與招行行長馬蔚華作深入交流

今天上午11時到招行。瑞士洛桑國際管理學院聶東平教授一周以來一直呆在招行總部，在做招行信用卡的案例研究，今天被安排與招行行長馬蔚華作深入交流。我呢，算是被叫去陪聊的。一直聊到12點半，之後一邊吃飯一邊聊，直到1點半老馬同志去參加市政協常委會。覺得聊了蠻多有意思的東東，所以就貼在這裡，作為銳思訪問的一篇。

話題從招行美國分行（在座的有招行紐約代表處的首席代表）獲准開業說起，老馬顯然仍很興奮，說也有壓力，去了就得做好。不過紐約分行並不能在當地儲蓄，基本定位是為中美貿易和中資企業服務。

主要談信用卡，先談到了在中國做銀行，馬蔚華說，有四個不能做：不懂政治不能做銀行，不懂宏觀不能做銀行，不懂國外銀行發展歷史，不能做中國的銀行，不懂未來不能做現在的事兒。講這個，馬是為了說明，招行做信用卡，是從美國銀行業發展的經過，預見到了中國銀行的信用卡業務也可以做了。在上世紀80年代中後期，美國銀行業也經歷了轉型的過程，當時美國倒閉了100多家銀行，花旗首先轉型，才脫穎而出。臺灣走過的路，也是中國大陸可能要走的路。

馬說，他一直把花旗當作榜樣，對桑迪。韋爾也很崇拜，認真看過他的自傳。在五六年前，招行曾跟花旗打過交道。在五六年前，他曾注意到，隨著中國社會發展，中國人的生活將發生深刻變化，消費觀念也將發生革命性變化，受西方生活觀念的衝擊。加上互聯網，也將使中國銀行業發生根本改變。當時他就覺得信用卡在中國是有前景的，消費信貸也是有前景的。當時預計信用卡時代可能要8-10年才會到來，結果現實加快了許多。

諸多因素讓招行決定做信用卡。當時花旗CEO桑迪。韋爾到中國來，在北京與馬見過面，桑迪大談花旗信用卡的輝煌，提出要跟招行合作。馬說，按道理我應該受寵若驚，因為我崇拜的人提出跟我合作，但我卻陷入矛盾之中，思考了許久。因為花旗太巨大，光環耀眼，他提出搞聯名卡，我擔心招行永遠在他的光環陰影之下，這是其一；第二，花旗信用卡的後臺在新加坡，信用卡很重要的資源就是資料，放在新加坡，這對招行不利；第三，花旗是看中了招行借記卡（一卡通，當時已髮卡超過1000萬張）的優勢，雙方聯名，更多是依靠招行的資源，但收益卻要分成，划不來。招行內部討論好多次，才下決心拒絕與花旗合作。

但當時國內沒有信用卡產品的技術，招行還是要找世界上最先進的金融技術才能去做。當時研究了臺灣的情況，臺灣當時最大的髮卡行是辜廉淞的中國信託銀行，它在臺灣打敗了花旗。招行當時分析，臺灣銀行進入中國大陸有難度，但他們為未來著想，又不可能不在大陸進行準備，那麼不讓它入股，只做技術顧問，應該是完全有可能的。

“那年北京召開海峽兩岸金融交流會議，我和辜廉淞的兒子辜松亮都參加了，而且剛好安排的講話順序是緊挨的，我先講他後講，我講完了，他跟我說，你講完了我就不想講了，招行做得太出色了。辜松亮要求中午一起吃個飯，吃飯時，雙方合作的事情基本定下來了。當時約定，由於不能入股，只能當顧問，但也不能當甩手顧問，約定8年的合作期，風險也要分擔一些，若成功，也可分享收益。”

於是招行在上海成立了信用卡中心，臺灣中國信託銀行派了一百多人的專家團隊來到上海，説明招行開發產品，費時13個月，終於搞掂。2002年12月，在北京嘉裡中心搞髮卡儀式。

“第二天要搞隆重的髮卡儀式了，請了好多重量級嘉賓。頭天晚上我們行裡班子要從深圳、上海等地趕到北京，誰知那天北京下了大霧，我們的飛機落不了北京，迫降太原，從上海出發的副行長陳偉則迫降到了大連。情急之下，趕緊跟山西省當地政府聯繫，派車接到市區，原想車直接開到北京，誰知由於大霧，高速公路也關閉了。沒辦法，只好改坐火車，買了軟臥。本來買的是下鋪，可是那個買了上鋪的又是一個老年人，把下鋪換給他了，自己坐上鋪，那晚下鋪位時，把腿給擦了一下，破了皮，以為沒事兒，誰知第二天在嘉裡中心，就發炎，疼得厲害，腫起來了，當時嘉裡中心說，治療要300多塊，就沒治，要回深圳再治。這一下後來回深圳加重了，住了半個月的院，是住院時間最長的一次。”

當年招行信用卡髮卡40萬張，第二年就達到200萬張，到現在超過2000萬張。提前4年完成了2000萬張的髮卡計畫，在全球髮卡史上也是個奇跡。至於為何與臺灣中國信託銀行中止了合作呢？原來那時深發展想引入外資大股東，新橋開始說要進入，後來又說不進了，中間有個機會，辜廉淞就準備入股深發展，那麼就只能和招行中止合作，撤走專家。不過那時招行產品設計已進入尾聲，撤走專家也不怕了，而且他們還是幫忙搞完了項目。辜廉淞為此還深表歉意，我們不但沒有支付他收益，好象他還覺得欠了我們一個人情。

對於信用卡刷卡收費問題，招行信用卡原來是收費的，收了一年，一年之後許多新銀行搞免費，整個市場就亂了，招行也不能收費了。只好免費，但招行也是有條件免費，每年刷6次卡才免費。

對於公司銀行業務，馬認為這不是招行的強項。因為招行的資金實力比不上大行，如果以公司銀行業務為主，那麼招行永遠當不了主力軍。象中石油、中石化這樣的大企業，以招行的規模，永遠不可能成為其主要的合作者，只能吃它的邊角餘料，招行要麼不做，要做就不能做跑龍套的角色。

馬說，他研究香港的恒生銀行（後來吃飯時我曾問他，深圳的優秀企業，大都在心目中有一個標杆的企業，專門研究它，向它學習。象萬科的標杆企業就是香港新鴻基地產，平安的標杆就是滙豐，華為的標杆似乎是思科，招行的標杆是花旗嗎？馬說，花旗還不是，花旗不是招行可以學的，招行的標杆是香港的恒生銀行和印度的FTFA，招行與其有可比性，有學習的實用價值），在亞洲金融危機之後，它也經歷了轉型過程。在利率自由化之後，大企業紛紛棄你而去，衝擊很大，恒生轉向為中小企業提供服務，走過來了。

中國也在經歷一個利率市場化的過程，大企業有實力，可以跟銀行談判，壓低利率，象招行這樣的小銀行也承受不了；還有象短期融資債的推出，招行也很有壓力，因為那些大企業發了債，立即就過來還你的貸款。所以利率市場化之後，招行也就必須做中小企業的融資業務。中國一直在叫中小企業融資難，這其實是個制度問題，只要利率市場化，中小企業融資就容易解決，因為可以提高利率，風險和收益相匹配。

馬說，招行轉型以後，也把批發業務轉向中小企業。現在招行的中小企業貸款占全部的40%。招行現在寧願不去西部地區的省會去開分行，也要把開分行的指標放在長三角、珠三角的二三線城市，就是搶佔這些地區的中小企業業務市場。馬說到這裡甚為得意地說，這一招現在看來占了大便宜，因為原來銀監會對每年開分行的數目有指標限制，當時一年只能開3個分行，招行把有限的資源集中到三大都市圈地區（象呼和、西寧、南寧等許多省會，都還沒有開分行），這兩年政策改啦，象東北地區，可以不受指標限制了，當年我們沒在長春開分行，省這個指標還省對了，現在在長春開分行不用指標了。

但是，大企業客戶招行也不是沒事兒可做。比如，一個是企業年金，招行做得很早，9年不懈努力，股份制銀行的年金牌照全國總共只批了3個，招行拿到其中一個；還有一個，現金管理，GE在中國搞一個20億美元的現金池，招行一舉中標；再一個是銀關通，和海關合作，招行幾乎壟斷了這塊業務。其餘象貿易融資，離岸業務，招行都做得相當不錯。

“你必須有所為，有所不為。什麼業務都要做龍頭，不能做跑龍套的角色”。馬說。
最後說到企業文化的問題。馬蔚華說，企業文化源於出身。什麼出身就會形成什麼樣的文化。招行的創新文化，服務文化，風險文化，都是給逼出來的。招行最初創辦時，只有幾十個人，一億資本金，與四大行相比是後娘養的，完全不可能有政府客戶，你不創新，你連活都活不下去，更不要說發展，所以逼著你創新，人無我有。服務文化也是這樣，四大行服務不好，那我們就把服務做好，四大行服務不夠人性化，那我們就在人性化上做文章。風險管理也是，四大行出現不良資產，可以讓國家來幫它填，而招行這樣的銀行，就只能自己拿資本金來填，這就逼著你嚴控風險。

轉到飯桌上後，閒聊的成分就多一些了。幾個月前招行的股價還是十五六塊時，曾跟他一起吃過飯，當時他對招行股價如此之高感到擔心，現在招行已在40元左右了，如何看？馬含糊過去不太想評論股價，只說價格是市場決定的，都應有其合理性。但後來還是說，有泡沫的成份，象招行現在的市值都超過德銀了，這不正常。象有的中資銀行市值都超過花旗了，更不正常。

問他現在不少公司借著股價高企的機會，趕緊增發股票圈錢，萬科便是如此，還有象國美更是如此。招行為何不募資來補充資本金？馬回答的隱含意思似乎是，增發有一個大股東股份被攤薄的問題，所以要看大股東願意不願意。

也說起原來咼中校文章中，說到四大寇（平安、招行、華為、中興）揚言搬到上海的事情。馬蔚華說，招行從來沒打算把總部搬到上海。我就問他，是深圳政府做了工作的緣故呢，還是你們就是借此機會來跟豪爽的上海政府要地？馬說招行確實在上海要到了一塊很好的地，就在黃浦江邊。他說後來他跟上海市長韓正見面，說到這個事情，他說，紐約是全球金融中心，所有的大銀行都要在紐約設分行，可也沒說所有的銀行都要把總部搬到紐約去啊；同樣，上海要成為中國的金融中心，所有的銀行都要在上海設分行，也不是要所有銀行都要把總部搬到上海去啊，上海要這樣做，會把全國都給得罪了。何況招行將來成長性最好的信用卡中心都放在上海了。馬還說，他跟李鴻忠和許宗衡都說過，四家企業也都不會真的搬走，但是政府應看到，這是在給政府提個醒，說明深圳政府的服務有問題了。

凱恩斯的投資哲學

轉自《VALUE》雜誌2007年第三期


（一）
　　凱恩斯是“大傻瓜遊戲”與“選美比賽”兩大投機經典現象的發現者，這出自《就業、利息和貨幣通論》的第12章“長期預期狀態”的第五小節。

　　在此之前，凱恩斯已談到我們據以估計預期收益的知識基礎極其脆弱，如果想估計10年後的一條鐵路、一座銅礦、一家紡織廠、一種專利藥品的信譽、一艘大西洋油輪、一座倫敦市中心區的建築物的收益到底有多少，我們所能依據的知識實在太少，有時甚至完全沒有，即使把時間縮短為5年以後，情況也是如此。

　　估值知識的不完備和被投資的公司經營的不確定性又被飄飄忽忽的市場心理大大加強了，“按成規行事所得到的市價，是對事態一無所知的群眾心理的產物，自然會受到群眾觀點突如其來的變化的劇烈影響。而使群眾的觀點發生變化的因素並不一定要求與投資的預期收益有關，因為群眾向來就不相信市場會穩定，尤其是在非常時期，沒人會相信目前的狀態會無限期地繼續下去，這樣，即使沒有具體理由可以預期未來會發生什麼變化，但市場仍很容易一會兒受到樂觀情緒的支配，一會兒受到悲觀情緒的衝擊。”凱恩斯這段話與價值投資之父格雷厄姆的“市場先生”概念如出一轍。

　　儘管市場專家所擁有的知識和判斷能力遠遠超過普通投資者，凱恩斯還是提醒我們，這些人中的大多數預測某一投資品的收益能力並不比一般人高出多少，而僅僅比一般人稍微早一些。他們並不關心股票真正值多少錢，而是關心在群眾心理的影響下，上述股票在3個月或1年以後在市場上能值多少錢。

　　接著，凱恩斯舉了“擊鼓傳花”（也叫大傻瓜遊戲）和“選美比賽”兩個例子：“智力的爭鬥，在於預測幾個月之後按成規所能確定的股票市價，而不是預測在未來好幾年中的投資收益。甚至這種爭鬥也不需要為行為職業投資者提供什麼好處，他們相互之間就可以玩起來。參加者也不需要真正相信，墨守成規從長遠來看有什麼合理的依據。從事職業投資好像是在玩一種‘叫停’的遊戲，一種‘傳物’的遊戲，一種‘占位’的遊戲，總而言之，猶如一種供消遣的遊戲。在這種遊戲中，勝利屬於不過早或過晚‘叫停’的人，屬於在一次遊戲結束前能把東西傳給相鄰者的人，或者在音樂停止前能佔有座位的人。這些遊戲可以玩得津津有味、高高興興，雖然每個參加遊戲的人都知道，東西總是傳來傳去，而在音樂停止時，總會有人沒來得及把東西傳出去，也總會有人沒有得到座位。

　　“或者我們換一種比喻，職業投資者的投資好比報紙上的選美競賽，在競賽中，參與者要從100張照片中選出最漂亮的6張，所選出的6張照片最接近於全部參與者共同選出的6張照片的人就是獲獎者。由此可見，每一個參與者所要挑選的並不是他自己認為是最漂亮的人，而是他設想的其他參與者所要挑選的人。所有的參與者都會以同樣的態度看待這個問題，致使挑選並不是根據個人的判斷力來選出最漂亮的人，甚至也不是根據真正的平均的判斷力來選出最漂亮的人，而是運用我們的智力推測一般人認為最漂亮的人。”

