呆板公式。

十、当股价处在高位、利率攀升、景气繁荣时，至少应该把一半的资金放在短期债券上。

十一、尽量不要借钱，除非是股价处在低位、利率下降或走低、景气衰退。

十二、拨出适当比例的资金，购买前景良好公司的股票和长期认股权。

第一条是分散投资，“即使最精明的投机者根据手头资料作判断时，得到错误结论的概率都可能有20%到25%。”“任何时候，影响单一证券价值的最重要因素通常属于未知之数，即便是一家公司的总裁，也不完全了解影响公司证券真正价值的所有事实。”不高估自己的能力。

第二条涉及心理问题。“不仅是检讨自己的持股和计算账面盈亏而已，投机者应该尽可能地以超然的观点重新分析每一种持股。从心理学的观点来说，对于已经投入资金的标的，保持客观的态度恐怕很困难，然而，投机者应尝试让自己做到这点。假设某位投机者目前拥有某股票100股，股价是90美元。他不应该执着于过去的买进成本，因为过去的事情已经发生而不能改变，当下应该处理的问题是：如果我今天有9,000美元可以买一些证券，我会放弃其他可供选择的几千只股票，仍然选择这只股票吗？如果答案是否定的，就应该卖掉这只股票。不管当初的买进成本是50美元还是130美元，一点关系都没有，不过一般人恐怕很难释怀。

在这点上，其实我们早就明白，但确如凯睿所言，很难。比如，我们经常会发现某只股票的价值高估得厉害，如果让我们买，绝不干。但如果自己已持有的呢？就会推三阻四，顺着惯性继续持有。

第四条与一般投资知识有差异。作者认为：“没有分配股利组合的股票，表现优于分配股利组合的股票，低股利率组合股票绩效胜过高股利率的股票，其中的原因可以由股票本身来解释。公司经营处于获利状态的股票，股东由复利累积的收益不会低于储蓄银行的存户。”但有些号称高增长公司会滥用这个道理，而高股息至少是财务健全的象征之一。凯睿补充道：“低股利个股通常是保留大量盈余公积金的公司，不分配股利的成长公司从复利原则得到的好处更大。1929年时，市场普遍流传一个信念，认为付多高的价钱购买迅速成长公司的股票都是值得的。这种信念的基础就是复利原则，复利原则虽然健全，但可能会发挥到荒谬的程度。不分配股利的股票虽然很好，选择却比挑选分配股利的股票难多了，投资这种股票以致危害所有的资本甚至危害一大部分资本，都是鲁莽之致。”

在大牛市中，复利确实会在各方面发挥到荒谬的程度。中国平安在2008年3月通过巨额融资方案，就有人认为拿钱给公司使用，哪怕价格再高，通过公司的增长，也会获得回报。殊不知，公司不断融资未必一定会让这些资本增值，尤其是钱来得太多太快时，无效率地使用倒是常态。

第六条规则，“进一步强调未知数在证券分析中的重要性。就未知数的成分来说，投机者的处境相当于赌博，他必须尽可能地把赌博的成分降到最低。要达到这个目的，他必须把大部分的证券交易局限在能花最少精神却能相当频繁地获得充分资讯的证券上。有很多好股票不容易获得足够的资讯，但经常可以从中赚到钱。要是有什么股票即将公布利多消息，或是只要花点工夫就能获得足够的资讯，或许应该买这种股票，但健全的做法是，不要把太高比例的资金放在这类个股上。”

这段话是充满实战经验的投机(资)者才能说得出口的，颇堪玩味，尤其是“就未知数的成分来说，投机者的处境相当于赌博，他必须尽可能把赌博的成分降到最低”，头脑很清醒啊。从“冷门股”中赚钱，这也是投机者爱干的，但凯睿还是提醒大家：“小赌怡情。”

关于第八条，凯睿的解释值得大段引用：

从来没有人因听信别人的建议而致富，这是第八条规则的基础。高明的专家可能会在技术方面提供一些改进之道，但仅止于此，不可能再深入了。企业的成败最后必须靠一个人的精力、性格、能力和决断力，福特家族、洛克菲勒家族、摩根家族能主宰他们选定的领域，不是因为寻求专家的建议，而是遵循自己的判断，即使这意味着有时候必须大胆违背前例。

名律师强西·戴普(Chauncey M.Depew)有一次接受记者专访，记者想知道他一生犯了哪些最大的错误，戴普详细回答了三个错误。在理财方面，他最大的错误是没有用1万美元购买后来变成美国电话电报公司的一家新创公司六分之一的股权，他虽然受到这家新创公司强烈的吸引，却决定先咨询专家的意见后才采取行动，于是他去问西联电报公司(Western Union Telegraph Co.)总裁，这个人无疑是当时所能找到最有资格的专家。这位总裁真心诚意地告诉他，电话行不通，而且无论如何，西联电报拥有专利权，更有理由表明电话是西联电报发明的。结果戴普先生在其有生之年，居然看到西联电报变成美国电话电报公司的一家子公司。

这个事件的教训很清楚，想在投机方面成功的人，应该勉力探寻所有的事实，因为如果掌握的资讯不完全或错误，连最明智的投机者都可能得到错误的结论；但应该记住，最后必须自己决定买卖的标的和时机。

不过，我觉得人们只能听进他们能听得进的建议，比如，五个朋友投资能力都不错，三个看多，两个看空，你为什么偏向一方多半是因为你自己早已有主意，希望别人强化或印证相似的主张而已。

我最喜欢的是凯睿投资观的折衷性或中庸吧。他说：“第十条规则是承认股市波动的循环性质，也是长期投机两派思潮的妥协。有些人认为长期投机者应该根据股市的长波段交易，设法在空头市场接近底部时购买股票，然后在多头市场接近最高点时卖掉全部持股，并把得到的钱放在短期证券中，等待另一次空头市场的买点。另一派人认为，应该购买健全的普通股长期持有，只有在一只股票的前景变差后才卖掉，转买其他更有希望的股票。理想的计划似乎应该在两个极端之间寻找折中点，虽然投机性投资人主要是想买到可能增值的股票，而不是对股市趋势本身有兴趣，但不能理所当然地忽视多头和空头市场的长期走势。多头市场经过相当程度的发展之后，一旦银根宽松的基础开始毁坏，投机者最好检视自己的持股，考虑处分其中大部分持股，这时绝对不可执着于证券当初的买进成本。”

我一直持有这样的看法，投资也是一门生意，不会仅按某些教条就能获得持续的成功。刻舟求剑是做生意做企业的大忌，也是投资失败的主要原因之一。有些人认为他们是价值投资者，只要研究公司的基本面，其他什么宏观经济和市场状态都不必考虑，谁讨论这方面的情况，谁就是伪价值投资者。为了证明自己是正确的，他们从巴菲特等人的言谈中摘出类似的论述，振振有词。其实，任何人的言论都是针对某个问题某种情境尤其是建立在某种假设之上的，巴菲特也不例外，巴菲特经常表示不预测股价和市场走势，因为谁都没本事保证其准确性。但这并不意味着巴菲特不进行预期，当市场投机性太强太热时，他就会卖出证券，尽管他说自己也不知道市场什么时候崩溃。预期与精确预测是两回事，我们不能因为不赞同后者而否定前者，那简直是埋在沙子里的驼鸟。

至少从我的经验看，牛市与熊市对企业的“业绩”是有影响的。从逻辑上说，是企业的业绩导致牛熊的持续与转换。可是，在牛市中，大部分企业融资顺畅，可以用估值高的股票收购其他企业，且因此充分挖掘潜力，业绩“做”得总是不甘人后。而到了熊市，这些激励不再，企业业绩就会“快速下滑”。换句话说，大部分公司都会在牛熊市场中调节利润，牛市的业绩没那么好，熊市的业绩也没那么坏。尤其是像中国这样的新兴市场，暴涨暴跌是常态，一两年就可以高估得过份，然后又低估得离谱。在此期间，如果你仍以价值投资者自居，长期持有泡沫成分极大(公司本身确实没问题)的股票，我们很难判断是因贪婪而赌博，还是坚持真理做正确的事。