　　例子非常貼切鮮亮，讓人過目不忘。它們也確實反映了直至今天絕大部分市場交易者的面貌，不管這些人身處股市、期市、匯市，還是房市。因為所謂的選時策略、趨勢投資或技術分析理論無不建立在“大傻瓜遊戲”與“選美比賽”的基礎之上，甚至包括互聯網泡沫時代那個看誰跑得快的寓言（兩個人在森林中遇見大熊，一人拔腿就跑，他並不是與熊賽跑，而是與另一個人比賽誰不會被熊吃掉），也是一樣的道理。

（二）
　　早年的凱恩斯也是“大傻瓜遊戲”之類的投機者。據《投資的藝術》（凱恩斯文集）介紹，凱恩斯的投資經歷可以從1919年6月他從財政部辭職為界分成兩個階段。第一階段（1905-1919年），凱恩斯進行少量個人投資並向朋友們提供諮詢，他的交易量有限，投資收益主要來自儲蓄。第二階段（1919-1946年），凱恩斯在金融市場上的投資大幅度增加，同時代客理財，他擔任過劍橋大學皇家學院的財務總監和國民互助人壽保險協會的主席及幾家投資公司的董事。這些年間，他的收入主要來自金融投資收益，只有小部分來自學術活動。

　　凱恩斯起先主要從事外匯投機，也涉及一些股票和商品期貨，但收益很有限，有一段時間甚至虧損累累。1919年秋季，凱恩斯認為，由於英國物價增長速度快於美國，所以英鎊與美元之間的匯率必然下降，與此同時，由於法國、德國和義大利的通貨膨脹率高於英國，英鎊對這三種貨幣的匯率將會上揚。所以，凱恩斯做多美元，做空法郎、馬克和里拉。這種判斷在一段時間內是對的，到1919年年底為止，凱恩斯共賺了6,000英鎊。在此激勵下，凱恩斯和一位朋友于1920 年1月組建了一家合夥人公司，投入更多的資金炒作外匯，在短短幾個月內，公司仍延續1919年的投資決策，成績斐然。可是在1920年5月左右，法郎、里拉和馬克出現逆轉，反而對英鎊升值，時間雖然不長，卻足以讓凱恩斯出局。如果凱恩斯的主要債務不是來自家人和朋友的話，他早已破產了。凱恩斯向一位金融家寫信透露：“我本人不可能參與投資，因為此前的損失已使我無力按現在的市場價格進行投資。但以目前的價位，任何人介入都會前景光明。對自己經營無方導致無法利用目前的機會，我深感痛惜。”幸虧朋友們從沒懷疑過凱恩斯的金融天才，借錢給他繼續炒作外匯，而凱恩斯仍確信做空馬克、法郎和里拉是不會錯的，這次他的判斷是正確的，到1922年，凱恩斯已還清了親友們的“道德債務”，自己還賺了近3萬英鎊的純利潤。　

　　但從1922年至1929年的7年中，有5年凱恩斯的投資收益低於《銀行家雜誌》指數，說明他的投資仍不是很成功。只是到了1929年以後，凱恩斯的投資收益才比市場表現好，顯示出他超人的投資能力。

　　凱恩斯1946年去世時，他的淨資產達到了411,000英鎊，而1920年其投資組合僅價值16,315英鎊。這也就是說，凱恩斯獲得了13%複利計的年收益率，在通縮嚴重，又遇到1929-1932年和1937-1938年的經濟大衰退的情況下，能取得如此優異的成績殊為不易。巴菲特在回應人們對他的老師格雷厄姆投資業績的質疑時曾提醒大家，格雷厄姆是在什麼狀況下投資的。而格雷厄姆與凱恩斯是同時代的人。

　　在歷史上，比凱恩斯更會在股市中賺錢的西方經濟學家只有18世紀的李嘉圖。21歲的李嘉圖開始自己的職業生涯時，其財產不過區區800英鎊，30年後他去世時，留下的財產價值達到675,000-775,000英鎊，這說明他每年獲利達28,000英鎊。

　　據《現代經濟學的歷程》的作者馬克•斯考森介紹，李嘉圖早期的主要財源來自投機政府公債，投身規模十倍于現金市場的期貨市場。李嘉圖的一位同時代人這樣描寫他：“有人說他反應極其敏捷，能夠在大市變化時，察覺到股票（政府公債）相對價格之間可能出現的任何偶然差額。”李嘉圖主要從事短期交易，而且他“會將一大筆資產中的一小部分變現”，一般是一天200-300英鎊。李嘉圖在給朋友的信中這樣寫道：“我從事的都是小額交易，就算出了問題，也沒什麼好心疼的。”

　　19世紀初葉拿破崙戰爭期間，英國政府依靠證券交易來保證不斷增加的支出，李嘉圖與他的夥伴經過激烈的競爭，獲得了1811-1815年戰爭期間所有的政府貸款承包人項目，財富再次飛速增值。

　　但後人並不滿足于李嘉圖的暴富僅僅是由於日積月累的一次次投機的說法，一些人認為，當時英國股市存在一個小圈子，裡面都是操縱市場的行家，他們被稱為 “熊市投機家”，因為他們往往會在政府債券市場上進行“熊市奇襲”，而李嘉圖就是這個小圈子的首腦。李嘉圖及其一黨設法使公眾出現恐慌，進而使統一公債的價格急劇下降，然後低價收購之並從較高的利息率中獲利。有人就指責李嘉圖1810年寫那本名為《金塊的高價》的小冊子的目的就是想壓低債券的價格，而且 1810年後期債券價格果然迅速下滑。

　　儘管凱恩斯與英國財經當局的關係要比100多年前的李嘉圖更為密切，但沒人指責凱恩斯因此而發大財。由於20世紀20年代後期的股市崩潰，大牌經濟學家的影響力遭到了毀滅性的打擊。1926年，一位瑞士銀行家向凱恩斯表示對未來股市的擔憂時，凱恩斯卻堅定地說：“我們的時代再也不會出現進一步的股價下跌了。”1928年年末，凱恩斯寫了兩篇文章，再次預測華爾街不會出現衰退。

　　當然，最慘的是美國貨幣主義學派的創始人費雪。費雪不僅寫了30多部專著，而且勤于從商，他在1912年取得了名為“羅拉代克斯”的索引卡片系統專利，即在卡片底部切一個槽，通過這個槽把卡片固定在一條金屬帶上。儘管至今還有數以百萬計的人在享用這個發明，當時卻沒有一家公司願意採納，費雪於是在1913年成立了生產和銷售“羅拉代克斯”的公司，12年後，公司被收購，費雪也因此身家百萬。具備企業家精神的大經濟學家很快成為20世紀20年代的“華爾街的先知”，費雪一邊大力鼓吹“新經濟”的美好未來，一邊通過保證金購買了大量的小盤成長性股票。據估計，在股市最高峰時，費雪持有的股票市值達到1,000萬美元。

　　1929年秋，華爾街搖搖欲墜，費雪在9月告訴《紐約時報》“股票價格可能會有所回落，但絕沒有任何崩盤的可能”。1929年10月16日星期一，離股市崩盤不到兩周，費雪發出了好幾代人都不能忘卻的預言：“股價看來永久地達到了較高的穩定水準。”

　　雖然當年年末道指從9月3日的最高點381跌到200點，費雪仍寫了一本名為《股市崩盤——及以後》為自己辯護，而且認為“至少就近期來說，前景是光明的”。

　　費雪在股市中的朋友兼對手、當時以看空聞名的技術分析家巴布森說過一句絕妙的話：“不幸的是，我不能像一個醫生那樣把自己的錯誤埋葬在四英尺深的地下。”但費雪在股市中的財富也被隨之而來的大崩潰徹底埋葬了，他妻子的姐姐很富有，才把他從破產中拯救出來。1935年，費雪在耶魯大學被強制退休，窮困潦倒，他尋找各種致富的辦法想東山再起，比如發明一種可折疊的三條腿椅子，卻無人採納。1947年，費雪患癌症去世，仍欠了親友一屁股的債。　　

（三）
　　凱恩斯在這場世界性的貨幣災難中也失去了淨資產的四分之三，其中主要是商品損失，1931年時他甚至想過要把兩幅最好的收藏畫（馬蒂斯的《脫衣》和瑟拉的《靜物》）出手賣掉，只是在最低心理價位上仍然沒有找到買主。但凱恩斯比費雪在災難中學到的東西更多，在他1930年至1931年寫作的《貨幣論》中，承認自己過去的過分判斷是錯誤的。然後，凱恩斯于1932年重新進入華爾街，到了1936年時，他的淨資產已超過了50萬英鎊，相當於今天的1,600萬英鎊。在這段時間裡，他的資本升值了23倍，而華爾街的股價同期僅僅翻了三倍，倫敦的股價則幾乎沒有動。

　　《凱恩斯傳》的作者羅伯特•斯基爾斯基指出，此時的凱恩斯早已把過去的投機習慣拋諸腦後。在20年代，凱恩斯把自己看成是一個科學的賭客，他在貨幣和期貨上進行投機，想按照經濟週期來玩一把，這時他相信“預測”的高峰期，他認為可以通過預測短期變化規律，在這些市場上成為贏家。即便是在1936年，凱恩斯偶爾也會玩玩這種賭博的直覺，他一次投機小麥期貨失敗，不得不從阿根廷向倫敦調運夠全英國吃一個月的小麥，凱恩斯計畫把小麥囤積在國王學院的小教堂裡，但親自丈量後，認為只能裝下一半的小麥。凱恩斯靈機一動，要求把遠道而來的小麥鋪灑在地上，將蟲子挑出來，檢查品質，結果花了一個月時間。而這時小麥的價格又上去了，凱恩斯因此化險為夷。

　　不過，到了20世紀30年代，凱恩斯形成了新的投資哲學——要牢牢地守住幾隻經過精心挑選的股票（他把它們稱為自己的“寵物”），在股市下跌時，一個投資者應該是買，而不是賣，找到便宜貨的期望要比屈服於大眾的恐慌心理更加理性些。

　　美國當代著名的投資基金經理彼爾•米勒在2005年的演講中聲稱，自己的投資理念來自於凱恩斯，並指出“這位偉大投資家”早在一份備忘錄中就已經說明，“逆向性思維”才是他的投資哲學真諦。

　　的確，凱恩斯多次提到類似的投資哲學，他在1937年9月給一位元法國金融記者的信中寫道：“正是在生活和行動的這個領域裡，勝利、安全與成功從來總是只屬於少數人，而不是多數人。如果你發現有人同意你的看法，你就應該改變你的主意。當我能夠說服我的保險公司的董事會去買某檔股票時，按照我的經驗，這就是應該賣掉這檔股票的時候了。”

　　如果我們認真閱讀《就業、利息和貨幣通論》的第十二章，會注意到凱恩斯在敘述“大傻瓜”和“選美”兩段後，緊接著寫道：

　　“讀者也許會提出問題：假如一個人運用自己的才能，不受這種盛行的遊戲的干擾，根據自己所作的長期預期繼續進行投資，那麼，在長時期中，他肯定能從其他遊戲者手中獲得大量的利潤。對這一問題的答案是：的確有如此態度慎重的人，不管他們對市場的影響是否超過其他遊戲者，都會使投資市場發生巨大的變化。但我們必須補充一點，在現代投資市場上，存在著許多壓制這種人的影響的因素。基於真正的長期預期進行投資在今天實在是太困難，以致極少有實現的可能性。試圖這樣做的人，肯定要比那些試圖以超過群眾的精確程度來猜測群眾行為的人花費更多的精力，而且還要冒更大的風險。在智力相同的情況下，前者可能要犯較多的災難性的錯誤。經驗中還沒有充分的資料可以證明：對社會有利的投資也是利潤最大的投資。戰勝時間和消除我們對未來的無知所需要的智慧要超過‘起跑在槍響之前’ 所需要的智慧。而且人的壽命有限，人性總是速效的，所以人們對迅速致富有著特殊的興趣，而一般人對將來所能得到的總要打許多折扣才能使它變為現在的價值。對於那些完全沒有賭博本領的人來說，玩這種職業投資者所玩的把戲會使他們感到討厭，甚至會使他們緊張到無法忍耐的程度。然而，那些樂於此道的人卻願意為它付出應有的代價。還有，不甚重視市場近期波動的投資者為了安全起見，必須擁有大量資金，並且不能用借來的全部資金進行大規模的投資。這是為什麼智力相等、資金相等的兩個人，從事消遣遊戲的人反而可以得到更多的報酬的又一個理由。在投資基金由人數眾多的委員會、董事會或銀行管理的情況下，在現實中，招人品評最多的人恰是那些最能提供社會利益的長期投資者，因為他們的行為在一般人眼裡，一定是怪癖、不守成規、又過分冒險。如果他們有幸獲得成功，得到肯定的也只能是人們對他們的評語。在短時期中，如果他們遭受了失敗（這是很可能的），那麼，他們不會得到多少同情與憐憫。處世哲學告訴人們：就人們的聲譽而言，循規蹈矩的失敗者要好于獨出心裁的成功者。”

　　也就是說，凱恩斯在1935年寫作此書的時候，他自己未必贊成“大傻瓜”和“選美”的投機遊戲，但這裡論述的是大多數人的投機行為模式，沒必要把自己的“逆向性投資哲學”等成功心得作番表白。

　　唉，《就業、利息和貨幣通論》是部創造力極強卻很難讀懂的大書，如果我們沒有凱恩斯的投資實踐記錄及許多書信備忘錄，恐怕難以發現他真正的投資理念是什麼。

　　現在我們知道，凱恩斯想說的是堅持逆向性投資或真正的價值投資所遇到的巨大困難。斯吉德爾斯基發現，凱恩斯參與管理的投資公司或專案，他直接控制的力度越大，投資效益也越好。一個突出的例子是他所掌管的“學院公款基金”，由於完全在他的掌握之下，它的資本在1920-1936年間增長了近六倍，從3萬英鎊增加到20萬英鎊，而其增值大多發生在30年代裡。“國民共同基金”和“地方保險公司”的投資決策由董事會決定，而凱恩斯只是其中的一名董事，其收益遠遠沒有那麼好。