关于股市的信用扩张，凯睿的观点是在股价低落的时候加大融资的杠杆，然后在高涨的时候慢慢缩小，最后拒绝杠杆。

“过度扩张信用”是一般交易者最常犯的重大错误，第十一条规则的目的就是抑制这种错误倾向。证券分析师很容易察觉一种现象，管理得最好的公司通常拥有充裕的现金，金额远超过日常营运必要的程度，且很少借钱，更不会让自己的信用额度绷紧到极限。投机性投资人可以把这种良好的管理原则应用在投机冒险上，银行可能很乐意收取交易活跃而健全的股票作为抵押担保品，根据市值的75%到80%放款给投机者。可是投机者如果因此而尽最大的限度借钱，那就非常愚蠢。如果真的这么做，股价只要小幅下跌，投机者的资本就会岌岌可危，以致严重干扰他对价值的判断。精明的投机者不会犯这种常见的错误，融资金额会远低于可容许的额度，而且只偶尔借钱。很显然，借钱的最好时机是股价普遍低落时，随后的股价上涨会提高贷款户的净值，强化他的地位。在多头市场的发展过程中，或许应该藉由某次定期出脱持股来清偿贷款，处理股票所取得的资金部分转进短期债券。

遗憾的是，我们的资金杠杆使用者往往将过程反过来，在股市低迷时，小心翼翼地使用杠杆，随着市场好转，市值越大，越敢使用杠杆，毕竟底子厚，不怕“断头”了嘛。一般来说，这个过程会让我们非常舒服，而且可以在一段时间甚至相当长的时间内“良性循环”，让我们的胆子越来越大，但最终一着不慎，满盘皆输。事实上，即使我们不使用杠杆，在多头市场上，买入持有的策略也会让你的市值不断膨胀，信心越来越足，早忘了“见好就收”的智慧。

问题是，在市场或个股股价顶部使用高杠杆极容易让你的财富“归零”，而非杠杆使用者若悬崖勒马，最多也不过是损失严重而已。

这条反向信用交易规则非常实用，爱好此道者应反复体会，内化为一种投资习惯。

在《投机的艺术》时代，不要说还没有有效市场、投资组合理论和资本定价模型之类的“新式武器”，连“价值投资”也是新发现，所以凯睿的论述极朴素和经验性。这未必不好，投资这门生意不是科学，它并不随着时代进步，就像古代大富豪的生意经不比盖茨和巴菲特逊色。

收入本报告的第二位大“投资家”是上世纪最后二十年与索罗斯齐名的对冲基金经理史坦哈特(Michael Steinhardt)自传的部分章节，我节选的是台北寰宇出版公司的中译本《华尔街财神》(2003年2月第1版)，英文书名为《No Bull:My Life in and out of Markets》，也在2008年1月由中国青年出版社译成《我不是多头》。两本中译本翻译的质量都可以。

关于史坦哈特,老资格的活到100多岁的投资家罗伊·R·纽伯格(Roy R·Neuberger)有段评论：

乔治·索罗斯创立了最大的对冲基金公司，迈克尔·史坦哈特(Michael Steinhardt)是不久后出现的另一位对冲基金专家，史坦哈特很聪明，很有魅力(比我年轻得多)，他的办公室与纽伯格-伯曼公司在同一栋大楼里，他有一幢房产与我在威斯特郡的房子很近，他是一位非常成功的经理，管理着一只大型对冲基金，据我所知，他也是一位严厉的老板。

1995年，史坦哈特对股市厌倦了，他卖掉了手中所有的股票，百分之百地退出股市。他声称自己已赚到了足够的钱，想追寻其他的兴趣。但像我一样，他照样去办公室，拿相当一部分钱为自己炒股。

他在北威斯特郡买了我的房产合伙人的房子，还买了许多贝德福特市附近的巴豆水库边的房产。我们的房子有很漂亮的湖边景色，能俯瞰整个水库，他的房子就在水库边上。他其中的一处房产有一个巨大的游泳池，曾经属于20世纪早期小说家、写了《美国悲剧》(An American Tragedy)的西奥多·德莱塞(Theodore Dreiser)。

史坦哈特进口了许多动物，在他的房产中建立了一个动物园，他为动物提供所有的东西，营造了一个类似非洲的保护区。

史坦哈特描述的交易生涯精彩纷呈，浅显易懂，让人好生羡慕。如在2008年年初仍然高估的中国股市，可以听听史坦哈特是如何在40年前做空“漂亮50”的(我用的是中国青年出版社的译本)：

这一时期公司内部出现了很大的压力。我们在做空美国“最好”的公司——想想都觉得可怕，柯达、通用电气、强生、可口可乐、麦当劳——都是我们做空的对象，这些公司成长性很好，有竞争优势，有优秀的管理团队，而且很有知名度——它们有着长期投资者想要的一切。我们只有一条最重要的做空理由——价格。我承认经典的卖空不会把价格作为决定性因素，讲卖空的教材上会说要寻找基本面变差、竞争力很弱、红利甚少、资不抵债的公司(这些与机构喜欢的股票形成强烈的对比)。我们有能力预测价值高估的现象何时结束吗？多高才算高？从某种意义上讲，我们所做的事情是与投资常理相悖的。

到了1973年，“漂亮50”终于开始下跌，开始时还没有像1929年那样恐慌性暴跌，但仍是漫长而无情的。日复一日，月复一月，市场持续下跌。经纪人会给我们打电话，因为他们在交易大量的股票，他们知道我们在做空，希望我们买回股票。我们拒绝了，继续持有空头头寸，耐心等待更低的价格出现再平仓。这期间，就连那些从我们手里拿走大笔佣金的经纪人也开始憎恨我们，因为在别人都在亏钱的时候，我们在挣钱。人们开始怀疑卖空是非美国的，是纯粹的人为炒作。公司的管理层抱怨空头卖家把他们的股票搞得一团糟。

1973年，道琼斯指数持平，我们盈利15%。1974年，市场下跌了38%，我们盈利34%。当“漂亮50”倒下的时候，绝大多数前期的当红机构基金经理损失了50%左右，但这也比那些“明星”对冲基金经理强，他们中有人亏损了80%到90%。人们说我们贪婪、傲慢，对于基金经理来讲，这是高度的职业满足感。

这里最值得汲取的教训是什么？只要是股票价格过分高估，不管企业的基本面恶化不恶化，都有可能做空成功。不少A股投资者过分迷信教科书上的“常识”，将为此付出代价。

史坦哈特说了句可能让当时大多数市场中人吐血的话：“在灾难降临的时候能保全自己的资产，这是最能给人带来精神愉快的事情了。”

1974年12月道指跌到577点，比1973年1月的1,000多点高峰低约50%，史坦哈特的基金在短短一个月内，净部位从负55%变为正35%，也就是从空头大逆转为多头。他们买股票的方式有些不分“青红皂白”：

我们以略显随机的方式买进一大堆价格个位数的股票(交易价格低于每股10美元)，这些股票的价格在空头市场期间大跌。由于时机的掌握十分重要，而我们没有足够的时间进行深入分析，或者轻而易举地转换心理，我们只知道应该赶快把钱投入市场获利，因此，有点不分青红皂白地买进很多股票，其中不少股票的交易价格只及账面价值的75%到80%，市盈率则在7倍左右。我们持有霍华德强生(Howard Johnson)、沙巴达(Zapata)、巴斯实业(Bath Industries)、市郊丙烷(Suburban Propane)、特洛皮卡纳(Tropicana)等公司的股票。我们买进的时点正确，但一如以往，很早就卖出。那一年，我们赚了约66%。

注意，这种快速买入的方法，也须很早就卖出，其实利润也不少，一年赚了约66%啊。

史坦哈特总结了那段时间的操作心得：

这段时间，我开始有意识地强调用不同的观点进行分析的重要性，我把不同的观点定义为持有以事实为依据的明显不同于市场普通观点的看法，我常说唯一有效的分析工具就是高水平的另类观点，这要求掌握更多的信息，比别人更了解局势，还需深刻了解市场的真正预期是什么。这样，正确的另类观点变成共识的过程中不可避免地会带来巨额利润。理解市场预期跟了解基本面知识一样重要，作为一家公司，我们发现自己在这方面做得非常好。20世纪70年代早期我们就是这样严格地使用这个方法的，我们的成功大多来自我们形成的明显区别于市场共识的不同观点。我们在市场快要到顶的时候面对多头势力的狂热做空，在市场底部的极度悲观中做多。

持有不同的观点可以被善意地看成是简单的反向交易，严格而深入的分析和“底部钓鱼(bottom fishing)”的本质区别在于你对自己的观点的确信程度，如果能达到在满街的人们改变观点之前就能事先预知的理解程度，甚至能预测小幅的股价变动，你就有能力不时做出惊人的投资，这些投资一旦被证明是正确的，将导致人们观点的改变和股票价值的重估。这是一种终极的境界。