　　到了1944年，凱恩斯仍為自己的投資理念到處碰壁感到無奈。1944年3月初，凱恩斯建議伊頓公學買進澳元債券，而當時一位銀行家雷德利以未來美元和澳元的聲譽不一定可靠為由拒絕。凱恩斯寫了一封信給雷德利：“很抱歉在電話裡吵了一番，我投資的中心原則是採取與多數人意見反向的操作。理由是，如果每個人都認同某個項目的優勢，那麼，其價格一定很高，因而沒有吸引力。現在很明顯，我不能兩方面兼顧——即要大多數人同意我的投資觀點。所以，如果其他有關人員對此沒有足夠的信心讓我去投資，事情的實質就成了我必須從這個不平等的戰場中退下來。你會據理力爭地說，一個機構這樣做是錯誤的，即使事後證明你成功了。那樣的話，我為什麼要浪費精力呢？”

（四）
　　正如莫札特的音樂那樣，凱恩斯的投資哲學對我們今天的人來說很現代很當代，且不說凱恩斯外匯、商品和證券多管齊下的投資風格與今天的對沖基金模式很契合，單就股票投資而言，他的觀點可能直接啟發了巴菲特等人。

　　請看：

　　“正確的說法是，我寧可進行一項自己有足夠信心來判斷的投資，而不是投資10種自己知之甚少甚至一無所知的證券。”（1942年）

　　“如果我對資產和獲利能力滿意的話，我也準備忽視一時的價格波動。我的目標是購買具有令人滿意的資產和獲利能力以及市場價格相對低的證券。如果我做到了這一點，就同時做到了安全第一和資本獲利。所有的股票都會暴漲暴跌，安全第一的策略實際上是必不可少的。一旦你實現了安全第一，就能獲得利潤。如果一種股票具有安全、優質、價格低廉這幾種特點，它的價格一定會上漲。埃爾德•丹普斯特就是一個很好的例子，我並沒有對這種股票很快上漲有任何預見，我選擇它因為它使我感到非常安全，除短期波動外，它在幾年內不太可能下跌。”（1942年）

　　“我確信皇家學院之所以投資收益較好，主要因為它把大部分資產投資在不到50只的最佳品種中。把自己的雞蛋分散在很多籃子裡，但沒有時間或機會去看看有多少個籃子的底部有沒有洞，這樣做肯定會增加風險和虧損。”（1938年）

　　這些看法，我們可能首先會在巴菲特的言談中聽到，現在發現，巴菲特的言談可能來自於凱恩斯。

　　當然，所謂“逆向性投資哲學”也是傳統智慧的一部分。我們上文曾提及人們對18世紀末的英國經濟學家李嘉圖操縱股市的指控，根據歷史記載，李嘉圖確實注意到投資公眾總是對各種事件反應過度，因而利用股價高估和低估賣出和買進，所以我們不排除他有時還會煽動這些過度買入或過度賣出的投資公眾的可能。但是，下面的一個案例是李嘉圖無法操縱的，它涉及的是逆轉歐洲命運的滑鐵盧生死戰。

　　1815年6月14日，也就是滑鐵盧戰役的前4天，英國政府要進行戰爭期間最大也是最後一次貸款，數額高達3,600萬英鎊。當時政府公債萎靡不振，因為貸款數額太高，而戰爭的結局仍是未知數。此項貸款共有四方參與競爭，而李嘉圖最終勝出。李嘉圖大膽地持倉極度低迷的政府債券，這是他生平中最大的一次冒險。其他投資者都在滑鐵盧戰役之前清倉，但李嘉圖沒有，他一直等到英國統帥威靈頓將軍戰勝拿破崙的驚人消息傳來，政府公債的價格頓時飛漲，而他立時成了百萬富翁。

　　我從斯考森的《現代經濟學的歷程》中讀到這則故事後，很是驚訝。因為我早就知道另一個與此密切相關且非常有名的故事。當時歐洲最大的銀行家羅斯柴爾德也是李嘉圖的主要商業對手，他一定沒有像李嘉圖這麼做，因為傳說羅斯柴爾德派人實地觀察滑鐵盧戰役的結果，等到威靈頓大勝後，馬上放鴿子到倫敦，羅斯柴爾德比公眾搶先一步買入公債，然後大發其財。

　　這真是一個絕佳的對比，一個是利用“內幕”消息或資訊靈通，比公眾搶先一步獲得成功；另一個是根據自己的獨立判斷反其道而行之，然後發達。

　　有趣的是，大多數人都更願意相信羅斯柴爾德，這是為什麼？

（五）
　　公眾不是傻瓜，他們深知反其道而行之所面臨的風險和因此所要遭受的痛苦。

　　真的，大多時候，反向投資與見識無關，它與能否承受心理和生理的極度恐懼有關。

　　李嘉圖的好朋友馬爾薩斯也是一位大經濟學家，見識不可謂不高。滑鐵盧公債發行之前，馬爾薩斯曾經讓李嘉圖為他購買5,000英鎊的債券，隨著戰爭的臨近，馬爾薩斯坐不住了，他要李嘉圖把自己的份額賣掉，哪怕只能獲得很少的利潤。結果是馬爾薩斯不僅沒能像李嘉圖那樣發財，而且經常要接受李嘉圖的資助。

　　在滑鐵盧戰役有了結果之前，李嘉圖的感受如何不得而知，但我們可以從凱恩斯的一些書信和檔案中窺出一些逆向投資者的心情消息來。

　　凱恩斯的投資人生曾有過三次大的失敗，分別是在1920-1921年、1928-1929年和1937-1938年間。我們已介紹過前兩次失敗，在從 1937年春季開始的大衰退中，凱恩斯竟又損失了所有財產的三分之二。由於凱恩斯從經紀商那兒大量融資投資股票，一場市場浩劫襲來，從1936年年末到 1938年年末，他的淨資產價值從506,222英鎊下降到181,244英鎊，這並不令人奇怪。雪上加霜的是，凱恩斯的財富在縮水的同時還伴隨著健康狀況的惡化，華爾街股市的下挫發生在他心臟病發作之時。

　　凱恩斯的貸款數量很大，但他堅持對這些股票的信心，一直不願出手。而凱恩斯的心情卻越來越緊張，1937年9月2日他從療養院寫信給朋友：“儘管我的處境仍完全正常，但我不想借一筆鉅款。我還未到變為熊市心態的地步，但在借貸上我更不願意有牛市心態。將債務降低是一個必要而又枯燥無味的、困難的過程。”

　　《凱恩斯傳》寫道：

　　“但是，這卻是現在所要採取的步驟。他的股票經紀商巴克馬斯特—摩爾公司要求他增加保證金，所以他減少債務的唯一辦法是在下跌的股市中拋售股票。股市的持續下跌對他的身體恢復起了延緩作用，而股市的短暫復蘇和接踵而來的更嚴重的崩盤，對他的心臟也產生了衝擊。他在10月10日給母親的信中說：‘市場糟透了，但我的感覺是價格現在已經跌到了穀底。’事實上，華爾街在九天后又大跌了一次。莉迪婭在11月的治療日記中寫道：‘股市暴跌對健康是致命的打擊。’1937年11月16日，梅納德給國民保險銀行的 G•H•萊克奈爾的信中說：‘當然，我認為拋售的時機應當在春季，但在當時十分難以確認。”

　　凱恩斯所主導的包括國王學院、國民地方保險公司、國民人壽保險公司等機構的投資也有慘重的損失，1937年，國民人壽保險公司的帳面資本損失了641,000英鎊。臨時代理凱恩斯出任主席的寇松不斷要求拋售股票，1938年3月18日凱恩斯寫信給寇松，說“第一，我不相信低價拋出是對沒能在高位時出手的一種補償……價格不合理地跌至合理價值以下時，往往會經歷一段長時間的沉寂，此時彌補以前的失誤已為時過晚，正確的選擇是靜觀不動。第二，市場已走向低谷而手中仍持有股票，對此我並不汗顏。我並不認為，一個機構或一個嚴肅的投資者應在市場下挫時隨時準備割肉斬倉，或者一旦手中的股票下跌就陷於自責中……一個投資者的目標或者說應有的目標應當是長期收益，這也是評價投資者的唯一依據……至於在市場進入低谷前，我們應全部拋出股票，換成現金，這種想法不僅異想天開，並且有損於整個體制。”

　　然而，國民人壽保險公司1938年一季度資本損失高達231,000英鎊，讓機構中的悲觀主義更為彌漫。凱恩斯又寫了幾封信給該機構中另兩位同事，信中這樣寫道： “這並不意味著我反對在市場價格逐漸回升時逐步售出，正如我喜歡在市場下跌時逐漸買進。我對市場反應的準確色調（如果可以這樣比喻的話）在其他場合表現得更明顯，從去年10月到今年3月，我一直在適量買入，而10月前未能及時大量售出，結果是3月31日我在美國投資的帳面價值達到了最高點。從5月到現在，在價格逐漸上揚的過程中，我一直在分批售出，售出量已超過去年10月到今年3月的買入量，應當說，普通股出手量比你認為合適的14%還要高。但實際倉位並沒有明顯減輕，因為售出的一半的普通股又投資於債券和優先股。事實上迄今為止，我一直在利用這段行情提高證券的品質而不是減少數量。但以後我不傾向於在品種間換來換去，而且在市場每一次彈升時都應減輕倉位。假如市場總體回升達到10%-20%，我的售出將會較慢。但當市場再上漲到20%時，市場會異常活躍。假如再出現一個20%-30%的上漲時，市場恐怕會進入危險地帶。”寇松和董事會對凱恩斯的說法不以為然，凱恩斯於是在1938年10月辭去國民人壽保險公司董事會主席的職務，並向一位朋友解釋說：“一個人對他覺得最不滿意的那些活動就應當加以放棄。”這似乎又回到1935年凱恩斯寫《通論》時的預言：“處世哲學告訴人們，就人們的聲譽而言，循規蹈矩的失敗者要好于獨出心裁的成功者。”

　　隨著華爾街的復蘇，事實證明了凱恩斯的遠見。然而，二次大戰的陰影襲來，人們開始憂慮它對股市所造成的傷害。凱恩斯再次表示出了他的樂觀主義：

　　“如果戰爭真的爆發，我看也沒有什麼可怕。金邊債券市場的價格是固定的，而且我相信政府在這種情況下，借款利息不會高於3.5%。從長遠看，如果大戰爆發引起通貨膨脹，會對股票市場極為有利。當然，其前提是私人資本主義制度能生存下來。

　　作為一名投資者，更有理由懼怕長期的焦慮和擔心，而實際上沒有爆發戰爭。但我懷疑去尋找更好的隱蔽所，對於個人和集體是否有什麼好處。毫無疑問，正確的策略是要把目標定在可行的範圍內，而不是過多地考慮資本價值。我不認為目前的盈利水準特別差，也不可能差，指數表明，有價證券的下跌與利潤降低並不成比例，目前困擾我們的是對於資產流動性的偏好。也難怪如此，任何人必須要有足夠的耐力和勇氣，才能度過這個時期。對於一個長期投資的機構來說，不會有避難所，而且也不應有。你可以這樣安慰自己：假如明年價格再度下挫（市場總體下跌10%-15%或者更多），大家保證金都不夠，那時就沒有什麼可羞愧的了。這的確是一種冷靜地接受共同命運的態度，而不必太瘋狂地奮鬥，期待與眾不同的業績。”

　　下面是凱恩斯在1938年5月8日致劍橋大學國王學院財產委員會的備忘錄的一部分，從1937年8月31日至1938年1月1日，短短4個月內，學院的股票貶值了足足20%，財務委員會的大多數成員惶惶不安，而凱恩斯卻是寵辱不驚，娓娓道來。這可能也是凱恩斯對自己的投資生涯與經驗的最好總結：
　　“事實上，我從以上經歷接受的主要教訓是與我20年前開始時相信的正好相反，當時我第一次建議學院投資普通股，當時我相信可以採用當時被稱為信用週期的策略獲利，即蕭條時持有股票，繁榮時售出。我們購買了包括每一主要行業的少量熱門股票。自那時起，出現過比以往任何時候都更頻繁和劇烈的市場漲跌。我們在價格大跌時購買了一些股票，這一點相當成功，然而我們卻沒能較好地在不同的貿易週期的階段利用有規律的市場運動買賣普通股票。比如，在過去的9年中，曾有兩次，我們的這類投資在短短幾個月中總體損失了20%- 50%，而我們沒能逃避這種週期運動。事實上，我兩次都在某種程度上預見了災難，然而，這些短期的嚴重損失及沒能有效利用市場波動並沒有影響最終成功的投資效果。

　　“通過這些經歷，我清楚地認識到，由於各種原因進行大量投資轉移是不切實際的，而且確實不可取。那些售出過晚、購入太晚的人，反復操作會增加大量費用，並產生極易波動的投機心態。如果這種心態傳播開來，將會加劇對社會嚴重不利的市場波動。現在我認為，成功的投資取決於三個原則：

　　“（1）仔細選擇幾項投資（或幾種類型的投資）。應考慮到該項投資目前的價格與幾年後可能出現的實際價格以及投資項目的內在價值，同時還要與其他可供選擇的項目進行比較。

　　“（2）長期大量持有這些股票。也許要堅持幾年並直到價值完全顯現出來，或者明顯有證據表明購買這些股票是一種錯誤。

　　“（3）合理的投資組合。過於集中地持有某些品種存在各種各樣的風險，如果可能的話，應戰勝風險（例如在選擇其他有價證券時，應持有黃金股票，因為黃金股票往往與市場漲跌反向波動）。

　　“用15先令的價格賣出1英鎊，同時希望用12先令6便士的價格買回的做法是錯誤的。而拒絕用15先令買1英鎊也是錯誤的，你的理由是這1英鎊不可能是真的（大量經驗表明，用15先令有時可以買到1英鎊。因為這時很多人都在等待它下跌到12先令6便士）。另外一條重要的法則是避免第二等級所謂安全投資。這樣的股票不會上漲，而且必然會下跌。這是普通投資者失敗的一個主要原因。理想的投資組合應分為兩部分：一部分是購買完全有把握未來能獲利的品種（它們未來的升值和貶值取決於利率）；另一部分是相當看好的有價證券，它的大幅升值可以補償那些即使用世界上最高超的技巧操作也難逃厄運的相當數量的投資專案。

　　“以下事例可以證明，選擇正確的股票比正確利用市場的波動在熱門股票和現金之間來換手能夠獲得更多的利潤。如果後者的目標在於（如果對大額投資負責任的話）尋找某些特殊股票，那麼應避免在跌勢上難以大批出手的品種，而且組合必須包括若干極易轉換的熱門股票以分散風險。這意味著，指數的波動可以作為與投資策略相關的實際價值運動的導向。選用的指數顯示（1月1日公佈的指數），1929年和1937年有兩個高峰，1932年或1933年和1938年有兩個低谷。英國股市從100點下跌到50點，又漲到90點，然後回落到74點；美國股市從149點下跌到46點，回升到88點，然後回落到55點。這些1月1日指數公佈的並不是絕對的高峰和低谷，但那些平均在100點賣出英國股，又在50點的價格重新投資，再以90點賣出，74點買進（同樣，美國股市在149點售出，46點買進，88點售出，55點買進）的人一定是在預測信貸運動週期方面有超人的技巧。如果他用一半資金買進英鎊證券、另一半買進美元證券的話，除去他在操作中損失5%的利率，他已經在9年內將投資價值從100提高到182。事實上，“賈斯特”的投資值在這段時期內從100提高到262，因此，升值（162%）幾乎是那個信貸週期天才盈利的兩倍。

　　“市場蕭條是無法躲避的，只能靠清醒和耐心度過難關。在低谷時期，你可以尋找一些相比之下不合理下跌的證券進行投資，這樣做往往比來回進出市場更為可取。投資者的心態一定不能受股票每日價格起伏的影響，也不能因市場一時的震動失去理智。你不瞭解價格波動的幅度，正如人們普遍認為的那樣，並不意味著你的投資是安全的。目前投資農產品比投資錫礦要危險得多，而我們購買瓦拉比項目一直是比“賈斯特”的普通股風險更大、獲利更少，而且麻煩更多。

　　不幸的是，事實上，資本市場的現代結構要求上市證券的持有者比擁有其他形式財富的人更有膽量、耐心和意志。然而從某種意義上講，投機者有時比投資者更為安全，這一點我曾在委員會上講過。投機者是一個知道他自己所冒風險的人，而投資者是一個對此一無所知的人。任何證券投資的管理人員都是低生活目標的追求者，他沒有社會價值，至多是憑技巧取勝的遊戲的配角。然而，投資瓦拉比項目的正確之處在於它是一個建設性的、對社會有益的企業，在這裡，我們可以發揮一個真正的企業家的作用，我們團體中的許多人都有理由為自己能為此發揮作用而感興趣。我對財產委員會——從他們一本正經的面孔和沉著冷靜的風度可以看出——對從股票市場獲得利潤或虧損的處變不驚的姿態表示歡迎，他們對農業收成的好壞大喜大悲。當然，無論如何應時時剖析我們所做的事情及我們的投資原則，這樣做可能更為有價值和明智。”

後記

　　十幾年前，我從伯頓•麥基爾的《漫步華爾街》中瞭解到凱恩斯的“大傻瓜遊戲”與“選美比賽”，印象非常深刻，覺得這確實是投機經驗之談。後來，又看了幾遍凱恩斯的《就業、利息和貨幣通論》的第12章，但總覺得有點彆扭。1998年，我讀到了凱恩斯文集《投資的藝術》，發現凱恩斯的投資實踐和理念十分豐富，並不似“大傻瓜”和“選美比賽”這麼簡單。我就有了寫一篇有關凱恩斯投資哲學的讀書筆記的計畫，可一來自己對凱恩斯的投資哲學理解不深，二來《投資的藝術》的中文翻譯也有毛病，所以遲遲沒有下手。我想了好多年，漸漸悟出所謂的“選美比賽”是一種不良的投資習慣（相信很多老投機同志一定會跟我急），因為總得看別人“臉色”行事的投機行為要長期成功，幾乎是不可能的，而真正成熟的凱恩斯投資哲學與巴菲特的價值投資和其他大家的成功之道不謀而合。嚴格地說，凱恩斯在投資理論上的地位與格雷厄姆並駕齊驅，在投資實踐上，還要比格雷厄姆技高一籌，凱恩斯不愧為傑出的投資大師。所以，我的這篇讀書筆記儘管寫得比較粗淺，畢竟作了些許嘗試。

李驰:最佳击球点

2008年08月04日 05:52 理财周报

李驰/口述

　　 理财周报约我谈为什么上月在“财篮子”专栏里写“最佳击球机会近在咫尺”。

　　 最佳击球机会一定不是指什么个股都有机会，但肯定是有一些个股已经出现了击球机会。现在很多好公司的股票价格是被大小非卖掉下来的，有一些已经很便宜了。同威的思路是很明确肯定的，就是好公司便宜了就可以买进。进场：这次我肯定做波段，不做长线

　　 其实，对于目前市场阶段的看法，我7月初在博客上用了一个不明确的词，暂时底部，一天后判断更加明确，改成了中期底部。

　　 中期看到多远呢？几年叫中期，几个月也叫中期，就是说，股指不会像2007年那样单边上涨一下子冲到6000点。至于具体能到多少点位，有多大的空间，市场一热闹，就不好说了。如果我知道去年会疯狂涨到6000点以上，也不会在8月份5000点的时候就清仓了。

　　我们只知道冷清便宜的时候买，热闹的时候、贵的时候卖。买股票一定是这样，一定是在市场低迷的时候买。低买高卖，说着简单，做到其实很难。

　　 你问我中期底部这一次会拿多久？我肯定是做大波段，不做长线。

　　 现在我们也认为大盘有可能还在下坡中，在目前的点位再跌200多点完全有可能。但是最后究竟能否到2500点，我也不知道，我也不会去做点位预测。

　　 做投资判断关键不是看大盘点位，而是看个股，看有没有操作上的意义。到了2500了，许多人就改到看2000点，到了2000点时又改到看1800点，没有一个标准，我们需要有一个事前设定好的点位标准，甚至要半年前就应该有个预测，达到了预测标准就应该果断进场。

　　 我们从来都不惧怕底部盘整的时间很长，我们只关心买的股票是不是已经开始便宜了。我们判断，部分个股的股价目前是便宜的，指数跌到现在这样的位置也是不合理。有悲观过度的可能性，所以我们就开始进场了。

　　买什么：金融股有反抽机会

　　 那怎么判断股票的便宜和贵呢？我们认为主要还是通过市场整体P/E(市盈率)、个股单一的P/E、P/B(市净率)等等方法、指标。对于中国的银行股而言，P/B我认为2到3倍都是合理的，国内银行的P/B要像国外那样很快达到1倍是比较困难的。去年我们卖掉招行和万科，就是认定它们当时的P/E、P/B都太高了，认定它们的估值要掉下来，后来发生的事印证了我们的判断。

　　 对于目前走势很牛的农产品之类的股票，我认为，我弄不懂。但如果我弄懂了，我也不会投资相关股票，我要做就会做农产品期货，赚个五六倍也不是难事；但如果弄不懂，我就什么也不会做。

　　 我们现在看得明白的还是那些以前热闹过、现在跌得很厉害的蓝筹股，主要是金融股。这些股票都有较大的反抽机会。对于这一段时间的行情，我们的认识就是中级反弹。

　　 现在的银行股已经很安全了。假设银行股不会迅速衰退，每年利润增长在多少算是好的？可以说，现在的增长都已经相当好了，工行上半年比去年净利润同比增幅在50%以上，招商银行增幅竟然在100%以上。都出乎我们的意料。

　　7块多钱的交通银行，现在已经很便宜。它是A股比港股8.8折后价格还低的那几只股票之一。

　　 三年前我接受电视台采访时，我说林园说招行会到40元是可能的，很多人说疯狂，我认为可能。我当时估计招行到2008年净利润上到100亿，如果给到市场疯狂的上限60倍PE的话，就是6000亿市值，除以147亿股，正好是43块钱。去年这个价格竟然就提前达到了。可见市场当时多疯狂。今天来看，招行2008年半年收益就已经达到100亿。可见我们人类的想象力多么保守！

　　为什么40元的中国平安值得买

　　 我们的选股标准是第一风险要低，尽管这不能保证你立即赚钱，但这个原则可以保证你中期不亏钱。这也是我们一直向客户反复强调的投资原则。

　　 什么样才算风险低？公司一定要好，即使买贵了一点点，套了熬一段时间也可以涨回来，当然这样就会减少投资收益。如果我们要想赚得多，就一定不能在高位买，哪怕这家公司非常优秀。

　　 我们就专等着好公司出事，出事了才是最好的买入时机！如果优秀公司出了事，反而不敢买了，那我倒要问，贵不敢买，便宜也不敢买，你到底是想什么时候买？那些经过几十年证明是好公司、行业龙头的公司都是我们眼里的好股票。

　　 像中国平安这种公司，我永远都认为，这是一个伟大的公司。中国首富将要出现或者已经悄悄地出现在了中国平安这样公司的投资者中。经过20年的发展，已经证明了平安是一个优秀公司，不需要再花20年来求证它。对最近投资富通亏损不计提的事情，我认为，即使计提也没有什么大不了的。就像我们如果投资了几十只股票，大部分对，有两三个错，不会觉得有什么大问题。就像开车一样，老不出点小事，我还担心以后会出大车祸，我还想是不是要经常刮一下，噌一下才好。做股票，不可能精密地正确，近距离看巴菲特卖中石油，卖出时机看似很臭，卖的价格不很好，但他一样是值得赞赏。中国平安在多少钱以下是比较安全的边际？我觉得现在的价格已经不贵

　　中国平安能保持多少的年增长率？这个我不好说，虽然希望也是30%，但是估计这么大的公司很难达到，经过一轮熊市后，大家，包括我们都需要把预期收益大大降低。

　　 但是中国平安与万科不同，万科只是分享房地产行业的增长，中国平安却是分享中国整个经济的增长。简单地说，房价波动，上上下下，对地产股股票价格影响很大。但平安的商业模式是不断地通过卖保险单、加大管理的资金量来增大可被投资的资本，然后通过投资盈利。

　　中国平安的很大一部分利润是透过股票投资、PE投资来实现的。全部保险公司都是这个玩法。优秀的保险公司一定是把别人的钱以便宜成本拿过来，归到一个优秀的投资总监那里来管理增值，管好了就很赚钱。这是一个正常的保险公司赢利模式。

　　 巴菲特之所以能做到今天，也就是因为伯克希尔保险公司的投资总监做得很优秀，让他手下一直管理的资产几十年来一直在持续增长。

　　 保险公司如果不做投资，或者做得不成功，它的股票价格还上涨就不正常，或者说上涨肯定不能持续。中国平安受到一个熊市周期的影响，从149元跌到40多元，资产价格波动的负面影响已经充分体现。也可能后面一两年，它还会受到熊市周期的影响，股价一直在40到100元内波动，但我们认为继续下跌的风险已经很小了。

李驰/口述

　　理财周报约我谈为什么上月在“财篮子”专栏里写“最佳击球机会近在咫尺”。

　　最佳击球机会一定不是指什么个股都有机会，但肯定是有一些个股已经出现了击球机会。现在很多好公司的股票价格是被大小非卖掉下来的，有一些已经很便宜了。我们的思路是很明确肯定的，就是好公司便宜了就可以买进。

　　可能两到三年的大底 就是在7月3日探明的

　　中国平安（601318行情,爱股,资讯）后面是否会到20元、10元？这个是我想都没想过的。你不买或者卖掉一定会有老外们去买它。因为它已经比香港的H股便宜了。我们经常看到QFII抄底某只股票的例子。人家是站在稍微长一点的时间来看的，长到10-12年时间，这样看问题就会简单点。

　　这个时候不进场，你等到什么时候进场？可能没有机会进场了，可能两到三年的大底就是在7月3日探明的。当时谁知道呢？只有等你回过头才知道。

　　这一轮的很多好股票是大小非砸下去的。老外们会来捡便宜货，我们这些人现在就已经开始捡了。

　　确实，大小非成本低，像以前，我们2005年左右增持的金蝶国际，有个外资，突然不能买香港创业板的股票了，于是就大量集中抛售他们以前买的当时在创业板上的金蝶国际，于是股价就狂掉下来，从3块多一路跌到1块多（现在的金蝶已经一股变四股），所以一旦有无缘无故的沽压出来的时候，你研究清楚的好公司就是介入的好时机。

　　一两年前是1块多的优秀公司股票，两三年后涨过一波后跌下来还是1块多，这就是第二次最佳击球点。

　　价格的错位有很多原因，就像一只基金，新任老总说不能买香港创业板股票，而当初他们买了，现在换了老总，就全部需要卖光，好了，错杀开始，新买点出现。现在的情况相似，一些大小非终于可以卖出锁了一年的股票了，如果在我们认为很便宜的价位他们非要卖，我们认为惟一的原因就是，大小非们在目前的价位觉得已经赚了不少，他们是在卖，可这次一样会有许多我们这样计算明白的人在买。

　　牛市初期是你往上不敢想，熊市初期是你往下不敢想，但是这一次熊市，一个是跌的时间很多人想错了，跌得很快；一个是跌的幅度很多人想错了，跌幅很大。正好，这些错误就是我们下一次正确的开始。一个跌幅巨大，一个跌得时间短，这两个事情都已经发生，以后就根本没有什么好怕的事了。

　　我们其实从来没有复制过巴菲特

　　很多人把我往价值投资上靠，称作“复制巴菲特”，其实这是媒体给的称号。

　　同威的投资风格其实是很灵活的。我们一直对中国经济有信心，但是我们一直都有卖股票。这跟对中国经济有没有信心完全是两回事情。

　　什么是价值投资？好公司加价格便宜时买进，这就是价值投资。但价值投资什么时候卖？持有多长时间？包括巴菲特在内谁都没有很精准的说法。这就是我们可以发挥的空间。没有人跟你讲，每个人都是用自己的方法在实践。