这里的“底部钓鱼”其实是逢低买进或“抄底”。

类似的例子还有，读者自己可以去读书。我所关心的一个问题是，史坦哈特为什么最终金盆洗手？

其实，1978年38岁史坦哈特就脱离过一次“职业队伍”，理由是：

从我还是一个十几岁的孩子时开始，就几乎把全部的心思都用在股市上，我怀疑自己能否用同样的能力去做其他事情，没有榜样可以参考。我所认识的华尔街上的所有的成功人士都在继续为他们已经不再需要的财富工作，问及为什么还在工作，他们会说一些很空洞的话，如“我喜欢这种游戏”，或者“这是我唯一能做的事情”，或者“这是保持得分的方法”。大多数成功的生意人会在晚年继续工作，很多人成为被动的慈善家。我不知道自己要追求什么，但知道自己要做些不一样的事情。

除了不满足以外，我的身体状况也是一个原因。我接连不断地抽烟，特别是在交易日感到有明显的压力的时候。我体重超重，最重是220磅，没有什么方法能帮我减肥，包括节食、吃药、秘方、神经医师、营养师或者温泉疗养，美国的和国外的，我几乎都尝试过了。我用过催眠术，扎过针灸，有一次还把一个气球放在肚子上。我认为自己工作太努力，没有时间锻炼，几乎每一天我都是在交易台上吃午饭的，这当然不是小憩的好地方。为什么要浪费一个小时的时间去健身房或外出吃饭呢？这样可能会踏不准这一天的交易节奏，我把每一天都看成是赚钱的机会，无休止的交易紧张感以及不可避免的成功与失败经常会耗尽我的体能，这些对我的健康来讲都不是好事。

但在一年后(1979年年底)，史坦哈特还是重操旧业，市场还是很有魅力的。十几年后，他还在股市中留下了所谓的“史坦哈特风格”的操作手法。

这种风格有别于“买入持有”(买进一只股票，不去理会股价浮沉，经过长时间持有，投资赚了几倍之多)，史坦哈特自嘲是卖得太早，是“温酒斩华雄式的”。他觉得“买入持有”不必经历操作时承受的大部分压力，而自己的钱却是“辛辛苦苦挣来的”。

关于卖得太早，他举了一个6个月投资IBM获得30%收益，但IBM以后几年内仍在一路上涨的例子：

有时我想，我卖出过早的原因是，智力上的挑战和成就感要比回报最大化更让我感到愉快，一旦我的判断被证明是正确的，我就会对(挣钱的)底线失去大部分兴趣，开始为下一个想法做准备。作为一家长期受压抑的公司，IBM兴奋了——跟华尔街的错误观点作对感觉确实很好，等到股价开始反转的时候，我已经准备转战别处了，这个挑战宣告结束。跟已经形成的趋势相比，我更喜欢寻找转折点，当大家都认识到IBM是一个好的投资机会的时候，我早就离开了。

沃伦·巴菲特说过，“如果一只股票你不肯持有10年，那么就别考虑持有10分钟。”我的情况是，我从来没有持有过任何一只股票达10年之久，但我有过持有一些非常好的公司10分钟的特殊经历，且获利不错。

最后一句话挺逗的,史坦哈特真称得上是“短线大师”。

1994年年初，史坦哈特遭遇了投资生涯中最惨烈的一次损失，因大量使用杠杆，遇上美联储五年来第一次提高短期利率，史坦哈特不得不清仓债券多头，亏损了30%，损失了10亿美元。在此之前，即1967年至1993年，史坦哈特基金的年均回报率达到33.5%，仅有的亏损年是1969年和1972年，都是亏损约1.5%。

1995年，史坦哈特基金最终盈利26%，公司关闭了(这一年他54岁)。1967年人们投给史坦哈特1美元，到1995年已变成了481美元，而同期投资标普指数基金只获得19美元。

史坦哈特是有自知之明的：

我越来越感觉到，事业的高峰已经不如以前高了，低谷却比以前更低，当然，1994年是低谷中的低谷，1987年已经很糟糕了，但我至少还能东山再起，又经历了连续6年的成功。而在1994年，我们输了，输得很惨。1987年让我动摇，而1994年把我击溃，我失去了一些再也找不回来的东西。

还记得史坦哈特提及1973年自己的表现吗？他用的是“极致境界”或“极乐世界”，甚至形容自己公司的基金经理如有神助，“有跟上帝联系的直线电话。”

史坦哈特毕竟是高手，他的投资业绩基本上是稳定和出色的。但绝大多数职业投资者就没有这种水平，据我的有限经验，他们往往沉沉浮浮，让人难以判断究竟是运气还是能力。2006年至2007年的大牛市，我们身边出了不少“股神”和小私募基金经理，但随着潮水退去，露出了赤裸裸的没穿短裤的身子。我有一位老邻居，跟随她的亲戚去投资一只私募。亲戚这两年身家从100万元涨到1,000万元，特感谢那私募，便号召周围的亲朋好友一起加入。没想到2008年股市大跌，业绩揩去一半(主要是重仓中国平安)，那亲戚的资金从1,000万元跌至500万元，虽说她还是赚了400万，但不能承受在短短的三个月内“损失”一半的财富，愤怒之至，号召大家不要给那私募管理费提成。由于众投资者的账户是分开管理的，私募经理也拿他们没办法。我那邻居在跌去三成时，听我的劝告抛掉了股票。我却觉得桥归桥路归路，人家毕竟为你赚了钱，管理费还是要给的嘛。

这是私下的“私募”，数据不多，这两年信托公司发行了不少私募产品，让业绩阳光化了，我们可以查一下中国平安与深圳国投两家公司的数据，除极少数之外，大多业绩平平，基本上属于散户水平，说明十几年来我们所谓的职业投资者没什么进步。比如这两年，股市中崛起了一位“股神”林园，以往的业绩似真似假，不可捉摸，但有了信托产品后，大家可以验证了。林园发了三期产品，第一期从2007年2月28日至2008年2月20日，一年的成绩是44.69%，其间上证指数从3,048点上涨至4,567点，上涨了49.84%，跑输了市场。后面两期是在2007年9月17日至20日发行的，到2008年2月15日业绩都是-10.39%，2007年9月19日上证指数是5,395点，到2008年2月15日是4,497点，下跌了-16.6%，只比市场少跌了6%左右，总体而言，只能说水平一般，谈不上出色。

为了让我们对被神话的职业投资人有一个感性的认识，我选取了台北金钱文化1998年的中译本《交易冠军》(PIT Bull),作者是马丁·舒华兹(Martin Schwartz)。《股市巫师》的作者杰克·史瓦格称这本书是《股票作手回忆录》的现代版，广告做得颇有水平，我满腹狐疑地拿来一阅，结果与我预期的一样，作者谈不上什么成功经验，失败的教训也没什么值得认真思考的。

倒是有一点还可以观察一下，那就是书中描述了投资丛林的一幕。

所谓的“交易冠军”是舒华兹参加了某金融期刊的全美冠军操盘手竞赛，获得了第一名。早在20世纪90年代，《上海证券报》就举办过类似的竞赛，主要是为了吸引眼球，追求轰动效应。我当时就不以为然，现在还是如此。我没有看到过哪位真正成功的投资者的简历中提到过自己是某某操盘大赛的获奖者，这就像一个奥运会的射击手与一位出色的狙击手没什么关系。投资是真枪实弹的生意，而且是持续不断的。一次虚拟比赛有何用。

舒华兹得了冠军后，还真以为自己的能力挺行呢,便成立了自己的基金公司,代客投资了(收取4%的固定基金管理费，再加上总获利的20%)。第一年(1990年)舒华兹的两只基金的业绩是18%，高出大盘许多，但他的业绩很快就不行了，遭到了客户的赎回。舒华兹感叹道：“利用他人的资金是你想要赚大钱的不二法门，但这其中也有一些难以避免的坏处。每个人都在身后监视着你的一举一动，永远没有一个人会对你的绩效感到满意。他们总是不断打电话来问东问西的，‘我的资金操作得怎么样啦？’不管你对他们说什么都没有用。他们总是贪得无厌。”

舒华兹累得由感冒发展成肺炎，住进了医院。他身体刚有所恢复，便出院继续研究投资，却在第二天凌晨再度被送入医院，“我得了心包炎，我的心包中开始大量积水，在心脏四周包围着膜状囊组织，而这些积水压迫心脏，引起我强烈的疼痛。”