　　我们实际上从来都没有复制过巴菲特，我们在市场上已经操作十多年，只是后来我们拿过巴老的书来一看，研究了一下，发现风格很像。

　　A股原来哪有按照巴菲特的标准可以买的公司呢？前几年按巴老的标准，有合适的股票吗？没有！长虹发展是巴式股吗？不是！那些ST、PT，是巴式股吗？更不是！

　　做投资快17年，你问我最大挑战是什么，我感觉是，停止自己总是想做一些动作的想法是最难的。又比如，我以前在怕的时候也想卖掉股票，涨的时候也想贪赚快钱而追高，但是做投资就是要戒贪戒怕。换言之，战胜人性中根深蒂固的弱点是最难的事。

　　（根据独家专访李驰记录整理，分上下刊发。理财周报记者 谢舒 陈阳/文）

邓春明的估價方法

投资，就是投入资金，获得回报。
无论是股票投资、实业投资、还是其他投资，初始投入资金的回收期限，是一个颇为有效的衡量标志，也最为直接。

多少年收回初始投资是合适的呢？

因人而异，各人对预期收益的要求、风险程度的偏好并不一样。

1993年炒股失利后，到2002年这段时间，我在长沙先后投资过录象厅、书店、文体办公用品和化妆品等较少投入的实业投资，除了录象厅失败亏损外，其他几项都获得了不同程度的成功。

2002年，结束所有实业，再度进入股票市场。

有了近十年的营商历史，我认为投资股票和开店，没有太大的区别（开店要自己打理，投资股票是雇人）。初始投资的回收期是我们首要考量。

一般来说，投资不大的自营商业（比如开店），如果经营得当，三年之内可以收回投资。

我当时开的小书店投入10000元，一年收回；文体办公用品投入60000元，两年收回；与朋友合作的化妆品代理，也是不到两年收回投资。当初的几位朋友，仍在从事化妆品代理，有做“立白”市代理的，有做“亮庄”、“蒂花之秀”、“柏丽诗”省代理的，他们初始投资的回收期基本上不超过三年。

这类投资的缺陷是：有库存损耗、有应收帐款、复杂的人际应酬、繁锁的经营管理细节，变现不易和流动性差，还受到一定的规模限制。

股票投资，不必亲力亲为经营，良好的可变现和流动性，多行业选择的方便性，理论上可做到无限大等诸多实业所不具有的优点。较之实业投资，应当允许存在一定的溢价。

我们将这一溢价的上限定为：7年的每股净利润之和=股价，即7年收回初始投资（股价）。

加盟“一茶一座”开一家分店，投入在三百万元以内，预计三年内收回。开一家“味千”拉面店，跟前者差不多。购买味千的股票，回收期就不可能这么快了。我们的要求是6--7年。

这就要对味千未来7年的每股净利润进行预估。味千2007年的每股净利润为0.24港元。味千2007年之前的四年，年均复合增长为115%，以后的7年，不可能维持这种非常态。我们认为，维持40%的增长，可能性极大。

增长率 40%

年份 0 1 2 3 4 5 6 7

净利润（港元）0.24 0.33 0.47 0.65 0.92 1.29 1.80 2.50

总收益 7.96


由此，我们可以得出：要想在7年内收回投入，味千的买价，不能超过7.96元。

宝资2007年的每股净利润为0.74港元，之前的6年，年均复合增长38.5%，近两年的增长为55%。之后7年我们取30%的增长，得出宝姿的价格在17元以下，才符合我们的要求。

味千我们是2007年4月买入，价格6.88元，现价10元。 宝资2008年3月买进，价格16元，现价25元。基于我们的奢侈要求，现况，我们既不会买进，也不会卖出。傻傻地等待，直到猎物掉进陷阱。

老股民的选股标准

我的选股标准，给有缘人！

作为价值投资者的我，买进股票首先得判断有没有投资价值？有没有投资价值首先得看股票的内在价值，看内在价值与市场价格之比，具体公式为：价值比＝内在价值/市场价格＝大于等于1。

所以，主要的还是判断股票的内在价值是多少？一般我对于内在价值的计算是以10倍市盈率为标准，即投资回报率10％。因为我的能力不够，所以一般就以预测三年以后的内在价值。

然后再根据不同的行业，公司在行业中的竞争力，不同的市场环境，给予一定的溢价系数（综合性系数），但最高不超过100％，即不超过市盈率20倍。比如说银行业的016，036；品牌白酒类的0858，519；资源率的0792等等。

内在价值的计算公式为：10*每股利润*（1+第一年增长率）*（1+第二年增长率）*（1+第三年增长率）*（1+综合性系数）＝内在价值。

在平常我就用市盈率来表示，市盈率标准为10倍，超过10倍的我就认为是不具备投资价值，低于10倍的空间就是我的期待利润。

计算综合市盈率具体的公式为：市场价格/每股利润/（1+第一年增长率）/（1+第二年增长率）/（1+第三年增长率）/（1+综合性系数）＝预测市盈率。如大于10倍就说明没投资价值，如小于10倍就说明有投资价值。

我们来计算一下鞍钢的内在价值：鞍钢05年的每股利润0.70元，假设06年增长率为57％，07年增长率为20％，08年增长率为20％，综合性系数为0％。那么代入公式，内在价值为＝10*0.70*（1+0.57）*（1+0.2）*（1+0.2）*（1+0.00）＝15.83元。这就是鞍钢目前的内在价值。
计算鞍钢的价值比：15.83/5.24＝3.02倍，说明鞍钢具备投资价值，市场价格离开内在价值还有3.02倍的空间。

再来计算一下五粮液的内在价值：五粮液05年的每股利润0.29元，假设06年增长率为50％，07年增长率为30％，08年增长率为30％，综合性系数为100％。那么代入公式，内在价值为＝10*0.29*（1+0.50）*（1+0.3）*（1+0.3）*（1+1.00）＝14.70元。这就是五粮液目前的内在价值。
再计算五粮液的价值比：14.70/13.50＝1.089倍，说明五粮液具备投资价值，市场价格离开内在价值还有8.9％的空间。

再来计算一下民生银行的内在价值：民生银行05年的每股利润0.27元，假设06年增长率为0％（利润增长部分被定向增发所摊薄），07年增长率为40％，08年增长率为40％，综合性系数为50％。那么代入公式，内在价值为＝10*0.27*（1+0.00）*（1+0.40）*（1+0.40）*（1+0.50）＝7.94元。这就是民生银行目前的内在价值。
再计算民生银行的价值比：7.94/4.07＝1.95倍，说明民生银行具备投资价值，市场价格离开内在价值还有95%的空间。

当然，炒股票不能完全的按照这个公式来炒的，因为市场价格还有着投机价值在的。正确的说市场价格＝内在价值+投机价值，这个投机价值可以是加法也可以是减法。但是，就长期来说市场价格总是会围绕着内在价值上上下下，不会偏离太多。

其实，这就是我炒股票的核心机密，今天就送给有缘人。

洛克-股神夢

股神夢 <一>

看到馬沙講全職炒股, 一時感觸, 等我都講下我悲痛既全職炒股歷史, 係咪發人深醒就唔知, 不過都希望通過我既仆街經驗可以比到大家一d啟發.

我既股神夢係由我打第一份工開始, 果時剛剛我打工果間公司就搞上市, 有個上司就走過黎同我講, 話公司可以比我通過內部認購返一手, 問我有冇興趣, 如果冇, 不如用$2,000賣左個認購權比佢, 果時我完全唔知股票係咩野, 只係係電視睇過”大時代”既方展博對住交易所大叫升, 升, 升咁就發左, 見咩都唔洗做就搵到$2,000, 當然第一時間賣左佢, 這是我人生第一次利用股票賺到錢, 當時我覺得幾開心. (後來當然發現自己比人昆左,果個pk上司原來同唔少同事買左認購權, 上市後一手最少都執左一萬銀)

自此之後, 我見炒股票仲好過打工, 加上自己學歷低, 經驗少, 打工就實永冇前途, 希望自己有朝一日可以成為股市中一條大鱷.(點知最後都係做左點心至真) 於是就日日去書局搵d投資書籍日睇夜睇, 由如何投資股票睇到西人寫既投資書籍都唔放過, 最後仲番夜校學埋會計, 等我可以識睇上市公司年報.(不過好幸運地發現學左會計, 原來對我投資成績一d用處都冇, 反而對我之後創業極有幫助)

之後幾年, 我仍然一路打工一路炒股, 投資成績有嬴有輸, 但投資經驗都比初期好左好多. 有一次,看過美國股神畢非德既自傳 Buffett: The Making of an American Capitalist, 當時佢老人家係香港都未係好hit, 睇到佢原來係廿幾歲就自己開投資公司, 首先叫家人支持自己, 之後投資開始見成績, 就慢慢收其他客, 直至佢老人家解散佢間投資公司, 佢已經係億萬富翁, 果時佢都只不過係三十幾歲. 就係咁就出事, 對當時我這位全身都係熱血既青年完全視佢老人家為畢生偶像, 立志要學佢咁開投資公司, 之後開班授徒, 成為股神. 加上當時又比我符符碌碌係幾次炒作中, 又搵到多少, 令我對投資技巧既自信心強化唔少, 這時就係種下我決定之後全職炒股既仆街之路既開始. (所以其實好多時d偉人自傳, 真係害q死唔少後生仔)

股神夢 <二>

今日係信報睇到錢志健講到心雄比貪心更難處理, 真係講得好岩, 想當年全職炒股會仆街正正就係死係這種心態. 我既腦袋又諗起當時有幾仆街…..

係受到股神既自傳無意中鼓勵下, 我當然要計畫點樣係股市搵大錢既夢想. (如果畢佬知道有條傻仔, 因為睇到佢本自傳就走去全職炒股, 相信一定會心諗”死傻仔, 自傳既野都好信, 如果唔係有個證券分析之父做我師父, 我讀書果時免費走去同佢做打雜跟佢學野, 順手識埋佢d客, 加上我屋企有d家底支持下我, 你估我間投資公司邊有開得咁順利, 當然最重要係我係投資天才先至可以做到股神, 你睇下我班同門師兄弟, 最掂果個鄧佬, 身家都重差我幾皮, 就知我有幾勁, 你個死傻仔唔好發夢, 想學我”)

當時我打工收入都得果幾千銀一個月, 這幾年有時好運上黎, 一個月既炒股收入仲多過打工, 加上覺得當時返工既際遇真係麻麻地, (緊係麻麻地, 果時我份份工都係交左差就算數, 邊有運行) 同上司關係又唔係咁好, 就心諗不如唔好做, 全職炒股, 但問題係炒股最重要有資本, 雖然我累積到少少資本, 但都唔係好多, 於是我做左一件好仆街同埋令我之後好後悔既事, 就係問我屋企人借股本. (大家都可以想像得到, 之後有幾大獲) 結果加加埋都有幾十萬就開始左我既仆街之路.

我辭工既時候正好係 1998 年…..

待續……

(唉, 我都想打多d, 不過我手速成輸入法真係好弱, 如渣估兄所講, 真係重新練過, 不過係咪宜家練簡體會著數d ? 下次會講到我既投資技巧, 除左股神既書, 仲有源自邊幾本書, 有機會大家交流下)

股神夢 <三>

辭工後, 開始左我既仆街之路, 其實全職炒股既日子真係好 free, 根本同退休冇咩分別.

試想想當時我一日就係咁樣過, 朝早8點幾起身, 食早餐, 睇報紙, 之後上網睇新聞, 開即時報價等開市, 留意股市走勢, 上午收市. 食完 lunch , 下午開市後, 就係度對住部電腦發呆, 睇住d跳來跳去既股價直到收市. 四點幾見有時間就走去圖書館睇上市公司年報, (當時d年報都仲未可以係網上睇, 上網真係最偉大既發明) 睇到差唔多就返屋企. 比起之前返工簡直係天堂與地獄, 全程冇人理你做咩, 冇你覺得討厭既上司係度管住曬, 對當時既我係要咁free既人生先覺得有意義. (最後我回想咁既生活同做個廢人都冇咩分別, 人生時間有限, 其實可以做更加多有意義既事, 特別係我之後明白股市玩既都只不過係財富轉移既遊戲, 當然這只不過係我既個人想法.)

在最初開始全職炒股, 我既投資組合 (投機??) 係以二線股為主, 當時我這投資手法好大程度係參考自 The Intelligent Investor by Benjamin Graham (即股神師父) 與及當時從史威德(即林行止先生另一筆名)既書中介紹到英國經濟學家凱恩斯係投資上既生平, 其put all eggs on one basket 既手法令我把投資組合集中在少數股票身上, 只不過由幾隻股票組成. 當時我正處於98年上半年, 其實當時有唔少二線股跌到好低既價錢, 好多股票都從低價買入. (不過係政府入市前,原來低處未算低)

人一生中有三種心態係最容易出事, 一係心雄, 二係心急, 三係空閒. 係我全職炒股既日子就正正有齊曬這三種心態. 如是者過了幾個月, 我見我既投資組合所賺的利潤唔係好多, 加上這些日子沒返工收入, 日常支出都一樣要照比, 好彩當時我冇女朋友, 加上又可以食屋企, 都仲可以頂得住, 不過少數怕長計, 我就開始覺得利用股票賺錢好慢, 以我既本事有咩可能仲未發達, (真係有咩人唔係咁諗)就開始研究點炒恆指期貨.

不過在研究過後, 發現玩期指風險太大, 怕出事既時候, 自己會好大獲. (雖然我好貪心, 但都有小心既一面) 但如果玩恆指期權就風險細好多, 最多都係輸曬d期權金, (就係咁諗就出事) 於是我把我投資組合中有利潤既股票沽出, 套現約20%本錢, 準備轉到炒恆指期權. (好明顯大家都會估到, 最終我係仆街係恆指期權手上)

當時我睇住恆指由11,000點係咁跌到9,000點…

待續….

股神夢 <四>

係未講我點仆街法, 我想講下睇投資書既經驗.