舒华兹终于再次回到家中,等待他的是客户的大量赎回：

整个周末，我都在整理上周不在时所堆积下来的邮件。一封苏黎世来的信中写道：“请贵公司照本人先前指示，将本人所持有之沙伯林纳海外基金全数赎回……”拉柯许·巴格瓦、奇德，及琵巴帝公司的来信中表示：“本人在此请贵公司赎回本人持有之沙伯林纳海外基金……”开曼群岛来的信中提到：“请照本人于11月13日去电中之指示，确实赎回本人之持份……”来自巴哈马的邮件也写道：“谨以此信通知您，本人将要求赎回所有持份……”，“我们要求‘立即’赎回所有持份，最晚期限为1990年12月31日……”，“本人将于今年年底取回所有投资于贵处之资金，本人对贵基金操作风险之高深感……”，有一封芝加哥来的信中说：“请将本信视为豪斯曼国际公司之正式通知，本公司已决定将于贵处之账户完全结清，并终止原先之协议……”另外7名投资人，包括豪斯曼和另外总额达500万美元的资金从我的基金中抽走。你想象不到其中有一封信竟然写道：“附注：希望你早日康复”。他们真正在意的只是他们自己的钱罢了。

我希望他们是最后一批要赎回沙伯纳海外基金的投资人，可是我又错了。11月26日(星期一)的早晨，又有一堆传真、信件和快递送到雷克辛顿街头750号，里面全是坏消息。巴基斯坦的客户要求赎回，巴拿马的投资人用西班牙文告诉我：“再见！”来自世界各地的投资人都用他们的母语告诉我同一句话：“再见！”我的基金在一个月之内从7,000万美元的规模一下子缩水到4,500万美元，而我还得继续撑过12月。我必须好好赚一票才行。

结果舒华兹三度住院，他再次出院的第一天(1990年12月14日)，又给客户们写了一封信：

　　

亲爱的伙伴们：

我对于11月份的操作绩效延到今日才送交给您，感到万分抱歉，但正如部分投资人所知，我上个月感染了一种神秘的病毒，起先像是肺炎，但后却漫延到我的心包囊中。为了挽救我的生命，我在11月16日的清晨进行了一次必要的外科手术……

我预期1991年将是——个远比今年更有活力的年度，我们基金的规模将在1991年下降为4,500万至5,000万美元左右，如此一来，应该可以使诸位投资人的回报率更为提高。将资金继续留在本基金的伙伴们现在就像是我的家人，我将在1991年加倍用心为您服务，特别是我由死神手里走过一遭之后。

　　

但舒华兹带病硬撑到1991年7月31日，终于认输：

　　

亲爱的合伙人：

我写这封信是想要通知诸位，我决定在1991年7月底终止我们之间的合伙关系，我将把诸位在1991年度的起始资本退还给诸位，其他款项则将于会计师稽核之后退还诸位。

我的医生建议，如果想要完全复原，摆脱从去年11月起一直威胁我生命的疾病，最好的方法就是让自己处于一个压力较小的环境中。而且我也需要时间放松心情并享受人生。全职操作一笔庞大的资金所带来的压力，对于目前刚从病中康复且亟需平静生活的我来说是非常沉重的负担。我的复原状况远比原先预期的缓慢得多，我不想因缺乏调养而再度发病。我上个月刚刚结束服用普利尼森的疗程，在可以避免的状况下，我不想再次被迫服用此种药物。

过去的八个月是我人生中最艰苦的一段日子，为了对自己和家人有更好的交待，我决定停止交易，暂时休息一下，享受一些人生中较轻松简单的事物，这是我过去为了追求名声和财富长期以来没有办法做到的事。深深地感谢诸位在过去对我的信任与支持，对此铭感于心。

6月份我们亏损了136%，使得本年度收益降低为9.39%，7月份也是小幅亏损。我们将尽快完成会计师的稽核报告，将剩余的金额归还诸位。

诚心感谢。

马丁·舒华兹

舒华兹的命运值得同情，但也提醒我们，自不量力，害人害己。

《Value》杂志有一位读者，热衷于投资内地私募基金，谈到一段颇有意思的观察：“做一个成功的投资者并不容易，而且真是个苦差事。我见过一些私募基金经理，要不秃顶，要不白头，个个都活得很累，而且也没有很大的成就感。他们的年纪比我小，可看起来比我老得多，满腹心事，压力重重，脾气极坏，家里人生活得战战兢兢，生怕一不小心惹他生气，这样的钱赚得再多又有什么意义呢？可是一旦走上了这条不归路，就很难回头。”

富貴險中求

文:胡海

隨著股市的持續下跌，投資者的風險意識越來越強。越來越多的投資者喜歡尋找"防守型"、"安全"、"穩健"的股票進行投資。然而，由於許多投資者並沒有真正理解股票投資中風險與安全的意義，他們所自認為安全、穩健的投資品種，往往非但沒能給他們帶來多大投資收益，反而是帶來意想不到的投資風險。

投資"防守型"股票，本身就是一種很有問題的投資策略。因為所謂防守型股票，無非就是：雖然上漲空間有限，但下跌幅度也有限的股票。投資這類股票的唯一理由，就是當你對大盤前景不太看好時，希望買入這類股票後，萬一大盤下跌，你也不會有太大損失。否則的話，你當然不會去買防守型股票，而是會買上漲潛力更大的股票。

證券公司很可能是"防守型"投資策略的主要推動者。因為如果大家對股市前景不看好的話，就會不買股票，這樣證券公司也就沒有傭金，沒有飯吃了。於是他們就推薦一些"防守型"的股票，告訴你們即使對大盤前景不看好也不要緊，因為你買的防守型股票在大盤下跌的時候也不會虧什麼錢。

但問題是，買股票的目的就是為了賺錢。如果是為了避免損失、不要虧錢的話，持有現金不是更好嗎？

如果你對大盤前景不看好的判斷是對的，所謂"覆巢之下，豈有完卵"。你所持有的防守型股票，可能確實是比其他大多數股票的下跌幅度都要小，但通常仍然是很難逃脫虧錢的命運的。而如果你的判斷是錯的，大盤沒有下跌反而上漲的話，那你所持有的防守型股票，也不會有什麼漲幅，很難給你帶來什麼可觀的收入。

大盤下跌的時候不能幫你完全避免損失，大盤上漲的時候又不能幫你賺什麼錢。也就是說真正要守的時候又不能完全守住，要攻的時候又攻不出去。這種"防守型"股票，實在是不值得持有。

如果你真的想在股市裡賺錢的話，就要在該守的時候，真正守住，不要買任何股票；而在該攻的時候，就要全力進攻，購買增長潛力最大的股票。

然而，經歷了中國股市過去十幾年來的炒作、做莊、講故事之後，許多投資者都損失慘重。痛定思痛之後，現在越來越多的投資者開始對"成長性"退避三舍，更喜歡關注上市公司業績的穩定與真實性。

毫無疑問，這種風險意識確實是投資理念的一大進步。但如果就此認為業績真實、穩定的股票，就一定是安全、穩健的投資物件的話，那就是陷入了另一個認識誤區。這種認識誤區可能會和"一點都不關注業績"一樣地讓你虧錢。

因為對任何投資來講，真正重要的並不是它"目前"看上去有多少風險，而是它的風險"將來"會怎樣變化。

你現在很看重股票業績的真實性與穩定性，這確實是一種進步。但別人的認識同樣也在進步，別人同樣也會很看重股票業績的真實性與穩定性。於是，那些大家所公認業績穩定、真實的股票，就會吸引一批買家，從而使這些股票的價格中反映出其業績的穩定性與真實性。

因此，如果這些股票以後真的能保持業績的真實性與穩定性的話，無非也就是達到了人們的預期，股價的漲幅可能仍然很有限。相反，如果出現一些意外的話——在股市裡，可以說"唯一不意外的是意外"，比如，被發現業績原來也有作假，或者業績出現波動，股票所可能遭受的拋售，就可想而知。

當然，從理論上講，意外的變化未必都是壞的，也可能出現意外的驚喜。然而，如果是大家一致公認業績真實的公司，其誠信度的意外變化，只能向壞的方向變化。如果是一直能夠穩定賺錢的公司，其吸引更多資金參與競爭的可能性，肯定是要大過讓它舒舒服服地賺更多的錢。

因此，儘管並不能完全排除這些股票給投資者帶來意外驚喜的可能性——歷史上一些表現出色的股票，像美國的沃爾瑪、微軟、戴爾等，就是不斷地給投資者帶來意外驚喜，但對大多數被公認安全、穩健的股票來說，意外變壞的可能性確實是要比意外變好的可能性大得多。

這就好比如果你讓我賭姚明的孩子會比他高還是比他矮的話，我肯定會賭他（或她）要比姚明矮。因為儘管他的父母本來就很高，但能讓他長到現在的高度，無論是先天還是後天的因素，都已經是一種很不容易的組合了。因此，儘管他未來的夫人也很高（如果他未來的夫人還是他目前的女朋友的話），但要使他的孩子取得和他一樣的先天與後天條件的話，可能性要小得多。

從這個意義上講，那些看似穩健、安全的股票，卻可能正是風險相當大的；相反，一些人人都認為風險大的股票，卻可能正是投資風險最小的。

很多人都知道巴菲特喜歡投資于業績穩定、容易預測的股票，但很多人所沒有注意到的是，巴菲特在買這些股票的時候，通常都是這些股票處於危機之中，人人都認為這些股票風險太大的時候。比如，奠定巴菲特早年事業基礎的一些著名股票投資，像美國運通、蓋格保險公司、華盛頓郵報，都是在市場普遍擔心這些公司會面臨破產時買入的。

當然，這並不是說凡是大家說風險大的股票就都可以買入。就好比目前的許多莊股、ST、PT股票，大家都說有風險，你最好還是聽大家的話。然而，如果你能夠在大家都認為風險巨大的時候，找到一些被忽略的利好因素的話，那你就能夠有賺大錢的機會。而且通常也只有這時，你才能賺到大錢。這也就是"富貴險中求"的道理。

其實，很多人沒有意識到，看似風險很大的投資，其潛在的賠率往往要優於看似安全的投資。因為對於大家都不看好的股票，你賭它會好的話，即使你賭錯了，你的損失最多也就是百分之一百；但如果你賭對的話，你的收益卻可能是百分之幾百。而如果你是投資于人人都認為是安全的股票的話，即使你對了，你的收益可能也就是百分之十幾、二十；而如果一旦你錯了的話，你的損失卻可能有百分之幾十。

這種不合算賠率的最典型體現就是有固定回報的投資品種。對我來說，我永遠不會投資於固定回報的投資品種，除非：1）作為現金替代物；2）市場對這種投資品種的風險過度反應。

然而，不少投資者卻偏好有固定回報承諾的投資，以為這樣可以減小風險。殊不知這種投資品種的風險要比他們想像的大得多。因為當萬事順利、一切安好的時候，你所能得到的最多就是事先承諾的有限收益。而萬一出一點岔子的話，你就可能損失掉你全部的投資。因此，無論是對債券還是承諾回報的投資專案，都不要被其看似安全的表面現象所迷惑，而要特別當心其風險。

比如國債，看似一點風險都沒有，但如果你考慮到物價因素的話，很多時候其收益並不足夠補償因物價上漲而造成的購買力損失。而社會上一些承諾有固定回報的投資項目，更是可能讓你損失慘重。目前讓許多投資機構焦頭爛額的"委託理財"，就是一個典型的例子：好光景的時候，他們每年也就是能獲得10%左右的收益，而一旦年景不好，他們則可能連本金都拿不回來。

很多投資者所沒有意識到的是，無論是否有承諾，投資收益最終是由投資專案本身的回報決定的。如果投資項目的實際收益超過承諾收益的話，融資的一方當然會很樂於支付你承諾的收益。而如果項目的實際收益達不到承諾收益的話，融資一方就會想方設法回避支付給你承諾的收益。實在不行的時候，還可能索性一拍兩散，一分錢也不還你了。這時候，如果是共同承擔投資項目的收益與風險，可能反而風險更小。

當然，這並不是說所有的固定回報的品種都不值得投資。如前所述，如果你是想持有現金的話，沒有兌付風險的國債，至少能夠讓你取得一定的利益收入。另外，如果市場對於這些投資品種的風險過度反應，定價過低的時候，它們也可以成為適合的投資對象。比如，在通脹週期的後期，投資者往往會對今後的物價漲幅有過高的預期，以致利率會上漲到大大超過補償購買力損失的高度。這時候投資國債的話，就會是一個很好的選擇。就好比如果你是在95、96年時投資長期國債的話，就可以有豐厚的收益。

另外，像現在宏觀調控情況下，一些經營狀況良好、發展前景都不錯的企業，也會因為政策影響而難以借到周轉資金。這時候，它們常常會不得不支付大大超過合理收益的回報。那麼它們的這種固定回報專案，也就會變得值得投資。然而，這時候投資這些品種或項目，卻並不是因為它們安全，而恰恰是因為它們看似風險的外表下所提供的機會。因此，如果要成為一名真正能賺錢的投資者，就一定不能被投資物件表面所表現出來的風險或安全性所迷惑，而要像巴菲特所說的那樣：當人們都討厭某個股票的時候，就要拼命找出喜歡它的理由；當人人都喜歡某個股票的時候，就要拼命找出討厭它的理由。

羅傑斯的信

《商業周刊》第1077期
2008/07/12
整理者：郭奕伶

移居新加坡的投資大師羅傑斯，將他過去做為投資家和冒險家所學來的知識，寫成一封封的信，留給兩個女兒當作一生最珍貴的禮物。

你們的父親是位投資家，也是個勤奮的人，盡其所能得學習新知識來賺錢，所以才能在37歲時退休。我想告訴你們我從這些經驗中所學到的東西。

我是個鄉下來的孩子，一心想著如何賺到足夠的錢使自己自由自在、毋須聽人使喚。我五歲時就在棒球場撿空可樂瓶去換錢，這是我第一份賺錢的工作；六歲時就在球場中有自己的攤子。

最後我到了華爾街，在這裡我發現最佳的賺錢機會──竟然有人付錢給我發揮我的熱情，附加獎賞則是盡可能的認識這個世界。一旦賺夠足以讓我退休的財富，我就不再需要工作，也因此可以隨心所欲的環遊世界，並滿足我想知道世界是怎麼運轉的學習熱忱。

還是個孩子的時候，我就喜歡找事做，而且大多做得相當成功。但現在，這世界上能帶給我最大快樂的是我的家庭。我的最新探險，就是在2003年及2008年生的兩個寶貝女兒。為了妳們兩個，我要與妳們分享下面這些應該知道的重要事情，使妳們也能過成功的日子。

第一封信：沒有人靠有樣學樣而成功

假如周遭的人都勸你不要做某件事，甚至嘲笑你根本不該想去做，就可以把這件事當作可能成功的指標。

在生命中總會有某個時刻需要你下非常重要的決定－－關於你的工作、家庭、生活，關於住在哪裡，關於怎麼投資你的金錢。這時會有很多人願意提供你忠告，但是記住這句話：你的生活是你自己的，不是別人的。

別人的忠告當然有對的時候，但事後證明這些忠告無用的次數卻更多。妳們必須靠自己研究──盡可能學習面對挑戰的本事，自行判斷訊息的真偽並為自己做決定。

妳們天生就有能力為自己的最大利益下最好的決策，在大多數的情況下，經過自己的思索比違背自己的意願而聽從他人的決定，更能做出正確的決策並採取正確的行動。

過去，我在幾個重要的投資決策上，曾經聽從別人勸告而忽略自己內心的決定。奇怪得很，每次這樣的投資都失敗，每一次都讓我損失慘重。於是我不再讓別人影響我，並根據自己所下的決定採取行動。直到年過30，我終於瞭解這才是最佳的投資之道；我同時也知道，我之所以會成功是因為自己遵照這個原則，而不去想會不會太遲了。

我記得小時候讀過一篇關於游泳健將唐娜‧迪薇羅娜(Donna de Varona)的報導，報導指出早期她是個不錯但並非頂尖的游泳選手，但是她後來卻在奧運中拿到兩面金牌，究竟發生什麼事了？她回答記者：「以前我老是在注意別的游泳選手，但是之後我就學會無視於他們，游我自己的泳。」

假如每個人都嘲笑你的想法，這就是可能成功的指標！

假如周遭的人都勸你不要做某件事，甚至嘲笑你根本不該想去做，就可以把這件事當作可能成功的指標。這個道理非常重要，妳們一定要瞭解：與眾人反向而行是很需要勇氣的。事實是，這世界上從不曾有哪個人是只靠「從眾」(follow the crowd)而成功的。