因為全職炒股既關係, 我平時都好得閑, 一有時間就睇書. 我曾經睇過唔少關於大炒家既理論及自傳, 其中有一本書, 我好鬼印象深刻. 就是索羅斯果本大作 The Alchemy of Finance, 本野係我睇過咁多本既投資理論書, 唯一一本係我點睇都係一知半解既投資書, 佢老哥講既反射理論有如金庸小說中既倒練九陰真經一樣, 唔係普通人可以睇得明. 果段期間我真係花左唔少時間去讀, 仲讀到差d走火入魔, 唔怪之d人話讀哲學既人唔係天才就係白痴. (當然可能有其他人可以係其中悟出絕世奇功)

另外有一本奇書叫做 Reminiscences of a stock operator by Edwin Lefevre, 係講述一百年前大炒家 Jesse Livermore 既炒股事績. 我大部份投機炒股既方法都係從這本奇書身上學到. 誠意推介比各位希望係股市有一番作為既朋友, 絕對係縱橫股市, 必備良書. 當時本書日日比我睇到差唔多爛, 其中所講既炒股實戰理論, 直到現在我仍記在心中. 特別有一段講佢做左少年股神都唔夠一年, 就炒棉花輸q曬d錢, 結果仲欠人周身債, 之後足足衰左幾年, 最後又比佢炒股翻到身, 其中講佢既經歷同心態上既轉變, 我宜家都仍然記憶猶新.

講完投資書, 係時候講番我條仆街之路.

上帝要你仆街, 必先令你瘋狂. 自從我決定炒恆指期權後, 就日日留意住恆指既走勢, 我唔知係好運定係行衰運, 當時香港就咁岩遇上金融風暴, 恆指就由11,000點係咁跌, 我就一直係度諗點炒好. 首先我認為當時恆指大方向既走勢一定係跌, 我就係約9,000點開始買恆指put期權, 結果唔洗幾日, 我就賺到等於我之前返工超過一年工資既金額, 可以想像得到當時我係有幾 high, 心諗以前同人打工果時, 做到成隻狗咁, 仲要日日比人問候, 一個月都係得果幾千銀, 宜家只係一日就搵到相對之前一年既人工, 比我炒多幾個月, 容咩易做到千萬富翁. (直到現在我都唔想承認當時既我係short左)

之後就由9,000點一路買put買到7,000點, 越係賺到錢, 越係心雄越係瘋狂, 我見炒股票都冇炒期權咁好搵, 再把股票組合中, 再沽出大約一半股票出黎, (多年後回想,沽出當時手上股票投資組合這決定,可列入我人生十大白痴行為之首, 點解? 之後再解釋) 其中資金轉去炒期權. 當恆指跌破7,000點既時候, 雖然我已經 high到傻左, 但仍然有些少理智, 我好似好聰明咁認為恆指一定會反彈, 結果我係恆指6,800點時, 反手轉買恆指 call 期權, 雖然之後恆指下跌到6,600點, 我都冇沽出手上 call 期權, 仍然一路keep住買call 期權, 結果恆指真係反彈到7,200點, 我賣清手上 call 期權, 又再度故技重施反手買 put 期權, 仲要係好大手咁買, 心諗如果搞掂埋哩次就發達.

但當日股市收市後, 突然間係電視機睇到話有特別廣播, 有三條友口黑面黑, 好似比人殺左老豆咁走出黎開記者招待會…..

這時是我仆街既開始….

待續…….
股神夢 <五>
當我係電視機見到未來特首係度話, 宜家官府決定入市打大鱷, 當時第一時間心諗:” 仆街 !! 點解官府會入市 ??? 冇可能 !! 香港唔係一直都實行積極不干預政策, 教科書都係咁講, 唔通索攞絲條靚好串咁係電視話聯匯一定會脫勾, 搞到官府要入市, 頂 !! 我仲大手買 put 期權, 點算好 ?? 今次真係殺錯良民 ”

(事後為左這個”教訓”, 我唔想自己死得不明不白, 我追查當時官府入市既資料, 除左發現官府果邊有高人指點外, 如果唔係都唔會入市時機計得咁準, 還有就係發現所有有份幫官府入貨既大行, 一早就收到風, 既然大行都可以收到, 當然索攞絲等大鱷都收到, 當我係6,600點買 call 期權仲以為自己好醒果時, 點知原來各大鱷已經著手平淡倉, 同埋準備反手做好倉, 就係咁樣, 我先買中… 最後發現原來咩反射理論都係假, 收風快先至係王道, 唉! 等我之前仲係咁買佢咁多書返黎睇, 真係浪費金錢)

係官府入市第一日, 我係屋企部電腦睇到百年難得一見既情況, 好有”大時代” feel, 所有藍籌股既買盤都係守係一個價位, 當時我既心情好複雜, 我好開心能夠睇到咁壯觀既場面, 但入場費對我黎講真係好貴, 唔單只好貴, 係好x貴, 係以我所有 put 期權都變成廢紙做代價. 我用左一個月時間炒期權賺番黎所有錢, 結果係一日就輸番曬落去, 仲要連本金都輸左兩成. (回想如果當時我唔係咁黑仔, 果次係比我嬴左既話, 我相信以我少年輕狂既性格, 係之後一定好有可能會破產收場, 這場挫折可能係不幸中之大幸.)

雖然當時我遇上大挫敗, 但我都未灰心, 仍然希望可以利用餘下既資金, 賺番之前所失去既錢, 咁就埋下我把餘下資本都輸埋既伏線. 係投資(投機 ?)上, 其實好講”平常心”這東西, 平常心係對所有事物既分析力既本源. 當一個賭徒係賭場輸左大錢之後, 通常都會希望能夠利用餘下既錢去嬴番之前所失去既錢, 結果就只有把連手上少少既錢都輸埋, 因為佢已經失去平常心, 佢只係用一個不切實際既願望去主宰佢既行動, 而唔係用理性既態度去主宰佢既行動. 其實大炒家 Jesse livermore 係佢本奇書, 都提過這種心理壯態, 佢自己都試過好幾次係咁既心理壯態下輸大錢, 當時我日讀夜讀佢本書, 雖然明白這道理, 但係臨場既時候都係一樣控制唔到我自己, 可見要投資發達唔係一件容易既事. (當然有其他大炒家睇到我咁寫, 就會心諗係你廢姐, 又唔見我係咁, 死傻仔)

幾個月後, 失去平常心既我, 結果….

待續……

股神夢醒
在官府入市之後幾個月內, 我仍死心不惜希望可以把輸左既錢嬴番黎, 結果我把手上股票投資組合不斷地沽出 (本來我最初原意是長線投資), 把資金轉到去炒恆指期權. 結果好快咁係幾次估錯恆指方向下, 輸到得番本金約四成. 到左果陣, 我開始覺得驚, 原因唔係因為炒賣輸錢覺得驚, 我當時好天真咁覺得這些錢輸左, 咪當買個經驗, 我仲有一日一定可以搵得番, (之後實情係我衰左好耐, 先等到果一日, 當時我完全唔明白有些機會冇左, 就真係可以一世都搵唔番, 所以宜家我做生意時, 好珍惜所有賺錢既機會) 但我宜家輸既錢大部份都係同屋企人借, 這一點令我覺得好後悔, 唔知點面對屋企人.

結果有一日, 我既心情好 down 咁同我老豆講炒期權輸錢這單野.點知我老豆用家長式口吻同我講 : “衰仔, 一早知你會死硬, 年少氣盛, 以為自己識少少就好醒, 係我借錢比你果日, 就知你會有今日” 當我聽完我老豆咁講, 即場謝曬, 不過我老豆見我死曬狗個樣, 就唔忍心地安慰我 :”算拉! 衰仔, d錢輸左當買個教訓, 下次醒目d” 果刻我完全感受到父愛既偉大, 我好感激上天安排一個咁好既老豆比我.

既然全職炒股衰左, 就只有面對現實. 當時我就把手上餘下股票係有少少利潤情況下沽出, 先把錢還比屋企, 但都係唔夠, 之後再諗辦法一路路還返比屋企. 但當時其實我都迷茫, 如果我唔炒股票, 就好似咩都唔識, 自己都唔知可以做d咩野好, 返出去打工又好似係死路一條. 直至當時有一日, 買左隻”華爾街”既vcd番屋企睇, 這套野真係好精彩, 完全反映拍出金融界既真實既一面, 特別係 Michael Douglas 飾演大炒家 Gordon Gekko , 除左佢果句金句 Greed is good 外, 佢有一段對白令我完全改變我之前對股票市場既睇法.

Gekko: The richest one percent of this country owns half our country’s wealth, five trillion dollars. One third of that comes from hard work, two thirds comes from inheritance, interest on interest accumulating to widows and idiot sons and what I do, stock and real estate speculation. It’s bullshit. You got ninety percent of the American public out there with little or no net worth. I create nothing. I own.

這段對白令我明白原來股票市場只不過是一處被人利用把財富轉移既地方, 本身這地方是完全不存在任何創造價值. 當我明白這道理後, 開始諗炒股票係咪可以成為終身職業 ? 連大炒家 Jesse Livermore 都炒到最後要吞槍自殺, 我係咪都要步佢後塵 ? 最後我醒悟到炒股票真係過唔到世, 開始想做生意. 當時我諗住做生意, 最重要係推銷, 於是我去搵左一份 sales 既工去 train 自己, 就開始左我另一段生涯.

股神夢完.

馬後砲
有一件事其實我一直都冇同任何朋友講, 原來要係股票市場發達係好容易, 宜家我馬後砲講講, 八年前我全職炒股時所買既股票投資組合, 今日我透露其中一隻我當時本來打算長線持有既股票, 佢姓建名滔化工, 果時我從佢份年報睇到間公司果幾年不斷投資開廠, 當時我認為這隻股票股價兩年內一定會大幅上升, 係1.3-1.4入左15萬股, 結果持有到我決定不再全職炒股, 就賣清佢, d錢還番比屋企. 如果當時我唔係炒期權, 而係咩都唔做直到現在, 咁我就發達. 原來 buy and hold 真係可以發達. (不過宜家諗番起個心情, 就好似唔見左張中左六合彩頭獎既飛一樣, 好X心痛)

我公開這個經驗係咪令好多人會改變對炒股既想法 ?

投资大家菲利普·凯睿

封面故事－－张志雄

2005年年初，我在摩根士丹利网站上见到建议阅读的经典读物，其中有菲利普·凯睿(Philip L. carret)的《投机的艺术》(The Art of Speculation)。我早听说过这本书，写于1933年，是不是早被淘汰了？既然一本老书在70年后还被善变的市场奉为经典，应该有一定的价值吧。

我在网上搜索了菲利普·凯睿的简介，内容不多。菲利普·凯睿活到101岁，出生于推出道琼斯指数的同一年(1884年)，一生经历了31次牛市、30次熊市、20次经济衰退以及大萧条时期。在凯睿资产管理公司(Carret Asset Management Group LLC)的网站上，有一段介绍这位投资界传奇人物的文字：
他1917年毕业于哈佛大学，并加入了哈佛商学院，在第一次世界大战末期驾驶着英国战机穿梭在法国上空，他的才智、亲切的微笑以及长期投资业绩给人们留下了深刻的印象。

对于凯睿先生的投资纪录，伯克夏·哈撒韦公司受人尊敬的CEO沃伦·巴菲特称赞他“创下了美国最好的长线投资纪录”。凯睿先生1927年率先倡导“价值投资”理念，第二年他就成立了全球第一只共同基金——先锋基金，在半个多世纪内，他所管理的这只基金取得了非凡的成就。凯睿先生主要投资那些利润持续增长、管理层乐于奉献的企业，他的这个投资方法仍被无数的专业投资人士所采用。

菲利普·凯睿总是让事情保持简单，他成立了一家卓越的公司，他所取得的投资成就依然受到当今世界的羡慕。

凯睿公司是他在1963年创立的，近来在中国也设立了合资子公司，主要从事风险投资与私募投资业务。

我们选编了《投机的艺术》(台北寰宇出版公司，2002年7月第1版)的部分章节，让大家对凯睿的投资观有所了解。

《投机的艺术》举的事例虽然离我们较远(从19世纪至道琼斯指数暴跌到40点以下的1931年)，但其中的智慧朴素中庸，我这儿稍作介绍。

看到书名，也许不少人会不以为然，或联想到坊间的许多技术分析的书。殊不知，当年的投资概念十分严格(参见格雷厄姆的《证券分析》)，书中论述的大多数内容现在都应归为投资经典。其实，作者也指出：

一位对投资与投机活动都有深切领悟的人，看过本书大部分内容后表示：“你的文章是探讨投机性的投资，不是探讨投机。”面对这种指责，作者不得不认错。毕竟要划分投资与投机，或是划分投机与赌博之间的界限并不容易，如果有人要探讨投机的问题且可能促使原本无意投机的若干读者尝试投机，或许应该探讨投资领域边缘的投机，而不是赌博领域边缘的投机，前者对一般读者的帮助较大，万一引起误会，所造成的危害也小得多。

“投资领域边缘的投机,而不是赌博领域边缘的投机”,概括得很好，仍适用于今天。

凯睿总结了投机的“十二守则”：

一、持有的证券不要少于十种,涵盖的行业至少为五种。

二、至少每半年重新评估所持有的每一种证券。

三、至少把一半以上的资金放在能产生固定收益的证券上。

四、分析任何股票时，把股息收益率列为最不重要的考虑因素。

五、迅速认赔，不要急于获利了结。

六、某些证券的资料不容易获得或公布的时间不确定，这部分证券的投入资金绝不能超过25%。

七、对于“内线消息”，要像逃避瘟疫一样避之唯恐不及。

八、勤于寻找事实，绝不寻求建议。

九、不必理会评估证券的呆板公式。

十、当股价处在高位、利率攀升、景气繁荣时，至少应该把一半的资金放在短期债券上。

十一、尽量不要借钱，除非是股价处在低位、利率下降或走低、景气衰退。

十二、拨出适当比例的资金，购买前景良好公司的股票和长期认股权。

第一条是分散投资，“即使最精明的投机者根据手头资料作判断时，得到错误结论的概率都可能有20%到25%。”“任何时候，影响单一证券价值的最重要因素通常属于未知之数，即便是一家公司的总裁，也不完全了解影响公司证券真正价值的所有事实。”不高估自己的能力。

第二条涉及心理问题。“不仅是检讨自己的持股和计算账面盈亏而已，投机者应该尽可能地以超然的观点重新分析每一种持股。从心理学的观点来说，对于已经投入资金的标的，保持客观的态度恐怕很困难，然而，投机者应尝试让自己做到这点。假设某位投机者目前拥有某股票100股，股价是90美元。他不应该执着于过去的买进成本，因为过去的事情已经发生而不能改变，当下应该处理的问题是：如果我今天有9,000美元可以买一些证券，我会放弃其他可供选择的几千只股票，仍然选择这只股票吗？如果答案是否定的，就应该卖掉这只股票。不管当初的买进成本是50美元还是130美元，一点关系都没有，不过一般人恐怕很难释怀。

在这点上，其实我们早就明白，但确如凯睿所言，很难。比如，我们经常会发现某只股票的价值高估得厉害，如果让我们买，绝不干。但如果自己已持有的呢？就会推三阻四，顺着惯性继续持有。

第四条与一般投资知识有差异。作者认为：“没有分配股利组合的股票，表现优于分配股利组合的股票，低股利率组合股票绩效胜过高股利率的股票，其中的原因可以由股票本身来解释。公司经营处于获利状态的股票，股东由复利累积的收益不会低于储蓄银行的存户。”但有些号称高增长公司会滥用这个道理，而高股息至少是财务健全的象征之一。凯睿补充道：“低股利个股通常是保留大量盈余公积金的公司，不分配股利的成长公司从复利原则得到的好处更大。1929年时，市场普遍流传一个信念，认为付多高的价钱购买迅速成长公司的股票都是值得的。这种信念的基础就是复利原则，复利原则虽然健全，但可能会发挥到荒谬的程度。不分配股利的股票虽然很好，选择却比挑选分配股利的股票难多了，投资这种股票以致危害所有的资本甚至危害一大部分资本，都是鲁莽之致。”

在大牛市中，复利确实会在各方面发挥到荒谬的程度。中国平安在2008年3月通过巨额融资方案，就有人认为拿钱给公司使用，哪怕价格再高，通过公司的增长，也会获得回报。殊不知，公司不断融资未必一定会让这些资本增值，尤其是钱来得太多太快时，无效率地使用倒是常态。

第六条规则，“进一步强调未知数在证券分析中的重要性。就未知数的成分来说，投机者的处境相当于赌博，他必须尽可能地把赌博的成分降到最低。要达到这个目的，他必须把大部分的证券交易局限在能花最少精神却能相当频繁地获得充分资讯的证券上。有很多好股票不容易获得足够的资讯，但经常可以从中赚到钱。要是有什么股票即将公布利多消息，或是只要花点工夫就能获得足够的资讯，或许应该买这种股票，但健全的做法是，不要把太高比例的资金放在这类个股上。”

这段话是充满实战经验的投机(资)者才能说得出口的，颇堪玩味，尤其是“就未知数的成分来说，投机者的处境相当于赌博，他必须尽可能把赌博的成分降到最低”，头脑很清醒啊。从“冷门股”中赚钱，这也是投机者爱干的，但凯睿还是提醒大家：“小赌怡情。”

关于第八条，凯睿的解释值得大段引用：

从来没有人因听信别人的建议而致富，这是第八条规则的基础。高明的专家可能会在技术方面提供一些改进之道，但仅止于此，不可能再深入了。企业的成败最后必须靠一个人的精力、性格、能力和决断力，福特家族、洛克菲勒家族、摩根家族能主宰他们选定的领域，不是因为寻求专家的建议，而是遵循自己的判断，即使这意味着有时候必须大胆违背前例。

名律师强西·戴普(Chauncey M.Depew)有一次接受记者专访，记者想知道他一生犯了哪些最大的错误，戴普详细回答了三个错误。在理财方面，他最大的错误是没有用1万美元购买后来变成美国电话电报公司的一家新创公司六分之一的股权，他虽然受到这家新创公司强烈的吸引，却决定先咨询专家的意见后才采取行动，于是他去问西联电报公司(Western Union Telegraph Co.)总裁，这个人无疑是当时所能找到最有资格的专家。这位总裁真心诚意地告诉他，电话行不通，而且无论如何，西联电报拥有专利权，更有理由表明电话是西联电报发明的。结果戴普先生在其有生之年，居然看到西联电报变成美国电话电报公司的一家子公司。

这个事件的教训很清楚，想在投机方面成功的人，应该勉力探寻所有的事实，因为如果掌握的资讯不完全或错误，连最明智的投机者都可能得到错误的结论；但应该记住，最后必须自己决定买卖的标的和时机。

不过，我觉得人们只能听进他们能听得进的建议，比如，五个朋友投资能力都不错，三个看多，两个看空，你为什么偏向一方多半是因为你自己早已有主意，希望别人强化或印证相似的主张而已。

我最喜欢的是凯睿投资观的折衷性或中庸吧。他说：“第十条规则是承认股市波动的循环性质，也是长期投机两派思潮的妥协。有些人认为长期投机者应该根据股市的长波段交易，设法在空头市场接近底部时购买股票，然后在多头市场接近最高点时卖掉全部持股，并把得到的钱放在短期证券中，等待另一次空头市场的买点。另一派人认为，应该购买健全的普通股长期持有，只有在一只股票的前景变差后才卖掉，转买其他更有希望的股票。理想的计划似乎应该在两个极端之间寻找折中点，虽然投机性投资人主要是想买到可能增值的股票，而不是对股市趋势本身有兴趣，但不能理所当然地忽视多头和空头市场的长期走势。多头市场经过相当程度的发展之后，一旦银根宽松的基础开始毁坏，投机者最好检视自己的持股，考虑处分其中大部分持股，这时绝对不可执着于证券当初的买进成本。”

我一直持有这样的看法，投资也是一门生意，不会仅按某些教条就能获得持续的成功。刻舟求剑是做生意做企业的大忌，也是投资失败的主要原因之一。有些人认为他们是价值投资者，只要研究公司的基本面，其他什么宏观经济和市场状态都不必考虑，谁讨论这方面的情况，谁就是伪价值投资者。为了证明自己是正确的，他们从巴菲特等人的言谈中摘出类似的论述，振振有词。其实，任何人的言论都是针对某个问题某种情境尤其是建立在某种假设之上的，巴菲特也不例外，巴菲特经常表示不预测股价和市场走势，因为谁都没本事保证其准确性。但这并不意味着巴菲特不进行预期，当市场投机性太强太热时，他就会卖出证券，尽管他说自己也不知道市场什么时候崩溃。预期与精确预测是两回事，我们不能因为不赞同后者而否定前者，那简直是埋在沙子里的驼鸟。

至少从我的经验看，牛市与熊市对企业的“业绩”是有影响的。从逻辑上说，是企业的业绩导致牛熊的持续与转换。可是，在牛市中，大部分企业融资顺畅，可以用估值高的股票收购其他企业，且因此充分挖掘潜力，业绩“做”得总是不甘人后。而到了熊市，这些激励不再，企业业绩就会“快速下滑”。换句话说，大部分公司都会在牛熊市场中调节利润，牛市的业绩没那么好，熊市的业绩也没那么坏。尤其是像中国这样的新兴市场，暴涨暴跌是常态，一两年就可以高估得过份，然后又低估得离谱。在此期间，如果你仍以价值投资者自居，长期持有泡沫成分极大(公司本身确实没问题)的股票，我们很难判断是因贪婪而赌博，还是坚持真理做正确的事。

关于股市的信用扩张，凯睿的观点是在股价低落的时候加大融资的杠杆，然后在高涨的时候慢慢缩小，最后拒绝杠杆。

“过度扩张信用”是一般交易者最常犯的重大错误，第十一条规则的目的就是抑制这种错误倾向。证券分析师很容易察觉一种现象，管理得最好的公司通常拥有充裕的现金，金额远超过日常营运必要的程度，且很少借钱，更不会让自己的信用额度绷紧到极限。投机性投资人可以把这种良好的管理原则应用在投机冒险上，银行可能很乐意收取交易活跃而健全的股票作为抵押担保品，根据市值的75%到80%放款给投机者。可是投机者如果因此而尽最大的限度借钱，那就非常愚蠢。如果真的这么做，股价只要小幅下跌，投机者的资本就会岌岌可危，以致严重干扰他对价值的判断。精明的投机者不会犯这种常见的错误，融资金额会远低于可容许的额度，而且只偶尔借钱。很显然，借钱的最好时机是股价普遍低落时，随后的股价上涨会提高贷款户的净值，强化他的地位。在多头市场的发展过程中，或许应该藉由某次定期出脱持股来清偿贷款，处理股票所取得的资金部分转进短期债券。

遗憾的是，我们的资金杠杆使用者往往将过程反过来，在股市低迷时，小心翼翼地使用杠杆，随着市场好转，市值越大，越敢使用杠杆，毕竟底子厚，不怕“断头”了嘛。一般来说，这个过程会让我们非常舒服，而且可以在一段时间甚至相当长的时间内“良性循环”，让我们的胆子越来越大，但最终一着不慎，满盘皆输。事实上，即使我们不使用杠杆，在多头市场上，买入持有的策略也会让你的市值不断膨胀，信心越来越足，早忘了“见好就收”的智慧。

问题是，在市场或个股股价顶部使用高杠杆极容易让你的财富“归零”，而非杠杆使用者若悬崖勒马，最多也不过是损失严重而已。

这条反向信用交易规则非常实用，爱好此道者应反复体会，内化为一种投资习惯。

在《投机的艺术》时代，不要说还没有有效市场、投资组合理论和资本定价模型之类的“新式武器”，连“价值投资”也是新发现，所以凯睿的论述极朴素和经验性。这未必不好，投资这门生意不是科学，它并不随着时代进步，就像古代大富豪的生意经不比盖茨和巴菲特逊色。

收入本报告的第二位大“投资家”是上世纪最后二十年与索罗斯齐名的对冲基金经理史坦哈特(Michael Steinhardt)自传的部分章节，我节选的是台北寰宇出版公司的中译本《华尔街财神》(2003年2月第1版)，英文书名为《No Bull:My Life in and out of Markets》，也在2008年1月由中国青年出版社译成《我不是多头》。两本中译本翻译的质量都可以。

关于史坦哈特,老资格的活到100多岁的投资家罗伊·R·纽伯格(Roy R·Neuberger)有段评论：

乔治·索罗斯创立了最大的对冲基金公司，迈克尔·史坦哈特(Michael Steinhardt)是不久后出现的另一位对冲基金专家，史坦哈特很聪明，很有魅力(比我年轻得多)，他的办公室与纽伯格-伯曼公司在同一栋大楼里，他有一幢房产与我在威斯特郡的房子很近，他是一位非常成功的经理，管理着一只大型对冲基金，据我所知，他也是一位严厉的老板。

1995年，史坦哈特对股市厌倦了，他卖掉了手中所有的股票，百分之百地退出股市。他声称自己已赚到了足够的钱，想追寻其他的兴趣。但像我一样，他照样去办公室，拿相当一部分钱为自己炒股。

他在北威斯特郡买了我的房产合伙人的房子，还买了许多贝德福特市附近的巴豆水库边的房产。我们的房子有很漂亮的湖边景色，能俯瞰整个水库，他的房子就在水库边上。他其中的一处房产有一个巨大的游泳池，曾经属于20世纪早期小说家、写了《美国悲剧》(An American Tragedy)的西奥多·德莱塞(Theodore Dreiser)。

史坦哈特进口了许多动物，在他的房产中建立了一个动物园，他为动物提供所有的东西，营造了一个类似非洲的保护区。

史坦哈特描述的交易生涯精彩纷呈，浅显易懂，让人好生羡慕。如在2008年年初仍然高估的中国股市，可以听听史坦哈特是如何在40年前做空“漂亮50”的(我用的是中国青年出版社的译本)：

这一时期公司内部出现了很大的压力。我们在做空美国“最好”的公司——想想都觉得可怕，柯达、通用电气、强生、可口可乐、麦当劳——都是我们做空的对象，这些公司成长性很好，有竞争优势，有优秀的管理团队，而且很有知名度——它们有着长期投资者想要的一切。我们只有一条最重要的做空理由——价格。我承认经典的卖空不会把价格作为决定性因素，讲卖空的教材上会说要寻找基本面变差、竞争力很弱、红利甚少、资不抵债的公司(这些与机构喜欢的股票形成强烈的对比)。我们有能力预测价值高估的现象何时结束吗？多高才算高？从某种意义上讲，我们所做的事情是与投资常理相悖的。

到了1973年，“漂亮50”终于开始下跌，开始时还没有像1929年那样恐慌性暴跌，但仍是漫长而无情的。日复一日，月复一月，市场持续下跌。经纪人会给我们打电话，因为他们在交易大量的股票，他们知道我们在做空，希望我们买回股票。我们拒绝了，继续持有空头头寸，耐心等待更低的价格出现再平仓。这期间，就连那些从我们手里拿走大笔佣金的经纪人也开始憎恨我们，因为在别人都在亏钱的时候，我们在挣钱。人们开始怀疑卖空是非美国的，是纯粹的人为炒作。公司的管理层抱怨空头卖家把他们的股票搞得一团糟。

1973年，道琼斯指数持平，我们盈利15%。1974年，市场下跌了38%，我们盈利34%。当“漂亮50”倒下的时候，绝大多数前期的当红机构基金经理损失了50%左右，但这也比那些“明星”对冲基金经理强，他们中有人亏损了80%到90%。人们说我们贪婪、傲慢，对于基金经理来讲，这是高度的职业满足感。

这里最值得汲取的教训是什么？只要是股票价格过分高估，不管企业的基本面恶化不恶化，都有可能做空成功。不少A股投资者过分迷信教科书上的“常识”，将为此付出代价。

史坦哈特说了句可能让当时大多数市场中人吐血的话：“在灾难降临的时候能保全自己的资产，这是最能给人带来精神愉快的事情了。”

1974年12月道指跌到577点，比1973年1月的1,000多点高峰低约50%，史坦哈特的基金在短短一个月内，净部位从负55%变为正35%，也就是从空头大逆转为多头。他们买股票的方式有些不分“青红皂白”：

我们以略显随机的方式买进一大堆价格个位数的股票(交易价格低于每股10美元)，这些股票的价格在空头市场期间大跌。由于时机的掌握十分重要，而我们没有足够的时间进行深入分析，或者轻而易举地转换心理，我们只知道应该赶快把钱投入市场获利，因此，有点不分青红皂白地买进很多股票，其中不少股票的交易价格只及账面价值的75%到80%，市盈率则在7倍左右。我们持有霍华德强生(Howard Johnson)、沙巴达(Zapata)、巴斯实业(Bath Industries)、市郊丙烷(Suburban Propane)、特洛皮卡纳(Tropicana)等公司的股票。我们买进的时点正确，但一如以往，很早就卖出。那一年，我们赚了约66%。