我用中國給妳們舉個例子。過去人家都說那不是一個值得投資的國家，而事實上，直到1990年代晚期之前，幾乎沒有西方人真的試著在中國投資過。

在1980年代，我發現中國大有潛力，於是開始盡我所能的蒐集中國的資料，開始在這裡投資。當時大部分人都認為我瘋了才會這麼做，他們說這個食古不化、不知變通的共產國家，絕對不會允許外國人在這裡投資成功，而且他們會沒收成功者的財產。但我聽從自己的直覺，盡可能的判讀所有找得到的有關中國各種局勢的文件，也實地參訪好些地方，做自己的研究。

邏輯很簡單：那個國家有超過10億的人口，他們的儲蓄率高得驚人──超過年收入的三分之一──而這些錢是他們可以用來投資的。一個有這麼高儲蓄率的國家，怎麼可能不會成長？

相反的，看看美國。在1990年代我第一次環球旅行時，美國的儲蓄率只有4%，現在甚至跌到只剩2%；雪上加霜的是，美國還有嚴重的財政危機。當別人相信一些「常識」，認為投資中國太冒險時，我聽從自己的判斷，大膽的投資中國。從那時開始，中國的成長已遠遠超越美國和世界上絕大部分的其他國家。

仔細觀察每個領域的成功者，不論是音樂家、藝術家或是什麼專家，他們之所以成功，都不是因為模仿別人。有任何人因為看著別人的作為有樣學樣而成功的嗎？

以惠普科技(HP)為例，他們能脫穎而出，就是因為他們做的是與眾不同的事。要做別人不敢做、不願做的事，你得有熱情與勇氣，而成功永遠降臨在那些大膽冒險、敢走別人不走的路的人身上。這正是為什麼惠普能成為一家重要的公司。惠普永遠不怕跳得太高，即使可能因此使部分產品賣不出去或報廢，也勇於嘗試新的機會。

我要妳們以這種勇氣追求自己的理想與抱負。

第二封信：做你熱愛的事

假如你喜歡燒菜，就去開一間你自己的餐館；假如你擅長跳舞，就去學跳舞。想成功最快的方法，是做你喜歡做的事，然後全力以赴。

在我開始第一項事業時，我是個6歲的企業家。妳們或許會覺得太早了點吧，其實年齡與你想開始做什麼事並不相干。我寧可花時間在棒球場撿空瓶子換錢，也不願花時間在球場上跟朋友打棒球。

我在6歲時，第一次借到錢來開展自己的事業。我買了一部賣花生米和可樂的小推車，在兒童棒球聯盟比賽時，成功的賺了不少錢。5年之後，我不但還清了向我父親借貸的錢，銀行裡還有一百美元的存款。

當你發現有一件事是你感興趣的，別讓年齡牽絆你，去做就是了。

該怎麼做才會成功呢？答案非常簡單：做你熱愛的事。我在投資方面會成功，因為那是我最喜歡做的事。假如你喜歡燒菜，就去開一間你自己的餐館；假如你擅長跳舞，就去學跳舞。想成功最快的方法，是做你喜歡做的事，然後全力以赴。

對我來說，研究世界各地發生的事，並且知道得透徹詳細，是我的樂趣。早在學生時代，我就對世界各國的歷史地理深感興趣。當我到華爾街工作時，我發現真的有人願意付錢買我的知識：比如，智利的革命會使銅的價格上漲。

只要負擔得起基本的生活費用，我會很高興免費研究這些事。能做自己喜歡做的事的人，他們不是在「上班」，而是每天迫不及待睜開眼睛，趕快去享受工作的樂趣。

假如選擇一個妳們不關心的領域，就不可能有希望獲得成功。

假如你喜歡且關心自己所做的事，自然會想把它們做得最好。投資和生活一樣，細節往往是成功或失敗的關鍵。所以你不能忽略任何細節，不管它看似多麼的無關緊要，你必須搜尋、驗證每個訊息，只要與你的投資決策有關，都不能掉以輕心。任何讓你覺得不安的問題或感覺，都要找出答案來。大部分人之所以不成功，原因往往出在研究不夠徹底，只看他們隨手可拿到的資訊。

當我在耶魯大學念書時，有位同學問我，我花了多少時間準備考試。他認為花五個小時準備就很夠用了。我無法回答自己花了多少時間，因為我根本一直在讀書、溫習功課。來自阿拉巴馬的窮鄉僻壤，能夠進入耶魯大學就足以讓我頭昏了，其他大部分同學都來自有名的高中，根基都比我好。我唯一比他們強的地方是我比他們用功，我盡可能的讀書，我認為沒有「我已經準備得夠好了」這回事。

我所做的成功投資，都是因為事先花時間盡可能的蒐集資訊，詳細研讀每個細節。假如你涉入自己不懂的事物，那你永遠不會成功。假如你對自己不瞭解的東西下注，這不是在投資，這叫賭博。

在納米比亞(Namibia)的旅行途中，我買了一顆鑽石送給妳們的母親，店家說這顆鑽石值7萬美元，我殺價殺到500美元。(才看了這顆鑽石一眼，妳們母親就宣稱我被坑了。)後來，我在坦尚尼亞(Tanzania)把這顆鑽石秀給一位鑽石商人看，他大笑，因為那不是顆鑽石，而是玻璃珠！我當然知道鑽石的價值，但是我所知道的也就只有這樣。我不能分辨真的和假的鑽石，所以我會上當。我一直告訴人家只能投資在你懂的東西上，自己卻在鑽石上栽了個大跟頭。

假如妳們想成功，一定得知道自己在做什麼。如果你連如何區辨一顆鑽石的真假都做不到，最後你手上握有的，會和我一樣，就只是一顆玻璃珠。現在回頭看，我很高興這顆昂貴的玻璃珠不是真的鑽石，它提醒我遠離自己未能完全瞭解的事情，這個教訓真是太便宜了。

第三封信：走出去看這個世界

不要只是做個觀光客－－妳們要去到不同的人居住的環境，親眼見識他們怎麼生活，跟他們一樣的過日子。從地平線開始，往上看這個世界。

盡可能的旅行並觀看這個世界，會讓妳們的視野擴大好幾倍。假如你真想認識你自己和你的國家，出去看看這個世界。藉由與別的國家和住在那裡的人做比較，你將會學到如何從完全不同的角度看待你的國家和你自己。

妳們的父親可以很有信心的說這句話，因為我已經環遊世界兩次。從1990年起，我花了22個月，騎摩托車遊歷六大洲。第二次環遊世界是在1999年，我與妳們的母親花了3年時間，共同駕駛一輛特別訂製的賓士車，行遍116個不同的國家，總共走了二十四萬五千公里路。

我們親眼見到這些國家的不同人文景觀，在旅程中，我們敞開胸襟，嘗試所有新奇的東西。我們第一次吃活生生的蛇做的晚餐，廚師在我們的面前宰殺、烹飪，我愛極了。我們開車穿越戰區，總是去城市中「最可怕的」地區看它是不是真的那麼可怕。我們發現全世界的人本質上都一樣，不論膚色、種族、語言、宗教、飲食和衣著，我們發現完全沒有任何理由懼怕外國人或「跟自己不一樣的人」。

當看過廣闊的世界後，你對自己及你的國家理解會更深入。接觸到不同的人、體驗過不同的世界後，你對自己會有更多的認識。你會發現你從來不曾注意的興趣，從而知道你的長處和短處；你也會發現你過去認為很重要的事，其實並沒有那麼了不起。

當我在牛津念哲學時，我學得並不好，因為他們老是問我問題，一些非常簡單的問題，如太陽從東方昇起，或是在沒人的森林一棵樹倒下時是否會發出聲音。當時我看不出這些問題的意義，但是後來我發現有必要檢視每一個命題，不論它已被多少人接受或證明過。這個尋找其他可能的解釋、思考得更深遠的能力，將來會對妳們很有用。

我要妳們研讀歷史，從宏觀的角度觀看世界發生什麼事。妳們會發現今日為真的事，十年、二十年以後並非如此。在一九一○年，英國和德國的皇室是最親密的朋友和盟邦；四年以後，兩國交戰，前所未有的激烈。無論從任何角度檢視世界，你會發現十年、二十年以後，每一件事都改變了。

對歷史、政治和經濟的興趣，將幫助妳們觀察到，發生在一個國家的重大事件如何影響到其他國家。一個國家所發生的大事不只影響到華爾街，也會對全球原物料和股票價格、甚至整個世界造成影響。歷史一再告訴我們，戰爭和政治的不穩定可以使原物料的價格上揚，金價也絕對會隨之上升。一場大規模的戰爭不但會驅使金價上揚，幾乎所有的原物料也會跟著騰貴。

在妳們到海外旅行之前，我要妳們研讀目的地國家的歷史。沒有歷史的背景知識，你不可能對觀察到的事物有太多瞭解。你當然可以做個觀光客，欣賞不同的景點，但是幾個月以後，這樣的你，是不會記得去過哪個地方、又看到些什麼的。那有多可惜啊！

這正是為什麼我鼓勵妳們先讀歷史，再去看世界。

我要再一次叮嚀妳們，好好的研究歷史，學習世界歷史上什麼事真的發生了、什麼沒發生，這會幫助妳們瞭解，在世界的各個角落什麼事將要發生。

要在投資上成功，除了哲學和歷史，妳們需要學習心理學。情緒會驅使股票市場走向某一個方向。當大眾對某則新聞過度反應時，他們要不然是高價買入，要不然就是在不對的時機賣空。很多時候，投資者的心理會加速市場的走向。

每個人都會驚慌，我自己也驚慌過好幾次，在股市賠了很多錢。在1980年石油危機後，我已經做過研究，確信石油供過於求，然而，石油的價格繼續攀高。油價肯定很快會下跌，所以我就賣空。不久之後，兩伊戰爭爆發，由於全世界都在擔心石油短缺，石油的價格開始狂飆。

我必須承認這是個錯誤的判斷。有人安慰我只是運氣不好，但那是不正確的。有些人已經知道戰爭迫在眉睫，龐大的軍事行動已經展開，宣傳機已經啟動，而我卻沒有做好功課。就像個剛出道的生手一樣，我急忙買回我賠本賣空的部位，然後在一個高一點的價格時賣出。雖然石油價格真的像我原先預期的下跌了，卻是在它繼續飆升到高點後才掉下來──那時已經太遲，我早就出清我的部位了。

如果妳們在市場驚慌的迷霧中喪失自己的看法，那就等於在市場上失去金錢。當妳們瞭解心理學後，對自己會有更深的認識。

把妳們倆扶養長大成人是我一生中最大的探險。我對可以教妳們什麼興奮得不得了，我有好多心得想要告訴妳們……

我父親教我的一切，我很希望把它再傳給妳們。我知道把妳們倆扶養長大成人是我一生中最大的探險。樂樂(羅傑斯大女兒，英文名Happy)，當妳仍在妳母親的肚子裡時，我已經替妳準備好一張世界地圖及一具地球儀，還有一個小豬撲滿。當然，我也會替碧兒(羅傑斯二女兒，英文名Beelander、暱稱Bee)準備好。

我對可以教妳們什麼興奮得不得了，我有好多心得想要告訴妳們，或許我沒辦法全部都說完，但是我確信我可以教妳們很多東西。我可以教妳們投資，教妳們如何愛別人，教妳們努力去達成妳們的夢想，在妳們一生中實現它們。我也會與妳們分享我從我父親那裡學來的一切，我希望有一天，妳們也會與妳們的孩子分享這一切。

你为什么不能成为巴菲特？

我即將告訴你們的是：我不是來教你們怎樣成為一個偉大投資者的。相反，我是來告訴你們，為什麼你們中絕大多數人達不到那個境界。

如果你花了足夠的時間去研究查理·芒格、沃倫·巴菲特 、布魯斯·博克維茨、 比爾·米勒、埃迪·蘭伯特和比爾·阿克曼等投資界鉅子，你們就會明白我的意思。

我知道在座的各位都非常聰明，都是經過努力奮鬥達到了今天的成就。你們是聰明人中的聰明人。不過，即便我今天說的其他東西你們都沒聽進去，至少應該記住一件事：你成為偉大投資者的可能微乎其微，概率非常低，比如2%，甚至更低。這已經考慮到你們都是高智商且工作努力的人，並且很快就能從這個國家最頂級的商學院之一拿到mba學位的事實。如果在座的僅僅是從大量人口中隨機抽取的一個樣本，那麼成為偉大投資者的可能性將會更小，或許只有0.02%或更低。你們會比一般投資者擁有更多優勢，但你們長時期保持驚人的優異成績的可能還是微乎其微。

原因是你的智商、閱讀量、擁有經驗等等並不是決定性因素，這些因素很多人都具備，但幾乎沒有人在整個職業生涯中使複合回報率達到20%或25%。

我知道有人會不同意這個觀點，我也無意冒犯在座諸位。我不是指著某個人說：“你幾乎沒有機會成為偉大的投資者。” 這個房間中可能會出現一兩個能在職業生涯中實現20%複合回報率的人，但在不瞭解你們的情況下很難提前斷言那會是誰。

幸運的是，雖然你們中的大多數人都無法在職業生涯中達到20%的複合回報率，但你們依然會比普通投資者做得好，因為你們是哈佛的mba。一個人能學會如何成為一般級別之上的投資者。如果你們聰明、勤奮又受過教育，就能做得足夠好，在投資界保住一份高薪的好工作。不用成為偉大投資者，你們也可以賺取百萬美元。通過一年的努力工作、高智商和努力鑽研，你就可以學會在某幾個點上超越平均水準。因此無須為我今天說的話而沮喪，即使不是巴菲特，你們也將會有一份真正成功且收入不菲的職業。

但是你們不可能永遠以20%的複合回報率讓財富增值，除非你的腦子在10-12歲的時候就有某種特質。我不確定這是天生的還是後天習得的，但如果你到青少年時期還沒有這種特質，那麼你就不會擁有這種能力了。來到哈佛並不會改變這一點，讀完每一本關於投資的書不會，多年的經驗也不會。如果你想成為偉大投資者，那些只是必要條件，但還遠遠不夠，因為它們都能被競爭對手複製。

作個類比，想想企業界的各種競爭策略吧。我相信你們在這裡已經上過或者將要上戰略課程。你們或許會研習邁克爾·波特的文章和書籍，這是我在進商學院之前就自學過的。我從他的書裡受益匪淺，在分析公司時仍然總會用到這些知識。

現在，作為公司的ceo，什麼樣的優勢才能使你們免受殘酷的競爭？如何找到合適的點來建立起廣泛的巴菲特所說的“經濟護城河”（economic moat）？

如果技術是你唯一的優勢，那麼它並不是建立“護城河”的資源，因為它是可以、而且最終總是會被複製的。這種情況下，你最好的希望是被收購或者上市，在投資者認識到你並沒有可持續性優勢之前賣掉所有股份。科技是那種壽命很短的優勢。還有其他的，像一個好的管理團隊、一場鼓動人心的廣告行動，或是一股高熱度的流行趨勢。這些東西製造的優勢都是暫時的，但隨著時間的變遷，他們會變化或者被競爭對手所模仿。

“經濟護城河”是一種結構性（structural）的優勢，就像1990年代的西南航空。它深植于公司文化和每一個員工身上，即使每個人都多少知道西南航空做的是什麼，卻沒有別人能複製。如果你的競爭者知道你的秘密卻不能複製，那就是一種結構性的優勢，就是一條“護城河”。
在我看來，實際只有4種難以複製且能持久的“經濟護城河”。

第一種是規模經濟，沃爾瑪、寶潔、家得寶就是例子。
第二種是網路效應，如ebay、萬事達、維薩或美國運通。
第三種是智慧財產權，比如專利、商標、政府許可或者客戶忠誠度，迪士尼、耐克和genentech即是此中典範。
第四種是高昂的用戶轉移成本，薪資處理服務公司沛齊（paychex）和微軟就受益於此，因為使用者轉向其他產品的成本實在高昂。

就像公司要麼建立一條“護城河”，要麼就忍受平庸，投資者也需要一些超越競爭者的優勢，否則他就淪為平庸。

現在有8000多家對沖基金和1萬家共同基金，每天還有數百萬計的個人投資者試圖玩轉股票市場。你們如何比這些人更有優勢？“護城河”由何而來？

首先，大量閱讀書籍、雜誌、報紙並不是建立“護城河”的資源。任何人都會讀書。閱讀自然無比重要，但不會賦予你高過他人的強勁優勢，只能讓你不落在別人後面。投資界的人都有大量閱讀的習慣，有的人閱讀量更是超群，但是我不認為投資表現與閱讀數量之間呈正相關關係，你的知識積累達到某個關鍵點後，再多閱讀就會呈收益遞減效應。事實上，讀太多新聞反而會傷害你的投資表現，因為那說明你開始相信記者們為了報紙銷量而傾瀉的所有廢話。