注意，这种快速买入的方法，也须很早就卖出，其实利润也不少，一年赚了约66%啊。

史坦哈特总结了那段时间的操作心得：

这段时间，我开始有意识地强调用不同的观点进行分析的重要性，我把不同的观点定义为持有以事实为依据的明显不同于市场普通观点的看法，我常说唯一有效的分析工具就是高水平的另类观点，这要求掌握更多的信息，比别人更了解局势，还需深刻了解市场的真正预期是什么。这样，正确的另类观点变成共识的过程中不可避免地会带来巨额利润。理解市场预期跟了解基本面知识一样重要，作为一家公司，我们发现自己在这方面做得非常好。20世纪70年代早期我们就是这样严格地使用这个方法的，我们的成功大多来自我们形成的明显区别于市场共识的不同观点。我们在市场快要到顶的时候面对多头势力的狂热做空，在市场底部的极度悲观中做多。

持有不同的观点可以被善意地看成是简单的反向交易，严格而深入的分析和“底部钓鱼(bottom fishing)”的本质区别在于你对自己的观点的确信程度，如果能达到在满街的人们改变观点之前就能事先预知的理解程度，甚至能预测小幅的股价变动，你就有能力不时做出惊人的投资，这些投资一旦被证明是正确的，将导致人们观点的改变和股票价值的重估。这是一种终极的境界。

这里的“底部钓鱼”其实是逢低买进或“抄底”。

类似的例子还有，读者自己可以去读书。我所关心的一个问题是，史坦哈特为什么最终金盆洗手？

其实，1978年38岁史坦哈特就脱离过一次“职业队伍”，理由是：

从我还是一个十几岁的孩子时开始，就几乎把全部的心思都用在股市上，我怀疑自己能否用同样的能力去做其他事情，没有榜样可以参考。我所认识的华尔街上的所有的成功人士都在继续为他们已经不再需要的财富工作，问及为什么还在工作，他们会说一些很空洞的话，如“我喜欢这种游戏”，或者“这是我唯一能做的事情”，或者“这是保持得分的方法”。大多数成功的生意人会在晚年继续工作，很多人成为被动的慈善家。我不知道自己要追求什么，但知道自己要做些不一样的事情。

除了不满足以外，我的身体状况也是一个原因。我接连不断地抽烟，特别是在交易日感到有明显的压力的时候。我体重超重，最重是220磅，没有什么方法能帮我减肥，包括节食、吃药、秘方、神经医师、营养师或者温泉疗养，美国的和国外的，我几乎都尝试过了。我用过催眠术，扎过针灸，有一次还把一个气球放在肚子上。我认为自己工作太努力，没有时间锻炼，几乎每一天我都是在交易台上吃午饭的，这当然不是小憩的好地方。为什么要浪费一个小时的时间去健身房或外出吃饭呢？这样可能会踏不准这一天的交易节奏，我把每一天都看成是赚钱的机会，无休止的交易紧张感以及不可避免的成功与失败经常会耗尽我的体能，这些对我的健康来讲都不是好事。

但在一年后(1979年年底)，史坦哈特还是重操旧业，市场还是很有魅力的。十几年后，他还在股市中留下了所谓的“史坦哈特风格”的操作手法。

这种风格有别于“买入持有”(买进一只股票，不去理会股价浮沉，经过长时间持有，投资赚了几倍之多)，史坦哈特自嘲是卖得太早，是“温酒斩华雄式的”。他觉得“买入持有”不必经历操作时承受的大部分压力，而自己的钱却是“辛辛苦苦挣来的”。

关于卖得太早，他举了一个6个月投资IBM获得30%收益，但IBM以后几年内仍在一路上涨的例子：

有时我想，我卖出过早的原因是，智力上的挑战和成就感要比回报最大化更让我感到愉快，一旦我的判断被证明是正确的，我就会对(挣钱的)底线失去大部分兴趣，开始为下一个想法做准备。作为一家长期受压抑的公司，IBM兴奋了——跟华尔街的错误观点作对感觉确实很好，等到股价开始反转的时候，我已经准备转战别处了，这个挑战宣告结束。跟已经形成的趋势相比，我更喜欢寻找转折点，当大家都认识到IBM是一个好的投资机会的时候，我早就离开了。

沃伦·巴菲特说过，“如果一只股票你不肯持有10年，那么就别考虑持有10分钟。”我的情况是，我从来没有持有过任何一只股票达10年之久，但我有过持有一些非常好的公司10分钟的特殊经历，且获利不错。

最后一句话挺逗的,史坦哈特真称得上是“短线大师”。

1994年年初，史坦哈特遭遇了投资生涯中最惨烈的一次损失，因大量使用杠杆，遇上美联储五年来第一次提高短期利率，史坦哈特不得不清仓债券多头，亏损了30%，损失了10亿美元。在此之前，即1967年至1993年，史坦哈特基金的年均回报率达到33.5%，仅有的亏损年是1969年和1972年，都是亏损约1.5%。

1995年，史坦哈特基金最终盈利26%，公司关闭了(这一年他54岁)。1967年人们投给史坦哈特1美元，到1995年已变成了481美元，而同期投资标普指数基金只获得19美元。

史坦哈特是有自知之明的：

我越来越感觉到，事业的高峰已经不如以前高了，低谷却比以前更低，当然，1994年是低谷中的低谷，1987年已经很糟糕了，但我至少还能东山再起，又经历了连续6年的成功。而在1994年，我们输了，输得很惨。1987年让我动摇，而1994年把我击溃，我失去了一些再也找不回来的东西。

还记得史坦哈特提及1973年自己的表现吗？他用的是“极致境界”或“极乐世界”，甚至形容自己公司的基金经理如有神助，“有跟上帝联系的直线电话。”

史坦哈特毕竟是高手，他的投资业绩基本上是稳定和出色的。但绝大多数职业投资者就没有这种水平，据我的有限经验，他们往往沉沉浮浮，让人难以判断究竟是运气还是能力。2006年至2007年的大牛市，我们身边出了不少“股神”和小私募基金经理，但随着潮水退去，露出了赤裸裸的没穿短裤的身子。我有一位老邻居，跟随她的亲戚去投资一只私募。亲戚这两年身家从100万元涨到1,000万元，特感谢那私募，便号召周围的亲朋好友一起加入。没想到2008年股市大跌，业绩揩去一半(主要是重仓中国平安)，那亲戚的资金从1,000万元跌至500万元，虽说她还是赚了400万，但不能承受在短短的三个月内“损失”一半的财富，愤怒之至，号召大家不要给那私募管理费提成。由于众投资者的账户是分开管理的，私募经理也拿他们没办法。我那邻居在跌去三成时，听我的劝告抛掉了股票。我却觉得桥归桥路归路，人家毕竟为你赚了钱，管理费还是要给的嘛。

这是私下的“私募”，数据不多，这两年信托公司发行了不少私募产品，让业绩阳光化了，我们可以查一下中国平安与深圳国投两家公司的数据，除极少数之外，大多业绩平平，基本上属于散户水平，说明十几年来我们所谓的职业投资者没什么进步。比如这两年，股市中崛起了一位“股神”林园，以往的业绩似真似假，不可捉摸，但有了信托产品后，大家可以验证了。林园发了三期产品，第一期从2007年2月28日至2008年2月20日，一年的成绩是44.69%，其间上证指数从3,048点上涨至4,567点，上涨了49.84%，跑输了市场。后面两期是在2007年9月17日至20日发行的，到2008年2月15日业绩都是-10.39%，2007年9月19日上证指数是5,395点，到2008年2月15日是4,497点，下跌了-16.6%，只比市场少跌了6%左右，总体而言，只能说水平一般，谈不上出色。

为了让我们对被神话的职业投资人有一个感性的认识，我选取了台北金钱文化1998年的中译本《交易冠军》(PIT Bull),作者是马丁·舒华兹(Martin Schwartz)。《股市巫师》的作者杰克·史瓦格称这本书是《股票作手回忆录》的现代版，广告做得颇有水平，我满腹狐疑地拿来一阅，结果与我预期的一样，作者谈不上什么成功经验，失败的教训也没什么值得认真思考的。

倒是有一点还可以观察一下，那就是书中描述了投资丛林的一幕。

所谓的“交易冠军”是舒华兹参加了某金融期刊的全美冠军操盘手竞赛，获得了第一名。早在20世纪90年代，《上海证券报》就举办过类似的竞赛，主要是为了吸引眼球，追求轰动效应。我当时就不以为然，现在还是如此。我没有看到过哪位真正成功的投资者的简历中提到过自己是某某操盘大赛的获奖者，这就像一个奥运会的射击手与一位出色的狙击手没什么关系。投资是真枪实弹的生意，而且是持续不断的。一次虚拟比赛有何用。

舒华兹得了冠军后，还真以为自己的能力挺行呢,便成立了自己的基金公司,代客投资了(收取4%的固定基金管理费，再加上总获利的20%)。第一年(1990年)舒华兹的两只基金的业绩是18%，高出大盘许多，但他的业绩很快就不行了，遭到了客户的赎回。舒华兹感叹道：“利用他人的资金是你想要赚大钱的不二法门，但这其中也有一些难以避免的坏处。每个人都在身后监视着你的一举一动，永远没有一个人会对你的绩效感到满意。他们总是不断打电话来问东问西的，‘我的资金操作得怎么样啦？’不管你对他们说什么都没有用。他们总是贪得无厌。”

舒华兹累得由感冒发展成肺炎，住进了医院。他身体刚有所恢复，便出院继续研究投资，却在第二天凌晨再度被送入医院，“我得了心包炎，我的心包中开始大量积水，在心脏四周包围着膜状囊组织，而这些积水压迫心脏，引起我强烈的疼痛。”

舒华兹终于再次回到家中,等待他的是客户的大量赎回：

整个周末，我都在整理上周不在时所堆积下来的邮件。一封苏黎世来的信中写道：“请贵公司照本人先前指示，将本人所持有之沙伯林纳海外基金全数赎回……”拉柯许·巴格瓦、奇德，及琵巴帝公司的来信中表示：“本人在此请贵公司赎回本人持有之沙伯林纳海外基金……”开曼群岛来的信中提到：“请照本人于11月13日去电中之指示，确实赎回本人之持份……”来自巴哈马的邮件也写道：“谨以此信通知您，本人将要求赎回所有持份……”，“我们要求‘立即’赎回所有持份，最晚期限为1990年12月31日……”，“本人将于今年年底取回所有投资于贵处之资金，本人对贵基金操作风险之高深感……”，有一封芝加哥来的信中说：“请将本信视为豪斯曼国际公司之正式通知，本公司已决定将于贵处之账户完全结清，并终止原先之协议……”另外7名投资人，包括豪斯曼和另外总额达500万美元的资金从我的基金中抽走。你想象不到其中有一封信竟然写道：“附注：希望你早日康复”。他们真正在意的只是他们自己的钱罢了。

我希望他们是最后一批要赎回沙伯纳海外基金的投资人，可是我又错了。11月26日(星期一)的早晨，又有一堆传真、信件和快递送到雷克辛顿街头750号，里面全是坏消息。巴基斯坦的客户要求赎回，巴拿马的投资人用西班牙文告诉我：“再见！”来自世界各地的投资人都用他们的母语告诉我同一句话：“再见！”我的基金在一个月之内从7,000万美元的规模一下子缩水到4,500万美元，而我还得继续撑过12月。我必须好好赚一票才行。

结果舒华兹三度住院，他再次出院的第一天(1990年12月14日)，又给客户们写了一封信：

　　

亲爱的伙伴们：

我对于11月份的操作绩效延到今日才送交给您，感到万分抱歉，但正如部分投资人所知，我上个月感染了一种神秘的病毒，起先像是肺炎，但后却漫延到我的心包囊中。为了挽救我的生命，我在11月16日的清晨进行了一次必要的外科手术……

我预期1991年将是——个远比今年更有活力的年度，我们基金的规模将在1991年下降为4,500万至5,000万美元左右，如此一来，应该可以使诸位投资人的回报率更为提高。将资金继续留在本基金的伙伴们现在就像是我的家人，我将在1991年加倍用心为您服务，特别是我由死神手里走过一遭之后。

　　

但舒华兹带病硬撑到1991年7月31日，终于认输：

　　

亲爱的合伙人：

我写这封信是想要通知诸位，我决定在1991年7月底终止我们之间的合伙关系，我将把诸位在1991年度的起始资本退还给诸位，其他款项则将于会计师稽核之后退还诸位。

我的医生建议，如果想要完全复原，摆脱从去年11月起一直威胁我生命的疾病，最好的方法就是让自己处于一个压力较小的环境中。而且我也需要时间放松心情并享受人生。全职操作一笔庞大的资金所带来的压力，对于目前刚从病中康复且亟需平静生活的我来说是非常沉重的负担。我的复原状况远比原先预期的缓慢得多，我不想因缺乏调养而再度发病。我上个月刚刚结束服用普利尼森的疗程，在可以避免的状况下，我不想再次被迫服用此种药物。

过去的八个月是我人生中最艰苦的一段日子，为了对自己和家人有更好的交待，我决定停止交易，暂时休息一下，享受一些人生中较轻松简单的事物，这是我过去为了追求名声和财富长期以来没有办法做到的事。深深地感谢诸位在过去对我的信任与支持，对此铭感于心。

6月份我们亏损了136%，使得本年度收益降低为9.39%，7月份也是小幅亏损。我们将尽快完成会计师的稽核报告，将剩余的金额归还诸位。

诚心感谢。

马丁·舒华兹

舒华兹的命运值得同情，但也提醒我们，自不量力，害人害己。

《Value》杂志有一位读者，热衷于投资内地私募基金，谈到一段颇有意思的观察：“做一个成功的投资者并不容易，而且真是个苦差事。我见过一些私募基金经理，要不秃顶，要不白头，个个都活得很累，而且也没有很大的成就感。他们的年纪比我小，可看起来比我老得多，满腹心事，压力重重，脾气极坏，家里人生活得战战兢兢，生怕一不小心惹他生气，这样的钱赚得再多又有什么意义呢？可是一旦走上了这条不归路，就很难回头。”