另外，任憑你是頂尖學校的mba，或者擁有註冊金融分析師資格、博士學位、註冊會計師證書等等數十種可能得到的學位和證書，都不可能讓你成為偉大的投資者。哈佛也無法把你教成這樣的人，西北大學、芝加哥大學、沃頓商學院、斯坦福也不能。我要說的是，mba是學習如何精確地獲得市場平均回報率的最好途徑。你可以通過mba的學習極大地減少前進道路上的錯誤。這經常能使你得到豐厚的薪水，即使你離成為偉大投資者越來越遠。你不可能花錢買到或是通過讀書學習而成為偉大的投資者。這些都不會讓你建起“護城河”，只是讓你更容易獲得進入這場賭局的邀請而已。

經驗是另一件被高估的事情。經驗的確很重要，但並不是獲得競爭優勢的資源，它僅僅是另一張必需的入場券。經驗積累到某一點後，其價值就開始收益遞減。如果不是這樣，那麼60歲、70歲和80歲就應該是所有偉大資金操縱者的黃金時代。我們都知道事實並非如此。因此一定程度的經驗是玩這個遊戲所必需的，但到了一定時候，它就不再有更多幫助。它不是投資者的經濟“護城河”。查理·芒格談過這一點，某些人能立刻理解投資之道，這個人甚至以前完全沒有投資經驗。
因此什麼是投資者必備的競爭優勢呢？就像一個公司或者一個行業，投資者的“護城河”也應該是結構性的。它們與一些心理學因素有關，而心理因素是深植在你的腦子裡的，是你的一部分，即使你閱讀大量相關書籍也無法改變。

我認為，至少有7個特質是偉大投資者的共同特徵，是真正的優勢資源，而且是你一旦成年就再無法獲得的。事實上，其中幾個特質甚至絲毫沒有學習的可能，你必須天生具備，若無就此生難尋。

第一個特質是，在他人恐慌時果斷買入股票、而在他人盲目樂觀時賣掉股票的能力。每個人都認為自己能做到這一點，但是當1987年10月19日這天到來的時候（歷史上著名的“黑色星期一”），市場徹底崩潰，幾乎沒人有膽量再買入股票。而在1999年（次年即是納斯達克大崩盤），市場幾乎每天都在上揚，你不會允許自己賣掉股票，因為你擔心會落後於他人。絕大多數管理財富的人都有mba學位和高智商，讀過很多書。到1999年底，這些人也都確信股票被估值過高，但他們不能允許自己把錢撤離賭台，其原因正是巴菲特所說的“制度性強制力”（institutional imperative）。

第二個特質是，偉大投資者是那種極度著迷於此遊戲，並有極強獲勝欲的人。他們不只是享受投資的樂趣——投資就是他們的生命。他們清晨醒來時，即使還在半夢半醒之間，想到的第一件事情就是他們研究過的股票，或者是他們考慮要賣掉的股票，又或者是他們的投資組合將面臨的最大風險是什麼以及如何規避它。他們通常在個人生活上會陷入困境，儘管他們也許真的喜歡其他人，也沒有太多的時間與對方交流。他們的頭腦始終處在雲端，夢想著股票。不幸的是，你們無法學習這種對於某種東西的執迷，這是天生的。如果你沒有這樣的強迫症，你就不可能成為下一個布魯斯·博克維茨（ fairholme funds的創始人，選股思路深受巴菲特影響，組合集中、低換手率、很少越界）。

第三個特質是，從過去所犯錯誤中吸取教訓的強烈意願。這點對於人們來說是難以做到的，讓偉大投資者脫穎而出的正是這種從自己過去錯誤中學習以避免重犯的強烈渴望。大多數人都會忽略他們曾做過的愚蠢決定，繼續向前沖。我想用來形容他們的詞就是“壓抑”（repression）。但是如果你忽略往日的錯誤而不是全面分析它，毫無疑問你在將來的職業生涯中還會犯相似的錯。事實上，即便你確實去分析了，重複犯錯也是很難避免的。

第四個特質是，基於常識的與生俱來的風險嗅覺。大部分人都知道美國長期資本管理公司（1990年代中期的國際四大對沖基金之一，1998年因為俄羅斯金融風暴而瀕臨破產）的故事，一個由六七十位博士組成的團隊，擁有最精妙的風險分析模型，卻沒能發現事後看來顯見的問題：他們承擔了過高的風險。他們從不停下來問自己一句：“嗨，雖然電腦認為這樣可行，但在現實生活中是否真的行得通呢？”這種能力在人類中的常見度也許並不像你認為的那樣高。我相信最優秀的風險控制系統就是常識，但是人們卻仍會習慣聽從電腦的意見，讓自己安然睡去。他們忽視了常識，我看到這個錯誤在投資界一再上演。

第五個特質是，偉大的投資者對他們的信念確信不疑。巴菲特堅持不投身瘋狂的網路熱潮，儘管人們公開批評他忽略科技股。當其他人都放棄了價值投資的時候，巴菲特依然巋然不動。《巴倫週刊》為此把他做成了封面人物，標題是“沃倫，你哪兒出錯了？”當然，事後這進一步證明了巴菲特的智慧，《巴倫週刊》則變成了完美的反面教材。就個人而言，我很驚訝于大多數投資者對他們所買股票的信心之微弱。根據凱利公式（kelly formula，一個可用於判斷投資和賭博風險的數學公式），投資組合中的20%可以放在一支股票上，但很多投資人只放2%。從數學上來說，運用凱利公式，把2%的投資放在一支股票上，相當於賭它只有51%的上漲可能性，49%的可能性是下跌。為何要浪費時間去打這個賭呢？這幫人拿著100萬美元的年薪，只是去尋找哪些股票有51%的上漲可能性？簡直是瘋了。

第六個特質是，左右腦都很好用，而不僅僅是開動左腦（左腦擅長數學和組織）。在商學院，我曾經遇到過很多天資聰穎的人，但這些主修金融學的人卻不能寫出像樣的文章，他們也無法創造性地看待問題，對此我頗感震驚。後來我明白了，一些非常聰明的人只用一半大腦思考，這樣足以讓你在世上立足，可是如果要成為一個和主流人群思考方式不同的富有創新精神的企業投資家，這還遠遠不夠。另一方面，如果你是右腦占主導的人，你很可能討厭數學，然後通常就無法進入金融界了。所以金融人士很可能左腦極其發達，我認為這是個問題。我相信一個偉大投資家的兩邊大腦都發揮作用。作為一個投資家，你需要進行計算，要有邏輯合理的投資理論，這都是你的左腦做的事情。但是你也需要做一些另外的事情，比如根據微妙線索來判斷該公司的管理團隊。你需要靜下心來，在腦中勾畫出當前情勢的大圖景，而不是往死裡去分析。你要具備幽默感、謙卑的心態和基本常識。還有最重要的，我認為你也得是一個好的寫作者。看看巴菲特，他是商業世界裡最傑出的寫作者之一，他同時也是古往今來最好的投資家之一絕非偶然。如果你無法清晰地寫作，我認為你也不能清楚地思考。如果不能清楚地思考，你就會陷入麻煩。很多人擁有天才般的智商，卻不能清楚地思考問題，儘管他們心算就能得出債券或者期權的價格。

最後、最重要的，同時也是最少見的一項特質：在投資過程中，大起大落之中卻絲毫不改投資思路的能力。這對於大多數人而言幾乎是不可能做到的。當股票開始下跌，人們很難堅持承受損失而不拋出股票。市場整體下降時，人們很難決定買進更多股票以使成本攤薄，甚至很難決定將錢再投入股票中。人們不喜歡承受暫時性的痛苦，即便從長遠來看會有更好的收益。很少有投資家能應對高回報率所必須經歷的短期波動。他們將短期波動等同於風險。這是極不理性的。風險意味著你若押錯了寶，就得賠錢。而相對短時期內的上下波動並不等於損失，因此也不是風險，除非你在市場跌到谷底時陷入恐慌，被損失嚇得大亂陣腳。但是多數人不會以這種方式看問題，他們的大腦不容許他們這麼想。恐慌本能會入侵，然後切斷正常思考的能力。
我必須申明，人們一旦步入成年期就無法再學到上述特質。這個時候，你在日後成為卓越投資者的潛力已經被決定了。這種潛力經過鍛煉可以獲得，但是無法從頭建立，因為這與你腦組織的結構以及孩童時期的經歷密切相關。這不是說金融教育、閱讀以及投資經驗都不重要。這些很重要，但只能讓你夠資格進入這個遊戲並玩下去。那些都是可以被任何人複製的東西，而上述7個特質卻不可能。